張子榮

摘 要：選取2002-2016年的時間序列數(shù)據(jù)，運用VAR模型考量地方政府債務(wù)和影子銀行的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：地方政府債務(wù)和影子銀行間是長期均衡關(guān)系；地方政府債務(wù)和影子銀行存在單項因果關(guān)系，即影子銀行是地方政府債務(wù)的原因，而地方政府債務(wù)不是影子銀行的原因；地方政府債務(wù)對自身的促進(jìn)作用小于影子銀行對地方政府債務(wù)的促進(jìn)作用，影子銀行對自身的推動作用大于地方政府對影子銀行的推動作用。

關(guān)鍵詞： 影子銀行；地方政府債務(wù)；VAR模型

中圖分類號：F810.2 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A 文章編號：10037217（2018）03003805

近年來，國家出臺了一系列針對地方政府債務(wù)的文件，目的在于加強地方政府債務(wù)的管理，避免出現(xiàn)財政風(fēng)險，甚至系統(tǒng)風(fēng)險。隨著國家對地方政府債務(wù)管理的加強，地方政府開始轉(zhuǎn)向通過非信貸融資等影子銀行方式進(jìn)行融資。然而，我國影子銀行的監(jiān)管制度還不夠完善，因此，地方政府以影子銀行的方式進(jìn)行融資，使得地方政府債務(wù)的監(jiān)管更加困難。同時，財政風(fēng)險和金融風(fēng)險相互交錯，牽一發(fā)而動全身。所以，本文試圖通過對影子銀行和地方政府債務(wù)關(guān)系的實證分析，厘清兩者之間的關(guān)系，從而有利于決策者識別和管理財政、金融風(fēng)險。

一、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于影子銀行和地方政府債務(wù)關(guān)系的研究，張平等（2016）采用“兩線三區(qū)”法分析了省級政府債務(wù)，發(fā)現(xiàn)省級政府非直接債務(wù)和融資平臺債務(wù)影子銀行化比較明顯，并且政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)率和影子銀行的融資規(guī)模同向變動[1]。劉燦（2016）運用GARCHCoVaR模型分析影子銀行和地方政府債務(wù)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)影子銀行向地方政府傳導(dǎo)風(fēng)險，且風(fēng)險溢出效應(yīng)為正[2]，因此，應(yīng)加強前端（影子銀行）風(fēng)險的監(jiān)管，銜接（影子銀行和地方政府債務(wù)交叉業(yè)務(wù)）風(fēng)險的監(jiān)管和末端（地方政府債務(wù)）風(fēng)險的監(jiān)管。呂?。?014）利用動態(tài)空間杜賓模型分析了影子銀行和地方政府債務(wù)的關(guān)系，認(rèn)為影子銀行有力地促進(jìn)了地方政府債務(wù)增長，但地區(qū)不同結(jié)果不同：西部地區(qū)的促進(jìn)作用最大，中部地區(qū)次之，東部地區(qū)不明顯[3]。陸勇洲（2014）提出地方政府向影子銀行融資的規(guī)模越來越大，應(yīng)該通過市場建立橫向和縱向的規(guī)則，引導(dǎo)地方政府合理、合法、合規(guī)地從影子銀行融資，以避免融資風(fēng)險[4]。王麗婭、劉固（2014）將影子銀行和地方政府債務(wù)結(jié)合起來，在描述影子銀行現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，分析了地方政府債務(wù)的流動性風(fēng)險等[5]。丁曉峰（2014）通過分析影子銀行和地方融資平臺的關(guān)系，提出影子銀行的發(fā)展和地方政府融資平臺債務(wù)風(fēng)險有密切關(guān)系[6]。只有轉(zhuǎn)變地方政府融資平臺投融資模式，才能化解地方融資平臺債務(wù)風(fēng)險。胡娟（2013）認(rèn)為地方政府通過影子銀行融資，加劇了自身的風(fēng)險。要想有效避免財政風(fēng)險，地方政府應(yīng)該改革預(yù)算會計制度[7]。

二、影子銀行、地方政府債務(wù)規(guī)模界定

（一）影子銀行

影子銀行的發(fā)展是金融創(chuàng)新的結(jié)果。2007年，Ma Culley首次提出影子銀行概念，將其界定為游離

于銀行監(jiān)管體系之外，由非銀行機(jī)構(gòu)提供融資的業(yè)務(wù)。2013年，國務(wù)院在影子銀行業(yè)務(wù)若干問題的通知中，按照是否持有金融牌照，將我國影子銀行分為信用中介機(jī)構(gòu)（不持有金融牌照）和業(yè)務(wù)（持有金融牌照）兩類。按照監(jiān)管程度不同，信用中介機(jī)構(gòu)又分為完全無監(jiān)管的和監(jiān)管不足的信用中介機(jī)構(gòu)兩類。業(yè)務(wù)是指規(guī)避監(jiān)管或監(jiān)管不足的業(yè)務(wù)。

在我國2011年和2013年審計署對地方政府債務(wù)統(tǒng)計的數(shù)據(jù)中，已經(jīng)出現(xiàn)了信托融資等影子銀行融資方式。因此，本文中的影子銀行規(guī)模是指地方政府采用非信貸方式獲得的融資規(guī)模。

（二）地方政府債務(wù)規(guī)模

按照我國審計署統(tǒng)計地方政府性債務(wù)的口徑，我國地方政府性債務(wù)分為政府債務(wù)（政府承擔(dān)償還責(zé)任的債務(wù)）和或有債務(wù)（政府承擔(dān)擔(dān)保和救助責(zé)任的債務(wù)）。統(tǒng)計口徑不同，地方政府債務(wù)規(guī)模不同[8]。本文中的地方政府債務(wù)規(guī)模依據(jù)審計署統(tǒng)計地方政府性債務(wù)的口徑估算，即政府債務(wù)和或有債務(wù)相加。

三、實證分析

（一）影子銀行和地方政府債務(wù)規(guī)模測算及統(tǒng)計分析

影子銀行的規(guī)模選取地方政府通過非信貸渠道融資的規(guī)模計算。非信貸融資包括：委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、企業(yè)債券和非金融企業(yè)境內(nèi)股票。非信貸融資（影子銀行）規(guī)模的數(shù)據(jù)來自于統(tǒng)計局網(wǎng)站關(guān)于社會融資規(guī)模的年度數(shù)據(jù)。地方政府債務(wù)規(guī)模由政府債務(wù)總額與或有債務(wù)總額相加獲得。地方政府債務(wù)規(guī)模依照2011年和2013年審計署公布的地方政府性債務(wù)規(guī)模計算。2014、2015和2016年地方政府債務(wù)規(guī)模來自于財政部網(wǎng)上公布的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)跨度選取2002-2016年。具體見表1。

根據(jù)表1，從絕對數(shù)來看：（1）地方政府債務(wù)規(guī)模從2002-2014年一直呈增長趨勢，數(shù)額從2002年的1.257萬億元發(fā)展到2014年的24萬億元，十三年間數(shù)額增長了19倍之多，年均增長1倍多；2015年和2016年，地方政府債務(wù)規(guī)模呈下降態(tài)勢，數(shù)額從2014年的24萬億元降到2015年的16萬億元，再降到2016年的15.32萬億元。這種下降態(tài)勢說明了國家對地方政府債務(wù)管理的政策起到了一定效果。（2）影子銀行規(guī)模從2002-2013年一直以上升狀態(tài)為主，數(shù)額從2002年的475億元升到2013年的71956億元，十二年間，數(shù)額增長了上百倍。2014-2016年，影子銀行規(guī)模有升有降。

從相對數(shù)來看：地方政府債務(wù)規(guī)模的年均增長率為21.61%。其中，2009年的增長率數(shù)值最大，達(dá)到61.92%，最小值在2015年，為-33.3%。影子銀行增長率的年均值為76.10%，最大值在2003年，最小值在2014年；影子銀行占社會融資規(guī)模的比例均值為25.62%，最大值在2013年，最小值在2002年。詳見表1、表2。

從表1、表2可以看出，地方政府債務(wù)規(guī)模與影子銀行規(guī)模的發(fā)展趨勢基本一致，即先升后降。

12416 注：（1）地方政府債務(wù)規(guī)模：2002-2006年的數(shù)據(jù)依據(jù)地方政府性債務(wù)增長率的均值估算；2007-2013年數(shù)據(jù)來自于2011和2013年審計署公布的地方政府性債務(wù)數(shù)據(jù)； 2014、2015及2016年的數(shù)據(jù)來源于財政部公布的數(shù)據(jù)。（2）影子銀行規(guī)模：2002-2016年數(shù)據(jù)從統(tǒng)計局網(wǎng)站上獲得，選擇的是社會融資規(guī)模年度數(shù)據(jù)。其中，2002-2005年的信托貸款，沒有數(shù)據(jù)。（3）影子銀行規(guī)模的占比是指影子銀行規(guī)模除以社會融資規(guī)模的比例。

（二）VAR模型

本文運用VAR模型，選取Eviews7.2軟件，從平穩(wěn)性、因果關(guān)系、脈沖響應(yīng)等方面，對影子銀行和地方政府債務(wù)間的關(guān)系進(jìn)行實證研究。

1.變量說明。

本文中將影子銀行規(guī)模記為SB，地方政府債務(wù)規(guī)模以GD表示。因為SB、GD都是依據(jù)當(dāng)年價格計算的，為了消除價格因素對VAR模型的影響，本文收集了2002-2016年的CPI指數(shù)，以2002年為基期對SB和GD進(jìn)行轉(zhuǎn)換。同時，為了降低異方差，本文對SB、GD進(jìn)行對數(shù)變化，即LNSB、LNGD。

2.散點圖。

圖1描述的是LNSB、LNGD的散點圖。如圖所見，LNSB與LNGD之間具有很強的相關(guān)性。

3.平穩(wěn)性檢驗。

為了防止偽回歸，需要對變量LNSB和LNGD進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗。本文運用ADF單位根方法，對LNSB、LNGD進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗。結(jié)果見表3。

從表3可知，LNGD和LNSB的ADF值分別為0.117849、2.206886，大于它們的臨界值（5%），所以，這兩個時間序列變量是不平穩(wěn)的。但對LNGD和LNSB一階差分后，即D（LNGD）、D（LNSB），其ADF值小于各自的臨界值，因此，它們的一階差分是平穩(wěn)序列。

4.協(xié)整檢驗與誤差修正模型。

（1）協(xié)整檢驗。

因為LNGD與LNSB是同階單整變量，符合協(xié)整檢驗的條件，因此，本文運用VAR模型中的EG兩步法對其進(jìn)行協(xié)整檢驗。協(xié)整回歸公式為：

LNGD=α+βLNSB+ε（1）

運用Eviews7.2軟件，對LNGD、LNSB進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表4：

如表5所示，殘差項ε的ADF值小于三個臨界值（1%、5%、10%），且P小于0.05，所以，殘差項ε是平穩(wěn)變量。因此，地方政府債務(wù)與影子銀行存在協(xié)整關(guān)系，即長期均衡關(guān)系。

（2）誤差修正模型。

在上述分析的基礎(chǔ)上，本文建立LNGD和LNSB的含有誤差修正項的回歸模型。公式如下：

依據(jù)式（4）的回歸系數(shù)，可以看出，當(dāng)影子銀行規(guī)模增加1單位時，地方政府債務(wù)規(guī)模增加0.212774單位；當(dāng)短期波動和長期均衡發(fā)生偏離時，將以0.496418的調(diào)整力度從非均衡狀態(tài)恢復(fù)到均衡狀態(tài)。

5.因果檢驗。

從前面檢驗可知，LNGD與LNSB存在長期正向穩(wěn)定關(guān)系，那么，兩者之間是相互因果關(guān)系還是單項因果關(guān)系？本文通過格蘭杰因果檢驗進(jìn)行驗證，檢驗結(jié)果見表7。

根據(jù)表7，相伴概率0.8508大于0.1，而相伴概率0.0617小于0.1，所以，LNGD不是LNSB的原因，而LNSB是LNGD的原因，即地方政府債務(wù)與影子銀行屬于單項因果關(guān)系。具體來說，地方政府債務(wù)規(guī)模不是影子銀行規(guī)模變化的原因，而影子銀行規(guī)模變化是地方政府債務(wù)規(guī)模變化的原因。

6.脈沖響應(yīng)分析。

本文建立的VAR模型是平穩(wěn)的，所以，可以對VAR模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗，即AR根檢驗。結(jié)果如圖2所示。從圖2中，可以看出，AR根的倒數(shù)都在單位圓內(nèi)，表明VAR模型是穩(wěn)定的，可以對其進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。

考慮每一個變量作為被解釋變量時，其余變量與被解釋變量本身的滯后值的一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，所能帶來的影響及其影響的路徑變化。從圖3中，可以看出，地方政府債務(wù)對自身的一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊反應(yīng)明顯，且具有正的效應(yīng)，這種效應(yīng)隨著時間的延長，日益減弱，但總體來看，這種正向效應(yīng)比較明顯。這表明地方政府債務(wù)規(guī)模存在累積效應(yīng)，且隨著時間的推移，地方債務(wù)的增速在下降。LNGD對LNSB的一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的反應(yīng)總體上是正向的。這種正向效應(yīng)在1期的前半期時，為零；到2期時，超過地方債務(wù)對自身的標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊效應(yīng)，并且一直保持。圖3表明：地方政府債務(wù)對自身有一個較強的正效應(yīng)；影子銀行對地方政府債務(wù)也有比較顯著的正效應(yīng)，且從2期開始，影子銀行對地方政府債務(wù)的效應(yīng)要大于地方政府債務(wù)對其自身的效應(yīng)。

在圖4中，LNSB對自身的一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的反應(yīng)是正向的。在1期時，這種正效應(yīng)十分顯著，但隨著時間的發(fā)展，這種正效應(yīng)逐漸減弱，但總體上還是正效應(yīng)。LNSB對LNGD 的一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的反應(yīng)，從1期開始，一直是正效應(yīng)，不過隨著時間的推移，一直在下降。圖4說明：影子銀行對自身有一個很強的正效應(yīng)；地方政府債務(wù)對影子銀行有比較明顯的正效應(yīng)，但是這種正效應(yīng)小于影子銀行對自身的正效應(yīng)。

四、研究結(jié)論和政策建議

本文選取2002-2016年的時間序列數(shù)據(jù)，通過VAR模型，研究地方政府債務(wù)和影子銀行之間的動態(tài)關(guān)系，從上面的實證分析中，得出如下結(jié)論：（1）依據(jù)協(xié)整檢驗可知，地方政府債務(wù)和影子銀行之間存在著長期穩(wěn)定的關(guān)系。當(dāng)影子銀行規(guī)模增加1單位時，地方政府債務(wù)規(guī)模增加0.212774單位。（2）根據(jù)因果關(guān)系檢驗可知，地方政府債務(wù)與影子銀行屬于單項因果關(guān)系，即地方政府債務(wù)不是影子銀行變化的原因，而影子銀行變化是地方政府債務(wù)變化的原因。（3）依照脈沖響應(yīng)檢驗可知，地方政府債務(wù)對自身有一個較強的正效應(yīng)，影子銀行對地方政府債務(wù)的正效應(yīng)要大于地方政府債務(wù)對其自身的正效應(yīng)，即地方政府債務(wù)的增長來源于影子銀行的推動作用要大于來源于自身的推動作用；影子銀行對自身有一個很強的正效應(yīng)，地方政府債務(wù)對影子銀行的正效應(yīng)小于影子銀行對自身的正效應(yīng)，即影子銀行的發(fā)展來自于自身的推動作用大于來自于地方政府債務(wù)的推動作用。

綜上所述，我國地方政府債務(wù)和影子銀行間具有互相影響的動態(tài)關(guān)系。影子銀行對地方政府債務(wù)的促進(jìn)作用大于地方政府債務(wù)自身的促進(jìn)作用，影子銀行自身的促進(jìn)作用大于地方政府債務(wù)對影子銀行的促進(jìn)作用。從表1可知，雖然最近幾年，我國地方政府債務(wù)規(guī)模和影子銀行規(guī)模有下降趨勢，但它們的存量依舊不容樂觀。尤其是地方政府通過影子銀行方式籌措資金，使得財政風(fēng)險和金融風(fēng)險相互交織，加大了管理難度。為了更好地管理地方政府債務(wù)，降低財政風(fēng)險，應(yīng)從以下幾方面進(jìn)行改進(jìn)：

1.加大對影子銀行的監(jiān)管。影子銀行是銀行業(yè)的有益補充，是金融創(chuàng)新的必然產(chǎn)物。但影子銀行自身存在監(jiān)管真空、監(jiān)管套利（周小川，2016），如果不對其進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，必會形成巨大風(fēng)險。美國就是一個很好的例子。因此，應(yīng)該加大對影子銀行的監(jiān)管：（1） 完善影子銀行概念的界定?，F(xiàn)有文件主要集中于影子銀行類別的界定，比如國務(wù)院在影子銀行業(yè)務(wù)若干問題的通知中，將影子銀行分為信用中介機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)，并沒有對影子銀行概念有明確的界定。因此，應(yīng)該完善影子銀行概念的界定。（2）引導(dǎo)影子銀行規(guī)范化、透明化發(fā)展。影子銀行的一大弊病是其不透明、不規(guī)范。政府應(yīng)引導(dǎo)影子銀行透明、規(guī)范發(fā)展，將其逐步納入銀行系統(tǒng)管理。（3）加強影子銀行自身監(jiān)管體系的建設(shè)。從脈沖響應(yīng)分析中得知，影子銀行的發(fā)展主要靠自身推動，所以，應(yīng)加強影子銀行自身監(jiān)管，出臺相關(guān)的管理細(xì)則，建立起影子銀行的報表分析。

2.加強對地方政府債務(wù)的管理。目前，地方政府債務(wù)與影子銀行相互交織，聯(lián)系日益緊密，這既促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，同時也加大了地方政府管理的難度。地方政府性債務(wù)分政府債務(wù)和或有債務(wù)兩類。（1）政府債務(wù)應(yīng)主要采取發(fā)行地方政府債券方式融資。（2）或有債務(wù)應(yīng)完善監(jiān)管機(jī)制。在或有債務(wù)中，地方政府融資渠道的影子銀行化傾向明顯[1]。針對這種特征，地方政府應(yīng)完善監(jiān)管體系，監(jiān)控地方政府影子銀行化的比例、影子銀行化的債務(wù)負(fù)擔(dān)率等，以預(yù)防財政風(fēng)險、金融風(fēng)險。

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（責(zé)任編輯：鐵 青）