丁 瑤，盧博坤，于曉紅，梁畢明，李 陽

(1.吉林財(cái)經(jīng)大學(xué) 會計(jì)學(xué)院，吉林 長春 130117； 2.吉林大學(xué) 商學(xué)院，吉林 長春 130012)

一、引 言

投資是企業(yè)生存和發(fā)展的主要動力，是未來現(xiàn)金流量增長的重要基礎(chǔ)，決定了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險、盈利水平以及內(nèi)在價值；但由于委托代理及信息不對稱等問題的存在，使得企業(yè)非效率投資現(xiàn)象層出不窮。現(xiàn)有文獻(xiàn)多從外部環(huán)境、公司治理及管理層特征等方面研究企業(yè)投資效率的影響因素，而關(guān)注普通職工層面的較少。由馬克思的剩余價值理論可知，創(chuàng)造財(cái)富的勞動者不僅包括管理層，還包括普通員工。隨著2008年新《勞動合同法》的頒布與實(shí)施，企業(yè)的勞動力成本進(jìn)一步增加，職工薪酬具有重大現(xiàn)金流支出的特征進(jìn)一步凸顯，勢必會影響企業(yè)的投資效率。有鑒于此，本文以我國A股上市公司2006～2015年的數(shù)據(jù)為樣本，研究普通職工薪酬對投資不足的影響，同時檢驗(yàn)新《勞動合同法》的實(shí)施對二者之間的關(guān)系是否具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。

二、文獻(xiàn)回顧

目前，中國正處于社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的轉(zhuǎn)型期，隨著新《勞動合同法》的實(shí)施以及供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)，勞動力因素對企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動的影響日益顯現(xiàn)，勞動保護(hù)制度的修訂最直接的經(jīng)濟(jì)后果表現(xiàn)為就業(yè)水平和職工薪酬的變化(wiel，2010)。[1]隨著勞動保護(hù)程度的加強(qiáng)，企業(yè)用工的靈活性降低，員工薪酬粘性以及用工粘性進(jìn)一步加劇，企業(yè)根據(jù)自身經(jīng)營狀況和外部勞動市場價格變化調(diào)整員工薪酬和雇傭數(shù)量的能力下降(劉斌等，2016)[2]；同時新《勞動合同法》的實(shí)施，也會對企業(yè)與銀行之間的信貸契約產(chǎn)生影響，減少了企業(yè)的債務(wù)融資(Simintzi等，2015)[3],企業(yè)獲得的借款規(guī)模和長期借款比例降低，而借款成本和擔(dān)保借款比例提高(陳德球、胡晴，2014)[4]，貸款違約率上升(虞婭雅、廖冠民，2017)[5]，從而導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營彈性下降(廖冠民、陳燕，2014)[6]，財(cái)務(wù)風(fēng)險上升，對企業(yè)的經(jīng)營活動產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。但新《勞動合同法》也給企業(yè)帶來一定的正面效果。勞動保護(hù)的加強(qiáng)能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新(倪驍然、朱玉杰，2016)[7]，優(yōu)化資源配置，提升企業(yè)競爭力。

有關(guān)職工薪酬的理論研究較早起源于以職工個人為研究對象的勞動經(jīng)濟(jì)學(xué)，其中主要包括效率薪酬理論和績效薪酬理論，職工薪酬是企業(yè)為了激勵員工努力工作的一種手段，薪酬制度設(shè)計(jì)得是否合理，會直接反映到企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動以及投資決策等各個方面。由于存在委托代理及信息不對稱問題，外部的融資約束越大，自由現(xiàn)金流越缺乏的企業(yè)，其代理成本越高，而薪酬激勵并未有效地降低代理成本(吳育輝、吳世農(nóng)，2010)[8]，反而因職工薪酬粘性的存在，加大了企業(yè)的解雇成本以及調(diào)整成本，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營彈性下降，經(jīng)營風(fēng)險提高(劉媛媛、劉斌，2014)。[9]另外，融資約束會導(dǎo)致企業(yè)非效率投資，外部融資能力的下降造成企業(yè)更加依賴內(nèi)部融資，而內(nèi)部資金的多少在一定程度上會受到職工薪酬的影響，當(dāng)高管與股東之間的利益沖突較大時，高管會與普通員工形成同盟，并向普通員工支付較高的薪酬，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部資金會被進(jìn)一步稀釋，自由現(xiàn)金流減少，影響企業(yè)投資效率(熊婷等，2013)。[10]此時，企業(yè)在受到融資約束和自由現(xiàn)金流短缺的雙重壓力下，會減少投資額度，從而出現(xiàn)投資不足的傾向。此外，黎文靖、胡玉明(2012)還認(rèn)為，企業(yè)內(nèi)部薪酬差距越大，企業(yè)投資效率越低下。[11]

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者以勞動保護(hù)水平作為解釋變量來研究其對企業(yè)財(cái)務(wù)活動以及各項(xiàng)經(jīng)營決策的影響，如信貸規(guī)模、經(jīng)營彈性、企業(yè)創(chuàng)新等；同時從內(nèi)部薪酬差距、薪酬激勵、代理成本等方面研究了職工薪酬與投資效率之間的關(guān)系。但鮮有將勞動保護(hù)作為背景，研究職工薪酬與投資效率特別是投資不足之間的關(guān)系。因此，本文將著重研究勞動力保護(hù)視角下的職工薪酬與投資不足之間的關(guān)系，以期為緩解企業(yè)投資不足提供借鑒。

三、理論分析與研究假設(shè)

優(yōu)序融資理論認(rèn)為，企業(yè)為新項(xiàng)目融資時，優(yōu)先考慮的是內(nèi)源融資，其次是外源融資。而職工薪酬作為一項(xiàng)人工成本，會降低企業(yè)的自有資金；同時信息不對稱問題會導(dǎo)致逆向選擇，從而提高外部融資成本，形成融資約束。在融資約束及內(nèi)部自有資金受限的情況下，易于出現(xiàn)投資不足現(xiàn)象。此外，由于委托代理關(guān)系的存在，使得作為代理人的管理者基于個人利益方面的考慮，有時不會按照股東利益最大化的目標(biāo)進(jìn)行投資決策；同理，普通職工也可能不會按照管理者的意愿和目標(biāo)進(jìn)行工作。這無疑會增加代理成本，產(chǎn)生非效率投資行為。新《勞動合同法》的實(shí)施，提高了對員工利益的保障程度，高薪酬能夠發(fā)揮激勵作用，能夠緩解代理沖突，降低代理成本；但同時人工成本在總成本中的比重進(jìn)一步提高，必然會減弱企業(yè)的獲利能力競爭力，降低自由現(xiàn)金流，導(dǎo)致可用于項(xiàng)目投資的資金匱乏，產(chǎn)生投資不足的問題。因此，本文提出假設(shè)1：

H1：隨著勞動保護(hù)程度的加強(qiáng)，企業(yè)的職工薪酬越高，越易于發(fā)生投資不足現(xiàn)象。

在薪酬具有彈性的企業(yè)中，職工薪酬會隨著企業(yè)業(yè)績的變化而變化；而在薪酬具有剛性特征的企業(yè)，職工薪酬的變化與企業(yè)業(yè)績的變化表現(xiàn)為不同向特征。新《勞動合同法》實(shí)施后，企業(yè)的用工合同更加規(guī)范，職工薪酬及福利有所增加。在薪酬具有彈性的企業(yè)中，職工薪酬的支出水平可以隨著企業(yè)業(yè)績的高低進(jìn)行同步調(diào)整，因此，內(nèi)部資金所受限制有限，勞動保護(hù)加強(qiáng)與否，對此類企業(yè)影響不大。但在具有薪酬剛性特征的企業(yè)中，薪酬變化率與企業(yè)業(yè)績變化率之間不具有顯著的相關(guān)關(guān)系(陳東華等，2010)。[12]隨著勞動保護(hù)程度的加強(qiáng)，由于薪酬剛性特征的存在，其薪酬的變化與企業(yè)業(yè)績不匹配，即使在企業(yè)業(yè)績不佳時，薪酬支出與之前并無差異。在這種情形下，留存于公司的內(nèi)部資金就會減少，導(dǎo)致投資不足發(fā)生的可能性就會加大。因此，本文提出假設(shè)2：

H2：相較于職工薪酬具有彈性的企業(yè)，勞動保護(hù)加強(qiáng)了在薪酬具有剛性特征企業(yè)中的職工薪酬對投資不足的影響。

新《勞動合同法》頒布實(shí)施后，勞動力成本上升，使得勞動密集型企業(yè)中人工成本在其總成本中所占比重進(jìn)一步提高。勞動力負(fù)擔(dān)加重，企業(yè)的用工成本上升，裁員受到限制(唐躍軍、趙武陽，2009)[13]，經(jīng)營彈性下降(廖冠民、陳燕，2014)[6]，企業(yè)獲得的借款規(guī)模和比例降低，而借款成本和擔(dān)保借款比例提高(陳德球、胡晴，2014)[4]，違約風(fēng)險上升，財(cái)務(wù)風(fēng)險進(jìn)一步加大(Kuzmina，2013)。[14]內(nèi)外部融資受到限制，導(dǎo)致企業(yè)資金匱乏，影響投資決策，從而出現(xiàn)投資不足的可能性較大。而在資本密集型企業(yè)中，資本所占比重大，其特點(diǎn)就是用資本代替勞動，對勞動力的需求較少，勞動力負(fù)擔(dān)較輕，職工薪酬支出較少，因此，受勞動保護(hù)的影響較小。可見，相對于資本密集型的企業(yè)，勞動保護(hù)的加強(qiáng)對勞動密集型企業(yè)產(chǎn)生的影響更大。因此，本文提出假設(shè)3：

H3：相較于資本密集型的企業(yè)，勞動保護(hù)加強(qiáng)了在勞動密集型企業(yè)中職工薪酬對投資不足的影響。

國有企業(yè)在解決就業(yè)，保障社會穩(wěn)定等方面承擔(dān)著更多的政策性負(fù)擔(dān)(Fan等，2007)。[15]需要保持較大的勞動力雇傭規(guī)模。新《勞動合同法》的實(shí)施，勞動力成本上升，薪酬敏感度更強(qiáng)，職工支出的基數(shù)比重占比較高(唐莉、王宗萍，2013)[16]，超額雇員和高薪酬率一直是國有企業(yè)所共有的特征(曾慶生、陳信元，2006) 。[17]隨著勞動保護(hù)的加強(qiáng)，國有企業(yè)職工薪酬進(jìn)一步上升，雇傭人員的數(shù)量進(jìn)一步擴(kuò)大，冗余雇員的現(xiàn)象更為嚴(yán)重，經(jīng)營靈活性下降，財(cái)務(wù)風(fēng)險提高，利潤空間下降，最終導(dǎo)致國有企業(yè)發(fā)生投資不足的現(xiàn)象。而民營企業(yè)在新《勞動合同法》實(shí)施之前基本上是按照市場規(guī)律來使用生產(chǎn)要素，用工方式比較靈活，薪酬支出具有很強(qiáng)的靈活性，這在很大程度上給予了民營企業(yè)按照利潤最大化的原則調(diào)整用工數(shù)量的自由。新《勞動合同法》實(shí)施之后，雖然在一定程度上提高了企業(yè)的用工成本以及調(diào)整成本，但這與職工為公司所帶來的收益是成正比的。民營企業(yè)的職工薪酬設(shè)計(jì)比國有企業(yè)更具靈活性，受勞動保護(hù)的影響較小。因此，本文提出假設(shè)4：

H4：相較于民營企業(yè)，勞動保護(hù)加強(qiáng)了在國有企業(yè)中的職工薪酬對投資不足的影響。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源

本文選取2006～2015年深圳證券交易所和上海證券交易所上市的公司為研究樣本。為了保證研究的可操作性，本文剔除了金融類、ST、PT、在2008年(含2008年)以后上市的公司以及相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到5829個樣本。為了消除極值對實(shí)證結(jié)果的影響以及便于數(shù)據(jù)之間的比較和分析，本文對主要連續(xù)變量進(jìn)行了1%的Winsorize 處理。本文數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

1.因變量

投資不足：本文借鑒Richardson(2006)[18]，建立如下模型以計(jì)量投資不足：

INVi,t=α0+α1growthi,t-1+α2levi,t-1+α3cashi,t-1+α4agei,t-1+α5sizei,t-1+α6reti,t-1+α7invi,t-1+Σyear+Σindustry+ε

(1)

上述模型中，INV為投資的投入量即總投資減去維持性投資。growth為企業(yè)的投資機(jī)會即企業(yè)上年的托賓Q值；lev為企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率；cash為現(xiàn)金以及現(xiàn)金等價物除以總資產(chǎn)；age為公司的上市年限即上市公司年限的自然對數(shù)；size為公司規(guī)模即總資產(chǎn)的自然對數(shù)；ret為公司的股票回報(bào)率；invi,t-1為上年新增投資；year為年度效應(yīng)，industry為行業(yè)效應(yīng)?；貧w上述模型，可以得到各企業(yè)的預(yù)期資本投資量，然后用實(shí)際資本投資量減去預(yù)期資本投資量，即可得到企業(yè)的異常投資水平。如果企業(yè)的異常投資水平小于0，本文即將其定義為投資不足,表示為UI，取值為1；否則取值為0。

2.自變量、調(diào)節(jié)變量

自變量—職工薪酬：本文以現(xiàn)金流量表中應(yīng)付職工薪酬扣除高管薪酬以后的金額為職工薪酬的替代變量。

調(diào)節(jié)變量—勞動保護(hù)：本文借鑒盧闖、唐斯圓(2015)[19]的研究，以新《勞動合同法》的實(shí)施來衡量勞動保護(hù)強(qiáng)弱，并將其作為勞動保護(hù)的代理變量。2008 年之后的樣本，取值為1，否則取值為0。

3.控制變量

本文選取了企業(yè)規(guī)模(size)、資產(chǎn)負(fù)債率(lev)、凈資產(chǎn)收益率(roa)、前五大股東持股比例之和(top5)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(state)等作為控制變量；在此基礎(chǔ)上還控制了行業(yè)效應(yīng)(industry)和時間效應(yīng)(year)。同時對部分自變量進(jìn)行了量綱處理。表1為變量的具體定義：

表1 變量定義表

(三)模型設(shè)計(jì)

為了研究職工薪酬對投資不足的影響，本文構(gòu)建logit模型(2)：

UI=β0+β1zwage+β2size+β3roa+β4lev+β5state+β6top5+Σyear+Σindustry+ε

(2)

為了研究勞動保護(hù)視角下職工薪酬對投資不足的影響，本文構(gòu)建模型(3)：

UI=β0+β1zwage+β2zwage×labor_p+β3size+β4roa+β5lev+β6state+β7top5+Σyear+Σindustry+ε

(3)

其中，因變量UI表示企業(yè)投資不足；自變量zwage為普通職工薪酬，調(diào)節(jié)變量labor_p為勞動力保護(hù)強(qiáng)度的虛擬變量。同時，為檢驗(yàn)假設(shè)2、3和4，本文根據(jù)薪酬剛性特征、勞動密集度以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本分為兩組子樣本分別進(jìn)行回歸。

五、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，職工薪酬的最大值為154.372，最小值為0.0415，均值為5.0575，中位數(shù)為1.9028，說明樣本公司間的職工薪酬差距較大；勞動保護(hù)的均值為0.8906，方差為0.3122，說明樣本公司普遍受到勞動保護(hù)的影響。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)相關(guān)性分析

表3為主要變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)表。由表3可知，投資不足與職工薪酬之間的系數(shù)為-0.0915，且在1%的水平下顯著；勞動保護(hù)與投資不足之間不存在顯著的線性關(guān)系，滿足作為調(diào)節(jié)變量的條件；其他變量之間的相關(guān)系數(shù)較小，因此不存在多重共線性問題。

表3 主要變量的相關(guān)系數(shù)表

注：***、**、*分別表示回歸系數(shù)在1%、5%、10%的水平下顯著。

(三)回歸結(jié)果

1.職工薪酬對投資不足的影響

模型回歸結(jié)果見表4。如表4所示，在控制了其他變量的情形下，職工薪酬與投資不足顯著正相關(guān)，顯著性水平達(dá)到1%。在新《勞動合同法》實(shí)施之后， zwage×labor_p的系數(shù)顯著為正，勞動保護(hù)的調(diào)節(jié)效果顯著。表明隨著勞動保護(hù)的增強(qiáng)，職工薪酬越高的企業(yè)發(fā)生投資不足的可能性更大，驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)1。由于勞動保護(hù)的增強(qiáng)，企業(yè)職工薪酬普遍得到提高，公司的用工成本和調(diào)整成本進(jìn)一步增加，勞動力負(fù)擔(dān)加重，經(jīng)營彈性下降，財(cái)務(wù)風(fēng)險上升，利潤空間進(jìn)一步縮小，導(dǎo)致企業(yè)可利用的內(nèi)部資金減少，融資受到約束，最終導(dǎo)致投資不足。

從控制變量來看，變量size系數(shù)顯著為負(fù)，說明企業(yè)的規(guī)模越大，經(jīng)營活動可調(diào)整的空間越大，其盈利水平越高，企業(yè)資金充足，緩解了企業(yè)投資不足的現(xiàn)象；變量roa系數(shù)顯著為負(fù)，表明企業(yè)經(jīng)營業(yè)績良好，有更多的內(nèi)部現(xiàn)金流，發(fā)生投資不足的概率較??；變量top5系數(shù)顯著為正，說明由于股東與管理者的風(fēng)險偏好不同，前5大股東持股比例越高，越容易導(dǎo)致投資不足；變量lev系數(shù)顯著為負(fù)，說明資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)，其外部融資能力較強(qiáng)，信用較好，不易發(fā)生投資不足現(xiàn)象。

表4 模型回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示回歸系數(shù)在1%、5%、10%的水平下顯著。

2.分組回歸結(jié)果

本文分別按照薪酬是否具有剛性、勞動密集度的高低和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)這三種特征對樣本公司分別進(jìn)行勞動保護(hù)對職工薪酬與投資不足之間關(guān)系調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見表4。

由表4可知，在不同的分組樣本下，交互項(xiàng)zwage×labor_p的系數(shù)分別在10%、5%、1%的水平下顯著為正，該結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)2、假設(shè)3及假設(shè)4。在職工薪酬具有剛性特征的企業(yè)中，職工薪酬的變化與企業(yè)業(yè)績不相匹配，薪酬增長率與企業(yè)業(yè)績增長率不具有顯著的相關(guān)關(guān)系。勞動保護(hù)增強(qiáng)的同時，勢必造成企業(yè)勞動力成本隨之上升。在這種情形下，就使得留存于公司內(nèi)部的資金相對減少，導(dǎo)致投資不足。因此，勞動保護(hù)加強(qiáng)了在薪酬具有剛性特征的企業(yè)中職工薪酬對投資不足的影響，假設(shè)2得到了驗(yàn)證。在勞動密集度較高的企業(yè)中，普通職工人數(shù)占比較高，人工成本所占比重較大，加之新《勞動合同法》的實(shí)施，使得企業(yè)的用工成本進(jìn)一步增加，利潤空間降低，留存于企業(yè)內(nèi)部的資金減少，財(cái)務(wù)風(fēng)險提高，導(dǎo)致職工薪酬較高的企業(yè)更有可能發(fā)生投資不足，假設(shè)3得到了驗(yàn)證。另外，在國有企業(yè)中，維護(hù)社會穩(wěn)定、緩解就業(yè)問題是其職責(zé)所在，因此冗員現(xiàn)象嚴(yán)重。國有企業(yè)職工薪酬不會隨著企業(yè)業(yè)績優(yōu)劣而隨之調(diào)整，薪酬的激勵效果與民營企業(yè)相比效果不明顯。高薪酬率與超額雇員共同導(dǎo)致國有企業(yè)的勞動力成本提高(曾慶元，2006)[17]，自由現(xiàn)金流減少，從而誘發(fā)投資不足，假設(shè)4得到了驗(yàn)證。

六、結(jié)論與啟示

本文以2006～2015年我國A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本， 建立logit模型，著重研究了勞動保護(hù)視角下的職工薪酬與投資不足之間的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：隨著勞動保護(hù)的加強(qiáng)，職工薪酬較高的企業(yè)更容易發(fā)生投資不足；相對于職工薪酬具有彈性特征的企業(yè)，勞動保護(hù)加強(qiáng)了在薪酬具有剛性特征的企業(yè)中職工薪酬對投資不足的影響；相對于資本密集型的企業(yè)，勞動保護(hù)加強(qiáng)了在勞動密集型企業(yè)中職工薪酬對投資不足的影響；相對于民營企業(yè)，勞動保護(hù)加強(qiáng)了在國有企業(yè)中職工薪酬對投資不足的影響。

結(jié)合上述研究結(jié)論，本文提出如下建議：首先，企業(yè)應(yīng)當(dāng)設(shè)計(jì)與其業(yè)績掛鉤的薪酬制度，減少不必要的現(xiàn)金流支出，從而緩解投資不足的現(xiàn)象；其次，對于普通員工的激勵，企業(yè)可以實(shí)施員工股權(quán)激勵計(jì)劃，增強(qiáng)職工的主人翁意識和努力工作的積極性，減少代理成本，創(chuàng)造更多的收益，提高自由現(xiàn)金流量，以緩解投資不足。

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