茍?zhí)礻?/p>

(中國(guó)人民銀行 駐法蘭克福代表處，德國(guó) 法蘭克福 60322)

一、引 言

作為目前最流行的非常規(guī)貨幣政策之一，量化寬松政策通過(guò)購(gòu)買資產(chǎn)，將央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張至超過(guò)短期政策利率為零時(shí)的規(guī)模，從而影響儲(chǔ)備的總體供應(yīng)和貨幣存量。當(dāng)政策利率接近或錨定于零下限時(shí)，央行會(huì)借助量化寬松政策來(lái)提高通脹。全球主要央行的前任或現(xiàn)任行長(zhǎng)不時(shí)會(huì)評(píng)論其量化寬松政策，大部分評(píng)論是積極的。歐央行行長(zhǎng)德拉吉在近期歷次貨幣政策會(huì)議后的新聞發(fā)布會(huì)上的講話反復(fù)提到，2014年6月以來(lái)，其量化寬松和其他信貸寬松政策有效改善了企業(yè)和家庭的融資環(huán)境，穩(wěn)定了以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的通脹預(yù)期，為歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)溫和穩(wěn)健復(fù)蘇以及通脹回升做出了貢獻(xiàn)。但英格蘭銀行前行長(zhǎng)Mervyn King 在2015年1月19日表示，更多的貨幣刺激不會(huì)幫助世界經(jīng)濟(jì)恢復(fù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。[1]King認(rèn)為，購(gòu)債之舉恰在危機(jī)后，但“使用寬松貨幣政策促進(jìn)支出并非長(zhǎng)期戰(zhàn)略”，因?yàn)椤皟H靠進(jìn)一步降低利率或增加更多的貨幣刺激”無(wú)法解決“經(jīng)濟(jì)體之間和經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部嚴(yán)重的失衡會(huì)降低需求” 這一問(wèn)題。

除政策是否有效外，量化寬松政策還因其自身的局限性和可能引發(fā)的金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)而在央行間和學(xué)術(shù)界飽受爭(zhēng)議[2-7]，也一直是央行和學(xué)術(shù)界的研究重點(diǎn)。由于歐央行的特殊性(歐元區(qū)包括19個(gè)成員國(guó))，從對(duì)歐央行量化寬松政策有效性的研究中，更能看出影響政策效果的因素，如不同經(jīng)濟(jì)體對(duì)政策的反應(yīng)、量化寬松政策聲明的特點(diǎn)(“強(qiáng)”或“弱”)等。歐元區(qū)成員國(guó)央行出版了很多關(guān)于歐央行量化寬松政策有效性的文獻(xiàn)。例如，法國(guó)央行總結(jié)了關(guān)于歐央行量化寬松政策有效性的部分研究結(jié)果(表1和表2)。[8]通過(guò)使用兩組動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，德國(guó)央行(2016)發(fā)現(xiàn)[9]，歐央行量化寬松政策對(duì)總需求和通脹可產(chǎn)生擴(kuò)張效果。

學(xué)術(shù)界也有很多關(guān)于量化寬松政策有效性的研究。通過(guò)考察短期利率處于零下限時(shí)貨幣政策的其他選擇，Hamilton和Wu(2012)[10]估計(jì)，短期利率處于零下限時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)1年期以內(nèi)的國(guó)債和長(zhǎng)期國(guó)債的到期交換可產(chǎn)生與購(gòu)買4000億美元長(zhǎng)期國(guó)債相同的效果，并可在不推升短期收益率的情況下將10年期利率提高13個(gè)基點(diǎn)。通過(guò)使用面板結(jié)構(gòu)向量自回歸模型和月度數(shù)據(jù)，Gambacorta、Hofmann 和Peersman(2014)[11]發(fā)現(xiàn)，政策利率處于零下限時(shí)，央行資產(chǎn)負(fù)債表的外生性擴(kuò)張會(huì)暫時(shí)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和通脹。通過(guò)使用動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型模擬第二輪大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃的影響，Chen、Curdia 和Ferrero(2011)[12]發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的效果較為溫和。

表1關(guān)于資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃對(duì)通脹和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)影響的部分評(píng)估(單位：%)

作者/使用方法對(duì)年度通脹的最大影響對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)水平的最大影響Cova, Pagano, 和 Plsanl (2015)結(jié)構(gòu)模型,明確區(qū)分了歐元區(qū)的若干經(jīng)濟(jì)體≈+0.8≈+1.4 (GDP水平)Sahuc(2016)帶有金融摩擦的結(jié)構(gòu)模型≈+0.8≈+1.3(GDP水平)Andrade, Breckenfelder, De Flore, Karadl 和 Trlstanl(2016)結(jié)構(gòu)模型≈+0.35≈+0.6(GDP水平)Blot, Creel, Hubert 和 Labondance(2015)統(tǒng)計(jì)模型≈+0.8≈+4(工業(yè)生產(chǎn))

表2歐元體系對(duì)歐元區(qū)非常規(guī)貨幣政策影響的評(píng)估(單位：%)

來(lái)源/政策對(duì)平均年度通脹的影響(2015～2018年)對(duì)GDP累計(jì)增長(zhǎng)的影響(2015～2017年,或2018年?)歐央行(2016)資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃≈+0.3≈+1.0Praet(2016)包括2015年12月擴(kuò)張?jiān)趦?nèi)的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃≈+0.4≈+1.3?Praet(2016)和Draghi(2016b)包括2015年12月擴(kuò)張和長(zhǎng)期再融資操作在內(nèi)的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃≈+0.5≈+1.6?

Kapetanios 等(2012)[13]使用三種模型進(jìn)行反事實(shí)模擬，評(píng)估英格蘭銀行的量化寬松政策對(duì)產(chǎn)出和通脹的影響，發(fā)現(xiàn)量化寬松可能對(duì)實(shí)際GDP有1.5%的效果，對(duì)年化通脹有約1.25%的效果。通過(guò)使用由政策沖擊估計(jì)得出的實(shí)證模型，Giannone 等(2012)[14]證明了歐央行的非常規(guī)貨幣政策如何支持市場(chǎng)運(yùn)作，歐元區(qū)貨幣政策如何向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，從而促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和就業(yè)。通過(guò)使用一般均衡模型，Andrade 等(2016)[15]發(fā)現(xiàn)，歐央行的量化寬松政策對(duì)支持通脹和產(chǎn)出有所貢獻(xiàn)，其宏觀經(jīng)濟(jì)效果約相當(dāng)于調(diào)低政策利率1個(gè)百分點(diǎn)。

除經(jīng)濟(jì)模型外，事件研究也是研究量化寬松政策效果的常用方法。通過(guò)使用高頻日間數(shù)據(jù)，Daines，Joyce和Tong(2012)[16]考察了不同金邊債券對(duì)英格蘭銀行量化寬松政策的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)量化寬松政策聲明反映在市場(chǎng)價(jià)格中所需的時(shí)間不同，并對(duì)期限結(jié)構(gòu)形狀有顯著影響。Swanson(2011)[17]考察了20世紀(jì)60年代的扭曲操作*扭曲操作(operation twist)是美聯(lián)儲(chǔ)在20世紀(jì)60年代初推行的一種政策， 通過(guò)賣出短債并買入長(zhǎng)債來(lái)降低長(zhǎng)債利率，旨在降低借貸成本，鼓勵(lì)銀行向中小企放貸，從而刺激經(jīng)濟(jì)。，通過(guò)分析國(guó)債收益率對(duì)六次政策聲明的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)扭曲操作和第二輪大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃都將長(zhǎng)期國(guó)債收益率降低了約15個(gè)基點(diǎn)。通過(guò)事件研究方法和動(dòng)態(tài)期限結(jié)構(gòu)模型(將長(zhǎng)期收益率分解為預(yù)期短期利率和期限溢價(jià))，Christensen和Rudebusch(2012)[18]發(fā)現(xiàn)，美國(guó)國(guó)債收益率下降主要反映出較低的政策預(yù)期，而英國(guó)國(guó)債收益率下降則反映出期限溢價(jià)降低。通過(guò)考察歐央行量化寬松政策前后的新聞事件，Altavilla和Carboni (2015)[19]發(fā)現(xiàn)，歐元區(qū)10年期主權(quán)債券收益率下降了30～50個(gè)基點(diǎn)。通過(guò)考察彭博新聞中關(guān)于量化寬松政策文章的頻率，Middeldorp(2015)[20]發(fā)現(xiàn)量化寬松政策對(duì)多種不同類型的資產(chǎn)均有顯著效果。通過(guò)使用高頻事件研究方法，Wright(2011)[21]發(fā)現(xiàn)，刺激性貨幣政策會(huì)降低國(guó)債和公司債券收益率，但效果很快消失。通過(guò)使用事件研究方法和時(shí)間序列分析，Gagnon 等(2011)[22]發(fā)現(xiàn)，大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃對(duì)一系列債券的長(zhǎng)期利率均有顯著且持續(xù)的降低作用，并未被包括在大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃之內(nèi)的債券也不例外。為考察美國(guó)和英國(guó)量化寬松政策的溢出效應(yīng)，Bauer和Neely(2013)[23]使用事件研究方法，發(fā)現(xiàn)大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃在加拿大有顯著信號(hào)效應(yīng)，但對(duì)澳大利亞和德國(guó)債券收益率的信號(hào)效應(yīng)更為溫和，對(duì)日本的投資組合平衡效應(yīng)較小，信號(hào)效應(yīng)基本不存在。

本文參考前人研究，采用事件研究方法，使用歐央行近期歷次宣布量化寬松政策前后德國(guó)、法國(guó)、意大利和西班牙等歐元區(qū)前四大經(jīng)濟(jì)體的主權(quán)債券收益率、股票及匯率(歐元/美元)數(shù)據(jù)，運(yùn)用t檢驗(yàn)，判斷歐央行量化寬松政策的有效性。特別是根據(jù)政策聲明本身的特點(diǎn)將量化寬松政策分為“強(qiáng)”政策和“弱”政策，分別考察其效果。此外，還使用中國(guó)數(shù)據(jù)，考察歐央行量化寬松政策對(duì)中國(guó)的溢出效應(yīng)，并探討其對(duì)中國(guó)的啟示。

二、歐央行實(shí)施量化寬松政策的背景及過(guò)程

(一)歐央行實(shí)施量化寬松政策的背景

2015年1月22日，歐央行宣布啟動(dòng)擴(kuò)大版資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃。歐央行行長(zhǎng)德拉吉表示，此舉主要基于兩方面原因。一是“通脹形勢(shì)持續(xù)弱于預(yù)期”，且“對(duì)工資和定價(jià)的第二輪影響的可能性增加，可能對(duì)中期價(jià)格變化有負(fù)面影響”。二是“鑒于歐央行基準(zhǔn)利率已達(dá)下限，現(xiàn)行貨幣政策的寬松程度不足以充分解決過(guò)度長(zhǎng)期低通脹帶來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)”。

(二)歐央行實(shí)施量化寬松政策的過(guò)程

自2015年1月首次宣布推出量化寬松政策起，至2016年12月的貨幣政策會(huì)議為止，歐央行共舉行了16次貨幣政策會(huì)議。其中三次宣布對(duì)量化寬松政策進(jìn)行技術(shù)調(diào)整或暗示采取進(jìn)一步行動(dòng)(表3)，四次宣布通過(guò)擴(kuò)大每月資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模或延長(zhǎng)政策期限來(lái)加大量化寬松力度(表4)。

表3 三次技術(shù)調(diào)整或暗示進(jìn)一步行動(dòng)(“弱”量化寬松政策會(huì)議)

資料來(lái)源：歐央行行長(zhǎng)德拉吉在貨幣政策會(huì)議后的新聞發(fā)布會(huì)上的講話。

表4 歐央行重要量化寬松政策決定(“強(qiáng)”量化寬松政策)

資料來(lái)源：歐央行行長(zhǎng)德拉吉在貨幣政策會(huì)議后的新聞發(fā)布會(huì)上的講話。

三、量化寬松政策的傳導(dǎo)渠道

(一)傳統(tǒng)貨幣政策的理論傳導(dǎo)渠道

常規(guī)貨幣政策旨在保持較低且穩(wěn)定的通脹率，通過(guò)影響價(jià)格和金融資產(chǎn)收益率起效，而價(jià)格和金融資產(chǎn)收益率則會(huì)影響經(jīng)濟(jì)決策和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、對(duì)信貸機(jī)構(gòu)的最低準(zhǔn)備金要求等工具來(lái)干預(yù)貨幣市場(chǎng)，從而影響基準(zhǔn)利率，而基準(zhǔn)利率會(huì)進(jìn)一步影響投資組合分配決策。

首先，貨幣政策會(huì)引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)代理人對(duì)未來(lái)官方利率變化和未來(lái)通脹的預(yù)期，而未來(lái)官方利率變化和未來(lái)通脹則會(huì)分別影響中長(zhǎng)期利率和價(jià)格變化。特別是長(zhǎng)期利率會(huì)在一定程度上取決于對(duì)短期利率的未來(lái)發(fā)展的市場(chǎng)預(yù)期。

其次，通過(guò)利率期限結(jié)構(gòu)渠道，官方利率的變化不僅會(huì)影響貨幣市場(chǎng)利率，也會(huì)影響銀行為客戶設(shè)定的存貸款利率，從而官方利率變化就會(huì)影響消費(fèi)和投資的總需求。

第三，通過(guò)金融中介渠道，官方利率變化會(huì)影響信貸和銀行貸款的供給。較高利率意味著不鼓勵(lì)家庭和企業(yè)向金融中介申請(qǐng)信貸，也增加了借款人的違約風(fēng)險(xiǎn)，從而鼓勵(lì)銀行減少借出資金的數(shù)量。

第四，貨幣政策可以通過(guò)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)來(lái)影響資產(chǎn)價(jià)格，通過(guò)國(guó)際金融市場(chǎng)影響匯率。在消費(fèi)包括進(jìn)口商品的情況下，匯率變化也會(huì)影響通脹。

(二)量化寬松貨幣政策的理論傳導(dǎo)渠道

歐央行認(rèn)為[24]，其資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃通過(guò)三條渠道影響融資環(huán)境、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹：直接傳遞渠道、資產(chǎn)組合再平衡渠道和信號(hào)效應(yīng)渠道。

首先，投資組合再平衡渠道是量化寬松政策發(fā)揮作用的最重要傳導(dǎo)途徑之一。歐央行向投資者購(gòu)買私人和公共部門資產(chǎn)，投資者可能選擇將從歐央行獲得的資金投資于其他資產(chǎn)。因不同金融資產(chǎn)在投資者的投資組合中并非完全替代，歐央行購(gòu)買長(zhǎng)期債券會(huì)降低私人部門持有的債券的平均期限，導(dǎo)致與承受久期風(fēng)險(xiǎn)相匹配的溢價(jià)下跌，降低資產(chǎn)收益率，推升資產(chǎn)價(jià)格。較低的資產(chǎn)收益率會(huì)降低資本市場(chǎng)融資成本，鼓勵(lì)銀行向家庭和企業(yè)貸款，改善融資環(huán)境。由于財(cái)富效應(yīng)，持有資產(chǎn)的家庭財(cái)富會(huì)增加，若家庭選擇消費(fèi)增加的財(cái)富，且若企業(yè)選擇將增加的資金投資于資本市場(chǎng)，那么消費(fèi)和投資將增加，從而推高GDP。

其次，購(gòu)買資產(chǎn)向市場(chǎng)釋放了這樣一種信號(hào)，即央行意在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)將基準(zhǔn)利率保持在較低水平。這一信號(hào)效應(yīng)可減少圍繞利率變化的未來(lái)預(yù)期路徑而產(chǎn)生的波動(dòng)和不確定性(即減少風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià))。對(duì)未來(lái)短期利率的市場(chǎng)預(yù)期將下降，對(duì)通脹的市場(chǎng)預(yù)期將上升。

第三，由于歐央行購(gòu)買的私人部門資產(chǎn)和銀行向家庭和企業(yè)提供的貸款相聯(lián)系，直接傳遞渠道也被稱為銀行貸款渠道。對(duì)資產(chǎn)需求的增加會(huì)推升資產(chǎn)價(jià)格，鼓勵(lì)銀行向家庭和企業(yè)增加貸款。由于銀行貸款供給增加，貸款利率將下降，從而改善融資環(huán)境。

此外，量化寬松政策也可通過(guò)匯率渠道起效[25]，在外貿(mào)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)較大的開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體中這一渠道尤其重要。由于資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃會(huì)降低以本幣定價(jià)的資產(chǎn)的收益率，對(duì)本幣產(chǎn)生下行壓力，減少本幣對(duì)外國(guó)投資者的吸引力，降低購(gòu)買本國(guó)資產(chǎn)的本幣需求。因此，本國(guó)商品和服務(wù)出口價(jià)格降低，外國(guó)商品和服務(wù)進(jìn)口相對(duì)變得昂貴，對(duì)國(guó)內(nèi)商品和服務(wù)的總需求增加將推升本國(guó)通脹率。

四、歐央行量化寬松政策的有效性檢驗(yàn)

(一)事件研究方法和數(shù)據(jù)

在金融市場(chǎng)理性預(yù)期前提下，一項(xiàng)政策宣布后，資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)包括所有來(lái)自政策聲明的信息。因此，檢驗(yàn)一項(xiàng)重大貨幣政策聲明宣布前后一天或兩天時(shí)間窗口內(nèi)的債券收益率的變化，即事件研究，一直是廣泛使用的研究方法，被認(rèn)為足以提供政策聲明對(duì)收益率曲線影響的無(wú)偏估計(jì)(Swanson, 2011)。[17]

當(dāng)然，事件研究方法也有局限性和不足之處。首先，市場(chǎng)參與者可能在官方聲明之前已經(jīng)預(yù)計(jì)了央行的決策并采取相應(yīng)行動(dòng)，從而減弱政策效果。其次，對(duì)時(shí)間窗口的選擇向來(lái)是折衷之舉，窗口期太短會(huì)無(wú)法覆蓋政策聲明的所有效果，太長(zhǎng)又會(huì)給市場(chǎng)參與者以調(diào)整時(shí)間。第三，事件研究無(wú)法排除在時(shí)間窗口期內(nèi)市場(chǎng)受到除貨幣政策聲明之外其他新聞?dòng)绊懙目赡堋ＭǔＧ闆r下，事件研究需要假設(shè)在時(shí)間窗口期內(nèi)其他新聞的影響可以忽略。

歐央行自2015年1月至2016年12月共舉行了16次貨幣政策會(huì)議，其中7次與量化寬松政策相關(guān)，我們將這7次會(huì)議視為事件。圍繞這7次政策聲明，采用1天的時(shí)間窗口，即從聲明前一天收盤到聲明當(dāng)天收盤。時(shí)間窗口內(nèi)，歐元區(qū)并無(wú)其他宏觀經(jīng)濟(jì)重大新聞，可假設(shè)量化寬松政策聲明是政府債券收益率、股票價(jià)格和匯率變化的主要原因。

為檢驗(yàn)量化寬松政策對(duì)金融市場(chǎng)是否有持久效果，從而可能影響GDP和通脹等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，本文也進(jìn)行了第二天的雙側(cè)t檢驗(yàn)，測(cè)量時(shí)間從政策聲明當(dāng)天收盤到聲明后第二天收盤。為檢驗(yàn)歐央行的量化寬松政策是否對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)有影響，本文使用了一天時(shí)間窗口的雙側(cè)t檢驗(yàn)，考慮到時(shí)差，測(cè)量時(shí)間從聲明前一天收盤到聲明第二天收盤。例如，2015年1月22日舉行貨幣政策會(huì)議，則時(shí)間窗口為北京時(shí)間2015年1月22日收盤到1月23日收盤。

本文使用了2年期～30年期政府債券收益率、股票市場(chǎng)價(jià)格和匯率等金融市場(chǎng)指標(biāo)來(lái)檢驗(yàn)市場(chǎng)對(duì)歐央行量化寬松政策的反應(yīng)，覆蓋德國(guó)、法國(guó)、意大利和西班牙等歐元區(qū)前四大經(jīng)濟(jì)體。全部數(shù)據(jù)取自彭博數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)假設(shè)檢驗(yàn)

零假設(shè)為歐央行量化寬松政策對(duì)上述四個(gè)經(jīng)濟(jì)體各類期限的政府債券收益率和股票市場(chǎng)價(jià)格以及對(duì)匯率(歐元/美元)沒(méi)有影響。備擇假設(shè)為歐央行量化寬松政策會(huì)改變政府債券收益率和匯率(歐元/美元)并推高股票市場(chǎng)價(jià)格?？梢酝ㄟ^(guò)測(cè)量每次政策聲明后政府債券收益率、股票價(jià)格和匯率(歐元/美元)來(lái)檢驗(yàn)零假設(shè)，判斷變化是否以及在多大程度上具有統(tǒng)計(jì)顯著性。如果政策聲明持續(xù)導(dǎo)致債券收益率、股價(jià)和匯率的顯著變化，則拒絕零假設(shè)。

表5至表7分別歸納了第一天和第二天的雙側(cè)t檢驗(yàn)結(jié)果，為節(jié)省篇幅，僅報(bào)告顯著結(jié)果和部分非顯著結(jié)果。表8歸納了中國(guó)數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)結(jié)果，但僅報(bào)告了一天時(shí)間窗口的結(jié)果，由于對(duì)各類期限的政府債券收益率的影響并不顯著，不必進(jìn)行第二天的t檢驗(yàn)。

表 5 1天時(shí)間窗口的雙側(cè)t檢驗(yàn)結(jié)果

表6 第二天雙側(cè)t檢驗(yàn)結(jié)果

表7 1天時(shí)間窗口和第二天匯率(歐元/美元)的雙側(cè)t檢驗(yàn)結(jié)果

表8 中國(guó)數(shù)據(jù)1天時(shí)間窗口雙側(cè)t檢驗(yàn)結(jié)果

注：(1) 數(shù)據(jù)代表日間差異，債券收益率以基點(diǎn)為單位，股票市場(chǎng)價(jià)格和匯率以%為單位；(2) 表5～表8，*** 代表在 99%水平上顯著，**代表在 95%水平上顯著, * 代表在 90%水平上顯著。

(三)結(jié)果解釋

首先，四次“強(qiáng)”貨幣政策會(huì)議對(duì)歐元區(qū)四大經(jīng)濟(jì)體的效果不同。2015年1月22日的首次量化寬松聲明顯著降低了意大利和西班牙各類期限政府債券收益率，但在德國(guó)和法國(guó)并非如此。2015年12月3日的第二次“強(qiáng)”貨幣政策會(huì)議顯著推升了除意大利之外的其他經(jīng)濟(jì)體各類期限政府債券收益率并降低了股票市場(chǎng)價(jià)格。意大利和西班牙各類期限政府債券均對(duì)前兩次“強(qiáng)”會(huì)議有顯著反應(yīng)，方向卻相反，首次會(huì)議后收益率下降，第二次會(huì)議后收益率上升。2016年3月10日的第三次“強(qiáng)”會(huì)議顯著提高了德國(guó)和法國(guó)2年期、5年期和10年期(僅法國(guó))政府債券收益率，在意大利和西班牙卻并非如此。德國(guó)股市顯著下跌，但其他經(jīng)濟(jì)體并未受到明顯影響。2016年12月8日第四次“強(qiáng)”會(huì)議的效果更為混合，顯著降低了德國(guó)、法國(guó)和意大利的2年期政府債券收益率，卻提高了所有經(jīng)濟(jì)體30年期政府債券收益率。

其次，第一次和第二次的“弱”量化寬松政策顯著降低了除西班牙之外的所有經(jīng)濟(jì)體較短期限(2年期或5年期)政府債券的收益率，但僅2015年9月3日和2016年1月21日的會(huì)議分別推升了德國(guó)和意大利的股價(jià)。

第三、四次“強(qiáng)”會(huì)議中有三次使匯率(歐元/美元)下降，而2015年12月3日會(huì)議的效果正相反。三次“弱”會(huì)議對(duì)匯率沒(méi)有影響。

第四，不同期限的政府債券對(duì)政策的反應(yīng)不同。較短期限(2年期或5年期)債券比較長(zhǎng)期限(10年期或30年期)債券更易受到影響。

第五，無(wú)論會(huì)議強(qiáng)弱，其效果在第二天都明顯減弱。僅2015年1月22日的首次量化寬松聲明對(duì)歐元區(qū)全部經(jīng)濟(jì)體的30年期政府債券收益率有持續(xù)影響，2016年3月10日的會(huì)議顯著推升了全部經(jīng)濟(jì)體的股票市場(chǎng)。

總體上，“強(qiáng)”和“弱”政策會(huì)議的效果都隨著時(shí)間減弱，政府債券收益率在2015年的反應(yīng)較2016年更顯著，意大利和西班牙尤其如此。

除個(gè)別時(shí)候?qū)R率(歐元/人民幣)有影響外，歐央行的量化寬松政策對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)的效果不顯著。這可能有幾方面原因：首先，可能是因?yàn)槿鄙俑黝惼谙拚畟耐暾麛?shù)據(jù)，導(dǎo)致t檢驗(yàn)無(wú)法完全進(jìn)行。其次，可能是因?yàn)橹袊?guó)金融市場(chǎng)沒(méi)有完全開(kāi)放，使歐央行貨幣政策向中國(guó)傳導(dǎo)的金融渠道無(wú)法充分發(fā)揮作用。第三，在測(cè)試期內(nèi)，可能有中國(guó)國(guó)內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)新聞?dòng)绊懼袊?guó)市場(chǎng)。

五、對(duì)中國(guó)的啟示

雖然在影響政府債券收益率和股票市場(chǎng)方面有效，歐央行的量化寬松政策也并非沒(méi)有局限性或風(fēng)險(xiǎn)[25]，這也正是其飽受爭(zhēng)議的原因所在。顯然，量化寬松政策并非解決歐元區(qū)低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和低通脹的萬(wàn)能良藥。正如德拉吉在每次新聞發(fā)布會(huì)講話結(jié)束時(shí)反復(fù)提到的，“為從貨幣政策措施中充分獲益，其他政策領(lǐng)域必須做出決定性的貢獻(xiàn)”。

2017年3月26日，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川在博鰲亞洲論壇發(fā)言時(shí)表示，貨幣政策在經(jīng)過(guò)多年的量化寬松之后，目前全球已到達(dá)本次周期尾部。他同時(shí)指出，全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇在不同國(guó)家以不同的速度進(jìn)行，因此貨幣政策也并非完全協(xié)調(diào)一致。同時(shí)，2017年8月發(fā)布的《2017年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出，“中國(guó)人民銀行繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策……為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革營(yíng)造了良好的貨幣金融環(huán)境”，“主要央行貨幣政策將逐步回歸正?；乱浑A段，要……繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策……為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革營(yíng)造中性適度的貨幣金融環(huán)境”。

由此可見(jiàn)，量化寬松政策終非長(zhǎng)久之計(jì)，中國(guó)需要財(cái)政政策等其他政策工具發(fā)力，特別是發(fā)揮結(jié)構(gòu)性調(diào)整功能，才能提供良好的經(jīng)濟(jì)解決方案。

[參 考 文 獻(xiàn)]

[1]Anon. More Quantitative Easing Won′t Help World Economy, Says Ex-BoE Governor King[J].Reuters, 2015, (1).

[2]Armstrong A., etc.. Risk-sharing and the Effectiveness of the ECB′s Quantitative Easing Programme[J].Voxeu, 2015, (10).

[3]Claeys G., etc.. European Central Bank Quantitative Easing: The Detailed Manual[J].Bruegel Policy Contribution, 2015, (3).

[4]Demertzis M. Wolff G. B. The Effectiveness of the European Central Bank′s Asset Purchase Programme[J].Bruegel Policy Contribution, 2016, (6).

[5]Di Maggio M., etc.. Sticking Where It Lands: How Quantitative Easing Works[J].Voxeu, 2016, (10).

[6]Joyce M., etc.. Quantitative Easing and Unconventional Monetary Policy-an Introduction[J].The Economic Journal, 2012, (11).

[7]Williams J. C. Unconventional Monetary Policy: Lessons from the Past Three Years[J].FRBSF Economic Letter, 2011, (10).

[8]Marx M.,etc.. Monetary Policy Measures in the Euro Area and Their Effects Since 2014[J].Rue de La Banque, 2016, (10).

[9]Deutsche Bundesbank. The Macroeconomic Impact of Quantitative Easing in the Euro Area[R].Deutsche Bundesbank Monthly Report, 2016, (6).

[10]Hamilton J. D.,Wu J. C. The Effectiveness of Alternative Monetary Policy Tools in A Zero Lower Bound Environment[J].Journal of Money, Credit and Banking, 2012, (2).

[11]Gambacorta L., etc.. The Effectiveness of Unconventional Monetary Policy at the Zero Lower Bound: A Cross-Country Analysis[J].Journal of Money, Credit and Banking, 2014, (6).

[12]Chen H., etc.. The Macroeconomic Effects of Large-Scale Asset Purchase Programs[R].Federal Reserve Bank of New York Staff Reports, 2011, (12).

[13]Kapetanios G., etc.. Assessing the Economy-Wide Effects of Quantitative Easing[J].The Economic Journal, 2012, (11).

[14]Giannone D.,etc.. The ECB and the Interbank Market[J].The European Central Bank Working Paper, 2012, (11).

[15]Andrade P., et al. The ECB′s Asset Purchase Programme: An Early Assessment[J].The European Central Bank Working Paper, 2016, (9).

[16]Daines M., etc.. QE and the Gilt Market: A Disaggregated Analysis[J].Bank of England Working Paper, 2012, (10).

[17]Swanson E. T. Let′s Twist Again: A High-Frequency Event-Study Analysis of Operation Twist and Its Implication for QE2[J].Brookings Papers on Economic Activity, 2011, (4).

[18]Christensen J. H. , Rudebusch G. D. The Response of Interest Rates to U.S. and U.K. Quantitative Easing[J].Federal Reserve Bank of San Francisco Working Paper Series, 2012, (5).

[19]Altavilla C.,et al. Asset Purchase Programmes and Financial Markets: Lessons from the Euro Area[J].The European Central Bank Working Paper, 2015, (11).

[20]Middeldorp M. Very Much Anticipated: ECB QE Had A Big Impact on Asset Prices, Even before It Was Officially Announced[J].Bank of England, 2015, (8).

[21]Wright J. H. What Does Monetary Policy Do to Long-term Interest Rates at the Zero Lower Bound?[J].NBER Working Paper Series, 2011, (6).

[22]Gagnon J., et al. The Financial Market Effects of the Federal Reserve′s Large-Scale Asset Purchases[J].International Journal of Central Banking, 2011, (3).

[23]Bauer M. D. Neely C. J. International Channels of the Fed′s Unconventional Monetary Policy[J].Federal Reserve Bank of San Francisco Working Paper Series, 2013, (12).

[24]European Central Bank. Transmission Mechanism of Monetary Policy[R].European Central Bank Website.

[25]Haldane A. G., et al. QE: The Story So Far[J].Bank of England Staff Working Paper, 2016, (10).