張航　梁智強(qiáng)　隗春燕　宋夢(mèng)薇

內(nèi)容摘要：2015年，我國(guó)A股市場(chǎng)大起大跌，而恰好2014年9月底融資融券第四次擴(kuò)容，融資融券交易額大幅增長(zhǎng)，其中是否存在某些因果關(guān)系？通過(guò)分析2010年4月至2016年3月的滬深300指數(shù)振幅、融資余額與融券余額數(shù)據(jù)特征，以及建立VAR模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)和方差分析，發(fā)現(xiàn)融資融券交易對(duì)股市震動(dòng)有一定的抑制作用。但綜合Granger因果檢驗(yàn)，這種影響的因果關(guān)系較弱。具體到第四次融資融券標(biāo)的股擴(kuò)容后的情況，融券余額則是在一定程度上抑制了股市波動(dòng)。

關(guān)鍵詞：滬深300 融資融券 波動(dòng)性

引言

融資融券交易制度是一項(xiàng)基本的信用交易制度，不同的國(guó)家和地區(qū)逐漸形成了適合本地市場(chǎng)實(shí)際情況的融資融券制度。我國(guó)融資融券交易起步較晚，我國(guó)證監(jiān)會(huì)于2006年頒布的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》，是我國(guó)開(kāi)啟融資融券業(yè)務(wù)的政策性文件。2008年國(guó)務(wù)院又頒布了《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》和《證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置條例》這兩款條例，對(duì)融資融券交易制度做出了原則性的規(guī)定。這些法律性文件共同構(gòu)成了我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)的法律框架。直到2010年4月，我國(guó)A股市場(chǎng)融資融券試點(diǎn)業(yè)務(wù)才開(kāi)始正式試點(diǎn)運(yùn)行，填補(bǔ)了長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)股票市場(chǎng)只能單向做多，不能通過(guò)賣空交易來(lái)獲利的制度空白。2011年3月，推出一年之后，融券余額才突破了一億元。之后經(jīng)過(guò)不斷擴(kuò)容尤其是第四次擴(kuò)容之后，融資融券交易逐漸活躍起來(lái)，2014年12月19日融資融券交易量突破萬(wàn)億元大關(guān)，在2012年底，這個(gè)數(shù)字還只是900億元左右，而在2013年底也不過(guò)只有3500億元左右。

融資融券作為一項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的推出，改變了證券市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)單邊市的局面，是發(fā)展、健全多層次資本市場(chǎng)的重要環(huán)節(jié)之一。從理論上講，融資融券交易所包含的做空機(jī)制是投資者在股價(jià)下跌的情況下也可以盈利，通過(guò)改變投資心理與行為可以穩(wěn)定股價(jià)，抑制異常波動(dòng)，而且作為一種新的交易模式，對(duì)交易量、股票流通也會(huì)產(chǎn)生影響。一般研究文獻(xiàn)從傳導(dǎo)機(jī)制上理論分析認(rèn)為，融資融券對(duì)股票市場(chǎng)的影響體現(xiàn)在定價(jià)效率、波動(dòng)性、流動(dòng)性、股票特質(zhì)性波動(dòng)等方面，但是這些影響是否是顯著的，有沒(méi)有明顯因果關(guān)系尚未有定論。

但是我國(guó)市場(chǎng)行情與各項(xiàng)機(jī)制不成熟的情況下，融資融券量的迅速擴(kuò)大是否能真的起到正面效應(yīng)又不可得知。本文的研究問(wèn)題和內(nèi)容是，利用我國(guó)市場(chǎng)數(shù)據(jù)，通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)分析融資余額與融券余額與滬深300指數(shù)相關(guān)指標(biāo)的關(guān)系，研究融資融券業(yè)務(wù)的開(kāi)通和一步步擴(kuò)容是否對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)產(chǎn)生了影響，具體觀察對(duì)市場(chǎng)的波動(dòng)性的影響，以及我們應(yīng)該如何防范可能發(fā)生的負(fù)面影響。

文獻(xiàn)綜述

波動(dòng)率是衡量股票市場(chǎng)質(zhì)量的重要標(biāo)志之一，也是監(jiān)管層關(guān)注的焦點(diǎn)。國(guó)內(nèi)外關(guān)于融資融券交易對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)率影響的研究一直有爭(zhēng)議，一部分學(xué)者認(rèn)為融資融券交易會(huì)降低股市波動(dòng)率。陳海強(qiáng)、范云菲（2015）采用一種基于Hsiao面板數(shù)據(jù)的政策效應(yīng)評(píng)估方法，利用股票之間存在廣泛的相關(guān)性來(lái)構(gòu)造融資融券標(biāo)的股個(gè)股波動(dòng)率的影響路徑。研究認(rèn)為融券制度在總體上可以有效降低個(gè)股的波動(dòng)率，而且其影響程度跟個(gè)股的特征相關(guān)。進(jìn)一步回歸分析表明，融資買入交易和融券賣空交易對(duì)股市波動(dòng)率產(chǎn)生的影響不同。肖浩、孔愛(ài)國(guó)（2014）利用雙重差分模型檢驗(yàn)了融資融券交易對(duì)股票股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的影響及其機(jī)理認(rèn)為融資融券交易降低了股價(jià)的特質(zhì)性波動(dòng)中的非信息效率因素，提高了股價(jià)的信息效率，影響了投資者的投資行為。李志生、杜爽、林秉旋（2015）基于2009年4月至2013年12月的我國(guó)股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，分三個(gè)層次使用用非平衡面板回歸模型研究，結(jié)果表明，融資融券交易機(jī)制的推出有效提高了我國(guó)股市股票價(jià)格的穩(wěn)定性，融資融券標(biāo)的股票的振幅和價(jià)格波動(dòng)和均出現(xiàn)了顯著的下降。國(guó)外學(xué)者Sharifetal（2013）以市值、收盤價(jià)、日收益波動(dòng)率和日換手率為變量，為融資融券交易首批試點(diǎn)的90只標(biāo)的股票找出一一對(duì)應(yīng)的非試點(diǎn)個(gè)股，通過(guò)對(duì)比發(fā)現(xiàn)融資融券交易降低了試點(diǎn)股的個(gè)股波動(dòng)率。Bris et al（2003）檢通過(guò)檢驗(yàn)個(gè)股收益率的標(biāo)準(zhǔn)偏差、負(fù)收益率的極端值的偏度進(jìn)行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在允許賣空的市場(chǎng)中，個(gè)股收益率的波動(dòng)性要低得多負(fù)收益率極端值分布頻率要小得多。Anchada和Hazem（2003）通過(guò)對(duì)111個(gè)國(guó)家（其中23個(gè)是發(fā)達(dá)國(guó)家88個(gè)是新興市場(chǎng)國(guó)家）證券市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，允許賣空的國(guó)家市場(chǎng)波動(dòng)性要比禁止賣空的市場(chǎng)的波動(dòng)性低。

但是也有學(xué)者持相反意見(jiàn)，廖士光、楊朝軍（2005）基于香港股市的數(shù)據(jù)進(jìn)行Wilcoxon秩和檢驗(yàn)和因果檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)對(duì)于整個(gè)股票市場(chǎng)而言，賣空機(jī)制推出后市場(chǎng)的波動(dòng)性加大，但賣空機(jī)制對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的影響是一個(gè)很復(fù)雜的過(guò)程，最終賣空機(jī)制對(duì)股市的影響方向還與很多因素有關(guān)，比如市場(chǎng)中賣空交易者的類型、操作策略以及交易信息的公開(kāi)程度。宋光輝、董艷、吳栩（2015）對(duì)每個(gè)區(qū)間的滬深300的對(duì)數(shù)收益率序列進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，運(yùn)用L-SV模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)認(rèn)為融資融券標(biāo)的股每次擴(kuò)容后對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)率影響并不相同，總體而言，股票市場(chǎng)的波動(dòng)率隨融資融券標(biāo)的股數(shù)量的增加而提升。

也有學(xué)者認(rèn)為融資融券交易與股票市場(chǎng)之間的關(guān)系并不顯著，廖士光、吳淑琨（2008）采用經(jīng)驗(yàn)分析法研究發(fā)現(xiàn)賣空交易機(jī)制與證券市場(chǎng)的波動(dòng)性沒(méi)有顯著的相關(guān)性。綜上，不同的數(shù)據(jù)和模型得出的結(jié)論并不相同，在研究因果關(guān)系和影響方面，VAR模型和格蘭杰因果檢驗(yàn)是常用的方法，因此，本文選取變量建立VAR模型并進(jìn)行了因果檢驗(yàn)。

變量描述與模型

本文的研究對(duì)象是融資融券交易對(duì)A股市場(chǎng)波動(dòng)性的影響，用滬深300指數(shù)振幅來(lái)表示A股股市的波動(dòng)性，融資余額用MP表示，具體計(jì)算公式為：

當(dāng)日融資余額=上一交易日融資余額+當(dāng)日融資買入額-當(dāng)日融資償還額

融券余額用SS表示，具體計(jì)算公式為：

當(dāng)日融券余額=上一交易日融券余額+當(dāng)日融券賣出額-當(dāng)日融券償還額

數(shù)據(jù)范圍為2010年4月至2016年3月的月度數(shù)據(jù)，各變量的描述性統(tǒng)計(jì)圖由于篇幅原因不再附上。

滬深300指數(shù)振幅在2014年底以前較為穩(wěn)定，超過(guò)5%的頻數(shù)很少，但在2014年12月9日振幅達(dá)到9.6%，，之后2015年振幅波動(dòng)一直波動(dòng)較大，極端數(shù)值出現(xiàn)頻率較之前也有很大增加。融資余額自2010年開(kāi)通后至2012年底處于穩(wěn)定小幅增長(zhǎng)階段，2013年開(kāi)始有明顯增長(zhǎng)，2014年底后呈指數(shù)性增長(zhǎng)，2015年7月后又迅速下降，之后波動(dòng)起伏。融券余額與融資余額發(fā)展情況類似，但規(guī)模與融資余額水平相比差距甚大。融券余額在2013年第四季度至2014年第二季度之間，與之前的三個(gè)季度相比，有所下降。

綜上所述，可以發(fā)現(xiàn)四者均在2014年第四季度后表現(xiàn)出了明顯變化，這與我國(guó)融資融券標(biāo)的股第四次擴(kuò)容時(shí)間相吻合，為了觀察每次融資融券擴(kuò)容四個(gè)變量的特征，我們按照融資融券擴(kuò)容時(shí)間將樣本期間再次細(xì)分為五個(gè)區(qū)間，分別為，T1：2010年4月6日至2011年12月5日，T2：2011年12月6日至2013年1月31日，T3：2013年2月1日至2013年9月6日，T4：2013年9月9日至2014年9月19日，T5：2014年9月22日至2016年3月31日。（其中，滬深300指數(shù)振幅與換手率比較增加T0：2009年1月5日至2010年3月31日開(kāi)通融資融券交易制度前一年的數(shù)據(jù)，方便對(duì)比分析）

由表1可知，滬深300指數(shù)振幅只有最后一個(gè)時(shí)期——也就是2014年9月之后，與開(kāi)通之前相比振幅水平較大，其他T1-T4時(shí)期與T0相比波動(dòng)性均有所下降，但是仍波動(dòng)不定。

由表2、表3可以看出，融資融券余額特征與前文描述相符。而觀察幾者之間關(guān)系，融資融券交易開(kāi)通后，滬深300指數(shù)振幅與換手率幾乎都是先下降再上升，漲幅明顯的都是在最后一個(gè)時(shí)期也就是融資融券標(biāo)的股第四次擴(kuò)容后，因此我們下面的檢驗(yàn)除了建立在融資融券交易開(kāi)通后的這六年時(shí)間外，還特別檢驗(yàn)了第四次擴(kuò)容后的變量之間的關(guān)系。

本文著重于研究融資融券交易對(duì)整個(gè)市場(chǎng)而非個(gè)股特征的影響，通過(guò)比較，選取VAR模型（1）、Granger因果檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）方法來(lái)檢驗(yàn)兩融交易與A股市場(chǎng)之間的關(guān)系。

（1）

在分析VAR模型時(shí)，通常不分析一個(gè)變量是如何影響另一個(gè)變量的影響，而是分析當(dāng)一個(gè)變量的誤差項(xiàng)發(fā)生變化，即模型受到某種沖擊時(shí)，這種沖擊對(duì)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響以及這種影響是如何傳播到各變量的。這種分析方法稱為脈沖響應(yīng)分析。進(jìn)一步的方差分解則是分析每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化（以方差來(lái)表示）的解釋的貢獻(xiàn)度，以此來(lái)評(píng)價(jià)不同沖擊的重要性。

滬深300指數(shù)振幅與融資融券交易之間Granger因果檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缡剑?）

（2）

原假設(shè)為“MP不是引起VOL變化的原因”如果F統(tǒng)計(jì)值大于臨界值則拒絕原假設(shè)，然后交換MP與VOL位置檢驗(yàn)“VOL不是引起MP變化的原因”。需要同時(shí)驗(yàn)證MP是引起VOL變化的原因，VOL不是引起MP變化的原因才能確定MP會(huì)影響VOL的變化。

實(shí)證檢驗(yàn)及分析

使用Eviews軟件對(duì)滬深300指數(shù)振幅、融資余額、融券余額（分別用VOL MP SS 表示）進(jìn)行單位根檢驗(yàn)判斷數(shù)據(jù)平穩(wěn)性。檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

可以發(fā)現(xiàn)除滬深300指數(shù)振幅數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的之外，融資余額與融券余額均不平穩(wěn)，所以對(duì)融資融券余額進(jìn)行對(duì)數(shù)處理之后再次檢驗(yàn)平穩(wěn)性（見(jiàn)表5）。

進(jìn)行對(duì)數(shù)變換后，融資、融券余額均通過(guò)了平穩(wěn)性檢驗(yàn)。所以在之后的模型中，均采用的是對(duì)數(shù)處理后的融資融券余額數(shù)據(jù)。各項(xiàng)滯后階的AIC值與SC值具體如表6所示。

由表6可以看出，SC值在4時(shí)達(dá)到最小，為-5.55，雖然AIC值一直在下降不存在最小值，但是在滯后階為4以后下降幅度較小，所以選擇4為最優(yōu)滯后階。對(duì)此模型進(jìn)行AR根檢驗(yàn)（見(jiàn)圖1）所有值均在單位圓內(nèi)（最外圍值為0.9969）說(shuō)明模型穩(wěn)定，可以對(duì)此模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)和方差分解。

圖2的脈沖響應(yīng)顯示在對(duì)融資交易施加一個(gè)正的影響之后，股市振幅的反應(yīng)非常小在第一期幾乎沒(méi)有相應(yīng)，在第三期達(dá)到最低但是也不足-0.1，說(shuō)明這種反應(yīng)其實(shí)是很微弱的。方差分解也顯示出了類似的結(jié)論，買入交易對(duì)振幅方差的解釋率一直在3%以下，并未隨時(shí)間有明顯波動(dòng)。在此基礎(chǔ)上進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，滯后階1-5均進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果如圖3所示。

從圖4可以看出，融資余額是引起振幅變化的原因，滯后期越短，影響越顯著，然而隨著滯后期的增加，尤其是在滯后階為4時(shí)，振幅更多的影響了融資交易量。而對(duì)第四次擴(kuò)容后數(shù)據(jù)之間的關(guān)系進(jìn)行因果檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，在2014年9月至2016年3月，我國(guó)股市出現(xiàn)巨幅波動(dòng)的時(shí)期，融資余額與股市振幅之間的因果關(guān)系是雙向。

分析融券賣出交易對(duì)融券交易對(duì)滬深300指數(shù)的沖擊影響和方差分解發(fā)現(xiàn)，融券余額的增加對(duì)振幅的影響在前三期為負(fù)，影響較為明顯但是仍不大，也就是融券交易是有抑制股市波動(dòng)的作用的，但是這種影響是很微小的。進(jìn)一步的格蘭杰因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，賣空交易量與振幅之間的因果關(guān)系并不明顯。而第四次擴(kuò)容后的融券余額在滯后階較大時(shí)與股市振幅顯現(xiàn)出一定的因果關(guān)系。第四次擴(kuò)容后的抑制作用較之前更大。

結(jié)論

我國(guó)實(shí)施融資融券交易制度之后，股市振幅整體水平有所下降但是波動(dòng)性仍較大，VAR模型和因果檢驗(yàn)的實(shí)證結(jié)果顯示融資融券交易對(duì)股市振幅是能起到抑制作用的，但影響股市波動(dòng)性的因素很復(fù)雜，融資融券交易作用程度較低。

從理論上來(lái)說(shuō)融資融券交易制度可以降低股市波動(dòng)性并且提升股市流動(dòng)性，但是我們?nèi)匀恍枰⒁?，一方面，這種該理論傳導(dǎo)是有較為嚴(yán)格的前提條件的，而實(shí)際情況遠(yuǎn)比理論復(fù)雜的多，另一方面，影響股市特征的因素相當(dāng)復(fù)雜多樣，尤其是短期影響因素又充滿了不確定性。而我國(guó)股民參與市場(chǎng)的程度和經(jīng)驗(yàn)都有限，很大一部分股民盲目追漲追跌，融資融券制度也擴(kuò)大了這種交易的影響程度和風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)我國(guó)市場(chǎng)的信息公開(kāi)程度仍有提升的空間，股市的瘋狂起伏與內(nèi)幕交易以及其他經(jīng)濟(jì)金融政策也有相關(guān)性。綜合來(lái)說(shuō)，融資融券交易制度對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)是有一定的積極作用的，并不能說(shuō)擴(kuò)容后兩融交易的巨幅增長(zhǎng)與2015年的股市震蕩有直接關(guān)系，但是仍需防范這種風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

對(duì)我國(guó)而言，融資融券交易制度仍是一項(xiàng)不太成熟的制度，這項(xiàng)制度與我國(guó)其他的規(guī)定、政策、投資心理與習(xí)慣仍需磨合。目前制度所顯露出的一些問(wèn)題例如可能加劇股市波動(dòng)，正面作用不明顯等等需要各方共同努力。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，需要充分了解兩融規(guī)則與交易策略，在正確評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上利用兩融交易將利潤(rùn)更大化；對(duì)監(jiān)管層來(lái)說(shuō)，一方面要加強(qiáng)監(jiān)督，及時(shí)監(jiān)測(cè)兩融交易尤其是賣空交易的發(fā)展趨勢(shì)，結(jié)合實(shí)時(shí)股市特征分析可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面，要積極宣傳兩融制度，對(duì)投資者進(jìn)行普及教育與專業(yè)提升，更好的發(fā)揮融資融券制度的作用。

參考文獻(xiàn)：

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