王迎春，程克群

(安徽農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，安徽 合肥 230061)

據(jù)不完全數(shù)據(jù)計(jì)算，2012～2016年我國(guó)制造業(yè)上市公司平均現(xiàn)金持有量比率(現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物占總資產(chǎn)的比例)為0.168，同期我國(guó)上市紡織公司現(xiàn)金持有量為0.155，低于制造業(yè)平均水平，且各紡織上市公司現(xiàn)金持有量差異較大?，F(xiàn)金屬于收益較低的資產(chǎn)，機(jī)會(huì)成本高，但對(duì)公司的穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)和發(fā)展有重大影響。我國(guó)紡織業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量對(duì)企業(yè)價(jià)值有何影響值得關(guān)注。

1　研究假設(shè)

本文基于權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論、委托代理理論，結(jié)合企業(yè)生命周期理論，分析現(xiàn)金持有量對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。我國(guó)對(duì)擬上市公司的盈利能力、資產(chǎn)權(quán)益等有明確規(guī)定，要求嚴(yán)格，因而獲取上市資格的公司可被認(rèn)為已度過初創(chuàng)期，所以本文將樣本公司生命周期劃分為三個(gè)階段：成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期。公司處于成長(zhǎng)期，銷售收入增長(zhǎng)率穩(wěn)定，現(xiàn)金流入多于現(xiàn)金流出，因而有能力儲(chǔ)備超額現(xiàn)金。公司投資機(jī)會(huì)多，現(xiàn)金短缺成本高。持有高水平現(xiàn)金使企業(yè)有能力應(yīng)對(duì)資金需求，提升綜合實(shí)力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值。進(jìn)入成熟期，公司基本獲得穩(wěn)定市場(chǎng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。公司持有高水平現(xiàn)金可應(yīng)對(duì)擴(kuò)張需求，如并購(gòu)、生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張等，有利于抵御各種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，維持和提升企業(yè)價(jià)值[1]。衰退期的公司喪失了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)逐漸減少，現(xiàn)金流入少于現(xiàn)金流出，資金困難。如果公司能夠獲得大量資金，創(chuàng)新或重新定位產(chǎn)品則可能影響公司未來發(fā)展趨勢(shì)，高現(xiàn)金持有量有助于公司度過衰退期。

綜上所述，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：當(dāng)紡織上市公司處于成長(zhǎng)期階段，現(xiàn)金持有量對(duì)企業(yè)價(jià)值有正影響。

假設(shè)2：當(dāng)紡織上市公司處于成熟期階段，現(xiàn)金持有量對(duì)企業(yè)價(jià)值有正影響。

假設(shè)3：當(dāng)紡織上市公司處于衰退期階段，現(xiàn)金持有量對(duì)企業(yè)價(jià)值有正影響。

2　研究設(shè)計(jì)

2.1　樣本與數(shù)據(jù)來源

數(shù)據(jù)年份選取2012～2016年。根據(jù)研究需要，篩選紡織業(yè)上市公司：剔除ST類公司樣本和數(shù)據(jù)不完整公司樣本，得到樣本公司54家。研究數(shù)據(jù)取自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)，使用EXCEL2013和SPSS16.0分析數(shù)據(jù)。

2.2　企業(yè)生命周期的劃分確定

本文企業(yè)生命周期的定義主要借鑒波特的產(chǎn)業(yè)生命周期理論。在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)管理方面，企業(yè)生命周期階段劃分主要依據(jù)銷售增長(zhǎng)率、資本支出增長(zhǎng)率、股利支出、企業(yè)運(yùn)營(yíng)年數(shù)等指標(biāo)。

2.3　企業(yè)價(jià)值的因子分析

本文從企業(yè)財(cái)務(wù)管理基本目標(biāo)，即利潤(rùn)最大化、每股收益最大化和股東財(cái)富最大化出發(fā)，選擇分析指標(biāo)?？紤]到不同規(guī)模公司之間的可比性，最終選擇總資產(chǎn)凈利率(ROA)、每股收益、市凈率和與托賓Q值相關(guān)的兩個(gè)指標(biāo)，共五個(gè)指標(biāo)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值因子分析。

KMO檢驗(yàn)主要檢驗(yàn)變量之間的偏相關(guān)性，取值在0～1之間。由表1，KMO值為0.579>0.5，說明因子分析是可行的。根據(jù)總方差解釋表，觀察因子的方差貢獻(xiàn)率和累計(jì)貢獻(xiàn)率以及旋轉(zhuǎn)后每個(gè)因子呈現(xiàn)的載荷情況，判斷提取公因子的個(gè)數(shù)，并提取兩個(gè)公因子，它們的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率達(dá)到87.742%，說明兩個(gè)公因子足夠代表原變量的變異信息。根據(jù)因子得分，計(jì)算綜合得分，以此衡量企業(yè)價(jià)值。

表1　KMO和Bartlett球形檢驗(yàn)

2.4　模型構(gòu)建和變量定義

根據(jù)研究假設(shè)，構(gòu)建3個(gè)回歸模型，變量說明見表2。

模型(1)：Y1=a1C+b1T+A1+ξ

模型(2)：Y2=a2C+b2T+A2+ξ

模型(3)：Y3=-a3C+b3T+A3+ξ

T代表一系列控制變量，A表示常數(shù)項(xiàng)。a表示現(xiàn)金持有量前的系數(shù)，系數(shù)為正表明現(xiàn)金持有量與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系；系數(shù)為負(fù)則表明現(xiàn)金持有的增加會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。

表2　變量說明表

3　實(shí)證分析

3.1　描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3　不同生命周期階段描述性統(tǒng)計(jì)量

由表3，紡織業(yè)上市公司成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期階段現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物占總資產(chǎn)比重的平均值分別為0.1666，0.1394和0.1497，成長(zhǎng)期的現(xiàn)金持有量最高但尚未達(dá)到制造業(yè)的平均值0.168。我國(guó)其他傳統(tǒng)制造業(yè)，如酒、飲料和精制茶制造業(yè)的現(xiàn)金比率分別為0.2280、 0.1937和0.1674，都明顯大于紡織業(yè)。由此可見，我國(guó)紡織業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量偏低。

3.2　回歸分析

對(duì)回歸模型中的自變量進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)，各自變量之間的相關(guān)系數(shù)都在0.5以下，由此判斷自變量間的多重共線較弱，不會(huì)對(duì)實(shí)證結(jié)果造成嚴(yán)重不良影響。利用回歸模型分別驗(yàn)證三個(gè)研究假設(shè)。

表4　成長(zhǎng)期模型摘要

表5　成長(zhǎng)期回歸系數(shù)表

從表4看，成長(zhǎng)期模型1的R2=0.245，模型擬合效果不好。F值的概率為0.001，方程通過了顯著性檢驗(yàn)，并且現(xiàn)金持有量C系數(shù)為正，t檢驗(yàn)的sig值為0.000，即通過了t檢驗(yàn)，因此假設(shè)1正確。

表6　成熟期期模型摘要

表7　成熟期回歸系數(shù)

成熟期模型2的R2=0.532，F(xiàn)值顯著，模型擬合效果較理想。自變量現(xiàn)金持有量t檢驗(yàn)的sig值為0.002，通過檢驗(yàn)，現(xiàn)金持有量與企業(yè)價(jià)值呈顯著正相關(guān)，因此假設(shè)2正確。

表8　衰退期模型摘要

表9　衰退期回歸系數(shù)

模型3的R2=0.404，擬合效果不錯(cuò)，且通過F檢驗(yàn)。但由表9，自變量現(xiàn)金持有量未能通過t檢驗(yàn)，且現(xiàn)金持有量系數(shù)為負(fù)，說明紡織公司處于衰退期時(shí)，現(xiàn)金持有量與企業(yè)價(jià)值不是正相關(guān)關(guān)系，因此假設(shè)3不成立。

4　結(jié)論

總體而言，我國(guó)紡織上市公司現(xiàn)金持有量水平偏低，現(xiàn)金持有高低順序依次為成長(zhǎng)期、衰退期和成熟期。隨著企業(yè)所處生命周期階段的不同，紡織上市公司現(xiàn)金持有量對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響明顯不同。成長(zhǎng)期和成熟期階段，現(xiàn)金持有量與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。衰退期現(xiàn)金持有量高于成長(zhǎng)期，但并沒有能創(chuàng)造高的企業(yè)價(jià)值。實(shí)證結(jié)果表明，紡織上市公司處于衰退期，現(xiàn)金持有量與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。

對(duì)此，筆者認(rèn)為，第一，合理調(diào)整現(xiàn)金儲(chǔ)備，提高當(dāng)前現(xiàn)金持有量水平。紡織公司采購(gòu)原料和儲(chǔ)備資金會(huì)占用大量流動(dòng)資金，較高的現(xiàn)金持有量可以使公司減少外部籌集資金，降低資金短缺的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，我國(guó)紡織上市公司現(xiàn)金持有量普遍偏低，資產(chǎn)負(fù)債率高，公司融資渠道大多為外部融資，提高現(xiàn)金持有量是必要的。第二，結(jié)合公司的內(nèi)在條件和外部環(huán)境，分析公司所處的生命周期階段，合理持有現(xiàn)金。處于衰退期的紡織上市公司，如果沒有辦法改變現(xiàn)狀，應(yīng)降低現(xiàn)金持有量，避免現(xiàn)金持有過量，同時(shí)應(yīng)盡可能提高現(xiàn)金的使用效率。第三，改善治理結(jié)構(gòu)，避免利益沖突?，F(xiàn)代企業(yè)制度兩權(quán)分離的特征導(dǎo)致股東和管理層代理沖突明顯，經(jīng)理層濫用閑置現(xiàn)金問題頻發(fā)，嚴(yán)重影響企業(yè)價(jià)值的提升[2]。紡織業(yè)上市公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)間長(zhǎng)，治理結(jié)構(gòu)不完善，變革存在很大阻力，完善公司治理機(jī)制，減少代理沖突帶來的負(fù)面效應(yīng)十分必要。

(編輯：唐芳)