相紀(jì)宏

貿(mào)易戰(zhàn)的沖擊高峰已過(guò)，如果質(zhì)押杠桿的出清加快，廣義理財(cái)收益率的明顯下行，資管新規(guī)細(xì)則的落地，那么風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)將有望樂(lè)觀。

6月19日的A股市場(chǎng)之慘淡，不用贅述了。值得玩味的是市場(chǎng)有兩個(gè)看似一致的主流觀點(diǎn)。其一是眾口一詞認(rèn)為中美貿(mào)易摩擦升級(jí)促成了此次大跌，其二是已經(jīng)有人開始稱此為“股災(zāi)4.0”。

在筆者看來(lái)，這兩個(gè)觀點(diǎn)其實(shí)是有沖突的。只有市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題才能引發(fā)持續(xù)性的“股災(zāi)”，而貿(mào)易摩擦雖然從3月份開始就斷斷續(xù)續(xù)有反復(fù)，但仍然是外部、偶發(fā)性的事件沖擊。如果總結(jié)一下，此次波動(dòng)主因是國(guó)內(nèi)的去杠桿的發(fā)酵，其次才是貿(mào)易摩擦。

本輪股市下挫從5月中旬開始，標(biāo)志性事件是東方園林等明星企業(yè)發(fā)債的失敗和信用危機(jī)。筆者認(rèn)為，目前市場(chǎng)依然被信用緊縮所主導(dǎo)。自從4月28日資管新規(guī)發(fā)布以來(lái)，由于沒(méi)有細(xì)則配套，銀行資管在非標(biāo)業(yè)務(wù)上基本處于停擺狀態(tài)。這個(gè)停擺狀態(tài)直接造成對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的傳染，一個(gè)傳染路徑是企業(yè)債凈發(fā)行量變?yōu)樨?fù)值，企業(yè)債券融資極度困難，另外一個(gè)傳導(dǎo)路徑是上市公司大小股東的質(zhì)押融資開始爆倉(cāng)。

從數(shù)據(jù)來(lái)看，5月份社融大幅低于預(yù)期是一方面，同時(shí)生產(chǎn)數(shù)據(jù)開始下滑事實(shí)上比筆者預(yù)期來(lái)的還要早。當(dāng)然，這個(gè)過(guò)程中間也伴隨了其他效應(yīng)，比如戰(zhàn)略配售基金募集對(duì)存量資金的分流等等。

至于貿(mào)易摩擦升級(jí)為貿(mào)易戰(zhàn)的問(wèn)題，盡管市場(chǎng)普遍對(duì)此還感到很緊張，但是筆者傾向于認(rèn)為這個(gè)事件造成的沖擊已經(jīng)過(guò)了高峰期。一方面，中美之間局勢(shì)劍拔弩張的同時(shí)，雙方還很巧妙地留了回旋的余地，比如6月15日美方公告的關(guān)稅清單以及實(shí)行日期不是當(dāng)即生效而是要到7月6日，這其實(shí)是壓迫式談判的技巧，漫天要價(jià)的目的是為了落地還錢。另一方面，美方提出的要求并不切合美方實(shí)際利益，所以這只是談判手法而非終極目的。

如果中美雙方都加關(guān)稅，那么對(duì)于雙邊貿(mào)易的影響，更需要分析的是美國(guó)是否能夠找到替代國(guó)。從目前來(lái)看，除非相關(guān)的產(chǎn)業(yè)重回美國(guó)，否則這個(gè)替代產(chǎn)地并不存在，那么事實(shí)上對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響，其實(shí)是“如果中國(guó)商品成本提高25%，那么需求函數(shù)會(huì)受到怎樣的影響”這樣一個(gè)問(wèn)題。這個(gè)影響從長(zhǎng)期看應(yīng)該有限。而真正影響比較大的反而是美方限制出口，而非進(jìn)口。

對(duì)于A股后市的看法，如果股票質(zhì)押杠桿快速出清導(dǎo)致估值和杠桿“雙殺”，那將會(huì)為未來(lái)幾個(gè)月造成一個(gè)很好的買入時(shí)機(jī)。這個(gè)出清過(guò)程比筆者個(gè)人預(yù)期來(lái)的要晚了一點(diǎn)，2018年年初對(duì)于這個(gè)出清時(shí)點(diǎn)的預(yù)期是在二季度中期。

短期需要觀察的是：首先，央行能否進(jìn)一步穩(wěn)定資金預(yù)期，這個(gè)方面央行已經(jīng)做了很多努力，比如6月19日當(dāng)天央行加大了MLF投放量。如果還有什么政策需要進(jìn)一步做的，應(yīng)該是保持銀行和非銀機(jī)構(gòu)利差的預(yù)期穩(wěn)定。其次，杠桿的出清，需要觀察定增等大股東小股東的融資杠桿出清情況。再者，資管新規(guī)實(shí)際細(xì)則能否把握監(jiān)管的操作風(fēng)險(xiǎn)是個(gè)值得考驗(yàn)的事情，特別是監(jiān)管在非標(biāo)、私募等高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)上的把握程度。最后，觀察貿(mào)易摩擦的下一步進(jìn)展。筆者有個(gè)有意思的想法，如果美國(guó)最終消費(fèi)者在每一筆消費(fèi)的價(jià)格中清楚明了多少是特朗普的關(guān)稅，可能會(huì)是一個(gè)比較有趣的事情。

2018年以來(lái)，筆者預(yù)期的主要事情基本已經(jīng)發(fā)生，諸如貿(mào)易摩擦、區(qū)域危機(jī)、質(zhì)押杠桿、高收益?zhèn)瑐}(cāng)、狹義貨幣的邊際寬松。當(dāng)然也有未實(shí)現(xiàn)的預(yù)期，例如廣義理財(cái)收益率的下行。筆者曾經(jīng)認(rèn)為融資活動(dòng)的正本清源，疊加經(jīng)濟(jì)走軟，會(huì)帶來(lái)廣義理財(cái)收益率下行，然而投資者行為習(xí)慣和預(yù)期仍然難以扭轉(zhuǎn)，所以廣義理財(cái)收益率堅(jiān)挺，這多少也阻礙了金融改革推進(jìn)。

如果我們能夠進(jìn)一步看到質(zhì)押杠桿的出清加快、廣義理財(cái)收益率的明顯下行、資管新規(guī)細(xì)則的落地，那么風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)將有望樂(lè)觀。

作者為杭州錦成盛資產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理，本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)