摘 要 隨著近年來欺詐上市案件的增多，我國創(chuàng)新性地提出了保薦機(jī)構(gòu)的先行賠付制度。但先行賠付制度僅是初步建立，相關(guān)的細(xì)則亟待完善。就目前實(shí)踐情況來看，先行賠付制度存在賠付標(biāo)準(zhǔn)的制定有失公允、責(zé)任劃分不明確、與訴訟連接不緊密等問題。針對(duì)這些問題，本文從完善相關(guān)細(xì)則，明確責(zé)任主體，尊重投資者的表達(dá)權(quán)和訴權(quán)，加強(qiáng)與投資者保護(hù)基金的有機(jī)銜接等方面提出建議，以供完善證券市場的先行賠付制度加以借鑒。

關(guān)鍵詞 欺詐上市 保薦機(jī)構(gòu) 先行賠付制度 細(xì)則

作者簡介：莫煒婷，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)法學(xué)院。

中圖分類號(hào)：D920.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2017.03.015

一、 先行賠付制度的內(nèi)涵和設(shè)立目的

為推動(dòng)證券中介機(jī)構(gòu)進(jìn)一步盡職履責(zé)，強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任約束，我國證券業(yè)建立了保薦機(jī)構(gòu)先行賠付制度。先行賠付制度是指由保薦機(jī)構(gòu)做出承諾，因發(fā)行人的欺詐上市、虛假陳述等違法行為對(duì)投資者造成損失，由保薦機(jī)構(gòu)先行賠償投資者損失的制度。

先行賠付制度設(shè)計(jì)的出發(fā)點(diǎn)是為了督促保薦機(jī)構(gòu)勤勉盡責(zé)，保障投資者的合法權(quán)益。先行賠付本質(zhì)上是一種便利投資者獲得經(jīng)濟(jì)賠償?shù)奶娲灾贫劝才?，?duì)于投資者因欺詐發(fā)行等嚴(yán)重違法行為而遭受的損失，由承擔(dān)保薦責(zé)任的保薦機(jī)構(gòu)基于其事先的承諾賠付投資者，并相應(yīng)取得向發(fā)行人依法賠償?shù)臋?quán)利。 由于我國投資者司法維權(quán)難度大，而社會(huì)誠信體系建設(shè)不健全，先行賠付制度便成為保護(hù)投資者權(quán)益的一種探索性的制度。對(duì)利益受損的投資者，保薦機(jī)構(gòu)先行賠付制度是一條更方便快捷的“救濟(jì)”制度，能讓投資者在最短時(shí)間內(nèi)獲得補(bǔ)償，省去了通過漫長復(fù)雜的訴訟方式維權(quán)的煩惱，其惠及面更廣。

二、先行賠付制度的立法現(xiàn)狀

在2013年萬福生科案中，平安證券設(shè)立3億元作為投資者補(bǔ)償專項(xiàng)基金，這也成為先行賠付制度在實(shí)踐中的首次運(yùn)用。在《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號(hào)——招股說明書（2015年修訂）》第二章第十八條指出，保薦人承諾因其為發(fā)行人首次公開發(fā)行股票制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，給投資者造成損失的，將先行賠償投資者損失。但是保薦機(jī)構(gòu)先行賠付細(xì)則尚未正式出臺(tái)。

雖然先行賠付制度在最近IPO企業(yè)的招股說明書中已有體現(xiàn)，但是對(duì)于先行賠付的標(biāo)準(zhǔn)、程序、條件、限制等尚未有明確的專門的規(guī)定，因而先行賠付制度在實(shí)踐中仍然存在較大的問題。

三、目前存在的問題

如前所述，由于先行賠付制度仍未得到充分的完善，對(duì)于制度的設(shè)計(jì)仍然存在較大的爭論。有學(xué)者認(rèn)為先行賠付制度會(huì)將企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)為金融風(fēng)險(xiǎn)，一旦賠付金額過大容易導(dǎo)致券商破產(chǎn)，危及金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。具體而言，先行賠付制度存在以下幾個(gè)方面的問題：

（一）賠償標(biāo)準(zhǔn)由保薦機(jī)構(gòu)自行決定

借鑒國外的經(jīng)驗(yàn)，在處理欺詐上市案件時(shí)成熟的做法是由投資者通過集體訴訟向法院行使訴權(quán)，并且法院以判決的形式確定賠償?shù)臉?biāo)準(zhǔn)和金額。而在2016年曝光的欣泰電氣欺詐上市一案中，作為保薦機(jī)構(gòu)的興業(yè)證券設(shè)立了5.5億元專項(xiàng)賠付基金，承擔(dān)了先行賠付的責(zé)任。但在該先行賠付方案中，賠償標(biāo)準(zhǔn)完全由興業(yè)證券自己制定，這意味著參賽選手同時(shí)又充當(dāng)了裁判員，應(yīng)當(dāng)被第三方監(jiān)督的對(duì)象反而是自己設(shè)定監(jiān)督的標(biāo)準(zhǔn)。這樣便會(huì)導(dǎo)致先行賠付的賠償標(biāo)準(zhǔn)缺乏客觀、公正，投資者在索賠時(shí)也只能接受由保薦機(jī)構(gòu)確定的唯一標(biāo)準(zhǔn)。

（二）責(zé)任劃分不明確

雖然目前明確規(guī)定了保薦機(jī)構(gòu)承擔(dān)先行賠付的責(zé)任，但是對(duì)保薦機(jī)構(gòu)與發(fā)行人之間的責(zé)任并沒有明確的法定的劃分。目前已有券商為了保護(hù)自身利益，與發(fā)行人及發(fā)行人的實(shí)際控制人簽訂了關(guān)于先行賠付的協(xié)議。協(xié)議的主要內(nèi)容是由券商作出先行賠付的承諾，但實(shí)際上由發(fā)行人及其關(guān)聯(lián)方負(fù)責(zé)賠償。再者，責(zé)任劃分不明確也導(dǎo)致先行賠付制度在實(shí)踐中的做法各不相同。先行賠付制度并未真正形成一個(gè)統(tǒng)一、穩(wěn)定的制度，投資者權(quán)益保護(hù)也難以實(shí)現(xiàn)公平公正，落到實(shí)處。

（三）與訴訟銜接不緊密

在虛假陳述民事賠償案中，自2001年投資者彭淼秋訴嘉寶實(shí)業(yè)虛假陳述民事賠償案獲得首次賠償以來，大約90%以上的原告通過和解或判決，獲得部分或全部賠償，賠償?shù)姆绞桨ìF(xiàn)金或股票。虛假陳述民事賠償案的維權(quán)存在一定的不足。從投資者層面，存在投資者參與率較低、信心不足、維權(quán)意識(shí)薄弱、維權(quán)成本高等問題。從制度層面看，存在地方保護(hù)主義，司法機(jī)關(guān)能動(dòng)性不足，前置程序的限制、立法空白、執(zhí)行不到位等問題。 券商往往會(huì)勸服適格提起虛假陳述民事賠償訴訟的投資者作出讓步，放棄訴訟維權(quán)而是通過和解獲得賠償。在2013年萬福生科案中全部投資者與平安證券達(dá)成和解協(xié)議。券商在欺詐上市案件處理過程中便有了較大的自主權(quán)。先行賠付制度從某種程度上來說，更排斥了訴訟維權(quán)的途徑，本應(yīng)由法院對(duì)賠償作出認(rèn)定和判決的反而由保薦機(jī)構(gòu)決定，本可以適格提起訴訟的投資者不提起訴訟，這讓人疑惑此舉真的是解決欺詐上市賠償問題的良方嗎？

四、完善先行賠付制度

（一）及時(shí)制定和完善公正客觀的先行賠付制度的具體細(xì)則

我國當(dāng)前關(guān)于先行賠付制度的有關(guān)規(guī)定過于粗線條化，僅停留于表面的、原則性的、概括性的表述，實(shí)踐性和適用性不強(qiáng)，因而先行賠付制度的法律規(guī)范亟需細(xì)化。

其次，在制定先行賠付制度的細(xì)則時(shí)，對(duì)于賠付標(biāo)準(zhǔn)、條件的制定，筆者認(rèn)為可以由券商提出具體方案，但該賠付方案必須由第三方進(jìn)行審查并予以最終確定。該第三方的權(quán)利義務(wù)可由法院或證監(jiān)會(huì)或者是證券投資者保護(hù)基金有限公司享有并承擔(dān)。以此來保證賠付方案在利益上的衡平，削弱券商在賠付方案上的自主決定權(quán)，保障受損害投資者依法獲得賠償。

（二）先行賠付方案遵循程序民主原則

萬福生科案的先行賠付實(shí)踐，最大缺陷在于缺乏不同利益群體投資者的實(shí)質(zhì)性參與，缺少第三方權(quán)威機(jī)構(gòu)的客觀審視，專項(xiàng)保護(hù)基金分配方案的公平性未能通過制訂程序的公正性而充分顯現(xiàn)出來。 由于欺詐上市涉及的投資者數(shù)量廣大，而每個(gè)投資者購買問題股票的數(shù)目、時(shí)間等情況又各有不同，因此先行賠付方案的確定應(yīng)當(dāng)傾聽投資者的意見和建議，尊重他們的參與權(quán)和表達(dá)權(quán)。因此在確定先行賠付方案時(shí)可以采取聽證會(huì)，各方代表（包括券商、發(fā)行人、投資者、證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)人員等）的研討會(huì)，或者推選投資者代表參與先行賠付方案制定等程序民主的方式，保證投資者意見的充分表達(dá)，趨于實(shí)現(xiàn)賠付的實(shí)質(zhì)民主，來保障投資者合法權(quán)益。

（三）明確欺詐發(fā)行人與券商之間的責(zé)任劃分

先行賠付制度的關(guān)鍵問題是利益平衡的問題，即先行賠付制度設(shè)計(jì)應(yīng)當(dāng)是只要發(fā)生了欺詐發(fā)行股票的問題，無論券商在此過程中是否存在過錯(cuò)都應(yīng)當(dāng)承擔(dān)先行賠付的責(zé)任還是只有券商對(duì)證券造假行為存在過錯(cuò)才對(duì)其苛以賠付責(zé)任呢？筆者認(rèn)為，綜合考慮證券市場的特性以及先行賠付制度設(shè)立的初衷，前者更加符合該制度設(shè)立的最終目的。因?yàn)樵谄墼p發(fā)行股票案件中，投資者始終處于弱勢地位，并且賠償對(duì)象范圍廣泛，而券商作為保薦機(jī)構(gòu)在擬上市公司IPO的過程中有充分的能力全面了解信息，并且在發(fā)行項(xiàng)目中獲得高額的報(bào)酬，基于這樣的考慮，先行賠付制度更應(yīng)該在一旦發(fā)生欺詐發(fā)行股票時(shí)券商先行承擔(dān)賠償投資者損失的責(zé)任，但同時(shí)賦予券商追償權(quán)，有權(quán)向發(fā)行人追償損失。

對(duì)于發(fā)行人及其關(guān)聯(lián)方與券商之間私下簽訂的協(xié)議，其法律效力如何？如何對(duì)它進(jìn)行定性？筆者認(rèn)為，此類協(xié)議并不與先行賠付制度發(fā)生沖突，但協(xié)議內(nèi)容應(yīng)當(dāng)由法律加以限制。該協(xié)議應(yīng)當(dāng)主要是為了進(jìn)一步明確發(fā)行人及其關(guān)聯(lián)方與券商之間的法律責(zé)任而制定的，而不是券商逃避法律責(zé)任的手段。如前所述，券商無論其過錯(cuò)，由其首先承擔(dān)賠付責(zé)任是必然的。協(xié)議僅是就券商無過錯(cuò)或過錯(cuò)較小情形下，其有權(quán)根據(jù)約定向欺詐發(fā)行人追償。一旦發(fā)行人發(fā)生資不抵債，需要進(jìn)行破產(chǎn)清算時(shí)，券商從其清算財(cái)產(chǎn)中獲償。但這種做法確實(shí)也容易導(dǎo)致在發(fā)行人惡意欺詐發(fā)行，券商承擔(dān)過大風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任問題。

因此，筆者在此建議，發(fā)行人及其關(guān)聯(lián)方與券商簽訂的協(xié)議中可要求發(fā)行人及其關(guān)聯(lián)方提供一定的擔(dān)保，而法律應(yīng)當(dāng)對(duì)該擔(dān)保予以一定的保護(hù)。

（四）以法院判決作為強(qiáng)有力的最后保障

如果先行賠付制度設(shè)計(jì)是排斥訴訟維權(quán)顯然是不妥當(dāng)?shù)模彩沁`背設(shè)立先行賠付制度的初衷的。先行賠付之所以是“先行”是為了解決問題的緊迫性，其只是一種在先的或者前期的解決方案，但并不意味著徹底解決問題。從保薦機(jī)構(gòu)角度，筆者已在上文中論述了應(yīng)當(dāng)保障保薦機(jī)構(gòu)的追償權(quán)。而從投資者角度，筆者認(rèn)為，當(dāng)投資者對(duì)先行賠付方案不服或者損失巨大尚不能彌補(bǔ)，法律應(yīng)當(dāng)賦予投資者向法院提起民事訴訟的權(quán)利。至于判決的效力問題，效力應(yīng)當(dāng)僅及于原被告雙方。判決對(duì)于已經(jīng)接受了先行賠付方案并與保薦機(jī)構(gòu)達(dá)成和解協(xié)議投資者不產(chǎn)生任何法律約束力。一方面是為了發(fā)揮先行賠付制度的優(yōu)勢，盡快平復(fù)欺詐上市的風(fēng)波以及帶來的負(fù)面影響，另一方面是優(yōu)化先行賠付制度，以法院判決作為投資者合法權(quán)益的最后保護(hù)屏障。

（五）投資者保護(hù)基金與先行賠付制度的有機(jī)銜接

投資者保護(hù)基金制度與先行賠付制度可以成為相輔相成，并駕齊驅(qū)的兩種制度，其具有現(xiàn)實(shí)可行性：投資者保護(hù)基金廣泛的資金來源可以支撐先行賠付的需要，而且作為管理機(jī)構(gòu)的投資者保護(hù)基金公司一直發(fā)揮著保護(hù)投資者、防范證券市場風(fēng)險(xiǎn)的作用，有能力擔(dān)負(fù)起先行賠付投資者和代位受償?shù)穆氊?zé)。基于現(xiàn)有的投資者保護(hù)基金構(gòu)建先行賠付制度，只需要擴(kuò)展基金的用途和賠付對(duì)象并輔以相應(yīng)的配套措施，如拓寬資金渠道、保障代位求償權(quán)等，制度改革的成本比起重新建立先行賠付制度的成本也相對(duì)較低。

先付賠償制度的賠付標(biāo)準(zhǔn)由保薦機(jī)構(gòu)制定則有失公平，若由投資者保護(hù)基金公司從保護(hù)投資者權(quán)益的原則出發(fā)，制定賠付標(biāo)準(zhǔn)及監(jiān)督賠付方案的實(shí)際施行，既能充分發(fā)揮投資者保護(hù)基金公司的職能，同時(shí)也能達(dá)成公允的先行賠付方案，完善先行賠付制度。

注釋：

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