摘 要：當前我國經濟處于轉型升級的關鍵時期，上市公司參與設立并購基金，利用產業(yè)資本與金融資本的有效結合，能夠助推其早日實現產業(yè)的轉型升級。上市公司參與設立并購基金，可能會遇到交叉持股、被認定為關聯方等事項，影響其轉型升級的順利推進。上市公司在設立并購基金之時，只有規(guī)避掉可能的風險點，才能實現其產業(yè)的轉型升級，才能早日實現我國經濟的轉型升級。

關鍵詞：上市公司；并購基金；風險點

一、引言

改革開放以來，我國經濟經過三十多年的快速發(fā)展，已經取得了巨大的成就。我國的GDP已經躍居世界第二，按照目前的發(fā)展趨勢，極有可能取代美國成為世界第一經濟大國。但在我國經濟取得較大成就的同時，也要清醒的意識到我國經濟現階段所存在的突出問題。投資驅動型的經濟模式造就我國經濟過去多年的高速增長，但該種“粗放式”的增長方式已經走到盡頭。我國現在面臨著產能過剩、競爭力不足及資源的高消耗和高污染等突出問題，亟待推動我國經濟結構調整和轉型升級，走“集約型”的發(fā)展道路。上市公司作為我國經濟活動的重要組成部分之一，處于轉型升級的最前沿。

上市公司不論是出于產業(yè)轉型升級的需要還是產業(yè)鏈條的調整上，都有提升公司價值的內在需求。上市公司基于自身的資金實力，選擇并購標的和資本運作等方面的能力，實則難以達到最初的戰(zhàn)略目的。上市公司通過與PE機構合作設立并購基金，運用私募機構成熟的并購經驗，結合自身產業(yè)運營能力，達到在控制風險的前提下，提高并購理想標的成功概率。在2014年國務院出臺的《國務院關于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》中，鼓勵企業(yè)通過設立并購基金開展并購重組活動。在2014年證監(jiān)會新近修訂的《上市公司重大資產重組管理辦法》中也明確規(guī)定，A股上市公司并購重組取消行政審批（不涉及借殼上市或發(fā)行股份購買資產），并且鼓勵上市公司與有關機構合作設立并購基金開展并購重組。國家在最近幾年連續(xù)出臺政策支持企業(yè)開展并購重組，顯現出政府有關部門對企業(yè)開展并購重組持較為開放的態(tài)度，也預示著在政策層面上助推上市公司通過設立并購基金開展并購重組活動。

近幾年來，我國上市公司發(fā)起設立并購基金已漸成潮流，在上市公司產業(yè)并購及轉型升級過程中發(fā)揮著重要的作用。但是任何好的政策推出，在其初期都會存在政策的不明晰，上市公司開展業(yè)務時亦處于摸索之中，從而導致上市公司發(fā)起設立并購基金到并購完成裝入上市公司過程中存在許多的風險點，如果這些風險點不能有效的避免，會阻礙上市公司并購重組的順利推進，導致上市公司大的戰(zhàn)略不能有效的實施。

二、文獻綜述

陳忠勇（2013）研究了上市公司設立并購基金在并購重組中的所具有的意義，并提出了并購基金在上市公司資本運作過程中的重要作用。金瑋（2013）研究了“上市公司+PE”型并購基金，指出并購基金有利于并購的成功概率，且在外匯管制嚴格的背景下為上市公司海外并購提供幫助。張馳（2014）研究了“上市公司+PE”型并購基金，認為該種模式下的并購基金能夠充分發(fā)揮雙方的優(yōu)勢，規(guī)避不必要的風險，提高并購的成功概率。范碩（2014）研究了“上市公司+PE”型并購基金，從雙方角度出發(fā)，分析了產融結合的原因，并進行了案例分析。段旭凌（2016）研究了天堂硅谷和大康牧業(yè)聯合設立并購基金的案例，指出并購基金的必要性，但是在并購基金運營管理等方面有待提高。馬才華（2016）對上市公司設立并購基金股價效應進行研究，指出并購基金具有短期正向的股價效應。何孝星（2016）研究了上市公司設立并購基金不僅具有明顯為正的股價效應，并且杠桿水平高的公司擁有更明顯的股價效應，相關行業(yè)并購比不相關行業(yè)并購具有更明顯股價效應。

基于國情的不同，在國外尚缺乏相關并購基金模式研究文獻可供參考。國內學者對上市公司發(fā)起設立并購基金的研究主要集中于并購基金的模式、動機、具體的案例分析和短期的股價效應等，但對并購基金設立到標的裝入上市公司的過程中可能存在的風險點進行研究。本文將在前人研究的基礎之上，對上市公司設立并購基金過程中可能存在的風險點進行研究，以期能使上市公司通過設立并購基金開展并購過程中規(guī)避可能存在的風險點，最終順利實現我國上市公司主營業(yè)務的順利轉型升級。

三、上市公司發(fā)起設立并購基金可能存在的風險點

并購基金在國外已經形成成熟的市場，但在國內有關并購基金的設立在近幾年才開始興起。由于我國并購基金剛進入成長階段，上市公司在設立并購基金過程中并沒有很好的可以借鑒的藍本，所以只能依照于普通的PE基金來進行組建。對于上市公司參與設立的并購基金來說，缺乏一套運行良好的內控制度，且對政府有關部門的監(jiān)管也缺乏足夠的認識，那么在并購基金設立到并購標的裝入上市公司的過程中可能存在一些風險點，對并購基金的順利推進產生不利的影響，最終影響上市公司產業(yè)轉型升級的進程。根據本人金融行業(yè)從業(yè)經驗，結合往來案例分析總結的經驗，及問詢政府監(jiān)管部門有關工作人員的反饋意見，總結出并購基金設立到并購標的裝入上市過程中可能風險點。

1.決策機制的合理性問題

上市公司借助于并購基金開展并購的主因之一即是利用杠桿達到并購標的的目的。上市公司在并購基金中的出資比例較低，但通常并購標的主要退出方式是裝入上市公司，在并購基金投資決策委員會（以下簡稱“投委會”）中上市公司謀求標的退出時的一票否決權。上市公司委派在并購基金投委會中的委員擁有標的退出時的一票否決權，此時上市公司成為并購基金的對手方，其有權利要求并購基金強制按照自己的要求將標的轉讓給上市公司。上市公司只是并購基金投資人之一，其他基金投資人的利益如何在標的退出時得到合理的保障。通常上市公司主要以發(fā)行股份收購并購基金所持標的的股份，此時上市公司如何保證發(fā)行股份定價的公允性，這也將成為并購基金各方投資人博弈的重點之一。

2.標的優(yōu)先收購權和回購義務的不均衡

上市公司設立并購基金的主要目的就是圍繞上市產業(yè)鏈或其轉型升級開展并購業(yè)務，因此上市公司設立并購基金通常會有優(yōu)先收購權的要求。如果上市公司擁有對并購標的的優(yōu)先收購權，那么就應該承擔一定的義務，這樣對并購基金其他合伙人保持公平。在上市公司成立并購基金時，如果承諾收購并購標的，則可能出現并購標的發(fā)展態(tài)勢不符合上市公司的收購標準，或者受到來自證監(jiān)會的監(jiān)管壓力等造成不能收購并購標的，上市公司需要承擔可能造成的風險。上市公司成立并購基金主要原因之一就是規(guī)避掉收購過程中潛在的風險，如果把并購標的后期的發(fā)展態(tài)勢中不利因素都歸因于上市公司，那么上市公司設立并購基金的初衷就不能有效的實施。

3.利用內幕信息或進行市場操縱

上市公司主導設立并購基金的是上市公司控股股東或其關聯方等，在并購標的培育成熟并準備裝入上市公司之時，如何保證標的裝入上市公司的信息能夠得到有效隔離，防止內幕消息的被利用或操縱市場境況的發(fā)生。如果并購基金所制定內控制度不夠完善，將極有可能導致被證監(jiān)會認定為利用內幕消息謀取暴利或操縱市場的嫌疑。

4.被認定為關聯方

上市公司參與設立并購基金的過程中，上市公司大股東參與到并購基金的設立越來越普遍，大股東的參與無非是為了獲取并購標的在裝入上市公司前后估值之差或者進一步鞏固大股東的控股地位等。但在上市公司成立并運營并購基金的過程中，可能被證監(jiān)會認定為關聯方，從而導致并購標的被上市公司收購過程中，大股東新持有股權的鎖定期、表決權的回避以及標的未來業(yè)績補償標準的制定等方面的重大限制。

5.被認定為交叉持股

上市公司通過外延式擴張完成產業(yè)轉型升級，實現風險低、效率高、杠桿高等效果，通常與私募機構聯合成立并購基金。上市公司通過設立并購基金持有并購基金的份額，并購基金并購標的培育成熟之后，在符合上市公司標準的前提下裝入上市公司時，并購基金又持有上市公司的股權，從而出現“交叉持股”的現象。當上市公司和并購基金之間出現“交叉持股”時，在標的裝入上市公司之時會受到證監(jiān)會的問詢，極有可能增加通過監(jiān)管審核的難度。

四、上市公司發(fā)起設立并購基金風險點的規(guī)避

1.決策機制的合理化

上市公司在并購基金謀求一票否決權時，不能一概而論，要具體問題具體分析。上市公司設立并購基金服務于其自身的發(fā)展戰(zhàn)略，那么在標的的選取、標的的并購時有必要擁有一票否決權。但是在并購標的培育成熟，如果投委會決議將標的裝入上市公司時，此時上市公司派往投委會委員要進行回避；如果并購標的培育未達到上市公司的標準，則放棄將其裝入上市公司，此時上市公司沒有動機謀求一票否決權的必要。

2.標的優(yōu)先收購權和回購義務的均衡性

上市公司的優(yōu)先認購權和回購義務不能一概而論，要對其優(yōu)先認購權和回購義務在成立并購基金之初進行權衡。上市公司在享受并購標的優(yōu)先認購權之時，要保障并購基金其他合伙人的基本利益。在履行回購義務時，上市公司也會對培育成熟的標的有一個基本的認定標準，即是保障上市公司收購風險處于可控之下，也是對基金管理人管理并購標的時的內在要求，促使其勤勉盡責，提升并購標的的內在價值，以達到各方的認定標準，實現共贏。

3.規(guī)避被認定為利用內幕信息或進行市場操縱

上市公司參與設立并購基金時及之后的管理過程中，并購基金關聯方應當嚴格按照證監(jiān)會的規(guī)章制度要求，及時做好信息的披露工作；在并購基金并購標的時及標的裝入上市公司時，有關敏感性信息要控制在盡可能少的人之中，切勿外傳。

4.規(guī)避被認定為關聯方

在上市公司大股東參與到并購基金時，根據證監(jiān)會的規(guī)章制度及對現有案例的分析研究，總結出規(guī)避被認定為關聯方的一些措施：（1）并購基金合伙協(xié)議要約定上市公司大股東應放棄其表決權，僅僅作為財務投資人，謀求投資收益；（2）上市公司大股東作為LP時，應少出資或不在并購基金中出資，以確保出資比例足夠低；（3）上市公司大股東在GP 中的份額較低或盡量不持有GP份額；（4）上市公司大股東盡量不在并購基金中擔任要職，且不謀求控制并購基金。

5.規(guī)避被認定為交叉持股

根據證監(jiān)會規(guī)章制度及對已有案例的分析研究，總結出規(guī)避被認定為交叉持股的一些舉措：（1）并購標的在裝入上市公司時，并購基金不以換股的形式退出；（2）并購標的在被裝入上市公司之前，上市公司退出其在并購基金中的基金份額。

五、結論

一個國家建設資本市場的初衷，是服務于實體經濟，是為其國民謀福祉。上市公司設立并購基金，是為了服務于上市公司產業(yè)鏈的調整或產業(yè)的轉型升級的需要。上市公司在設立并購基金之時，只有規(guī)避掉一些可能的風險點，才能順利實現其戰(zhàn)略目的。上市公司參與設立并購基金，是為了其更快、更好的發(fā)展所需，也是我國當前經濟轉型升級的必然之選。

參考文獻：

[1]陳忠勇.利用產業(yè)并購基金推進上市公司并購重組的研究[J].財會學習， 2013（08）： 62-65.

[2]金瑋. PE在我國上市公司并購中的作用、影響與發(fā)展趨勢——理論、實務與案例分析[J].中央財經大學學報， 2013（04）： 41-47.

[3]張弛.上市公司與私募股權投資機構共同設立并購基金：運作模式、動機及風險[J].會計師， 2014（13）：5-7.

[4]范碩.產融合作式參股型并購基金：發(fā)展動因、模式與爭議[J].浙江金融， 2014（04）：66-70.

[5]段旭凌.大康牧業(yè)設立產業(yè)并購基金的案例研究[D].北京：北京交通大學，2016.

[6]馬才華，馬蕓.上市公司設立并購基金事件短期市場價值效應檢驗[J].財會月刊，2016（04）：120-123.

[7]何孝星，葉展.并購基金是否創(chuàng)造價值？[J].審計與經濟研究，2016（5）：50-60.

作者簡介：

周明威（1990-），男，當前職務：碩士研究生，學歷：在校碩士研究生，研究方向：金融學。