文/鴻雁

近來(lái)，一些中小企業(yè)紛紛離開(kāi)新三板這課梧桐樹(shù)，特別是近一個(gè)月來(lái)，平均每天減少10家左右，4月27日一天就有45家企業(yè)摘牌。在人們的經(jīng)驗(yàn)中，許多企業(yè)都會(huì)以能掛牌上市為榮，也往往把掛牌上市作為對(duì)外宣稱(chēng)的由頭——即使是在新三板上市，而今為何有如此多的企業(yè)選擇離開(kāi)新三板呢？

融不到資是退市主流

5月8日當(dāng)天，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）的企業(yè)總數(shù)為11358家；而4月16日當(dāng)天，新三板掛牌企業(yè)的總數(shù)還有11518家，僅僅16個(gè)交易日就減少了160家，平均每天減少10家。另?yè)?jù)公開(kāi)資料顯示，4月27日一天就有45家公司選擇了離開(kāi)新三板，其中兩家掛牌時(shí)間尚不足一年。2018年1月1日至4月16日就有350家新三板企業(yè)摘牌，而2017年全年的摘牌企業(yè)數(shù)量為708家。

“從國(guó)際市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在市場(chǎng)爆發(fā)之后回歸理性是正常現(xiàn)象，短期內(nèi)摘牌潮會(huì)持續(xù)，近期部分企業(yè)有點(diǎn)跟風(fēng)的意思?！睂?duì)于一些企業(yè)跟風(fēng)離開(kāi)新三板的現(xiàn)象，聯(lián)訊證券研究院新三板首席分析師彭海如是認(rèn)為。

對(duì)于新三板出現(xiàn)摘牌潮的原因，東北證券研究總監(jiān)付立春進(jìn)一步分析指出，摘牌分為強(qiáng)制摘牌和主動(dòng)摘牌。前者包括被監(jiān)管層強(qiáng)制摘牌和因經(jīng)營(yíng)狀況不佳而摘牌的新三板企業(yè)，而后者則是一些新三板企業(yè)有其他的戰(zhàn)略規(guī)劃，籌劃去其他資本市場(chǎng)上市，或者為減少成本而主動(dòng)摘牌。

來(lái)自東方財(cái)富的Choice數(shù)據(jù)顯示，2017年全年被強(qiáng)制摘牌的新三板企業(yè)達(dá)到72家。而2016年、2015年、2014年被強(qiáng)制摘牌的新三板企業(yè)分別為49家、6家、8家。“隨著監(jiān)管政策越來(lái)越嚴(yán)格，被監(jiān)管層強(qiáng)制摘牌的企業(yè)數(shù)量或?qū)⒗^續(xù)增加?！备读⒋赫f(shuō)。

2016年10月，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司發(fā)布新三板強(qiáng)制摘牌的征求意見(jiàn)稿，規(guī)定了11條強(qiáng)制摘牌條件，包括信息披露嚴(yán)重失信、欺詐掛牌、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力存疑和公司治理不健全等。比較引起市場(chǎng)關(guān)注的是2017年12月被強(qiáng)制摘牌的中科招商，究其原因，是因?yàn)槠錄](méi)有達(dá)到新三板掛牌私募的整改要求。

而主動(dòng)摘牌的主要是出于業(yè)務(wù)發(fā)展及降低成本需求申請(qǐng)終止掛牌的。比如2018年1月2日，迅揚(yáng)科技在摘牌公告中就披露：“根據(jù)公司自身經(jīng)營(yíng)情況和成長(zhǎng)期的發(fā)展規(guī)劃，未來(lái)將著重提高產(chǎn)品研發(fā)、制造及銷(xiāo)售能力，更好地為股東創(chuàng)造投資價(jià)值做出戰(zhàn)略調(diào)整。”提出同樣原因的還有容匯鋰業(yè)、樂(lè)華文化、明大嘉和、聯(lián)華盛世、秦恒科技等。

也有部分新三板摘牌公司的理由更為直白，如2017年12月8日，久江科技就宣布擬申請(qǐng)終止掛牌，其理由為：“根據(jù)久江科技目前的發(fā)展現(xiàn)狀分析，全體股東一致認(rèn)為公司短期內(nèi)無(wú)法在資本市場(chǎng)上達(dá)到融資的目的。為降低公司運(yùn)營(yíng)成本等擬向股轉(zhuǎn)系統(tǒng)申請(qǐng)終止掛牌。”

融資是企業(yè)掛牌新三板的基本需求之一，融資困難也是掛牌企業(yè)摘牌退市的一大間接因素。樂(lè)華文化、明大嘉和、迅揚(yáng)科技等多家新三板公司均屬于在新三板市場(chǎng)沒(méi)有進(jìn)行交易的企業(yè)。

“融資與流動(dòng)性便利享受不足，成為凈利潤(rùn)規(guī)模小于1500萬(wàn)元的摘牌企業(yè)離開(kāi)新三板的重要原因，”廣證恒生分析師陸彬彬說(shuō)。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在主動(dòng)摘牌的企業(yè)中，2017年上半年凈利潤(rùn)超過(guò)5000萬(wàn)元的企業(yè)有92%實(shí)施過(guò)定增，凈利潤(rùn)超過(guò)1500萬(wàn)元低于5000萬(wàn)元的企業(yè)68%實(shí)施過(guò)定增。這些企業(yè)實(shí)施過(guò)定增的占比均高于凈利潤(rùn)規(guī)模小于1500萬(wàn)元的企業(yè)。這顯示出凈利潤(rùn)規(guī)模較小的企業(yè)融資難度大的特點(diǎn)。

調(diào)查顯示，從二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的情況看，凈利潤(rùn)規(guī)模大于1500萬(wàn)元的企業(yè)，二級(jí)市場(chǎng)存在成交記錄的企業(yè)占比為59.21%；而凈利潤(rùn)規(guī)模小于1500萬(wàn)元的企業(yè)，二級(jí)市場(chǎng)存在成交記錄的企業(yè)占比僅為45.45%。部分規(guī)模較小的掛牌企業(yè)可能認(rèn)為自己“收益”不足而選擇主動(dòng)摘牌。

聯(lián)訊證券認(rèn)為，無(wú)法融到資金，一方面與企業(yè)的質(zhì)地概念有關(guān)，另一方面也與市場(chǎng)環(huán)境的低迷有關(guān)，這是許多企業(yè)當(dāng)初興致勃勃前來(lái)掛牌，為自身制定了高預(yù)期發(fā)展目標(biāo)所沒(méi)有預(yù)料到的結(jié)果。不僅如此，這些企業(yè)還需要作為公眾公司承受應(yīng)對(duì)掛牌成本支出與各級(jí)監(jiān)管的雙重壓力。比如申請(qǐng)摘牌的七環(huán)電氣、營(yíng)創(chuàng)汽車(chē)，在摘牌理由中就提及了“降低公司運(yùn)營(yíng)成本”“降低信息披露成本”等。

付立春指出，有些新三板企業(yè)摘牌是因?yàn)榻?jīng)營(yíng)狀況不允許，甚至連掛牌的維持成本都負(fù)擔(dān)不起，在新三板沒(méi)有太大意義，無(wú)論是持續(xù)督導(dǎo)還是財(cái)務(wù)規(guī)范都需要一定成本，或者自己申請(qǐng)摘牌，或者干脆不按規(guī)定披露相應(yīng)的信息而等著被監(jiān)管層摘牌。

“而對(duì)于凈利潤(rùn)規(guī)模足夠大的優(yōu)質(zhì)企業(yè)而言，IPO是驅(qū)動(dòng)企業(yè)摘牌的重要因素。部分企業(yè)則是由于被并購(gòu)。”陸彬彬表示。

新三板出現(xiàn)摘牌潮是否意味著新三板的質(zhì)量下降，對(duì)中小企業(yè)的吸引力減弱了呢？

“量”增到“質(zhì)”升的必然

“雖然企業(yè)主動(dòng)摘牌與市場(chǎng)環(huán)境存在著一定關(guān)聯(lián)，但這是發(fā)展過(guò)程中的正?，F(xiàn)象。有的企業(yè)認(rèn)為自己的市場(chǎng)定位與新三板不相符而選擇退出，部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)選擇不同的資本發(fā)展，而新三板處于動(dòng)平衡中，并不能說(shuō)明其吸引力有所下降?！甭?lián)訊證券研究院新三板負(fù)責(zé)人彭海如是認(rèn)為。

無(wú)獨(dú)有偶，另有業(yè)內(nèi)人士也認(rèn)為，新三板企業(yè)摘牌潮雖然來(lái)襲，但并不意味著新三板對(duì)企業(yè)的吸引力下降，魅力不再。摘牌和掛牌相輔相成，當(dāng)掛牌企業(yè)達(dá)到足夠體量時(shí)，摘牌潮自然會(huì)出現(xiàn)。

從2015年初的不到2000家，到如今的11000余家，企業(yè)數(shù)量規(guī)模的快速擴(kuò)容對(duì)新三板市場(chǎng)的服務(wù)水平和制度建設(shè)均提出了考驗(yàn)。在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，新三板市場(chǎng)已經(jīng)從過(guò)去追求“量”的增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)槿缃褡非蟆百|(zhì)”的提升。隨著退市機(jī)制的完善，將有更多不符合或適應(yīng)新三板條件的企業(yè)摘牌退出。從某種程度上說(shuō)，摘牌潮的出現(xiàn)是新三板從追求“量”到追求“質(zhì)”的一次陣痛與提升。

“對(duì)于已經(jīng)走過(guò)追求量階段的新三板而言，改革方向是以完善分層制度為主，對(duì)相對(duì)較好的企業(yè)適當(dāng)配置一定的差異化政策。當(dāng)前新三板市場(chǎng)處于穩(wěn)步發(fā)展階段，企業(yè)退出常態(tài)化是正常機(jī)制，有利于市場(chǎng)的建設(shè)?！迸砗Ｕf(shuō)。

而付立春也認(rèn)為，摘牌常態(tài)化也顯示出市場(chǎng)在發(fā)揮主導(dǎo)作用，未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間企業(yè)摘牌將成為司空見(jiàn)慣之舉?！闭破髽I(yè)增多不能片面理解為新三板市場(chǎng)吸引力下降。其實(shí)從另一個(gè)側(cè)面表明新三板的市場(chǎng)化程度較高，這也是新三板的一個(gè)重要特點(diǎn)。而從多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)角度看，不少企業(yè)在這里獲得了資金等方面的支持，可以促進(jìn)掛牌企業(yè)更加規(guī)范，向更高更廣闊的市場(chǎng)發(fā)展。

新三板企業(yè)摘牌常態(tài)化，除了受市場(chǎng)環(huán)境以及企業(yè)自身發(fā)展的需求影響外，與新三板的退市機(jī)制建設(shè)不無(wú)關(guān)系。2016年10月，《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司股票終止掛牌實(shí)施細(xì)則(征求意見(jiàn)稿)》發(fā)布，首次明確了新三板公司的摘牌制度，對(duì)未能披露定期報(bào)告、信息披露不可信、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力存疑等11種情況做了詳盡的解釋?zhuān)瑢?duì)主動(dòng)摘牌企業(yè)進(jìn)行了程序上的指引。并指出在企業(yè)摘牌時(shí)，須保障中小投資者的利益。

安信證券新三板研究負(fù)責(zé)人諸海濱認(rèn)為，終止掛牌實(shí)施細(xì)則的發(fā)布有助于控制供給，塑造更為健康的新三板市場(chǎng)，從“退”的角度為掛牌企業(yè)建立自?xún)敉ǖ?，使市?chǎng)優(yōu)勝劣汰。新三板的監(jiān)管方式需要從規(guī)?；摹胺硼B(yǎng)模式”逐漸過(guò)渡到系統(tǒng)化的“優(yōu)選模式”，入口向科技創(chuàng)新類(lèi)企業(yè)傾斜，提升掛牌公司的活力和質(zhì)量。同時(shí)，在退出方面對(duì)重大違規(guī)和欺詐行為的零容忍，以及賦予主辦券商事前監(jiān)管的權(quán)利，這“一進(jìn)一退”將不斷凈化新三板市場(chǎng)。

新三板自身短板不容忽視

“企業(yè)摘牌數(shù)量激增，掛牌數(shù)量大幅下降，盡管有其市場(chǎng)新陳代謝自我完善的因素，但新三板自身存在的深層次原因仍值得探究。如果把新三板企業(yè)的摘牌原因全部歸咎為企業(yè)而不檢討新三板本身存的問(wèn)題，那也是不客觀的?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士如是認(rèn)為。

首先，差異化制度供給不及時(shí)可能是其中的基本原因。自2016年6月分層管理制度推出以來(lái)，市場(chǎng)預(yù)期相關(guān)配套政策措施很快會(huì)出臺(tái)。但利好政策沒(méi)有如約而至，市場(chǎng)信心受到了打擊。去年年底出臺(tái)了三大“新政”，但實(shí)際效果不及預(yù)期。

其次，摘牌是成本收益權(quán)衡后的理性選擇。近兩年來(lái)，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在大力發(fā)展市場(chǎng)的同時(shí)，也把加強(qiáng)監(jiān)管作為重中之重。在流動(dòng)性不足的市場(chǎng)環(huán)境下，加強(qiáng)監(jiān)管使掛牌公司增加了相應(yīng)的成本，包括顯性的財(cái)務(wù)成本及隱性的規(guī)范性成本。

第三，受IPO提速影響，自2017年以來(lái)，眾多新三板優(yōu)質(zhì)公司都啟動(dòng)了IPO計(jì)劃。目前IPO門(mén)檻顯著提高，從一定程度上影響了新三板掛牌公司的IPO預(yù)期。

最后，主辦券商成為推動(dòng)企業(yè)摘牌的一個(gè)重要因素。在IPO大提速的背景下，多數(shù)主辦券商調(diào)整公司經(jīng)營(yíng)策略，把資源和經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)放到了IPO業(yè)務(wù)上，新三板業(yè)務(wù)性?xún)r(jià)比越來(lái)越低，眾多主辦券商大力縮編新三板業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)，或合并到投行部門(mén)，或干脆砍掉新三板業(yè)務(wù)部門(mén)。所服務(wù)的掛牌公司要么轉(zhuǎn)讓給其他券商，要么勸其摘牌。

新鼎資本董事長(zhǎng)張馳與上述人士持相同的觀點(diǎn)。“流動(dòng)性不足，融資功能和交易功能的差距，是新三板長(zhǎng)期存在的短板。一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)選擇離開(kāi)，與其不無(wú)關(guān)系。這應(yīng)該引起相關(guān)部門(mén)的重視，不應(yīng)只把原因完全歸于企業(yè)?！睆堮Y說(shuō)。

按照以上人士的觀點(diǎn)，新三板出現(xiàn)摘牌潮，其中有企業(yè)的原因，也有市場(chǎng)自我完善的因素，但更為重要的是新三板的監(jiān)管運(yùn)營(yíng)部門(mén)應(yīng)多查查自身存在的問(wèn)題，不斷完善其交易規(guī)則及制度，留住優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，讓新三板真正成為“中小企業(yè)的搖籃”。