吳良海,王玲茜

(安徽工業(yè)大學(xué) 商學(xué)院，安徽 馬鞍山 243032)

一、引 言

作為公司三大財務(wù)活動之一的股利支付，不僅是公司實(shí)現(xiàn)價值最大化的重要途徑，還是投資者在做出投資決策前首要考慮的因素，因此，公司如何分配股利一直以來都是股東、債權(quán)人以及利益相關(guān)者們十分關(guān)心的問題，但是長期以來，上市公司降低現(xiàn)金分紅比率，甚至不分紅的行為屢禁不止。近十年間，歷屆的證監(jiān)會主席都對此現(xiàn)象表現(xiàn)出極度的關(guān)注，并保持一致的看法，即鼓勵上市公司通過股利支付的方式給予投資者相應(yīng)的回報，促使市場早日形成長期投資的氛圍。早在2006年，證監(jiān)會便在《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中要求“最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之二十”，2008年又在“分紅新政”中將這一比率上調(diào)至“百分之三十”；2013年上交所發(fā)布《上市公司現(xiàn)金分紅指引》，要求“現(xiàn)金分紅比例低于30%的上市公司履行更嚴(yán)格的信息披露義務(wù)”。雖然近些年政府通過推行一系列的監(jiān)管政策，使上市公司整體的分紅意愿、分紅穩(wěn)定性都有了相應(yīng)的提高和改善，但總體來看，A股上市公司的整體分紅率仍明顯低于國際水平。與此同時，我國市場上也還存在一些顯著缺乏回報意識、甚至對政府政策要求也無動于衷的“鐵公雞”——上市數(shù)年間，公司無論盈利還是虧損，從不向投資者分配股利。那么，出現(xiàn)這一問題的根本原因到底是什么？是不是現(xiàn)如今經(jīng)濟(jì)責(zé)任這條路已經(jīng)行不通了？本文以此為出發(fā)點(diǎn)，轉(zhuǎn)換視角，試圖從社會責(zé)任的角度出發(fā)，探究解決低股利支付問題的新方法、新思路。

隨著社會文明的不斷進(jìn)步，人們的追求不再只停留于物質(zhì)層面，進(jìn)而更多地關(guān)注人文精神，因此，從社會責(zé)任角度出發(fā)，將公益性捐贈列入公司的經(jīng)營戰(zhàn)略中，可以讓公司在眾多的競爭對手中脫穎而出。杜興強(qiáng)和杜穎潔(2010)[1]指出，捐贈行為不僅有利于增加社會福利，還會使公司更容易獲得投資者和市場的認(rèn)可，影響公司的會計業(yè)績和市場業(yè)績，且捐贈行為越積極，捐贈金額越多，會計業(yè)績和市場業(yè)績越好。那么，體現(xiàn)公司人文精神的公益性捐贈是否使公司在獲取高額收益的同時，懂得內(nèi)部分享，并愿意分一杯羹給股東呢？公益性捐贈是否在公司制定股利政策的時候起到了積極作用？這為本文的研究提供了新的思路。

市場環(huán)境的逐漸開放使得公司在運(yùn)營的過程當(dāng)中不僅受到公司內(nèi)部因素的影響，還受到公司外部環(huán)境的影響，尤其是在市場競爭日趨激烈的今天，外部環(huán)境的變化將使企業(yè)面臨一些前所未有的風(fēng)險和諸多考驗(yàn)，那么，在更加嚴(yán)峻的市場形勢下，公司還會分配較多的股利給股東嗎？承擔(dān)較多社會責(zé)任的公司是否會做出不同的選擇？本文將環(huán)境不確定性納入研究范圍，進(jìn)一步研究環(huán)境不確定性、公益性捐贈與公司股利支付三者之間的關(guān)系。

根據(jù)上述邏輯，本文選取2007～2016年中國滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，借鑒Ghosh和Olson(2009)[2]的環(huán)境不確定性模型，實(shí)證研究了環(huán)境不確定性、公益性捐贈與公司股利支付三者之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：(1)公益性捐贈與公司股利支付之間存在顯著的正向關(guān)系；(2)環(huán)境不確定性對公益性捐贈與公司股利支付之間的顯著正向關(guān)系有促進(jìn)作用；(3)上述兩種情況均不存在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異。

本文的主要貢獻(xiàn)在于探討了環(huán)境不確定性、公益性捐贈與公司股利支付三者之間的作用機(jī)理，豐富了公司股利支付已有的理論文獻(xiàn)，提供了公益性捐贈影響公司股利支付的中國經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。前人的研究過于關(guān)注公司內(nèi)部治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及財務(wù)政策等對公司股利支付的影響，這些研究通常聚焦于公司經(jīng)濟(jì)責(zé)任的履行，本文則更換研究視角，從社會責(zé)任的角度出發(fā)，研究并證實(shí)了公益性捐贈有助于公司支付更多的現(xiàn)金股利，從而為公司股利政策的制定提供了新方向、新思路。

二、文獻(xiàn)綜述

公益性捐贈作為公司主動承擔(dān)社會責(zé)任的良好體現(xiàn)，受到了社會各界的高度關(guān)注，眾多學(xué)者也紛紛加入其中，希望找到公益性捐贈對公司治理的意義和影響。Navarro(1988)[3]的實(shí)證研究得出，公司的捐贈行為能夠起到廣告的作用，并可以通過抵稅來實(shí)現(xiàn)公司利潤最大化；Boatsman 等(1996)[4]也認(rèn)為，捐贈能夠提升公司形象，擴(kuò)大產(chǎn)品的銷售市場，達(dá)到利潤與經(jīng)理人效用的最大化；Brammer和Millington(2005)[5]發(fā)現(xiàn)，公益性捐贈可能在利益相關(guān)者中起到極其重要的作用，尤其可能導(dǎo)致利益相關(guān)者對慈善公司持有更積極的印象，從而給公司帶來更好的聲譽(yù)；Campbell和Slack(2008)[6]認(rèn)為，公司的慈善捐贈有戰(zhàn)略性目的，積極參與捐贈能夠提高公司在市場中的競爭優(yōu)勢；Porter 和Kramer(2002)[7]也證實(shí)了這一點(diǎn)，戰(zhàn)略性慈善不僅能夠使公司社會目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)目標(biāo)一致，還可以通過擴(kuò)大當(dāng)?shù)厥袌?，提高公司的競爭力，提升公司市場價值，并改善公司的長期業(yè)務(wù)前景(Godfrey，2005)[8]。相對于國外學(xué)者而言，國內(nèi)學(xué)者對于公益性捐贈的研究起步較晚。鐘洪武(2007)[9]在其論文中提出捐贈的綜合理論解釋框架，將捐贈作用劃分為“合法保護(hù)”“傷害保險”“間接增值”“直接增值”四類，他認(rèn)為公司可以通過捐贈，獲得“聲譽(yù)保險”，掩蓋其在日常經(jīng)營當(dāng)中的不當(dāng)行為，并通過改善利益相關(guān)者之間關(guān)系來提升企業(yè)績效，改善企業(yè)經(jīng)營環(huán)境。其他學(xué)者也得到了相似的結(jié)論。杜興強(qiáng)和杜穎潔(2010)[1]發(fā)現(xiàn)，積極參與公益性捐贈的公司，其市場業(yè)績和會計業(yè)績都會得到明顯提升；李詩田和宋獻(xiàn)中(2014)[10]實(shí)證發(fā)現(xiàn)，公司對聲譽(yù)的重視程度，影響其捐贈的水平。由此可見，公益性捐贈在公司的日常治理和經(jīng)營過程中起到了極其重要的作用，適當(dāng)?shù)芈男猩鐣?zé)任不僅可以給企業(yè)帶來良好的聲譽(yù)，提高公司知名度，提升公司價值，贏得競爭優(yōu)勢，還可以通過抵稅達(dá)到公司利潤最大化。

我國股利分配有現(xiàn)金股利、股票股利和資本公積轉(zhuǎn)增股本三種方式。其中，現(xiàn)金股利是上市公司普遍采用的股利分配方式。在公司股利政策的制定過程中，存在諸多影響股利支付率的因素，包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度、管理層權(quán)力、公司的盈余質(zhì)量和自由現(xiàn)金流量等。汪平和孫士霞(2009)[11]研究發(fā)現(xiàn)，我國國有上市公司的國有股比重、第一大股東持股比例和股權(quán)集中度對公司股利支付率存在顯著影響；茍杰萍(2014)[12]和鄧鳴茂(2015)[13]也同樣發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度將直接影響公司的股利支付率，只有分散股權(quán)集中度和推進(jìn)股權(quán)多元化，讓大股東與中小股東的利益趨于一致，才能促使上市公司完善股利分紅機(jī)制；易林(2013)[14]指出，管理層權(quán)力越大，上市公司現(xiàn)金股利支付的概率越小，支付率也越低；趙西卜和曾令會(2013)[15]分別從信號傳遞視角與利益侵占視角研究了盈余質(zhì)量對我國上市公司股利發(fā)放的影響；李卓和宋玉(2007)[16]認(rèn)為，公司股利支付率的大小與盈余持續(xù)性強(qiáng)弱并不成簡單的線性關(guān)系，股利支付率高的公司在盈余的整體及其組成部分上并未表現(xiàn)出更強(qiáng)的盈余持續(xù)性；而韓珂等(2017)[17]則認(rèn)為，公司的盈利水平和持續(xù)性對于企業(yè)發(fā)放股利非常重要，一個盈利能力強(qiáng)并且可持續(xù)發(fā)展的公司更適合于發(fā)放股利。總的來說，研究股利支付率影響因素的文獻(xiàn)很多，但鮮有文獻(xiàn)研究公益性捐贈對公司股利支付率的影響，本文基于這一思路，試圖探究公益性捐贈與公司股利支付兩者之間的關(guān)系。

眾所周知，環(huán)境不確定性影響公司的經(jīng)營管理，與公司的重大決策息息相關(guān)，也主導(dǎo)著公司的未來營銷計劃。已有文獻(xiàn)關(guān)注了環(huán)境不確定性與公司的經(jīng)營理念、戰(zhàn)略部署和內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)間的關(guān)系，然而探討環(huán)境不確定性影響公司股利支付水平機(jī)理與效應(yīng)的文獻(xiàn)鳳毛麟角。如鄧康林等(2013)[18]發(fā)現(xiàn)，公司經(jīng)營的外部環(huán)境越復(fù)雜、波動性越大，財務(wù)柔性儲備低的公司越傾向于分配較少的現(xiàn)金股利，但是上市公司很難改變影響公司經(jīng)營的外部環(huán)境，因此其對公司制定股利政策的影響更大；黃國良和郭道燕(2015)[19]實(shí)證發(fā)現(xiàn)，上市公司CEO的權(quán)力越大，現(xiàn)金股利分配意愿越弱，現(xiàn)金股利的分配水平也越低，而環(huán)境不確定性會顯著影響CEO權(quán)力與現(xiàn)金股利分配之間的關(guān)系，并加劇上市公司不分配或少分配現(xiàn)金股利的現(xiàn)象。

三、理論分析與研究假設(shè)

5·12汶川大地震發(fā)生以后，國內(nèi)眾多公司紛紛捐款捐物，充分體現(xiàn)了中華民族樂善好施，一方有難、八方支援的傳統(tǒng)美德。公益性捐贈反映了企業(yè)積極主動地履行社會責(zé)任，國家也對這些企業(yè)的行為給予了肯定。2008年，《企業(yè)所得稅法》第九條規(guī)定，“企業(yè)發(fā)生的公益性捐贈支出，在年度利潤總額12%以內(nèi)的部分，準(zhǔn)予在計算應(yīng)納稅所得額時扣除”。將稅前扣除比例由2008年以前的3%提高到12%，明確體現(xiàn)了政府鼓勵企業(yè)公益性捐贈的政策導(dǎo)向。有了政府政策的支持和鼓勵，越來越多的公司意識到承擔(dān)社會責(zé)任的重要性且履行了這一責(zé)任的公司也獲得了相應(yīng)的回報。Navarro(1988)[3]指出，公益性捐贈可以通過抵稅實(shí)現(xiàn)公司利潤最大化。公司捐贈的金額越多，在一定范圍內(nèi)，得到的稅收抵扣也就越多，公司的凈利潤也會相應(yīng)提高，與此同時，公司還會獲得政府的肯定，贏得人們的贊揚(yáng)，這在無形中為公司做了宣傳，提高了公司的聲譽(yù)和名望，并能贏得更多合作商和消費(fèi)者的信賴。

深入人心的社會責(zé)任履行問題，現(xiàn)已成為人們評價公司的一個指標(biāo)，我國大部分上市公司將“回報社會”和“慈善”作為公益性捐贈的主要理念(趙瓊和張應(yīng)祥，2007)[20]，主動慷慨解囊的行為受到了公眾的一致好評，同時也被給予了很高的期望，無形中提升了企業(yè)的市場價值。經(jīng)濟(jì)責(zé)任是公司經(jīng)營的基礎(chǔ)，公益性捐贈是公司社會責(zé)任履行的更高層面，是法律的需要、道德的需要，是一種完全自愿的行為(Carroll，1991)[21]。企業(yè)聲譽(yù)與公益性捐贈金額緊密相關(guān)(Brammer和Millington，2005)[5]，已有研究表明，越重視聲譽(yù)的公司，公益性捐贈的金額越高(李詩田和宋獻(xiàn)中，2014)[10]。

現(xiàn)金分紅是上市公司回報投資者的基本方式，是股份公司制度的應(yīng)有之義，也是傳遞公司經(jīng)營好壞的信號，那么作為能夠給公司帶來社會效益的公益性捐贈會對公司的股利支付產(chǎn)生怎樣的影響呢？本文從以下兩個方面來討論：

第一，上市公司的兩職分離制度可能會導(dǎo)致股東和管理層之間的利益沖突，股東希望獲得高額的股利回報，而管理層則希望可以把錢聚攏在公司中，擁有大量的自由現(xiàn)金，高管可以隨時投資可行的項目，還可以減少因外部籌資所帶來的費(fèi)用支出。同樣作為導(dǎo)致資金流出的公益性捐贈，雖然可以為公司帶來稅收和聲譽(yù)的雙重回報，提升管理層的工作業(yè)績，但是會減少公司的留存收益，即可能減少股東可以分享的收益。作為這一行為的受害者，股東不可能同意管理層做出損害其自身利益的決策與行為，那么，為了解決高管和股東之間的矛盾，兩者可能會達(dá)成一種協(xié)議，即管理層可以拿出公司一部分資金用于公益性捐贈，但也必須給予股東一定的補(bǔ)償——提高公司的股利支付率。

第二，Godfrey(2005)[8]認(rèn)為，企業(yè)通過公益性捐贈來掩蓋企業(yè)其他不當(dāng)行為或者轉(zhuǎn)移公眾對企業(yè)內(nèi)在社會責(zé)任缺失的關(guān)注，從而降低企業(yè)的聲譽(yù)損失。參加公益性捐贈的公司，會獲得公眾的好評與信任，而其中的部分公司會把通過承擔(dān)社會責(zé)任獲得的信任當(dāng)作自身的擋箭牌，以此來掩蓋公司中的一些不當(dāng)行為，如進(jìn)行內(nèi)幕交易、粉飾會計報表、盈余操縱、提供虛假的會計信息等。股東作為公司的所有者，之所以會對該類行為置若罔聞，很可能是因?yàn)楣芾韺右呀?jīng)與股東達(dá)成了一種默契，只要管理層的行為不損害公司的根本利益，且在制定股利政策的時候不虧待股東，股東就不會過多干預(yù)管理層的行為，甚至對其不當(dāng)行為也會睜一只眼，閉一只眼。根據(jù)上述分析，本文提出第一個研究假設(shè)。

假設(shè)1：在其他條件一定時，公益性捐贈與公司股利支付兩者之間存在顯著的正向關(guān)系。

環(huán)境是公司賴以生存的條件，對公司的經(jīng)營發(fā)展存在影響和約束效應(yīng)(Govindarajan，1984)[22]，影響其戰(zhàn)略制定和經(jīng)營決策，環(huán)境的不確定性使高管層缺乏外部環(huán)境因素方面信息，以及無法準(zhǔn)確預(yù)測環(huán)境對決策過程的影響。因此，在環(huán)境不確定時，公司的外部風(fēng)險不可預(yù)知，管理層希望通過持有大量的自由現(xiàn)金來避免出現(xiàn)資金緊張、周轉(zhuǎn)失靈的情況，然而股東并不在乎這些，也不會同意高管這么做，他們?nèi)韵Ｍ麚碛懈哳~的股利回報。這種由于上市公司兩職分離制度導(dǎo)致的股東和管理層之間的利益沖突，一直以來在公司內(nèi)部治理過程中都是不可避免的。承擔(dān)社會責(zé)任的公司通過公益性捐贈不僅可以達(dá)到節(jié)稅的目的，還可以獲得聲譽(yù)和公司價值的提升，高管的工作業(yè)績也會得到肯定。雖然捐贈會減少公司的資金存量，可能會對股東的利益產(chǎn)生影響，但如果公司可以提高現(xiàn)金股利的發(fā)放率，那么，這一尷尬問題就得以迎刃而解。

在環(huán)境不確定性程度較高時，高管的工作難度系數(shù)顯著增大。此時，不僅需要和股東“斗智斗勇”，還要預(yù)防公司潛在的危險，同時，投資者與債權(quán)人對資金的使用采取謹(jǐn)慎的態(tài)度，進(jìn)一步降低了公司內(nèi)部資金流動的順暢性。因此，通過公益性捐贈贏得的聲譽(yù)，高管會格外地珍惜，并希望以此來提高公司的公信力，減少環(huán)境不確定性給公司帶來的業(yè)務(wù)流失。公司的股利政策也是向公眾傳遞信號的一種方式?？仔∥暮陀谛?2003)[23]發(fā)現(xiàn)，在我國股市中存在股利的信號傳遞效應(yīng)，不同股利政策會引起不同的市場反應(yīng)，分配股利的上市公司未來盈利情況好于不分配股利的上市公司。較高的股利支付率不僅可以為公司傳遞積極的信號，吸引投資者的關(guān)注，進(jìn)一步擴(kuò)大公益性捐贈為公司帶來的有利影響，還可以回饋股東，緩解股東與管理層之間的代理沖突，減少股東對管理層決策行為的關(guān)注力和約束性，這種一舉多得的做法，常常會被公司采納，因而，環(huán)境不確定性可以促使參與公益性捐贈的公司給予股東更多的現(xiàn)金股利回饋。根據(jù)上述分析，本文提出第二個研究假設(shè)。

假設(shè)2：在其他條件一定時，環(huán)境不確定性對公益性捐贈與公司股利支付之間的顯著正向關(guān)系有促進(jìn)作用。

四、研究設(shè)計

(一)樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文的公司財務(wù)數(shù)據(jù)與治理數(shù)據(jù)均來自CSMAR(國泰安)數(shù)據(jù)庫，選取2007～ 2016年中國滬深A(yù)股市場的全部上市公司數(shù)據(jù)為初始研究樣本，按研究慣例，剔除了以下幾類公司：(1)金融保險業(yè)公司；(2)ST、PT公司和退市公司；(3)數(shù)據(jù)有缺失的公司；(4)凈資產(chǎn)收益率為負(fù)值的公司。剔除上述幾類公司后最終得到了11 078個樣本數(shù)據(jù)。為了消除極端值對實(shí)證結(jié)果的影響，本文對研究模型的連續(xù)型變量在5%的水平上進(jìn)行了縮尾(Winsorize)處理。

(二)預(yù)測模型與變量定義

申慧慧、吳聯(lián)生和肖宗澤(2010)[25]將銷售收入的標(biāo)準(zhǔn)差作為衡量環(huán)境不確定性的指標(biāo)(Tosi et al., 1973)[24]，而Ghosh和Olson(2009)[2]測度環(huán)境不確定性時，采用了經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整的測量指標(biāo)，本文也采用這一方法。

按照這一方法，我們從國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫選取了1998 ～2016年年度主營業(yè)務(wù)收入及上市公司所屬行業(yè)數(shù)據(jù)為研究樣本，預(yù)測經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性，具體分以下六個步驟。

第一步，執(zhí)行以下OLS多元回歸，以測算年度超常營業(yè)收入αboi：

oit=β0+β1oit-1+β2oit-2+β3oit-3+β4oit-4+β5oit-5+ξ

第二步，計算超常營業(yè)收入的5年移動窗口的標(biāo)準(zhǔn)差sdaboi；

第三步，計算營業(yè)收入的5年移動窗口的均值moi；

第五步，計算同一年度同一行業(yè)內(nèi)所有公司的未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性的中位數(shù)(即行業(yè)環(huán)境不確定性)ieu；

(三)研究模型與變量定義

為了驗(yàn)證假設(shè)1，本文設(shè)計了模型1，用于研究公益性捐贈與公司股利支付之間的關(guān)系：

share=α0+α1lndon+α2state+α3lnsize+α4lev+α5roe+α6Q+α7cash+α8topl+α9dual+α10idr+α11lnsalary+∑year+∑lndustry+μ

模型1

為了驗(yàn)證假設(shè)2，本文設(shè)計了模型2，探究在環(huán)境不確定時，公益性捐贈與公司股利支付率兩者之間關(guān)系的變化情況：

share=β0+β1lndon+β2deu+β3lndon_deu+β4state+β5lnsize+β6lev+β7roe+β8Q+β9cash+β10topl+β11dual+β12idr+β13lnsalary+∑year+∑lndustry+v

模型2

上述兩個模型中，被解釋變量是股利支付率，用share表示；主要的兩個解釋變量是公益性捐贈、環(huán)境不確定性，分別用lndon、deu表示；加入公益性捐贈與環(huán)境不確定性的交乘項lndon_deu，其他變量均為控制變量；除此之外，本文還控制了年份與行業(yè)這兩個變量，見表1。

表1 變量定義表

續(xù)表1 變量定義表

五、實(shí)證結(jié)果分析

(一)環(huán)境不確定性預(yù)測模型的描述性統(tǒng)計

表2為環(huán)境不確定性預(yù)測模型的描述性統(tǒng)計結(jié)果，其中經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的環(huán)境不確定性eu共有13 307個觀測樣本，均值為1.68，中位數(shù)為1，均值大于中位數(shù)，表明經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的環(huán)境不確定性呈右偏分布，最小值為0.0001385，最大值約為297.26，標(biāo)準(zhǔn)差為5.18，表明各公司間經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的環(huán)境不確定性差異較大。

表2 環(huán)境不確定性預(yù)測模型的描述性統(tǒng)計

(二)環(huán)境不確定性預(yù)測模型的OLS回歸結(jié)果

表3是超常營業(yè)收入的OLS回歸結(jié)果，M5預(yù)測的是超常營業(yè)收入，M1至M4僅控制了部分變量，以供參考。

表3 環(huán)境不確定性預(yù)測模型的OLS回歸結(jié)果

表3 環(huán)境不確定性預(yù)測模型的OLS回歸結(jié)果

注：*:p < 0.10,**:p < 0.05,***:p < 0.01 ; 圓括號內(nèi)為統(tǒng)計量t值.

(三)回歸變量的描述性統(tǒng)計

表4為主檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷拿枋鲂越y(tǒng)計結(jié)果，共得到了11 078個觀測值，其中，樣本公司股利支付率(share)的均值為0.23，中位數(shù)約為0.16，均值大于中位數(shù)，說明樣本公司股利支付率呈右偏分布，最小值約為-0.05，最大值約為2.60，標(biāo)準(zhǔn)差為0.31，說明各公司股利支付率的差異較大；公益性捐贈自然對數(shù)(lndon)的均值為1.56，中位數(shù)為0，均值大于中位數(shù)，說明樣本公司公益性捐贈呈右偏分布，最小值為0，最大值約為17.41，標(biāo)準(zhǔn)差為4.45，說明各樣本公司公益性捐贈的差異較大；環(huán)境不確定性(deu)的均值為0.22，說明在樣本中，有22%的上市公司的環(huán)境不確定性大于其均值，即處于環(huán)境不確定性較高的情況下；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(state)的均值為0.60，說明樣本數(shù)據(jù)中有60%的公司為國有上市公司。

表4 回歸變量的描述性統(tǒng)計

(四)相關(guān)系數(shù)表

表5僅報告了回歸模型中主要變量之間的相關(guān)系數(shù)，結(jié)果顯示，各變量間相關(guān)系數(shù)均小于0.8，表明各變量之間不存在明顯的多重共線性，且公司股利支付率(share)與公益性捐贈(lndon)在1%的統(tǒng)計水平下顯著正相關(guān)，初步證實(shí)了本文的假設(shè)1。

表5 回歸模型主要變量之間的相關(guān)系數(shù)

注：以對角線進(jìn)行劃分，左下角為pearson相關(guān)系數(shù)，右上角為spearman相關(guān)系數(shù)；*、**、***分別表示雙尾檢驗(yàn)10%、5%和1%的顯著性水平(*:p<0.10,**:p<0.05,***:p<0.01).

(五)多元回歸結(jié)果分析

由表6的模型1回歸結(jié)果可以看出，公司股利支付率與公益性捐贈在1%的統(tǒng)計水平下顯著正相關(guān)，表明公益性捐贈數(shù)額越大，公司股利支付水平越高，假設(shè)1成立。模型2中加入了公益性捐贈與環(huán)境不確定性的交乘項lndon_deu，其系數(shù)為正，且在10%的統(tǒng)計水平下顯著，表明環(huán)境不確定性對公益性捐贈與公司股利支付之間的顯著正向關(guān)系有促進(jìn)作用，即環(huán)境不確定性較高時，公益性捐贈數(shù)額越大的公司，越傾向于支付較高的股利，假設(shè)2成立。

(六)進(jìn)一步研究

基于我國的特殊國情，本文在上述研究的基礎(chǔ)上加入了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)這一研究變量，即公益性捐贈與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(lndon_state)，公益性捐贈、環(huán)境不確定性與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(lndon_deu_ state)，并設(shè)計了模型3和模型4，以此來考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對上述研究的影響。

share=γ0+γ1lndon+γ2state+γ3lndon_state+γ4size+γ5lev+γ6roe+γ7Q+γ8cash+γ9topl+γ10dual+γ11idr+γ12lnsalary+∑year+∑industry+ξ

模型3

share=η0+η1lndon+η2state+η3deu+η4lndon_state+η5lndon_deu+η6deu_state+η7lndon_deu_state+η8size+η9lev+η10roe+η11Q+η12cash+η13topl+η14dual+η15idr+η16lnsalary+∑year+∑lndustry+ζ

模型4

由表6中模型3和模型4的OLS回歸結(jié)果可以看出，環(huán)境不確定性對公益性捐贈與公司股利支付之間的顯著正向關(guān)系具有促進(jìn)作用，在國有上市公司與非國有上市公司中均不存在顯著差異。由于我國特殊的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，上市公司按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可以被分為兩類——國有上市公司與非國有上市公司。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異致使公司的經(jīng)營理念和經(jīng)營模式也有所差異。作為與政府有著天然“血緣”關(guān)系的國有上市公司，在財務(wù)和政治上都能夠得到政府更多的支持(Qian，1994)[26]，如當(dāng)公司業(yè)績不景氣或者虧損時，政府會給予他們一定的補(bǔ)貼(Lin和Tan，1999[27]；Dong和Putterman，2003[28])；國有上市公司可以以較低的貸款利率(Brandt和Li，2003)[29]獲得更多的銀行貸款(Li et al，2009)[30]，且限制條款也少(Firth et al.，2008)[31]等?；谶@些因素，我國上市公司現(xiàn)金股利政策因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異產(chǎn)生了不同的表現(xiàn)(徐壽福，2012)[32]。但從社會責(zé)任的角度出發(fā)，作為體現(xiàn)公司人文精神的公益性捐贈可以較好地解決這一問題，本文的實(shí)證結(jié)果也很好地證明了這一點(diǎn)，即在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司中，公益性捐贈促進(jìn)公司股利支付率的效用沒有顯著差異，即使在環(huán)境不確定的情況下也是一樣的。

表6 主檢驗(yàn)的OLS多元回歸結(jié)果

注：*:p < 0.10,**:p < 0.05,***:p < 0.01 ; 圓括號內(nèi)為統(tǒng)計量t值.

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)基于面板數(shù)據(jù)模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了消除混合數(shù)據(jù)樣本可能存在的自相關(guān)、異方差等數(shù)據(jù)處理問題，本文采用面板數(shù)據(jù)模型對其進(jìn)行檢驗(yàn)，所得結(jié)果與前文基本一致，如表7所示。

表7 面板模型的多元回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示雙尾檢驗(yàn)10%、5%和1%的顯著性水平(*:p<0.10,**:p<0.05,***:p<0.01).

(二)剔除異常年份樣本數(shù)據(jù)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到2008年發(fā)生了雪災(zāi)與汶川大地震等特大自然災(zāi)害，公司中公益性捐贈的金額可能超出正常水平，為了消除這一極端情況對研究結(jié)果的不利影響，本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中剔除了2008年的捐贈樣本，重新進(jìn)行回歸，所得結(jié)果與前文基本一致，如表8所示。

表8 剔除2008年樣本數(shù)據(jù)的多元回歸結(jié)果

注：*:p < 0.10,**:p < 0.05,***:p < 0.01 ; 圓括號內(nèi)為統(tǒng)計量t值.

七、結(jié)論與啟示

本文以2007～2016年中國滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，試圖探究公司社會責(zé)任承擔(dān)能力的高低是否會影響其股利政策的制定，并引入環(huán)境不確定性這一公司治理的外部影響因素，進(jìn)一步研究分析公司外部環(huán)境的變化對公司內(nèi)部決策的影響。研究結(jié)論如下：

(1)公益性捐贈與公司股利支付之間存在顯著的正向關(guān)系，即公益性捐贈會促進(jìn)公司股利的發(fā)放。公司在承擔(dān)社會責(zé)任的同時，減少了稅收壓力，贏得了良好的市場口碑，吸引了更多的投資者和合作商，為公司拓寬了產(chǎn)品市場，獲得了更多的經(jīng)濟(jì)收益，管理層收獲了更好的績效評價，為了平衡公司的內(nèi)部代理沖突，作為公司所有者的股東也會得到更多的股利分配。

(2)環(huán)境不確定性對公益性捐贈與公司股利支付之間的顯著正向關(guān)系有促進(jìn)作用，即在環(huán)境不確定性越高時，企業(yè)的公益性捐贈金額越多，所支付的股利比率也就越高。當(dāng)外部環(huán)境發(fā)生波動時，公司的外部風(fēng)險加大，而在惡劣的市場環(huán)境中仍堅持公益性捐贈的公司會“斬獲”更多投資者的信賴，擁有更多的投融資機(jī)會,為了繼續(xù)保持這一良好的公眾形象，公司會選擇支付較高的現(xiàn)金股利向外部傳遞有利信號。

(3)進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，上述兩種情況在國有上市公司與非國有上市公司中均不存在顯著差異。作為由政府直接控股的國有上市公司，擁有良好的社會資源，不僅能輕易地獲得投融資機(jī)會，還可以享受政府補(bǔ)貼和各種優(yōu)惠政策，但盡管如此，承擔(dān)社會責(zé)任的上市公司，并沒有因?yàn)楫a(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同而給出不同的支付水平的股利政策。

本文的研究結(jié)論明確了公益性捐贈對公司股利政策影響的內(nèi)在機(jī)制。公益性捐贈可以促進(jìn)公司現(xiàn)金股利的發(fā)放，贏得投資者的信任，因此證監(jiān)會在制定公司股利政策時，可以從社會責(zé)任的角度出發(fā)，根據(jù)公司不同的捐贈情況，給予不同的政策待遇，從根本上引導(dǎo)公司股利政策的制定。

本文的研究給我們以下三點(diǎn)重要啟示：其一，公司通過公益性捐贈，踐行社會責(zé)任，可以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)與社會效益的雙贏；其二，大力發(fā)展以公益性捐贈為重要形式的綠色財務(wù)，可以為證券監(jiān)管等部門破解長期以來困擾資本市場的公司低股利支付困局提供新思路；其三，推行綠色公司財務(wù)可以有效紓解所有權(quán)與控制權(quán)兩職分離所導(dǎo)致的管理者與股東在公司股利政策制定上的意見分歧。

在本文中，公益性捐贈是一個籠統(tǒng)的概念，我們并不知道公司的捐贈是出于自愿，還是為了嘩眾取寵，那么，如果我們以此將公益性捐贈進(jìn)行區(qū)分，是否會得出不一樣的結(jié)論呢？這需要我們進(jìn)行進(jìn)一步探究。

當(dāng)然，我國股利分配的方式有現(xiàn)金股利、股票股利和資本公積轉(zhuǎn)增股本三種形式，而本文囿于數(shù)據(jù)可得性的限制選擇現(xiàn)金股利進(jìn)行研究，因此本文的研究結(jié)論可能存在一定的局限性。

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