羅黨論,施運(yùn)豪

(1.廣東白云學(xué)院 會計學(xué)院，廣東 廣州 510450; 2.復(fù)旦大學(xué) 管理學(xué)院,上海 200433)

一、問題提出

盡管“嚴(yán)”字當(dāng)頭，2016年中國的資本市場環(huán)境依然不容樂觀，擾亂市場秩序的行為時有發(fā)生。在A股市場上，恒大人壽短線炒作梅雁吉祥、棟梁新材、金洲管道等多只股票并造成惡劣社會影響①；前海人壽先后5次舉牌南玻A，導(dǎo)致7位高管集體辭職，并存在編制虛假材料、違規(guī)使用保險資金等問題。②在新三板市場上，擾亂市場秩序的行為同樣屢見不鮮，一分錢交易作為典型更是頻頻發(fā)生，屢次引發(fā)媒體對新三板公平性的質(zhì)疑：2015年6月5日，“王秀榮”因一分錢“撿漏”九鼎集團(tuán)10萬股被告上法庭，但被判合法合規(guī)③；2016年11月23日，路嘉路橋出現(xiàn)一分錢交易，一個月后兩名董事以及總經(jīng)理、董事長紛紛提出辭職④；2017年2月6日，“姜素華”由于以嚴(yán)重偏離市場行情的超低價格(每股均在1元以下)先后買入威明德、鴻銘科技等4只股票且屢教不改，受到股轉(zhuǎn)系統(tǒng)限制證券賬戶交易6個月的自律監(jiān)管處罰。⑤

盡管關(guān)注度不如主板，新三板依然是我國多層次資本市場體系的重要組成部分，為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型的中小微企業(yè)提供投融資便利，在當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中扮演著重要角色。維護(hù)新三板市場秩序的穩(wěn)定，對于當(dāng)前資本市場具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。

本文以新三板一分錢交易為切入點(diǎn)，旨在為改善新三板交易環(huán)境，穩(wěn)定市場秩序提供制度建議。選擇該研究方向的原因在于：

(1)學(xué)界研究明顯滯后于新三板的高速發(fā)展。2016年新三板掛牌企業(yè)數(shù)量翻一番，掛牌家數(shù)突破一萬家，當(dāng)年融資超過1 391億元⑥。李克強(qiáng)總理在政府工作報告中也提到“要深化多層次資本市場改革，完善主板市場基礎(chǔ)性制度，積極發(fā)展創(chuàng)業(yè)板、新三板，規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場”。相比于新三板愈發(fā)重要的地位，學(xué)界對新三板的關(guān)注度較少且研究不系統(tǒng)，這客觀上制約了新三板未來的變革與發(fā)展。

(2)一分錢交易是擾亂市場秩序的極端形式。除了一分錢交易，新三板市場中低于1元、低于1毛錢的交易普遍存在。一分錢作為新三板交易中的最低價格，是背離證券公允價值的典型，對其展開研究有助于更好地挖掘一分錢交易的內(nèi)在規(guī)律。

(3)一分錢交易是新三板市場中的獨(dú)特現(xiàn)象，對其展開研究有利于發(fā)現(xiàn)新三板特有的制度漏洞，從而更準(zhǔn)確地提供解決方案。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：

(1)填補(bǔ)了新三板一分錢交易的研究空白。本文首次對新三板一分錢交易進(jìn)行了系統(tǒng)化、多維度的梳理，不僅為管理層開展市場監(jiān)管提供了有效的數(shù)據(jù)支撐，也有利于提升學(xué)界對新三板制度建設(shè)的關(guān)注度。

(2)提供了眾多有價值的研究結(jié)論。本文通過翔實(shí)的數(shù)據(jù)分析，首次揭示了新三板一分錢交易中存在的諸多內(nèi)在規(guī)律，為后續(xù)學(xué)者的研究提供了思路。

(3)具有較強(qiáng)的政策意義。本文為穩(wěn)定新三板市場秩序提供了相關(guān)制度建議，對進(jìn)一步發(fā)展壯大新三板市場，完善我國多層次資本市場具有重要的參考價值。

二、一分錢交易的制度背景及概況

在新三板的交易機(jī)制中，目前只有做市轉(zhuǎn)讓和協(xié)議轉(zhuǎn)讓兩種轉(zhuǎn)讓方式。而一分錢交易僅發(fā)生在采用了協(xié)議轉(zhuǎn)讓的股票中，對其進(jìn)行了解有助于加深對一分錢交易的認(rèn)識。

(一)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式簡介

在協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易方式中，投資者選擇的委托交易類型有三種。第一種是定價委托，就是投資者在委托界面上設(shè)定某只股票的買賣意向、股票價格和數(shù)量，隨后其報單便顯示在交易系統(tǒng)上。第二種是成交確認(rèn)委托，這種委托方式與定價委托相匹配，即投資者通過選擇“成交確認(rèn)賣出”便可以查詢到相應(yīng)的“定價買入”報單，再通過選擇具體報單和設(shè)置賣出數(shù)量成交。第三種是互報成交確認(rèn)委托，即投資者事先已經(jīng)在場外約定好對手方、成交價格和數(shù)量并進(jìn)行交易。

如果投資者沒有一個明確的對手方，可以通過定價委托的方式將其轉(zhuǎn)讓意向?qū)θ袌龅暮细裢顿Y者進(jìn)行推送，是一種“一對多”的交易方式。成交確認(rèn)委托則類似搶火車票，投資者若想在二級市場上以其期望價格買入股票，則需要時刻留意交易系統(tǒng)不斷刷新的報單，否則價格合適的“定價賣出”股票可能被其他投資者一搶而光?；蟪山淮_認(rèn)委托則是一種“一對一”的買賣，非指定的對手方無法參與，具有非常強(qiáng)的排外性。

不同的委托方式之間不一定都能成交，官方規(guī)定的成交類型只有圖1所示的三種，其具體含義如表1所示。

圖1 協(xié)議轉(zhuǎn)讓的三種成交類型

編號成交類型含義1盤后自動匹配成交定價買入和定價賣出即便方向相反、價格相同,在盤中也不能自動成交,因此股轉(zhuǎn)會在每個轉(zhuǎn)讓日1500按照時間優(yōu)先原則,將證券代碼相同、申報價格相同、買賣方向相反的未成交定價申報進(jìn)行匹配成交2定價委托,點(diǎn)擊確認(rèn)方式成交投資者根據(jù)自己的買賣意愿報出確定的委托價格和委托數(shù)量(定價委托);其他投資者如果愿意與該委托進(jìn)行交易,則可以通過點(diǎn)擊該定價委托的方式(成交確認(rèn)委托)選擇與之成交3互報成交確認(rèn)方式成交投資者事先在場外確定好成交價格和數(shù)量,股轉(zhuǎn)將對證券代碼、申報價格和申報數(shù)量相同,買賣方向相反,指定對手方交易單元、證券賬戶號碼相符及成交約定號一致的成交確認(rèn)申報進(jìn)行確認(rèn)成交

可以看出，協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式多樣且流程煩瑣，而現(xiàn)階段之所以保留了協(xié)議轉(zhuǎn)讓這種交易方式，筆者認(rèn)為一方面是由于新三板發(fā)展歷程較短，制度設(shè)計本身不完善；另一方面是由于協(xié)議轉(zhuǎn)讓靈活性強(qiáng)，有利于提高股票交易活躍度，降低新三板眾多中小型企業(yè)的融資成本。然而，也正是因?yàn)閰f(xié)議轉(zhuǎn)讓在定價上具有較大的隨意性，一分錢交易在這種制度下得以滋生。

(二)一分錢交易概況

本文數(shù)據(jù)主要來自WIND數(shù)據(jù)庫和股轉(zhuǎn)官網(wǎng)發(fā)布的“轉(zhuǎn)讓公開信息”。統(tǒng)計的對象為2014～2016年3年內(nèi)10 183家新三板掛牌公司(截至2017年1月3日)所披露的一分錢交易明細(xì)。在數(shù)據(jù)處理上，本文將相同買賣方、在同一交易日內(nèi)、對同一公司的一分錢成交量進(jìn)行合并，并將數(shù)據(jù)與公司日K線圖和股轉(zhuǎn)官網(wǎng)的“轉(zhuǎn)讓公開信息”進(jìn)行再次核對，最終得到了751條(次)包括交易標(biāo)的、買賣方名稱、買賣方營業(yè)部、成交量等指標(biāo)在內(nèi)的一分錢交易樣本。接下來本文將從一分錢交易發(fā)生的時間(When)、地點(diǎn)(Where)、標(biāo)的(What)和買賣方(Who)四個角度對751次一分錢交易進(jìn)行描述性統(tǒng)計。

1.交易時間視角

如圖2所示，一分錢交易在2015年4月最為活躍，合計174次，在2015年9月又經(jīng)歷了40次的小高峰，而在此后的15個月中，每月的一分錢交易次數(shù)則較為穩(wěn)定，在12次左右上下波動。

圖2 一分錢交易的時間序列

2.交易地點(diǎn)視角

出現(xiàn)過一分錢交易的買賣方營業(yè)部主要集中在北京、上海、深圳、長沙、中山等全國15個城市(見表2)，買賣次數(shù)的比例均在70%以上。從具體營業(yè)部來看，可以發(fā)現(xiàn)華泰證券長沙韶山北路證券營業(yè)部是出現(xiàn)一分錢交易次數(shù)最多的買方營業(yè)部(29次)，紅塔證券股份有限公司長沙中意一路證券營業(yè)部則是出現(xiàn)次數(shù)最多的賣方營業(yè)部(28次)。除此之外，表3所示的5個證券營業(yè)部也是一分錢交易的主要集中場所，其一分錢的買賣次數(shù)都處于較高水平。

表2 一分錢交易的城市分布

表3 一分錢交易較為集中的營業(yè)部

3.交易標(biāo)的視角

751次一分錢交易共涉及231家掛牌公司并集中在少數(shù)公司。從次數(shù)上看，約87%的企業(yè)一分錢交易次數(shù)在3次以下，約55%的企業(yè)只出現(xiàn)過一次一分錢交易，交易次數(shù)在10次以上的企業(yè)只有8家(圖3、圖4)。

圖3 一分錢交易的公司數(shù)量

圖4 一分錢交易的公司占比

對于交易次數(shù)排名前十的企業(yè)，其一分錢交易次數(shù)合計359次，占總交易次數(shù)比例達(dá)47.8%。如表4所示，一分錢交易次數(shù)最多的是九鼎集團(tuán)，合計136次，3年累計的一分錢成交量也高達(dá)10 673.74萬股。圣泉集團(tuán)、聯(lián)訊證券等公司也出現(xiàn)過多次一分錢交易。

表4 一分錢交易次數(shù)排名前十的標(biāo)的

續(xù)表4 一分錢交易次數(shù)排名前十的標(biāo)的

4.買賣方視角

總體來看，一分錢交易的雙方都以個人為主，其參與的買賣次數(shù)都在600次以上。對賣方來說，機(jī)構(gòu)投資者交易的次數(shù)出現(xiàn)較大提升(圖5)。

圖5 一分錢買賣方的個人和機(jī)構(gòu)交易次數(shù)比較

根據(jù)買賣雙方是否為個人或機(jī)構(gòu)，可以將751次一分錢交易劃分成四大類，按照由“賣方→買方”的形式分別記為：“個人→個人”型，“機(jī)構(gòu)→個人”型，“機(jī)構(gòu)→機(jī)構(gòu)”型，“個人→機(jī)構(gòu)”型。表5列出了每一類所出現(xiàn)的一分錢交易次數(shù)和平均成交量?？梢园l(fā)現(xiàn)，“個人→個人”型交易次數(shù)最多，“機(jī)構(gòu)→個人”型其次，而“機(jī)構(gòu)→機(jī)構(gòu)”型的平均成交量最高。進(jìn)一步細(xì)分來看，每一大類也有較大區(qū)別和特點(diǎn)。

表5 一分錢交易分類概況

對于“個人→個人”型的交易，最具代表性的是以“周波波”“袁雙紅”為代表的自買自賣交易和以“望微”“麥偉文”為代表的對倒交易(表6、表7)。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以看出，名為“周波波”的新三板賬戶在2015年4月22日至23日共進(jìn)行了高達(dá)28次的一分錢交易，共涉及28家掛牌公司，每次交易的買賣方賬戶名稱均為“周波波”一人。而在此之前，“袁雙紅”也以同樣的手法自買自賣了10只新三板股票。

表6 “周波波”以一分錢自買自賣的股票

表7 “袁雙紅”以一分錢自買自賣的股票

另外，望微和麥偉文兩人在2015年3月18日和19日頻繁地對11只股票進(jìn)行了低價對倒交易：先由“望微”在3月18日以一分錢價格賣給“麥偉文”，再由“麥偉文”在19日回賣給“望微”，雙方兩日的交易量幾乎完全一致(表8)。

表8 “望微”和“麥偉文”兩人以一分錢對倒交易的股票

續(xù)表8 “望微”和“麥偉文”兩人以一分錢對倒交易的股票

對于“機(jī)構(gòu)→機(jī)構(gòu)”型的交易，其主要發(fā)生在“中山市八通街商務(wù)服務(wù)有限公司”和“中山市廣安居企業(yè)投資管理有限公司”⑦之間(表9)。盡管成交量較小(單次交易均未超過0.5萬股)，但雙方交易次數(shù)較多(19次，占“機(jī)構(gòu)→機(jī)構(gòu)”型交易的比例達(dá)47.5%)且時間較為集中(交易均發(fā)生2015年1月～3月)。

表9 “中山幫”的一分錢交易

續(xù)表9 “中山幫”的一分錢交易

對于“機(jī)構(gòu)→個人”型和“個人→機(jī)構(gòu)”型交易，機(jī)構(gòu)投資者無論是作為買方或是賣方，都以投資管理或資產(chǎn)管理有限公司為主，部分商貿(mào)有限公司和信息技術(shù)有限公司也參與其中。特別地，在“機(jī)構(gòu)→個人”型的一分錢交易中，出現(xiàn)了較多的合伙制企業(yè)(共計14家)，其一分錢交易的平均成交量也高達(dá)65.1萬股，比同類型交易的均值高約23%(圖6)。

圖6 “機(jī)構(gòu)→個人”型交易中合伙制企業(yè)的成交量比均值高

三、一分錢交易的動機(jī)分析

(一)避稅動因

一分錢交易屬于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的范疇，需要按法律規(guī)定支付相應(yīng)的稅費(fèi)。相比于轉(zhuǎn)讓經(jīng)手費(fèi)(0.5‰)、交易傭金(不超過3‰)和交易印花稅(1‰)⑧，逃避稅率相對較高的個人所得稅和企業(yè)所得稅才是新三板一分錢交易者的最大獲利點(diǎn)。根據(jù)現(xiàn)行的法律法規(guī)，若股權(quán)轉(zhuǎn)讓方為個人，應(yīng)納稅額⑨=(股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入-財產(chǎn)原值-合理費(fèi)用)×20%(個人所得稅率)；若股權(quán)轉(zhuǎn)讓方為企業(yè)，應(yīng)納稅額⑩=(企業(yè)轉(zhuǎn)讓股權(quán)收入-取得該股權(quán)所發(fā)生的成本)×25%(企業(yè)所得稅率)。

結(jié)合相關(guān)法律法規(guī)和新三板交易制度可以發(fā)現(xiàn)，利用一分錢交易進(jìn)行避稅主要有以下三個條件：

(1)協(xié)議轉(zhuǎn)讓定價靈活。股權(quán)轉(zhuǎn)讓產(chǎn)生的稅收直接關(guān)系到股權(quán)轉(zhuǎn)讓人的切身利益，因此股權(quán)轉(zhuǎn)讓人主觀上存在著隱瞞股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的動機(jī)[6]。在本著“尊重當(dāng)事人的價格協(xié)商權(quán)和決定權(quán)”的協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度下，交易雙方可能早已在場外協(xié)商好了成交的數(shù)量和價格，在交易系統(tǒng)中只是走一個流程而已，因此新三板市場所顯示的成交價格未必就是交易雙方的真實(shí)成交價格，這為一分錢交易的避稅提供了極大便利。

(2)新三板無漲跌停限制。在協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度下，無論股票的市場公允價值是多少，以0.01元的價格成交在技術(shù)上都是可行的，且法律法規(guī)未明確禁止。

(3)在股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中，個人所得稅率比企業(yè)所得稅率低5%。一些股權(quán)轉(zhuǎn)讓方為了逃避相關(guān)稅收，往往會達(dá)成某種默契，簽訂一份平價轉(zhuǎn)讓或低于實(shí)際轉(zhuǎn)讓額的虛假股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同[7]，若這種情況發(fā)生在公司(賣方)與個人(買方)之間，個人再以正常價格賣出股票時，所得稅率便下降了5%。特別是合伙制企業(yè)在避稅方面具有天然優(yōu)勢，這也就解釋了為什么在“機(jī)構(gòu)→個人”型交易中，大約有14家合作制企業(yè)參與交易且成交量遠(yuǎn)高于平均水平。由于合伙企業(yè)不是企業(yè)所得稅的納稅主體[8]，且相對于公司制實(shí)體而言，合伙企業(yè)的所得稅一般只在合伙人層面征收，而企業(yè)本身并不是所得稅的納稅主體，這就避免了公司稅負(fù)中的雙重征收問題，極大地減輕了投資人的稅收負(fù)擔(dān)[9]。

根據(jù)以上三個條件可以對751次一分錢交易中可能存在避稅動機(jī)的交易進(jìn)行粗略統(tǒng)計。首先，在“個人→個人”型交易中，排除自買自賣和對倒交易，其余的496次一分錢交易都存在避稅嫌疑。由于以0.01元每股所計算出的“股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入”必小于“財產(chǎn)原值”，因此產(chǎn)生的稅收為零。其次，在“機(jī)構(gòu)→個人”型的交易中，不管是14起合伙企業(yè)與個人的交易，還是94起有限責(zé)任公司與個人的交易，都存在利用企業(yè)所得稅與個人所得稅稅率差，或是利用合伙制企業(yè)稅收優(yōu)惠進(jìn)行避稅。另外，通過查閱“國家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)”和企業(yè)注冊信息還發(fā)現(xiàn)，與有限責(zé)任公司進(jìn)行一分錢交易的個人投資者中有近六成(58.8%)為賣方公司的董事、監(jiān)事、總經(jīng)理等管理層。比如上海迪靜信息技術(shù)有限公司曾在2015年4月至6月將多家掛牌公司股票以一分錢轉(zhuǎn)讓給了公司法人代表和執(zhí)行董事劉濤，涉及的異動成交量合計18.87萬股(表10)；汕頭保稅區(qū)西動投資有限公司在2016年4月22日將公司所持有的西電動力(834409.OC)股份分別轉(zhuǎn)讓給了公司經(jīng)理、監(jiān)事、執(zhí)行董事等成員且成交量巨大(表11)。由于管理層是公司經(jīng)營活動的決策者，此類“左手賣右手買”的行為實(shí)施難度較小，而經(jīng)過這樣一番操作，不僅在名義上降低了企業(yè)轉(zhuǎn)讓股權(quán)的收入，還降低了股權(quán)轉(zhuǎn)讓的所得稅率，是較有代表性的避稅行為。

表10 上海迪靜信息技術(shù)有限公司的避稅行為

表11 汕頭保稅區(qū)西動投資有限公司的避稅行為

(二)利益輸送動因

除了避稅，一分錢交易可涉及不同目的的利益輸送，比如股權(quán)激勵、代持還原等。由于利益輸送的具體目的和方式較為隱蔽，本文在此只結(jié)合已有的樣本進(jìn)行簡要分析。

通過考察交易方與交易標(biāo)的的關(guān)聯(lián)性可以看出，751次一分錢交易中買賣雙方任意一方為公司前十大股東或是公司管理層的交易共有125次，占比16.6%。對于前十大股東的一分錢交易，其異動成交量平均為131.98萬股/次；對涉及公司管理層的交易來說，涉及的職務(wù)主要為董事長、董事、董事會秘書、監(jiān)事、總裁等，其中有公司董事參與的一分錢交易更加普遍(作為買方出現(xiàn)了15次，作為賣方出現(xiàn)了21次)。從公司的財務(wù)表現(xiàn)上看，既存在由于公司業(yè)績下滑而導(dǎo)致的大股東拋售，也存在公司經(jīng)營發(fā)展前景良好但遭大股東低價轉(zhuǎn)讓的情況，比如表12列示的中訊四方、致生聯(lián)發(fā)和九鼎集團(tuán)。大股東將所持有的股票以一分錢的價格賣出會導(dǎo)致虧損，在公司業(yè)績下滑時尚可被視為一種及時止損的行為，而在公司業(yè)績和成長性都非常好的情況下，以一分錢的價格“賤賣”公司股票的行為卻令人費(fèi)解。首先，在這種情況下股東沒有必要進(jìn)行低價轉(zhuǎn)讓；其次，即便進(jìn)行了低價轉(zhuǎn)讓，賣方也必定會私下與買方進(jìn)行其他的交易來彌補(bǔ)自己這種“名義上的虧損”，因此暗地的利益輸送必然存在。

表12 公司經(jīng)營發(fā)展前景良好但遭遇大股東低價賣出的部分企業(yè)

四、一分錢交易的危害

(一)造成公司股價異常波動，擾亂新三板市場秩序

在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)體系中，市場秩序是指以明晰的產(chǎn)權(quán)為基本制度，以價格體系為資源配置的基本機(jī)制，以有效競爭為結(jié)構(gòu)特點(diǎn)的市場經(jīng)濟(jì)體系在配置資源中所呈現(xiàn)出來的和諧、有序、穩(wěn)定的運(yùn)行狀態(tài)。[10]就資本市場秩序而言，“和諧、有序、穩(wěn)定的運(yùn)行狀態(tài)”意味著資本市場被賦予的籌融資功能、價值發(fā)現(xiàn)功能、規(guī)范公司治理功能等可以正常穩(wěn)定地運(yùn)行，從而促進(jìn)資源配置的優(yōu)化。一分錢交易直接導(dǎo)致公司股價在短時間內(nèi)異常波動，是擾亂市場交易秩序的行為。

根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則(試行)》第一百一十二條至第一百一十四條的規(guī)定，一分錢交易明顯屬于“可能影響股票轉(zhuǎn)讓價格或者股票成交量的異常轉(zhuǎn)讓行為”。其涉嫌違背的法律條款包括“單個證券賬戶或兩個以上固定的或涉嫌關(guān)聯(lián)的證券賬戶，大筆申報、連續(xù)申報、密集申報或申報價格明顯偏離該證券行情揭示的最近成交價”“同一證券營業(yè)部或同一地區(qū)的證券營業(yè)部集中買入或賣出同一股票且數(shù)量較大”等。從數(shù)據(jù)也可以看出，751次一分錢交易中有708次導(dǎo)致公司股價較前收盤價下跌99%以上，接近跌幅的極限。正如價格機(jī)制是市場經(jīng)濟(jì)的基本機(jī)制一樣，合理的真實(shí)的股票價格也是資本市場配置資源的關(guān)鍵。盡管股票價格會受到利率、匯率、經(jīng)濟(jì)增長等各種因素的影響，但公司本身的因素對股票價格的影響更為重要，特別是上市公司的經(jīng)營管理水平、財務(wù)狀況、科技開發(fā)能力、行業(yè)內(nèi)的競爭實(shí)力和競爭地位等從各個不同的方面影響著股票價格[11]；從本質(zhì)上說，由于投資者投入的資金是由股票發(fā)行人獨(dú)立使用，該項(xiàng)資金的增值是由發(fā)行人通過其經(jīng)營活動實(shí)現(xiàn)的，因而股票投資收益及由此決定的股票價格在根本上是由發(fā)行人經(jīng)營狀況決定的[12]。以一分錢成交的股票扭曲了股票發(fā)行方的經(jīng)營狀況，是對公司真實(shí)合理股價的極端背離，何況交易中還混雜著前文提到的自買自賣交易、對倒交易、“中山幫”等亂象。一分錢交易傳遞的錯誤價格信號不僅會對投資者產(chǎn)生誤導(dǎo)，也是對資本市場價格形成機(jī)制的破壞，產(chǎn)生的不正之風(fēng)影響了整個新三板的交易生態(tài)。

(二)加劇信息不對稱，影響掛牌公司形象

買賣雙方以一分錢的價格進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，不僅擾亂了市場秩序，也給交易標(biāo)的造成了較大的負(fù)面影響。通過表13的分類標(biāo)準(zhǔn)對231家涉及一分錢交易的公司進(jìn)行劃分可以發(fā)現(xiàn)，近六成企業(yè)的財務(wù)表現(xiàn)一般，優(yōu)質(zhì)企業(yè)和較差企業(yè)在數(shù)量上也十分接近。就優(yōu)質(zhì)標(biāo)的來說，九鼎集團(tuán)、圣泉集團(tuán)、聯(lián)訊證券、齊魯銀行、硅谷天堂等企業(yè)在營業(yè)收入和凈利潤上體量巨大；亞成微、東方碳素、瓷爵士等企業(yè)營業(yè)收入和凈利潤增長迅速；聯(lián)贏激光、阿爾特、指南針等企業(yè)所選取指標(biāo)的表現(xiàn)都非常均衡。就較差標(biāo)的來說，ST展唐和ST亞錦連續(xù)兩年虧損，ST鑫秋連續(xù)兩年凈利潤增速為負(fù)，綠創(chuàng)環(huán)保、坦博爾、恒神股份、現(xiàn)代農(nóng)裝等企業(yè)連續(xù)兩年虧損千萬甚至是上億。

不難發(fā)現(xiàn)，231家出現(xiàn)過一分錢交易的公司中魚龍混雜，企業(yè)質(zhì)量參差不齊，甚至還包括58家創(chuàng)新型企業(yè)，僅憑是否發(fā)生過一分錢交易很難對企業(yè)優(yōu)劣進(jìn)行判別。特別是在目前新三板投研服務(wù)嚴(yán)重滯后的情況下，一分錢交易的亂象進(jìn)一步加劇了企業(yè)與投資者之間的信息不對稱，而且由于一分錢交易“打制度擦邊球”明顯有悖于“公平公正公開”的市場交易原則，媒體往往以負(fù)面形式對其進(jìn)行報道，其中涉及的企業(yè)形象也受到了負(fù)面報道的牽連，從而給投資者留下較為消極的印象(圖7、圖8)。

表13 公司分類及其標(biāo)準(zhǔn)

圖7 不同類型的企業(yè)數(shù)量

圖8 不同類型的企業(yè)占比

五、一分錢交易的治理：政策建議

一分錢交易實(shí)際是利用協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度的漏洞而導(dǎo)致公司股價異常波動的極端表現(xiàn)。盡管極端，其發(fā)生次數(shù)多，涉及的成交量大，如果將2分錢、1毛錢，甚至是1塊錢以下的低價成交行為也進(jìn)行統(tǒng)計的話，其數(shù)量可能幾倍于一分錢交易，本文雖然沒有對其進(jìn)行統(tǒng)計，但其性質(zhì)和危害都與一分錢交易類似。本文雖然只著重分析了一分錢交易，但以下的制度建議不局限于一分錢交易的治理，同樣是為了穩(wěn)定市場秩序、減少新三板股價異常波動。

2017年3月25日，股轉(zhuǎn)發(fā)布了《關(guān)于對協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票設(shè)置申報有效價格范圍的通知》，將協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票的有效申報范圍限制在了“不高于前收盤價的200%且不低于前收盤價的50%”。該規(guī)定充分顯示了股轉(zhuǎn)對協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度漏洞的重視以及進(jìn)行治理的決心。然而該政策通過直接限制申報價格的方式來防止股價異常波動，方式過于簡單且不系統(tǒng)，是一種短期內(nèi)的權(quán)宜之計，若要從根本上解決問題，本文建議從以下兩方面入手。

第一，優(yōu)化交易流程以避免交易者操作失誤。協(xié)議轉(zhuǎn)讓不僅包括三種成交方式，在具體操作時還有高達(dá)六種的申報類型可以選擇。經(jīng)常導(dǎo)致投資者出現(xiàn)兩類操作失誤：一類是對價格設(shè)置的錯誤，比如寧波水表買方誤將19.70元的報價填成了1 970元；另一類是對委托方式選擇的錯誤，比如姜素華通過“點(diǎn)擊成交其他投資者的低價賣出申報”成功“截胡”，說明賣方是將“互報成交確認(rèn)賣出”誤選成了“定價賣出”，從而造成損失。

對于“報價設(shè)置錯誤”的失誤，完全可以通過優(yōu)化交易系統(tǒng)的方式，對交易方報價超過前收盤價的9.99倍的交易和報價低于前收盤價9.99%的交易進(jìn)行警示和再次確認(rèn)。設(shè)置該區(qū)間主要是防止投資者小數(shù)點(diǎn)的設(shè)置錯誤，并不是為了界定股價波動的合理區(qū)間。監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)根據(jù)收益與風(fēng)險相當(dāng)?shù)脑瓌t，讓投資者自己去發(fā)現(xiàn)證券價格[12]。目前股轉(zhuǎn)對交易價格在收盤價50%以下及200%以上的交易直接判定為無效申報，可以說是人為地限制了股價的波動，一方面干擾了投資者對發(fā)行人的經(jīng)營情況做出合理的價格判斷，另一方面也可能導(dǎo)致各種違法違規(guī)行為更加隱蔽，更加難以區(qū)分。

對于“混淆委托方式”的失誤，可以對協(xié)議轉(zhuǎn)讓的申報時間進(jìn)行優(yōu)化：一是互報成交確認(rèn)委托僅能在每個交易日的9：15～9:45半小時內(nèi)接受申報，對在其他時間段選擇了互報成交確認(rèn)委托的投資者進(jìn)行警示并禁止其申報。二是9：45～10：00則由系統(tǒng)對互報成交確認(rèn)成交進(jìn)行撮合，同時接受投資者的定價委托申報。三是10：00～11：30、13：00～15：00則保持現(xiàn)狀，為“定價委托，點(diǎn)擊確認(rèn)方式成交”的時間段，15：00之后的“盤后自動匹配成交”同樣保持不變。進(jìn)行該優(yōu)化的原因有以下兩點(diǎn)考慮：首先，“互報成交確認(rèn)成交”必須在“定價委托，點(diǎn)擊確認(rèn)方式成交”之前完成，否則萬一投資者誤將互報成交確認(rèn)委托混淆為定價委托，其報單則會被其他投資者搶先交易，而優(yōu)化后的交易時間則完全可以避免該問題出現(xiàn)。其次，由于互報成交確認(rèn)委托不會和定價委托自動成交，因此在9：45～10：00之間進(jìn)行互報成交確認(rèn)委托的撮合和定價委托的申報既不會出現(xiàn)錯誤成交，又節(jié)約了交易時間。圖9是現(xiàn)行的協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易時間表，圖10是優(yōu)化后的協(xié)議轉(zhuǎn)讓時間表。

圖9 現(xiàn)行的協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易時間表

圖10 優(yōu)化后的協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易時間表

通過以上手段，可以極大消除由于投資者操作失誤而導(dǎo)致的股價異常波動，為進(jìn)一步治理打下基礎(chǔ)。

第二，進(jìn)一步完善競爭性做市商制度。目前在全球前十大交易所中，已經(jīng)有NYSE、NASDAQ、東京證券交易所、倫敦證券交易所、中國香港證券交易所、澳大利亞交易所等8家交易所不同程度地采用了做市商交易制度[13]。眾多早期的學(xué)術(shù)研究也證實(shí)，做市商的數(shù)量及其之間的相互競爭與股票買賣差價存在明顯的負(fù)相關(guān)性[1][2][3][4][5]，說明競爭性做市商制度能夠有效抑制公司股價的大幅波動。

新三板做市商制度自從2014年8月正式上線以來，一定程度上提高了市場流動性，但其發(fā)展時間短，制度建設(shè)依舊不完善，“競爭性”體現(xiàn)得并不明顯。從數(shù)量上看，哪怕包括私募做市商在內(nèi)，新三板也只有不到100家的做市商，要服務(wù)的做市企業(yè)超過1 800家，而納斯達(dá)克市場做市商數(shù)量達(dá)到了600家，平均每只掛牌股票有20多家做市商做市，微軟、蘋果等規(guī)模較大的明星公司做市商數(shù)量超過了60個，做市商之間甚至存在過度競爭。[14]從功能上看，如果做市商數(shù)量偏低，做市商之間合謀、串通、協(xié)同的成本就相對較低，會導(dǎo)致一個寡頭市場，從而損害投資者的利益和市場效率。[15]就國外成熟的場外市場而言，競爭性做市商制度都是場外交易市場的核心制度。在NASDAQ市場上，由于每只股票都有多個做市商，他們之間的競爭有利于減少買賣差價，使價格定位更加準(zhǔn)確。參加競爭的做市商越多，他們?yōu)槭袌鰩淼馁Y本就越多，從而也有利于價格的穩(wěn)定。這一方面有利于刺激投資者對公司股票的需求，另一方面又保持了一個在嚴(yán)格監(jiān)管之下運(yùn)作的有序市場。[16]

就目前情況來看，新三板做市制度的前景不容樂觀，甚至出現(xiàn)了做市轉(zhuǎn)協(xié)議的逆流，其原因主要是協(xié)議轉(zhuǎn)讓比較好控制公司股價，做市后股價下跌不利于融資等。這也從側(cè)面反映出目前做市轉(zhuǎn)讓缺乏對企業(yè)的吸引力，在穩(wěn)定價格方面的功能發(fā)揮不到位。盡管競爭性做市商制度也會存在協(xié)同報價、操縱價差，賺取非正常收益的現(xiàn)象[17]，但當(dāng)務(wù)之急是要發(fā)揮出競爭性做市商制度減少股價波動、發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值的功能，從而使做市企業(yè)在融資上更加便利。

注釋：

①保監(jiān)罰[2017]14號.恒大人壽違規(guī)運(yùn)用保險資金行為主要表現(xiàn)在：2016年1月～11月，未按照保險資金委托投資管理要求開展股票投資，股票投資交易筆數(shù)2 480筆，股票平均持有期73天，其中9月下旬至11月上旬短期炒作相關(guān)股票造成惡劣社會影響.

②保監(jiān)罰[2017]13號.經(jīng)查，前海人壽存在以下違法行為，違法事實(shí)具體如下：一、編制提供虛假資料的行為；二、違規(guī)運(yùn)用保險資金的行為……

③http://company.stcn.com/2017/0207/13038427.shtml(讀懂新三板).

④http://money.163.com/16/0222/18/BGET893E00253E5C.html(挖貝網(wǎng)).

⑤股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)[2017]5號.關(guān)于對“姜素華”采取限制證券交易的自律監(jiān)管措施的決定.

⑥2017年2月26日的國新辦新聞發(fā)布會.

⑦市場一般將“中山市廣安居企業(yè)投資管理有限公司”“中山市八通街商務(wù)服務(wù)有限公司”“中山市三寶股權(quán)投資管理有限公司”“譚均豪”4個賬戶稱為“中山幫”。中山幫曾因大量頻繁地以嚴(yán)重偏離市場行情的價格進(jìn)行交易而被股轉(zhuǎn)處罰.

⑧全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)《投資者交易指南》.

⑨股權(quán)轉(zhuǎn)讓個人所得稅計算依據(jù)，《個人所得稅法》第三條，《股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得個人所得稅管理辦法(試行)》第四條.

⑩股權(quán)轉(zhuǎn)讓企業(yè)所得稅計算依據(jù)，《企業(yè)所得稅法》第一、四、六條，《企業(yè)所得稅法實(shí)施條例》第十六條，《國家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)所得稅核定征收有關(guān)問題的公告》第二條，《國稅總局關(guān)于貫徹落實(shí)企業(yè)所得稅法若干稅收問題的通知》第三條.

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