涂婧煊

【摘要】本文對中國上市公司現(xiàn)金股利支付行為相關(guān)的研究進(jìn)行了較為系統(tǒng)的回顧。總的來看，國內(nèi)學(xué)者主要從宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、制度環(huán)境等外部視角和公司股權(quán)結(jié)構(gòu)等內(nèi)部視角對我國上市公司現(xiàn)金股利支付行為的影響因素進(jìn)行研究，并取得了良好進(jìn)展。本文旨在通過對相關(guān)研究文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)梳理與客觀評價，針對中國特殊的制度背景指出現(xiàn)金股利未來的可能研究方向。

【關(guān)鍵詞】現(xiàn)金股利；宏觀環(huán)境；制度背景；股權(quán)結(jié)構(gòu)

一、引言

股利信號傳遞理論和殷利代理理論是學(xué)術(shù)界解釋公司殷利政策的兩大主流理論，國內(nèi)不少學(xué)者都曾試圖借助其檢驗上市公司的現(xiàn)金股刺政策。但由于不同于西方國家，中國企業(yè)天然存在“一股獨大”現(xiàn)象，加之中國資本市場發(fā)展尚不成熟，因此信號傳遞與代理理論并不能很好的解釋我國上市公司的現(xiàn)金殷利政策。那么，影響我國上市公司制定殷利政策的因素究竟是什么呢？這也就成為了國內(nèi)學(xué)者研究的重點。

總的看來，國內(nèi)關(guān)于公司現(xiàn)金股利政策的研究文獻(xiàn)比較豐富，主要研究不同背景下現(xiàn)金股利支付的影響因素，并且重點關(guān)注公司股權(quán)結(jié)構(gòu)差異帶來的影響。然而鮮有文獻(xiàn)涉獵處于不同行業(yè)和不同發(fā)展階段的公司現(xiàn)金殷利政策研究。本文對相關(guān)研究文獻(xiàn)進(jìn)行了系統(tǒng)的梳理和客觀的評價，并且指出了關(guān)于現(xiàn)金股利未來可能的研究方向。

二、我國上市公司現(xiàn)金股利支付行為的影響因素

股利支付行為不僅會受公司治理、內(nèi)部決策等因素的影響，同時也會受到外部經(jīng)濟(jì)、法律、社會環(huán)境等因素的影響，因此國內(nèi)學(xué)者基于不同視角對眾多影響因素進(jìn)行了研究。

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境

祝繼高等（2013）將宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境同微觀企業(yè)行為相結(jié)合，研究2008年金融危機(jī)對我國企業(yè)現(xiàn)金殷利支付帶來的影響，結(jié)果表明金融危機(jī)背景下企業(yè)由于盈利水平以及對未來預(yù)期的下降，會傾向于減少殷利支付。這一結(jié)論與何濤等（2002）得出的“我國上市公司現(xiàn)金股利政策基本不具有信號傳遞功能”相反。筆者認(rèn)為造成結(jié)淪不同的原因可能有兩個：一是兩者研究存在時間差異，二則是兩者研究的經(jīng)濟(jì)背景存在差異。隨著時問的推移、環(huán)境的改變、制度的更新，企業(yè)的殷利政策會發(fā)生不同程度的改變，因此從動態(tài)的視角把握企業(yè)的股利政策是未來可以考慮研究的方向。

（二）外部監(jiān)管與制度環(huán)境

不同于西方資本市場，中國資本市場具有濃重的監(jiān)管色彩。在這樣的制度背景下，魏志華等（2014）研究發(fā)現(xiàn)證監(jiān)會推行的半強(qiáng)制分紅政策會造成大部分企業(yè)選擇“門檻殷利”或是“微股利”。監(jiān)管的目的是促進(jìn)企業(yè)和資本市場健康持續(xù)發(fā)展，但是證監(jiān)會出臺的分紅制度對于我國上市公司是否具有合理性、適用性卻鮮有學(xué)者進(jìn)行探尋。此外，結(jié)合我國近幾年出臺的新制度及新興投資方式，國內(nèi)學(xué)者也進(jìn)行了相關(guān)的探索。黨紅（2008）從股權(quán)分置改革的視角對我國企業(yè)現(xiàn)金股利進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)殷改前后我國上市公司現(xiàn)金股利支付行為的影響因素并未發(fā)生變化。王會娟（2014）認(rèn)為私募殷權(quán)投資會對企業(yè)的現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生影響。徐壽福（2012）認(rèn)為我國上市公司現(xiàn)金殷利支付傾向和支付力度與其是否被出具標(biāo)準(zhǔn)審計意見、是否聘請極高聲譽(yù)的業(yè)內(nèi)著名會計師事務(wù)所擔(dān)任審計工作具有正相關(guān)關(guān)系，并且這種影響在非國有上市公司中表現(xiàn)更為顯著。

（三）公司控股權(quán)結(jié)構(gòu)

不少學(xué)者在對我國上市公司現(xiàn)金股利支付行為進(jìn)行研究的同時，都會考慮公司控股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。早先，學(xué)者們關(guān)注到“佛山照明”堅持高額的股利支付行為，這與當(dāng)時存在的“鐵公雞”現(xiàn)象完全不符。于是陳信元等（2005）以佛山照明為例進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)佛山照明的第一大股東佛山市國資辦通過高額分紅成為了最大贏家，然而高額分紅并沒有提升公司價值，只是大股東攫取利益的工具。唐清泉等（2006）表明大股東的持股比例與公司現(xiàn)金股利的發(fā)放呈顯著正相關(guān)關(guān)系，控股股東傾向于利用現(xiàn)金股利從上市公司轉(zhuǎn)移現(xiàn)金。而王化成等（2007）認(rèn)為我國控股股東的股利分配行為與控制權(quán)水平不存在直接關(guān)系，在不同的控制權(quán)水平下，具有相同特征的控股股東其現(xiàn)金股利的分配傾向和分配力度是一致的。從眾多學(xué)者的相關(guān)研究中，我們可以發(fā)現(xiàn)，在我國上市公司中現(xiàn)金股利儼然成為了部分大股東進(jìn)行利益輸送的手段，而且控股股東的利益侵占行為并沒有引起投資者足夠的警惕和相關(guān)部門有力的監(jiān)管，我國法律制度對中小股東利益保護(hù)還較為薄弱。

三、研究述評及展望

（一）研究述評

前述學(xué)者頗富建設(shè)性的研究結(jié)論為進(jìn)一步研究我國上市公司現(xiàn)金股利支付行為提供了豐富的素材與有益的啟示。但是縱觀國內(nèi)外的研究文獻(xiàn)，筆者認(rèn)為目前的研究仍存在一些缺陷：（1）大量學(xué)者從理性因素的角度關(guān)注公司支付現(xiàn)金股利的動機(jī)，卻鮮有研究文獻(xiàn)表明學(xué)者從非理性角度去探索公司支付現(xiàn)金殷利的動機(jī)。（2）研究視角多集中于企業(yè)的微觀財務(wù)行為，鮮有學(xué)者從宏觀上基于動態(tài)視角對殷利政策進(jìn)行深入研究。（3）雖有不少學(xué)者對現(xiàn)金股利政策與監(jiān)管層強(qiáng)制規(guī)定進(jìn)行研究，但研究的關(guān)注點仍在于這些規(guī)定對企業(yè)現(xiàn)金股利的影響，很少有對這些規(guī)定的適用性和合理性進(jìn)行的研究。

（二）研究展望

1.基于宏觀動態(tài)視角研究現(xiàn)金股利。

趙德武（2012）提出了財務(wù)指數(shù)的構(gòu)建理念，通過對不同時間、不同指標(biāo)、不同公司的三維信息進(jìn)行匯總加工，實現(xiàn)了將微觀財務(wù)指標(biāo)向宏觀的轉(zhuǎn)換。財務(wù)指數(shù)的編制不僅可以客觀全面的反映我國上市公司的整體財務(wù)運行狀況，還可以從動態(tài)視角對公司的財務(wù)運行過程進(jìn)行追蹤刻畫。筆者對財務(wù)指數(shù)的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行研究之后，發(fā)現(xiàn)目前財務(wù)指數(shù)還主要是運用于整體財務(wù)狀況的編制，并未就公司具體的財務(wù)行為編制特定財務(wù)行為指數(shù)。因此筆者認(rèn)為可以嘗試建立基于上市公司現(xiàn)金股利支付行為的財務(wù)指數(shù)，不僅拓展了財務(wù)指數(shù)的應(yīng)用范圍，也拓寬了現(xiàn)金股利的研究方向。

2.基于監(jiān)管政策有效性的研究。

證監(jiān)會對我國上市公司的分紅政策有強(qiáng)制規(guī)定，旨在引導(dǎo)和規(guī)范上市公司的分紅行為。然而，很少有學(xué)者對這些規(guī)定的適用性和合理性進(jìn)行研究，這些規(guī)定是否符合我國國情？是否能有效降低“鐵公雞”占比？而不同行業(yè)，不同成長階段的公司現(xiàn)金殷利支付行為的動機(jī)及影響因素都是不同的，但是證監(jiān)會出臺的一系列政策是對中國上市公司整體而言，并沒有區(qū)別分類制定，筆者認(rèn)為這些都是未來可以研究的方向，并且可以為我國監(jiān)管層制定更有效合理的監(jiān)管措施提供理論建議。