王歡

【摘要】2017年3月17日，中國(guó)神華發(fā)布2016年分紅政策的公告，其中，除計(jì)劃發(fā)放每股0.46元的正常年度股息外，還將發(fā)放每股2.51元的特別股息，兩者合計(jì)每股股息將達(dá)到2.97元，每10股派29.7元，而目前中國(guó)神華的A股股價(jià)只有16.69元，對(duì)應(yīng)A股的股息率達(dá)到l7.8%。本文從這一巨額分紅案例出發(fā).通過(guò)對(duì)股利政策的影響因素的分析，認(rèn)為中國(guó)神華此次如此大規(guī)模的分紅背后存在著大股東對(duì)小股東利益的侵害，實(shí)質(zhì)上是一種大股東對(duì)公司的掏空行為，進(jìn)一步來(lái)看，中國(guó)神華大股東神華集團(tuán)利用該筆巨額分紅試圖打造煤炭行業(yè)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手。中國(guó)神華巨額分紅實(shí)則是向母公司輸送資本。本文希望借由此次事件的影響，相關(guān)機(jī)構(gòu)能加大對(duì)中小股東的保護(hù)力度，維持我國(guó)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】中國(guó)神華；巨額分紅；代理問(wèn)題；掏空行為；并購(gòu)重組

1 案例介紹

2017年3月17日，中國(guó)神華發(fā)布關(guān)于2016年分紅政策的公告，其中，除計(jì)劃發(fā)放每股0.46元的正常年度股息外，還將發(fā)放每股2.51元的特別股息，兩者合計(jì)每殷股息將達(dá)到2.97元，每10股派29.7元，而目前中國(guó)神華的A股殷價(jià)只有16.69元，對(duì)應(yīng)A殷的股息率達(dá)到17.8%。A股上市公司分紅，通常來(lái)說(shuō)股息率超過(guò)5%的并不多，超過(guò)10%的是更鳳毛麟角。中國(guó)神華此次分紅競(jìng)比近十年股息率最高的格力電器還多了近一倍！如此高額的分紅方案，究竟是何種因素驅(qū)使其董事會(huì)如此“慷慨”，值得深思。

1.1中國(guó)神華——煤炭領(lǐng)域的翹楚

中國(guó)神華，全稱中國(guó)神華能源股份有限公司，是由神華集團(tuán)有限責(zé)任公司獨(dú)家發(fā)起，于2004年11月8日在北京注冊(cè)成立的大型綜合性能源公司。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)是煤炭的生產(chǎn)與銷售、煤炭和其它相關(guān)物資的鐵路及港口運(yùn)輸以及電力生產(chǎn)和銷售等。分別在A股（上交所）和H股（香港聯(lián)交所）上市，查閱資料可以知道中國(guó)神華在2011年一2015年期問(wèn)分紅都在每10股份9元左有，但在2016年卻每十股分得29.7元。中國(guó)神華2016年分紅出現(xiàn)明顯異常上升現(xiàn)象，令人費(fèi)解。

2股利政策的影響因素

本文試圖將股利政策的選擇與公司層面的分析結(jié)合起來(lái)考慮，進(jìn)一步探究股利政策的影響因素。根據(jù)對(duì)以前文獻(xiàn)的總結(jié)和歸納，現(xiàn)提出以下幾點(diǎn)可能影響公司股利政策的因素。

2.1公司盈利能力

從理論上說(shuō)，盈利水平是股利發(fā)放水平的上限。呂長(zhǎng)江、王克敏（1999）運(yùn)用改進(jìn)的Lintner信號(hào)模型研究了深滬兩市1997、1998年度支付現(xiàn)金股利的全部316家上市公司，認(rèn)為股利支付水平主要取決于公司當(dāng)期的盈利水平及其變化。此外，陳國(guó)輝和趙春（2000）等也都得到類似的結(jié)論。但唐松華（2003）卻發(fā)現(xiàn)：2002年深市派現(xiàn)的215家公司中.派現(xiàn)率越高的公司，每殷收益平均值越低?；谝陨系奈墨I(xiàn)，筆者認(rèn)為，公司的盈利水平對(duì)殷利支付具有積極影響。

2.2公司股票價(jià)格

Baker（1985）通過(guò)對(duì)紐約證券交易所的318家上市公司進(jìn)行問(wèn)卷調(diào)查，發(fā)現(xiàn)：維持或提高公司股票價(jià)格的需要是影響公司殷利政策的重要因素之一。陳國(guó)輝和趙春光（2000）以1996年底以前在深、滬兩市上市并在1997年發(fā)放股利或以公積金轉(zhuǎn)增股本的全部A殷公司為總體樣本，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：樣本公司的股票價(jià)格與現(xiàn)金股利和股票殷利均為正相關(guān)。

2.3公司償債能力

原紅旗（2001）發(fā)現(xiàn)：公司償債能力主要是通過(guò)影響企業(yè)的流通性來(lái)對(duì)現(xiàn)金股利起到制約作用，嚴(yán)峻的籌資環(huán)境是該指標(biāo)發(fā)生作用的前提條件。呂長(zhǎng)江、王克敏（2002）研究了1997年至1999年深滬兩市中曾支付過(guò)現(xiàn)金股利的231家上市公司，得出：在我國(guó)上市公司中，資本結(jié)構(gòu)與殷利分配政策存在雙向因果關(guān)系，公司負(fù)債能力越弱，其股利支付率就越低，公司殷利支付率越高，其負(fù)債能力就越強(qiáng)。

2.4中國(guó)神華

那么，存在巨額分紅的中國(guó)神華是由上述因素所決定的嗎？雖然中國(guó)神華近年來(lái)一直處于盈利狀態(tài)，并且2016年ROE更是增大到22.64%，但明顯看出還是無(wú)法解釋其巨額分紅的情況.因此，中國(guó)神華的分紅實(shí)際上與公司盈利能力不存在直接關(guān)系。

從公司殷價(jià)變動(dòng)情況來(lái)看，2017年3月17日，中國(guó)神華發(fā)布巨額分紅公告，股票于3月20日恢復(fù)開(kāi)盤，大漲每股近兩塊，之后公司殷價(jià)呈平穩(wěn)滑動(dòng)狀態(tài)，說(shuō)明了高股利政策確實(shí)對(duì)中國(guó)神華的股價(jià)產(chǎn)生了提振作用。

從煤炭行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率情況來(lái)看，目前行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)達(dá)到67.7%，處于1999年以來(lái)的最高水平。而中國(guó)神華的資產(chǎn)負(fù)債率相比同行業(yè)而言是在平均水平以下的，由此看出，中國(guó)神華具備了比較強(qiáng)的償債能力和融資能力，但是否就是因?yàn)楣灸堋敖璧藉X”所以就大肆發(fā)錢給股東呢？其背后原因仍值得深究。

3 巨額分紅背后的真實(shí)動(dòng)機(jī)——大股東對(duì)小股東利益的侵害

3.1公司代理問(wèn)題——大股東和小股東的矛盾

中國(guó)神華此次擬派現(xiàn)590.72億元，由于控股殷東神華集團(tuán)持股占據(jù)了公司殷本的73.06%，這就意味著通過(guò)分紅，神華集團(tuán)從中國(guó)神華拿走了431.58億元，相當(dāng)于神華集團(tuán)一次就拿走了中國(guó)神華公司兩年的凈利潤(rùn)。而A殷市場(chǎng)廣大投資者的分紅金額只有58.22億元，不到分紅總額的十分之一，僅僅只是湊個(gè)熱鬧而已。真正是“控股股東吃肉，機(jī)構(gòu)投資者喝湯，中小投資者聞香”。

3.2高額分紅后的結(jié)果——大股東大搞并購(gòu)重組

中國(guó)神華6月4日發(fā)布公告稱公司于2017年6月2日接到控股股東神華集團(tuán)通知，獲悉其擬籌劃涉及本公司的重大事項(xiàng)，該事項(xiàng)存在重大不確定性。為避免造成公司股價(jià)異常波動(dòng)，公司A殷股票自2017年6月5日起停牌。同日.國(guó)電電力發(fā)布公告稱公司于2017年6月2日接到公司控股股東中國(guó)國(guó)電集團(tuán)公司通知，獲悉其擬籌劃涉及本公司的重大事項(xiàng)，公司股票自2017年6月5日起停牌。

這一現(xiàn)象被廣泛解讀為煤炭行業(yè)巨頭神華集團(tuán)與電力行業(yè)領(lǐng)頭羊之一的國(guó)電集團(tuán)合并存在可能。

大殷東拿著400多億的巨額分紅，短短不到幾個(gè)月，便投入并購(gòu)重組的大海中，想必也是處心積慮??！煤炭行業(yè)與電力行業(yè)聯(lián)手，其產(chǎn)生的行業(yè)協(xié)同效應(yīng)不可低估。

4 案例啟示

本文通過(guò)對(duì)中國(guó)神華2016年巨額分紅事件的回顧，通過(guò)查閱相關(guān)文獻(xiàn)，在可能導(dǎo)致巨額分紅的因素的基礎(chǔ)上對(duì)中國(guó)神華進(jìn)行了分析，結(jié)果顯示，中國(guó)神華巨額分紅實(shí)際上已將公司幾乎所有現(xiàn)金流轉(zhuǎn)移到了大股東神華集團(tuán)，神華集團(tuán)利用這筆巨額分紅開(kāi)始了自己與電力行業(yè)巨頭的并購(gòu)重組，本文得出的結(jié)淪是，在我國(guó)資本市場(chǎng)制度尚不成熟的背景下，大股東對(duì)小股東利益的侵害更是十分嚴(yán)重，相關(guān)部門應(yīng)盡早出臺(tái)規(guī)定限制大股東對(duì)小股東的侵害程度，維護(hù)市場(chǎng)的健康發(fā)展。