徐裕欽

【摘要】PPP模式在控制成本、提高效益等方面具有很大的優(yōu)勢(shì)，但并非每一個(gè)項(xiàng)目都適合采用PPP模式。物有所值（Value ForMoney，VFM）評(píng)估能夠幫助判斷某項(xiàng)目是否采用PPP模式。本文介紹了傳統(tǒng)的VFM定量評(píng)估方法，分析了該方法的三個(gè)缺陷并提出了改進(jìn)方案：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)具有主觀性和可操作性，本文引入敏感性分析加強(qiáng)VFM可靠性；缺乏對(duì)外部性、福利性差異的考慮，本文提出量化該差異值加入VFM定量模型中的構(gòu)想；無法評(píng)估具有柔性投資策略的項(xiàng)目，本文借鑒實(shí)物期權(quán)的定價(jià)模型，分析了蘊(yùn)含實(shí)物期權(quán)的PPP項(xiàng)目的VFM定量評(píng)估。

【關(guān)鍵詞】物有所值評(píng)估 敏感性分析 外部性量化 實(shí)物期權(quán)

一、物有所值定量研究的傳統(tǒng)方法

財(cái)政部指出：物有所值（Value For Money，VFM）是指為提供公共產(chǎn)品或公共服務(wù)，綜合考慮了全生命周期成本和質(zhì)量、價(jià)格與效用的最佳結(jié)果，是判斷是否采用PPP模式代替政府傳統(tǒng)投資運(yùn)營(yíng)方式提供公共產(chǎn)品或公共服務(wù)項(xiàng)目的一種評(píng)價(jià)方法。只有通過“物有所值評(píng)價(jià)”和“財(cái)政可承受能力論證”的項(xiàng)目，才能進(jìn)行PPP的項(xiàng)目準(zhǔn)備。

VFM定量研究方法普遍采用公共部門參照標(biāo)準(zhǔn)法。是在假定采用PPP模式與政府傳統(tǒng)投資方式產(chǎn)出績(jī)效相同的前提下，對(duì)政府方凈成本的現(xiàn)值（PPP值）和公共部門比較值（PSC值）進(jìn)行比較，形成物有所值量值或物有所值指數(shù)，判斷PPP模式能否降低項(xiàng)目全生命周期成本，認(rèn)定通過或者未通過的定量評(píng)價(jià)方法。通常，PPP值包括政府股權(quán)投資支出責(zé)任、政府運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼支出責(zé)任、政府風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)支出責(zé)任、政府配套投入支出責(zé)任；PSC值包括建設(shè)和運(yùn)營(yíng)維護(hù)成本、競(jìng)爭(zhēng)性中立調(diào)整值、項(xiàng)目全部風(fēng)險(xiǎn)成本（包括可轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)成本和政府自留風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)成本）。

二、對(duì)VFM定量傳統(tǒng)方法的評(píng)價(jià)及改進(jìn)

公共部門參照標(biāo)準(zhǔn)法實(shí)質(zhì)上是一種凈現(xiàn)值法（NPV），假設(shè)未來現(xiàn)金流已知并確定，利用折現(xiàn)率計(jì)算項(xiàng)目的價(jià)值。作為廣泛應(yīng)用的價(jià)值評(píng)價(jià)方法，凈現(xiàn)金值法（NPV）已經(jīng)比較成熟，但是將該方法應(yīng)用于PPP項(xiàng)目的VFM定量研究，有如下幾個(gè)缺陷：

（一）經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)具有主觀性和可操作性

凈現(xiàn)金值法（NPV）需要大量的數(shù)據(jù)支持和諸多假設(shè)，其計(jì)算工作量較大，在數(shù)據(jù)來源、定價(jià)準(zhǔn)確性方面存在一定的弊端。項(xiàng)目工程的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)維護(hù)成本一般較容易測(cè)算，但是對(duì)于未來期間的收益的預(yù)測(cè)受市場(chǎng)環(huán)境因素、消費(fèi)者偏好等的影響，則帶有很大的主觀性和可操作性。另外，折現(xiàn)率受所處市場(chǎng)條件變化、通貨膨脹率變化等因素的影響，VFM定量模型中采用的折現(xiàn)率估算往往不準(zhǔn)確。

敏感性分析是針對(duì)這一缺陷較為有效的方法。通過敏感性分析，能夠掌握VFM值受何種經(jīng)濟(jì)因素的影響較為敏感，可以接受敏感度較大但對(duì)未來預(yù)測(cè)較為穩(wěn)定的方案，或者接受敏感度較小但未來預(yù)測(cè)不穩(wěn)定的方案。通常，折現(xiàn)率、第三方收入、運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼金額是常見的敏感性因素。

（二）缺乏對(duì)外部性、福利性差異的考慮

傳統(tǒng)的VFM定量計(jì)算方法將注意力集中于成本、風(fēng)險(xiǎn)、收益和折現(xiàn)率等經(jīng)濟(jì)因素，很少考量外部性和福利性等社會(huì)效益的差異。

通常，在VFM定量評(píng)估中，往往忽略了社會(huì)資本在管理上的優(yōu)勢(shì)，社會(huì)資本可以更有效率的控制成本、提高產(chǎn)出，具有更高的正外部性。PPP模式下，由于合約中的非競(jìng)爭(zhēng)性條款，未來可能給居民帶來福利損失，該差異值等于非競(jìng)爭(zhēng)性條款帶來的消費(fèi)者邊際效用Mu下降的損失。在VFM定量研究中可將項(xiàng)目外部性、福利性差異進(jìn)行量化，使得該模型更全面、更準(zhǔn)確。

（三）無法評(píng)估具有柔性投資策略的項(xiàng)目

傳統(tǒng)的VFM評(píng)估采用凈現(xiàn)金流（NPV）的思路，適用于未來投資策略確定，未來現(xiàn)金流能夠穩(wěn)定預(yù)測(cè)的項(xiàng)目評(píng)估。但是在實(shí)際投資中，由于未來市場(chǎng)條件的不斷變化，投資者往往會(huì)根據(jù)未來的市場(chǎng)條件的變化調(diào)整投資規(guī)模。當(dāng)某個(gè)項(xiàng)目的投資者可以采用這些柔性投資策略時(shí)，傳統(tǒng)的VFM評(píng)估方法失效。

為了評(píng)估含有柔性投資策略的項(xiàng)目，引進(jìn)了實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型中的二又樹定價(jià)方法。

實(shí)物期權(quán)隱含在投資項(xiàng)目中，是一種或有決策權(quán)，是金融期權(quán)理論對(duì)實(shí)物（非金融）資產(chǎn)期權(quán)的延伸。一般地，可以將實(shí)物期權(quán)分為以下常見的六種：推遲投資期權(quán)、擴(kuò)張投資期權(quán)、收縮投資期權(quán)、放棄期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)和增長(zhǎng)期權(quán)。

本文借鑒金融期權(quán)中二又樹期權(quán)定價(jià)模型的方法來計(jì)算實(shí)物期權(quán)的價(jià)值。假設(shè)觀測(cè)樣本的歷史數(shù)據(jù)為S0，S1，…，Sn，觀測(cè)時(shí)間間隔為t（以年為單位），先計(jì)算每期的回報(bào)率：ui=1n（Si/Si-1）；再計(jì)算回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差；然后計(jì)算波動(dòng)率：；最后計(jì)算期權(quán)的價(jià)值：f=e-rT（pfu+（1-p）fd）（連續(xù)復(fù)利時(shí)），f=（1+r）[pfu+（1-p）fd]（單利付息時(shí)），其中：p=erT-d/u-d（連續(xù)復(fù)利時(shí)），p=（1+r）-d/u-d（單利付息時(shí)）。在上式中，f為期權(quán)的價(jià)值，r為無風(fēng)險(xiǎn)利率，T為時(shí)間間隔，fu為T時(shí)刻若股票上漲時(shí)的價(jià)格，fd為T時(shí)刻若股票下跌時(shí)的價(jià)格，u為T時(shí)刻若股票上漲時(shí)的股價(jià)增長(zhǎng)率（u>1），d為T時(shí)刻若股票下跌時(shí)的股價(jià)增長(zhǎng)率（d<1）。

使用上訴計(jì)算方法可計(jì)算出實(shí)物期權(quán)的價(jià)值，該評(píng)估結(jié)果可繼續(xù)使用敏感性分析，確定該評(píng)估價(jià)值的穩(wěn)定性。當(dāng)同一項(xiàng)目中蘊(yùn)含兩個(gè)及以上實(shí)物期權(quán)時(shí)，不同實(shí)物期權(quán)之間相互影響，具有不可相加性，需具體問題具體分析。

三、總結(jié)

PPP模式在控制成本、提高效益等方面具有很大的優(yōu)勢(shì)，但非所有的項(xiàng)目都適合采用PPP模式?，F(xiàn)有的物有所值評(píng)估方法不能完全滿足于項(xiàng)目評(píng)估的需求，傳統(tǒng)評(píng)估方法的不斷改進(jìn)和應(yīng)用，可為PPP項(xiàng)目“保駕護(hù)航”。

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