□文│王關(guān)義 劉 蘇

我國(guó)文化傳媒企業(yè)的發(fā)展一直是國(guó)家及政府關(guān)注的重點(diǎn)。在我國(guó)，對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效關(guān)系的實(shí)證分析不在少數(shù)，但很少有人分析文化傳媒產(chǎn)業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及績(jī)效的關(guān)系，即使有部分研究成果，也多是理論分析，缺乏數(shù)據(jù)的支撐。筆者選取2011～2015年我國(guó)A股市場(chǎng)中的文化傳媒上市企業(yè)的股權(quán)集中度、股權(quán)屬性以及公司績(jī)效等方面的數(shù)據(jù)，利用統(tǒng)計(jì)軟件（SPSS）的計(jì)算分析我國(guó)文化傳媒企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，為我國(guó)文化傳媒企業(yè)的股權(quán)改革提供依據(jù)并豐富該領(lǐng)域的研究。

一、相關(guān)理論分析和研究假設(shè)

多年來(lái)，國(guó)內(nèi)外不乏對(duì)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的研究，但有關(guān)文化傳媒上市企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)績(jī)效的研究為數(shù)不多，大部分研究的理論與文獻(xiàn)所選取的評(píng)價(jià)企業(yè)績(jī)效的標(biāo)準(zhǔn)不一，選取研究企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的自變量也沒(méi)有定論。

（一）研究現(xiàn)狀

在研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系的文獻(xiàn)中，比較有代表性和公認(rèn)度的是2008年路振心、杜亞斌將我國(guó)主板市場(chǎng)上的1997～2005年間上市公司作為樣本，利用統(tǒng)計(jì)學(xué)分析得出：股權(quán)集中度越高，公司績(jī)效越好；因其所處行業(yè)和性質(zhì)不同，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和績(jī)效存在明顯差別。2013年多名學(xué)者，包括劉燁、惠士友、聶飛飛、張鵬選取2008～2012年在滬深兩地上市的189家高科技公司作為研究樣本，分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響，其結(jié)論認(rèn)為，股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度均對(duì)公司績(jī)效具有顯著的正面影響。2006年孫菊生、李小俊將凈資產(chǎn)收益率（ROE）認(rèn)作企業(yè)績(jī)效的最準(zhǔn)判斷對(duì)2003年主板市場(chǎng)的421家上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與凈資產(chǎn)收益率（ROE）的關(guān)系展開(kāi)分析，其所選取的樣本數(shù)據(jù)就是我國(guó)的股權(quán)屬性，最后發(fā)現(xiàn)國(guó)有股持股比例與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)，法人股持股比例與公司績(jī)效正相關(guān)，流通股持股比例與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。

現(xiàn)今關(guān)于企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的研究已經(jīng)不能單單從股權(quán)集中度或股權(quán)性質(zhì)角度展開(kāi)，很多學(xué)者認(rèn)為這樣不能有效概括股權(quán)與績(jī)效的關(guān)系，因此大家開(kāi)始既利用股權(quán)集中度又利用股權(quán)性質(zhì)分析企業(yè)的績(jī)效，并且在評(píng)判過(guò)程中，對(duì)于績(jī)效指標(biāo)的選取也較為廣泛，不再單單只利用一種指標(biāo)來(lái)考核，如凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）等。2012年姚美琴、董紅曄對(duì)我國(guó)主板市場(chǎng)2007～2009年A股上市企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算，得出了其企業(yè)績(jī)效，然后選取股權(quán)集中度、國(guó)有控股等數(shù)據(jù)比例為自變量，最終發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司績(jī)效成正向影響關(guān)系。

總而言之，在國(guó)內(nèi)外的研究成果中大家眾說(shuō)紛紜，而對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效的關(guān)系這一理論的分析還有待人們繼續(xù)進(jìn)行驗(yàn)證。首先，本研究的創(chuàng)新點(diǎn)在于所選的評(píng)價(jià)企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)為企業(yè)經(jīng)濟(jì)凈增價(jià)值（EVA），相對(duì)于其他學(xué)者選取的指標(biāo)如總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）或者企業(yè)的財(cái)務(wù)比率較為科學(xué)，是國(guó)家財(cái)政部推薦評(píng)價(jià)企業(yè)績(jī)效的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。其次，本研究結(jié)合各位學(xué)者的研究經(jīng)驗(yàn)，對(duì)比選取可以更為直觀代表企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的自變量進(jìn)行多元線性回歸，從而評(píng)判企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，也不失為一種創(chuàng)新。最后，國(guó)內(nèi)外對(duì)文化傳媒上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效關(guān)系方面的研究較少，本研究在一定程度上具有創(chuàng)新意義。

（二）研究假設(shè)

本研究以股權(quán)集中度和制衡度、股權(quán)屬性為主要變量，分析以企業(yè)的經(jīng)濟(jì)凈增加值回報(bào)率和凈資產(chǎn)收益率為企業(yè)績(jī)效考核標(biāo)準(zhǔn)情況下的股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，所分析的行業(yè)屬于文化傳媒行業(yè)，其分類標(biāo)準(zhǔn)參照2012年證監(jiān)會(huì)的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，選取樣本44家，通過(guò)參閱相關(guān)文獻(xiàn)，在總結(jié)數(shù)據(jù)分析的偏離程度及行業(yè)特征后，提出以下假設(shè)：

H1：我國(guó)文化傳媒企業(yè)的國(guó)有股比例與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)；

H2：我國(guó)文化傳媒企業(yè)的法人股比例與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)；

H3：我國(guó)文化傳媒企業(yè)第一大股東持股比例與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)；

H4：我國(guó)文化傳媒企業(yè)前五大股東持股比例與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)；

H5：我國(guó)文化傳媒企業(yè)的荷芬德?tīng)栔笖?shù)與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)；

H6：我國(guó)文化傳媒企業(yè)的股權(quán)制衡度與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。

二、我國(guó)文化傳媒企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)以及企業(yè)績(jī)效數(shù)據(jù)選取

選取我國(guó)具有代表性的文化傳媒企業(yè)、科學(xué)的股權(quán)結(jié)構(gòu)自變量以及企業(yè)績(jī)效的評(píng)級(jí)指標(biāo)是關(guān)于實(shí)證研究的基礎(chǔ)，本研究通過(guò)數(shù)據(jù)庫(kù)篩選的數(shù)據(jù)主要有以下幾點(diǎn)。

（一）樣本選擇

選擇44家滬深兩市的我國(guó)文化傳媒上市企業(yè)作為研究樣本，分別為華數(shù)傳媒、南華生物、華媒控股、湖北廣電、當(dāng)代東方、視覺(jué)中國(guó)、大地傳媒、華聞傳媒、北京文化、長(zhǎng)城影視、慈文傳媒、驊威股份、萬(wàn)達(dá)院線、華誼兄弟、華策影視、宋城演藝、天舟文化、光線傳媒、華錄百納、新文化、中文在線、唐德影視、幸福藍(lán)海、中視傳媒、當(dāng)代明誠(chéng)、城市傳媒、中文傳媒、時(shí)代出版、萬(wàn)家文化、浙報(bào)傳媒、文投控股、長(zhǎng)江傳媒、新華傳媒、博瑞傳播、中國(guó)電影、中南傳媒、上海電影、皖新傳媒、新華文軒、中科傳媒、南方傳媒、鳳凰傳媒、出版?zhèn)髅?、讀者傳媒。

（二）指標(biāo)設(shè)計(jì)

指標(biāo)設(shè)計(jì)主要以實(shí)證分析的自變量、因變量以及控制變量為基礎(chǔ)。

1.因變量

主要是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，研究選取評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的指標(biāo)為企業(yè)的經(jīng)濟(jì)凈增加值（EVA）。

2.自變量

主要以企業(yè)的第一大股東持股比例（CR1）、前五大股東持股比例（CR5）、荷芬德?tīng)栔笖?shù)（H）、股權(quán)制衡度指數(shù)（Z）、國(guó)有股份比例（GYG）和法人股比例（FRG）作為自變量。

3.控制變量

研究中所引入的控制變量主要為企業(yè)凈資產(chǎn)收益率（ROE）和公司規(guī)模（SIZE），具體變量參見(jiàn)表1。

表1 主要變量匯總

三、我國(guó)文化傳媒企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的實(shí)證分析

實(shí)證分析中首先采用數(shù)據(jù)分析法，對(duì)不同自變量的指標(biāo)進(jìn)行分析，概括出其對(duì)整個(gè)文化傳媒行業(yè)的影響，之后利用統(tǒng)計(jì)軟件（SPSS）對(duì)不同自變量進(jìn)行多元線性回歸，從而得出研究結(jié)論。

（一）樣本股權(quán)集中度分析

從表2的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，2011～2015年間我國(guó)文化傳媒上市企業(yè)的股權(quán)集中度下降。

表2 2011～2015年我國(guó)文化傳媒企業(yè)股權(quán)集中度統(tǒng)計(jì)單位：%

（二）樣本股權(quán)屬性分析

從表3中可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)文化傳媒企業(yè)股權(quán)非常集中，而且我國(guó)文化傳媒企業(yè)仍然是國(guó)有控股占大部分，雖然民營(yíng)企業(yè)中股權(quán)集中程度總體不高，但也不乏股權(quán)集中度高的公司。但總體來(lái)說(shuō)所有不同性質(zhì)的文化傳媒公司的股權(quán)集中度都較高，而且以國(guó)有企業(yè)為主。

表3 2015年12月31日前我國(guó)文化傳媒企業(yè)股權(quán)分布情況

表3 2015年12月31日前我國(guó)文化傳媒企業(yè)股權(quán)分布情況 續(xù)表

從表4的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，我國(guó)文化傳媒企業(yè)整體上國(guó)有股比例以及法人股比例都在下降，公眾股所占比例逐漸提升，文化傳媒企業(yè)的股票流動(dòng)逐年增長(zhǎng)，但總體來(lái)說(shuō)我國(guó)文化傳媒企業(yè)的性質(zhì)還是以國(guó)有控股為主。

表4 2011～2015年我國(guó)文化傳媒企業(yè)股權(quán)屬性統(tǒng)計(jì)單位：%

（三）樣本企業(yè)績(jī)效分析

表5表示我國(guó)文化傳媒企業(yè)2011～2015年的企業(yè)績(jī)效統(tǒng)計(jì)結(jié)果。在對(duì)我國(guó)44家文化傳媒上市企業(yè)的經(jīng)濟(jì)凈增加值（EVA）進(jìn)行計(jì)算與統(tǒng)計(jì)后，可以看出其經(jīng)濟(jì)凈增加值（EVA）的變化，其績(jī)效最初幾年大幅度遞減，2015年獲得提升。

表5 2011～2015年我國(guó)文化傳媒企業(yè)績(jī)效統(tǒng)計(jì)一單位：元

從表6可以看出，2011～2015年我國(guó)文化傳媒企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率（ROE）的變化沒(méi)有明顯的規(guī)律，可以看到其在2011年為五年最低值即-11.05%，在2015年達(dá)到最高的11.39%。

表6 2011～2015年我國(guó)文化傳媒企業(yè)績(jī)效統(tǒng)計(jì)二單位：%

（四）股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的回歸分析

以我國(guó)44家文化傳媒企業(yè)個(gè)體為主，統(tǒng)計(jì)不同文化傳媒上市企業(yè)2011～2015年的數(shù)據(jù)，使統(tǒng)計(jì)軟件（SPSS）里的樣本數(shù)據(jù)得到加強(qiáng)，并導(dǎo)入控制變量使回歸分析的檢驗(yàn)更加有效。根據(jù)多元線性回歸的理論和上述相關(guān)性分析以及變量選取的要求，構(gòu)建股權(quán)屬性與公司績(jī)效關(guān)系模型：

回歸統(tǒng)計(jì)里選取模擬擬合度的指標(biāo)，最終得出表7所示的股權(quán)屬性與EVA的回歸結(jié)果。

表7 股權(quán)屬性與EVA的回歸結(jié)果

從表7的分析中可以看出，國(guó)有股比例（GYG）與我國(guó)文化傳媒企業(yè)的績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，證明了假設(shè)H1：我國(guó)文化傳媒企業(yè)的國(guó)有股比例與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)成立。

法人股比例（FRG）與企業(yè)經(jīng)濟(jì)凈增價(jià)值（EVA）呈非常顯著的正相關(guān)，所以假設(shè)H2：我國(guó)文化傳媒企業(yè)的法人股比例與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，絕對(duì)成立。

從表8的分析我們可以看出第一大股東比例（CR1）與我國(guó)文化傳媒上市公司的經(jīng)濟(jì)凈增價(jià)值（EVA）相關(guān)不顯著，假設(shè)H3：我國(guó)文化傳媒企業(yè)第一大股東持股比例與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)，不成立。

觀察前五大股東比例（CR5）發(fā)現(xiàn)其與我國(guó)文化傳媒上市公司的企業(yè)績(jī)效指標(biāo)經(jīng)濟(jì)凈增加值（EVA）并無(wú)關(guān)系，假設(shè)H4：我國(guó)文化傳媒企業(yè)前五大股東持股比例與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，不成立。

荷芬德?tīng)栔笖?shù)（H）與我國(guó)文化傳媒企業(yè)的經(jīng)濟(jì)凈增加值（EVA）存在較顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)H5：我國(guó)文化傳媒企業(yè)的荷芬德?tīng)栔笖?shù)與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)，可以成立。

股權(quán)制衡度（Z）指數(shù)不能認(rèn)為和企業(yè)的經(jīng)濟(jì)凈增價(jià)值（EVA）有顯著的相關(guān)性，假設(shè)6：我國(guó)文化傳媒企業(yè)的股權(quán)制衡度與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，不成立。

研究結(jié)果只能顯示主板與創(chuàng)業(yè)板的44家上市文化傳媒公司的整體行業(yè)指標(biāo)，并不能完全代表整個(gè)文化傳媒行業(yè)，部分原因是由于我國(guó)新型文化傳媒公司出現(xiàn)較多，其從開(kāi)始營(yíng)業(yè)到現(xiàn)今的短期數(shù)據(jù)不足以作為評(píng)價(jià)企業(yè)績(jī)效的有效指標(biāo)，也因?yàn)槌靼搴蛣?chuàng)業(yè)板之外的文化傳媒上市公司數(shù)據(jù)較難查找等原因?qū)е?。但是，本研究?guī)范了我國(guó)文化傳媒上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)自變量與企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)的選取樣本，從部分領(lǐng)域也能概括整體行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r。

三、相關(guān)結(jié)論

以我國(guó)滬深兩市的主板市場(chǎng)為基礎(chǔ)，通過(guò)分析2011～2015年間我國(guó)44家文化傳媒企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，得出以下結(jié)論和對(duì)策。

第一，我國(guó)整個(gè)文化傳媒行業(yè)中，國(guó)家持股比例比較大，而很多文化傳媒企業(yè)的國(guó)家股比例使股權(quán)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)畸形，“一股獨(dú)大”不利于企業(yè)的治理，因?yàn)闄?quán)力集中在國(guó)家相關(guān)部門手中，使整個(gè)管理層出現(xiàn)行政性，很難形成較強(qiáng)的制衡能力，使企業(yè)的治理與創(chuàng)新難有很大的發(fā)展，從而影響企業(yè)的績(jī)效。

第二，雖然第一大股東持股比例、前五大股東持股數(shù)以及股權(quán)制衡度指數(shù)對(duì)企業(yè)的績(jī)效沒(méi)有顯著的影響，但從分析結(jié)果來(lái)看還是會(huì)在一定程度上造成企業(yè)績(jī)效的減少。其原因有可能是第一大股東幾乎都被國(guó)有股東占據(jù)，因?yàn)槠鋾?huì)享受到更多的國(guó)家優(yōu)惠政策而抵消了國(guó)有股占比的不良影響，從而使得第一大股東持股比例對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響不顯著。

表8 股權(quán)集中度與EVA的回歸結(jié)果

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