寧新燕

2018年開年以來，文娛行業(yè)的上市潮不斷襲來：愛奇藝、B站接連赴美IPO，虎牙、映客分別在紐交所和港交所提交了招股書，斗魚、花椒以及快手、貓眼等也都傳出了將上市的消息。

文娛公司相繼登陸資本市場，美股、港股多線出擊，反映出了文娛產(chǎn)業(yè)巨大的價值潛力。當(dāng)然，開心的還有迎來收割季的風(fēng)投基金們。

翻開中國基金行業(yè)圖譜，關(guān)注文娛產(chǎn)業(yè)的基金很多，但專注且投出好項目的基金很少，而南山資本就是其中一個。這家成立于2015年的VC新秀投資的項目包括斗魚、留白影視、追書神器、漫畫島、笑果文化等數(shù)十家企業(yè)，無一不屬于文化娛樂產(chǎn)業(yè)。

南山資本第一期基金剛起步就重倉投資了斗魚。對于如此“大手筆”，南山資本創(chuàng)始合伙人何佳表示：“事情看準(zhǔn)了，就值得花重金投?！?/p>

何佳過人的膽識和底氣源于其十多年的文娛從業(yè)經(jīng)驗：曾就職于空中網(wǎng)，任職期間帶領(lǐng)百人團隊負(fù)責(zé)游戲業(yè)務(wù)，成為最早一批從事移動互聯(lián)網(wǎng)手游領(lǐng)域的專業(yè)人士;后在騰訊和掌趣做投資并購，其間代表項目包括動網(wǎng)先鋒、玩蟹科技、上游信息、天馬時空、歡瑞世紀(jì)、嗶哩嗶哩（簡稱“B站”）等。南山資本也因此在成立之初就果斷選擇將泛娛樂作為基金的投資方向。

既具備產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗，又積累了足夠的一、二級市場投資并購樣本，何佳如今在做文娛行業(yè)的投資時并沒有那么多條條框框的判斷標(biāo)準(zhǔn)。“要判斷這個交易想不想做，基本上見一面就夠了?！?/p>

之所以能做到這樣，是因為何佳在這個行業(yè)扎得足夠深，對行業(yè)懂得足夠多。

以下是創(chuàng)業(yè)邦對話何佳的內(nèi)容記錄：

創(chuàng)業(yè)邦：南山資本的標(biāo)語是“做領(lǐng)先的泛文娛投資機構(gòu)”，“成名作”是斗魚。實際上這兩年專注投資某個行業(yè)的VC機構(gòu)并不多，大家在投資上大多不設(shè)限，是什么原因讓您甘愿如此重倉投入文娛領(lǐng)域？

何佳（以下簡稱“何”）：首先，我們懂文娛。我在掌趣的時候，除了并購過一些游戲公司，還投了一系列文化娛樂相關(guān)的公司，比如B站、歡瑞世紀(jì)等，在娛樂領(lǐng)域積累了深厚的業(yè)界資源，對整個影視行業(yè)的運作、內(nèi)部指標(biāo)等多個方面有比較深的理解。

第二，從資本市場的角度看，這也是我們基于此前積累的A股市場并購經(jīng)驗作出的判斷。想上A股市場必須保證有收入利潤，而當(dāng)時TMT整個大行業(yè)有收入利潤的公司當(dāng)屬游戲、影視——泛文娛行業(yè)退出的可能性較大。

第三，從整體經(jīng)濟發(fā)展的角度看，文娛也到了持續(xù)增長的階段。對比發(fā)達(dá)國家與中國的文娛消費占比，中國還是有非常大的上升空間的。

第四，中國泛文娛行業(yè)中堅用戶群從“80后”擴展到“90后”，付費意愿增加，是行業(yè)的重大利好之一。

第五，從文娛行業(yè)的角度看，游戲、影視等細(xì)分領(lǐng)域均沒有壟斷性，市場容積較大。

從這幾個角度考慮，文娛適合我們，我們也看好文娛領(lǐng)域。

創(chuàng)業(yè)邦：斗魚是一個業(yè)內(nèi)關(guān)注度非常高，同時在早期也有過一些爭議的項目。能否聊聊投資斗魚的故事，比如當(dāng)初是如何找到斗魚的，對它的價值是如何判斷的？

何：當(dāng)時正值LOL（《英雄聯(lián)盟》）很火，凡是打電競的人都會看LOL教學(xué)視頻，我認(rèn)為是LOL的發(fā)展使得中國有機會把電競做起來。

為什么呢？我從大學(xué)時候開始打電競，當(dāng)時很火的PC游戲如《星際爭霸》、CS以及后來的《魔獸爭霸》、DOTA這些游戲，人群相對集中，還未到爆發(fā)的時候。直到LOL出來，PC游戲才到達(dá)一個高峰，網(wǎng)吧里幾乎全在打這個游戲——足夠的用戶規(guī)模是產(chǎn)生電競的基礎(chǔ)。所以，先得有一款有足夠大的用戶群關(guān)心的全民化游戲，才能衍生出相關(guān)的賽事、文化，才有電競產(chǎn)生的機會。

當(dāng)時投電競的時機到了，再根據(jù)體育產(chǎn)業(yè)鏈推演電競產(chǎn)業(yè)鏈：體育產(chǎn)業(yè)鏈里有網(wǎng)絡(luò)電視臺、有CCTV5，有《豪門盛宴》《天下足球》等一系列的產(chǎn)品和內(nèi)容，那么電競產(chǎn)業(yè)鏈里的ESPN（娛樂與體育節(jié)目電視網(wǎng)）是誰？從這個角度出發(fā)，我們看到有很多游戲直播的平臺，其中斗魚的數(shù)據(jù)、業(yè)務(wù)情況、運營能力都好于其他幾家，而且非常接地氣。他們有一些市場化的打法非常有意思，比如最早的時候為了引流，他們讓LOL各個分區(qū)的盟者們?nèi)於肤~的標(biāo)，帶來了大幅度DAU（日活）的成長，效果很好。同時，團隊在互聯(lián)網(wǎng)也有連續(xù)創(chuàng)業(yè)的經(jīng)歷，戰(zhàn)斗力很強。這些是我們最終選擇了斗魚的原因。

創(chuàng)業(yè)邦：斗魚是南山資本投的第一個項目？當(dāng)時為什么下這么大的注？

何：對。實際南山資本當(dāng)時還沒成立。事情看準(zhǔn)了，就值得花重金投。

首先，在當(dāng)時看來，斗魚很有機會發(fā)展成全民性的體育電競平臺，我們肯定要抓住機會。其次，從基金收益角度來看，既要投對項目，還要多占些份額，收益才高，我覺得有機會能多投就要多投。

創(chuàng)業(yè)邦：作為文娛投資中的重要方向之一，優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容公司一直是業(yè)內(nèi)搶手的標(biāo)的。南山資本在這塊也投資了笑果文化這樣的喜劇內(nèi)容公司，您是怎么看的呢？

何：在內(nèi)容上其實我們更看重一家公司是否具備持續(xù)生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)原創(chuàng)內(nèi)容的能力，笑果文化是一個很典型的案例。它實際是一家專注于年輕態(tài)喜劇的產(chǎn)業(yè)公司，把喜劇當(dāng)作生態(tài)去搭建，而不是做綜藝爆款。

首先，笑果文化的創(chuàng)始團隊原來做過《今晚80后脫口秀》，這是中國最早、當(dāng)時知名度很高的脫口秀節(jié)目，吸引了很多段子手、編劇、創(chuàng)業(yè)者聚集在平臺上。

第二，他們有培養(yǎng)“素人”成為演員的一套階梯式的流程：在學(xué)校和城市有社團、俱樂部進(jìn)行最初級的選拔，選拔出來的人才在開放麥打磨鍛煉，之后進(jìn)劇場，面向一百甚至更多的人講段子。這個階梯的頂端是笑果文化出品的節(jié)目，比如《脫口秀大會》《吐槽大會》。另外，笑果文化還會定期舉辦訓(xùn)練營，集中系統(tǒng)地傳授脫口秀知識。多渠道的發(fā)掘培養(yǎng)積累了大量的創(chuàng)作者，不同的舞臺成為培養(yǎng)創(chuàng)作者的階梯。

第三，這些人培養(yǎng)出來后，能夠產(chǎn)生一批屬于笑果的大IP，IP可以衍生出更多產(chǎn)品和跨界合作，這是一整套非常有組織、有方法論的模式。做內(nèi)容公司的關(guān)鍵在于如何持續(xù)做出好的內(nèi)容來，笑果文化的模式我們是認(rèn)可的。

第四，目前市場上的影視公司、經(jīng)紀(jì)公司很多，但像笑果文化這樣專注做年輕態(tài)喜劇的產(chǎn)業(yè)公司很少。在喜劇產(chǎn)業(yè)化的探索上，笑果文化把自己打造成為一個服務(wù)性平臺，將賽道從脫口秀拓寬到情景劇、電視劇、電影領(lǐng)域，不斷提供最好的產(chǎn)品和有黏性的服務(wù)，讓每個創(chuàng)作者都能更好實現(xiàn)個人價值。

創(chuàng)業(yè)邦：文娛行業(yè)有個長期的熱點——IP開發(fā)。圍繞IP，南山資本也投資了一系列“頭部”的內(nèi)容公司。關(guān)于這塊的投資邏輯，您是如何看待的呢？

何：投內(nèi)容類的項目，我當(dāng)然希望能夠產(chǎn)生IP，這樣才有價值延展的空間和溢價杠桿。我比較中意那些自身能夠孵化原創(chuàng)IP的內(nèi)容公司。

而想投出這種自帶IP的內(nèi)容公司，要對每個領(lǐng)域，如脫口秀、動畫、文學(xué)、影視產(chǎn)業(yè)，都有足夠的理解，這樣才能知道這個產(chǎn)業(yè)中什么樣的公司能持續(xù)產(chǎn)生原創(chuàng)IP，同時對團隊的價值、理念，包括時間點等都有足夠的認(rèn)知，這就會考察到我們的投資專業(yè)性。

同時，我們非常注重在投資后促成這些內(nèi)容公司之間的合作，圍繞IP做出覆蓋文娛全品類的項目。這也是內(nèi)容領(lǐng)域本身的特點，這些內(nèi)容公司在業(yè)務(wù)上能夠產(chǎn)生這些聯(lián)動合作。

創(chuàng)業(yè)邦：今年，很多文娛領(lǐng)域的公司，如B站、愛奇藝，都已經(jīng)上市，映客、虎牙也傳出了準(zhǔn)備IPO的消息，今年是文娛IPO的大年嗎？

何：從資本市場角度講，這是美股和港股去年一年的火爆的延續(xù);從公司角度看，這撥公司在業(yè)務(wù)上已經(jīng)到了可以上市的體量，于是擇機而上，因為一旦登入資本市場，會有更多的空間做更多的事情，給投資人帶來更高的回報。

創(chuàng)業(yè)邦：這些公司即使不上市，在一級市場的估值也已經(jīng)很高了。您如何看待文娛領(lǐng)域公司在一、二級市場估值高這一現(xiàn)象呢？南山資本在這塊又是如何應(yīng)對的呢？

何：平臺型企業(yè)的天花板相對較高，這類企業(yè)未來可能會有很大的發(fā)展空間，加上商業(yè)模式也更明確，所以它們的一級市場估值本來就很高。內(nèi)容型的企業(yè)不會有那么高的PE（市盈率），在一級市場估值過高，容易導(dǎo)致在二級市場出現(xiàn)倒掛亂象，因為還是得按照利潤估值;上市后的內(nèi)容公司如果盈利和用戶增長都不理想，二級市場也不會看好它。

在我看來，首先瞄準(zhǔn)好資產(chǎn)進(jìn)行投資，最終要能夠通過上市或者被并購在資本市場退出。其次，我們不賭上市，按照并購的標(biāo)準(zhǔn)評估。

A股是15倍PE，如果一家公司在一級市場的估值遠(yuǎn)超過這個比例數(shù)額，投資人就只能通過上市這一種方式退出。因此我們很謹(jǐn)慎，希望所投企業(yè)的估值能夠維持在一定范圍內(nèi)，否則就會超出我們的風(fēng)險值。我是投資人，同時也是一名投資領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)者，從項目退出并實現(xiàn)收益回報是我們投資的出發(fā)點。

創(chuàng)業(yè)邦：回看您過往的經(jīng)歷——寫代碼出身，曾擔(dān)任董事會秘書等職位，在掌趣的時候完成了很多戰(zhàn)略投資與收購，還曾經(jīng)加入騰訊，但是似乎并沒有在VC工作過，您覺得戰(zhàn)略投資和VC的財務(wù)投資有什么不同呢？

何：目標(biāo)不一樣。

戰(zhàn)略投資都是為業(yè)務(wù)本身服務(wù)的，主要目的是獲取對公司主營業(yè)務(wù)發(fā)展最有價值的資產(chǎn)，為其帶來更多優(yōu)質(zhì)的業(yè)務(wù)補充和合作關(guān)系。

而并購?fù)菓?zhàn)略投資最好的方式之一：一方面，這些買來的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與公司在主營業(yè)務(wù)上的協(xié)同，會使整個公司盈利能力得到增加;另一方面，并購加強了我們與二級市場的溝通，整個公司的戰(zhàn)略方向也會隨著新資產(chǎn)的加入有一個新的拓展和補充，還會抬升市場對您的業(yè)務(wù)發(fā)展的預(yù)期。

VC則是純看財務(wù)回報，關(guān)注的是各項指標(biāo)。投資人做投資最核心的訴求是把錢投進(jìn)去，提供投后管理，帶著項目向前發(fā)展，最終通過上市或者被并購把錢拿回來分給LP（有限合伙人），這跟戰(zhàn)略投資不一樣。

因為之前做過戰(zhàn)略投資，所以我除了關(guān)注資產(chǎn)本身在未來退出的可能性和確定性之外，也關(guān)心資產(chǎn)之間業(yè)務(wù)合作的協(xié)同性增長，并會通過以往的戰(zhàn)略投資經(jīng)驗，在投后以戰(zhàn)略性的眼光幫助這些企業(yè)進(jìn)行資源整合、業(yè)務(wù)合作，幫助他們更快地成長。

創(chuàng)業(yè)邦：南山資本目前為什么只有您一位合伙人？

何：我非常歡迎其他合伙人加入。南山資本目前已形成自己的投資邏輯和價值取向，希望新來的合伙人能夠契合南山資本本身的投資邏輯。

純財務(wù)投資者可能跟我們的要求不相符，我們還是希望對方既具備財務(wù)投資能力，又具備行業(yè)實戰(zhàn)經(jīng)驗，并且有過二級市場退出經(jīng)歷。和我有同樣的背景——具備產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗，以及一、二級市場的投資并購經(jīng)驗，這樣的合伙人非常難找。

創(chuàng)業(yè)邦：為什么一定要選擇跟您的背景經(jīng)歷一樣的人？

何：因為我對項目的選擇、退出的判斷很大程度是基于過往的產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗和一、二級市場投資并購經(jīng)驗，這樣才能理解這個項目到底好不好、能不能登陸資本市場或者退出，以及未來的發(fā)展大致是什么方向。至少得經(jīng)歷過這些才能作出接近“對”的判斷。一個沒有產(chǎn)業(yè)背景的純粹的財務(wù)投資者，關(guān)注的點可能跟我不太一樣。

創(chuàng)業(yè)邦：一個人作決策是否會存在一些問題？

何：我是風(fēng)險厭惡型投資人，偏保守，可能會錯過一些項目，但這不是大問題，因為作為一家新基金，資金存量是相對有限的，只要保證錢都放在最好的項目上，給LP承諾的回報達(dá)到了，其實沒有什么可擔(dān)心的。

創(chuàng)業(yè)邦：作為投資人，您覺得要做成很多好的項目需要具備哪些品質(zhì)？

何：第一，要有對事情的理解。我們確實懂文娛，比如我們能投進(jìn)笑果文化的一個很主要的原因，是我們對它的商業(yè)模式、核心價值的理解與創(chuàng)始人一致。創(chuàng)始人肯定會選擇最懂自己、能幫到自己的投資人成為股東。

第二，我們接洽項目的執(zhí)行力很強，能做到抓大放小。如果覺得這家公司是優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的，保證能投得進(jìn)去且符合我們的成長預(yù)期，我們不會對些許的價格差距過于糾結(jié)，可以很快決策。

創(chuàng)業(yè)邦：執(zhí)行力強到什么程度？

何：執(zhí)行上肯定需要過程，但我判斷一個項目值不值得投資，基本上見一面就夠了。

創(chuàng)業(yè)邦：有哪些判斷的維度，比如創(chuàng)始人過往的經(jīng)歷？

何：其實還是know-how，不建議羅列一個清單擺出一、二、三點，因為當(dāng)你標(biāo)準(zhǔn)明確的時候，就會有人特意包裝出這樣一個項目給你。

做并購的時候，只有你清楚你想買的公司是怎樣的，抓住其核心本質(zhì)，最終才可能有好的結(jié)果;否則，就會出現(xiàn)我們常說的“黑天鵝”現(xiàn)象，會有人特意按照你的各項標(biāo)準(zhǔn)要求把公司包裝成你想要的樣子。關(guān)鍵還是你要知道你挑選公司的核心點是什么，而不是只看表面的各項指標(biāo)或者數(shù)據(jù)。