趙先立

(中國人民銀行蘭州中心支行 金融研究處，甘肅 蘭州 730000)

一、引 言

自2005年起，中國在參考一籃子貨幣、有管理的浮動匯率制下不斷推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革。在經(jīng)濟(jì)向好預(yù)期和各方面因素的共同作用下，人民幣的名義匯率和實際匯率均已升值超過30%。但事實上，人民幣匯率仍主要參考美元浮動，并且匯率形成機(jī)制較為僵化。為了進(jìn)一步推動人民幣匯率的市場化，2012年中國人民銀行將人民幣匯率的日波動區(qū)間擴(kuò)大至±1%；2014年3月進(jìn)一步擴(kuò)大至±2%；2015年8月中國人民銀行宣布做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，以前一日外匯市場的匯率收盤價為參考，結(jié)合外匯供求和世界主要貨幣匯率波動情況對中國外匯交易中心進(jìn)行中間價報價。這些改革措施標(biāo)志著央行增強(qiáng)人民幣匯率彈性和靈活性的決心，但同時也可能加劇人民幣名義匯率和實際匯率的波動性。國際經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，對一國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)活動產(chǎn)生真實影響的是本幣的實際匯率*根據(jù)購買力平價理論(PPP)成立的條件和結(jié)論，兩種貨幣之間的實際匯率應(yīng)為固定不變值或均值回歸過程。事實上，大多數(shù)實證研究發(fā)現(xiàn)，PPP理論無論在短期還是長期都難以成立，現(xiàn)實中的實際匯率往往不穩(wěn)定且偏離其均衡水平。中國自改革開放以來已經(jīng)歷了30多年的經(jīng)濟(jì)高速增長，巴拉薩-薩繆爾森假說(Balassa-Samuelson Hypothesis，BSH)認(rèn)為，一國經(jīng)濟(jì)高速增長進(jìn)程中常常伴隨著實際匯率的升值和高估，但人民幣實際匯率的走勢顯然與B-S假說難以相符。參見：盧鋒，韓曉亞.長期經(jīng)濟(jì)成長與實際匯率演變[J].經(jīng)濟(jì)研究，2006(7)：4-14.，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)全球化、金融一體化的發(fā)展趨勢下，在發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢、新興市場國家經(jīng)濟(jì)增長乏力、全球金融市場動蕩、流動性泛濫與緊縮交替出現(xiàn)，以及我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”的背景下，人民幣實際匯率波動的復(fù)雜性和不確定性將進(jìn)一步增加，而且可能通過不同傳導(dǎo)渠道對我國的經(jīng)常賬戶和資本金融賬戶產(chǎn)生影響，也可能對我國的宏觀經(jīng)濟(jì)金融造成沖擊。因此，本文的研究目的在于明確各影響因素對人民幣實際匯率波動的作用大小和方向，并主要探究人民幣匯率形成機(jī)制改革和國內(nèi)外流動性對人民幣實際匯率波動的影響。這對于我國的內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展具有較好的現(xiàn)實價值和參考意義。

二、實際匯率波動研究述評

大量的國內(nèi)外文獻(xiàn)表明，實際匯率無論是在長期還是短期內(nèi)都存在一定的波動性。Rogoff對于購買力平價(PPP)理論進(jìn)行了實證檢驗，結(jié)果顯示，短期PPP并不成立，而長期PPP是否成立則缺乏一致的結(jié)論，這說明，實際匯率并不是平穩(wěn)過程，名義匯率與相對價格的偏離也不僅僅是短期表現(xiàn)。[1]647-668Murray和Papell研究認(rèn)為，即使長期PPP成立，向PPP收斂的速度也極緩慢，PPP偏離的半衰期約為3～5年甚至更久，因此實際匯率既存在短期的大幅波動也存在緩慢的長期均值自反現(xiàn)象。[2]

均衡匯率的相關(guān)研究證明，人民幣實際匯率長期偏離其均衡狀態(tài)。國外的代表性研究是，彼得森研究所自2008年起逐年使用FEER方法估計全球主要貨幣的均衡匯率，該研究所在2012年的報告中指出，隨著中國貿(mào)易順暢的下降，人民幣近期的低估程度約為3%左右。[3]國內(nèi)相關(guān)研究的學(xué)者有唐亞暉、陳守東、趙先立、孫國峰和孫碧波等，這些研究認(rèn)為，人民幣呈現(xiàn)高估和低估并存的狀態(tài)，但已經(jīng)逐步趨向于均衡匯率水平。[4-6]

對于人民幣實際匯率波動問題，其研究核心是實際匯率由何種因素決定以及這些因素的影響程度。王澤填和姚洋構(gòu)建了包含農(nóng)業(yè)部門的三部門模型，并進(jìn)行實證檢驗后發(fā)現(xiàn)，中國處于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期的經(jīng)濟(jì)特征是導(dǎo)致貿(mào)易部門生產(chǎn)率提高對工資水平與非貿(mào)易部門價格水平的提升作用受到抑制的主要原因，這使得巴薩效應(yīng)在中國的傳遞效應(yīng)受到了阻礙。[7]方福前和吳江對人民幣、日元和韓元在共同經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)高速增長時期的實際匯率波動進(jìn)行了對比分析，研究發(fā)現(xiàn)來自貨幣的名義沖擊較大程度上影響了三種貨幣的實際匯率變動，供給沖擊對日元波動的作用小于其他兩種貨幣，人民幣匯率波動主要來自于需求沖擊的作用。[8]劉堯成將2005年第二次匯改之后的人民幣匯率分解為三部分：確定性趨勢、隨機(jī)性趨勢和周期趨勢，然后對技術(shù)供給沖擊和貨幣需求沖擊進(jìn)行了模擬，沖擊對于人民幣實際匯率波動影響的擬合結(jié)果證實，供給沖擊相對于需求沖擊具有更優(yōu)的擬合程度和解釋力。[9]

近期一些研究者從不同的視角推進(jìn)人民幣匯率波動的研究。徐建煒和楊盼盼分解研究人民幣實際匯率1997—2010年的月度數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，人民幣實際匯率波動原因的60%～80%來源于可貿(mào)易品對一價定律的偏離，而BSH假說在解釋人民幣實際匯率的波動時占僅比不到40%。[10]劉達(dá)禹和劉金全研究發(fā)現(xiàn)，2012年之前，一價定律解釋了人民幣實際匯率波動的主導(dǎo)誘因；2012年之后，相對價格的解釋力更為顯著。[11]高鐵梅等基于彈性價格貨幣模型，選取1995年至2012年6月的人民幣匯率數(shù)據(jù)，使用線性回歸模型和EGARCH方法分別實證檢驗了央行干預(yù)對人民幣匯率波動的作用和市場信息沖擊影響人民幣匯率波動的非對稱性，研究發(fā)現(xiàn)各因素對人民幣匯率波動的影響程度不同?？傮w而言，隨著人民幣市場化水平的提高，人民幣不會出現(xiàn)大幅升值超過預(yù)期的現(xiàn)象。[12]范言慧在隨機(jī)一般均衡的非對稱框架下分析發(fā)現(xiàn)，新興市場國家貨幣匯率波動的方向取決于發(fā)達(dá)國家與其之間產(chǎn)出變動幅度之差，也與發(fā)達(dá)國家居民對財富和社會地位的重視程度有關(guān)。[13]

對相關(guān)研究進(jìn)行梳理可知，研究的方法、視角、數(shù)據(jù)等不同，得到的結(jié)論會存在較大的差異，現(xiàn)有研究對于人民幣匯率波動的影響因素并未達(dá)成共識，并且多數(shù)研究直接選取國外文獻(xiàn)的模型進(jìn)行實證研究，沒有結(jié)合中國的基本經(jīng)濟(jì)金融特征?；谶@些未涉及之處，本文從下述層面進(jìn)行拓展與改進(jìn)：首先，實際匯率的決定機(jī)制是研究該領(lǐng)域的難點(diǎn)也是爭議的重點(diǎn)，經(jīng)典的理論模型大多假設(shè)市場為完全競爭且價格完全彈性，與現(xiàn)實存在較大脫離，可能無法準(zhǔn)確反映實際匯率波動來源于何種因素以及各類因素的作用力度；其次，大多數(shù)研究對影響因素的涉及較為狹窄，多集中于技術(shù)沖擊和需求沖擊方面。事實上，人民幣匯率形成機(jī)制改革的推進(jìn)以及近年來國內(nèi)外由于刺激經(jīng)濟(jì)而泛濫的貨幣流動性是否對人民幣實際匯率的波動造成重要影響，現(xiàn)有文獻(xiàn)并未進(jìn)行深入研究。因此，本文試圖建立實際匯率決定的理論模型，將微觀主體跨期效用最大化、以及粘性價格下的宏觀經(jīng)濟(jì)均衡納入一個分析框架，由此得到實際匯率的決定因素，并結(jié)合國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)、金融的現(xiàn)實背景進(jìn)行擴(kuò)展，引入國內(nèi)外相對流動性和人民幣匯率形成機(jī)制改革因素來研究人民幣實際匯率的波動。

三、實際匯率的決定——模型構(gòu)建

假設(shè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)由本國和外國共同構(gòu)成，兩國都具有貿(mào)易與非貿(mào)易兩部門經(jīng)濟(jì)，兩部門勞動生產(chǎn)率存在差異，且兩國所生產(chǎn)的貿(mào)易品是互有差異性的非完全替代品。對本國商品和進(jìn)口品的消費(fèi)導(dǎo)致本國居民效用增加，而負(fù)效用來自于勞動的付出，則可以設(shè)定本國代表性居民在t時刻的效用函數(shù)為*效用函數(shù)的設(shè)定參考Devereux的可分離效用函數(shù)形式。參見：DEVEREUX M B，ENGEL C.Expenditure switching versus real exchange rate stabilization：competing objectives for exchange rate policy[J].Journal of Monetary Economics，2007(8)：2346-2374.：

(1)

在(1)式中，β是貼現(xiàn)因子，σ是跨期消費(fèi)的替代彈性，Ct是t期消費(fèi)的加總,LT，t和LN，t分別是本國居民在進(jìn)行貿(mào)易品、非貿(mào)易品生產(chǎn)時所花費(fèi)的勞動，KT與KN分別是生產(chǎn)所花費(fèi)勞動LT,t和LN,t占總效用的比重，μ是花費(fèi)勞動對總效用的彈性(μ>1)。由于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)包含本國和外國，對稱性原則下兩國居民的效用函數(shù)一致。*為表達(dá)清晰，不帶*號表示本國變量，帶*號表示外國相應(yīng)變量。本文假設(shè)總消費(fèi)量Ct由本國居民對貿(mào)易品的消費(fèi)量CT,t及其對本國非貿(mào)易品消費(fèi)量CN,t共同組成，函數(shù)形式如下：

(2)

在(2)式中，γ與1-γ分別為CT,t與CN,t占消費(fèi)總量的比重，θ為兩種商品的消費(fèi)替代彈性，則本國居民對于貿(mào)易品的消費(fèi)量CT,t可表述為(3)式：

(3)

(4)

(5)

PH,t和PN,t分別表示本國貿(mào)易品、非貿(mào)易品與外國貿(mào)易品的相對價格，其中PH,t可作為本國的貿(mào)易條件。

本國貿(mào)易品、非貿(mào)易品的產(chǎn)出YT,t與YN,t可進(jìn)一步假設(shè)為勞動L的函數(shù)：

YT,t=AT,tLT,t

(6)

YN,t=AN,tLN,t

(7)

在(6)和(7)式中，AT,t和AN,t分別表示本國貿(mào)易部門、非貿(mào)易部門的勞動生產(chǎn)率。本國t期末擁有的外國資產(chǎn)余額可表示為Bt，那么可以由(8)式來描述本國居民的跨期預(yù)算約束條件：

PtCt+Bt=(1+rt-1)Bt-1+PH,tAT,tLT,t+PN,tAN,tLN,t

(8)

在(8)式中，rt-1代表兩國共同的實際利率。通過拉格朗日函數(shù)的構(gòu)建，可以得到本國和外國的消費(fèi)最優(yōu)化一階條件如下*由對稱性原則，本國函數(shù)表達(dá)式和外國函數(shù)表達(dá)式的形式完全一致，帶*號表示外國相應(yīng)變量。：

(9)

(10)

(11)

(12)

(13)

(14)

(11)和(13)式分別表示本國在貿(mào)易品和非貿(mào)易生產(chǎn)時的最優(yōu)勞動花費(fèi)，當(dāng)本國總消費(fèi)Ct出現(xiàn)增長時，此時居民將削減勞動時間以實現(xiàn)跨期效用最大化目標(biāo)，這會減少本國貿(mào)易品和非貿(mào)易的產(chǎn)出。

將t=0作為初始穩(wěn)態(tài)條件，此時本國居民和外國居民所持有外部資產(chǎn)的現(xiàn)值均等于0，則此時的宏觀均衡為，兩國居民對于貿(mào)易品的消費(fèi)總量等于兩國貿(mào)易部門的產(chǎn)量之和。進(jìn)一步假設(shè)本國和外國的勞動力市場出清時兩國居民在兩部門所提供的勞動力分別為：

(15)

(16)

(17)

(18)

(15)至(18)式結(jié)合非貿(mào)易品供求相等(市場出清)，可以得到本國總收入與總消費(fèi)相等時的均衡條件：

(19)

將等式(4)至(7)，(9)和(11)以及(13)和(19)分別對數(shù)線性化，符號∧代表了各變量偏離穩(wěn)態(tài)的百分比變動，那么本國非貿(mào)易品的價格變化可表示如下：

(20)

(21)

將等式(21)兩側(cè)各項進(jìn)行積分，即可得到：

(22)

在式(22)中，本國所持有的外部資產(chǎn)B/Y、國內(nèi)外兩部門相對生產(chǎn)率和本國貿(mào)易條件PH是本幣實際匯率的三類主要影響因素，Γ是常數(shù)項。另外，為了防止出現(xiàn)變量選擇遺漏導(dǎo)致影響最終研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，考慮到金融危機(jī)之后各國先后出臺不同規(guī)模的量化寬松政策、美國2014年起逐步退出QE政策且于2015年進(jìn)入加息周期而造成國際金融市場的動蕩，以及2013年起中國的貨幣供應(yīng)存量已經(jīng)超過100萬億元、人民幣匯率形成機(jī)制的改革在不斷推進(jìn)，這些因素都可能對人民幣實際匯率產(chǎn)生影響，因此應(yīng)擴(kuò)展引入國內(nèi)外相對貨幣流動性和人民幣匯率形成機(jī)制改革這兩類控制因素。而人民幣匯率形成機(jī)制改革主要體現(xiàn)在匯率浮動彈性的變化方面，下面定性分析各因素對人民幣實際匯率的影響。

第一，本國持有的凈外部資產(chǎn)越多則對外償付能力越強(qiáng)，同時本國對外國商品需求將增加，并且國際收支赤字的承受力也將提高，這可能會在一定程度上導(dǎo)致實際匯率出現(xiàn)貶值的趨勢；另外，外部收益的獲取將會增加國際收支盈余而導(dǎo)致實際匯率升值；再者，根據(jù)本文理論模型中的消費(fèi)者效用組成，凈外部資產(chǎn)增加可能削減勞動付出，導(dǎo)致本國非貿(mào)易品產(chǎn)出下降，而非貿(mào)易品供求關(guān)系緊張又導(dǎo)致其價格上漲，最終使實際匯率升值。本文依據(jù)現(xiàn)有多數(shù)相關(guān)研究的結(jié)論，預(yù)期凈外部資產(chǎn)增加的總效應(yīng)是實際匯率升值。第二，國際貿(mào)易學(xué)理論表明：本國貿(mào)易條件改善，則經(jīng)常賬戶順差增加，引發(fā)實際匯率升值；如果貿(mào)易條件惡化，實際匯率可能趨于貶值。第三，相對生產(chǎn)率進(jìn)步對實際匯率的影響渠道遵循“巴拉薩-薩繆爾森”效應(yīng)，即本國的兩部門相對生產(chǎn)率進(jìn)步快于外國，則本幣實際匯率將會升值。第四，若本國的貨幣流動性相對于外國的增加，一方面會增加本國居民的消費(fèi)需求，購買外國產(chǎn)品可能導(dǎo)致經(jīng)常賬戶盈余減少；另一方面本國貨幣供應(yīng)量的增加會使實際利率降低，導(dǎo)致資本流出，因此其總效應(yīng)是令實際匯率貶值。第五，本幣匯率形成機(jī)制改革(即匯率浮動彈性增加)對實際匯率的影響與外匯市場對本國經(jīng)濟(jì)、國際收支前景的預(yù)期有關(guān)，如果預(yù)期向好，則彈性增加會加大由市場決定的實際匯率的升值幅度，反之，則可能加大實際匯率的貶值幅度。另外，如果實際匯率存在低估，更靈活的匯率形成機(jī)制會使實際匯率升值向均衡匯率調(diào)整，反之則貶值。

綜上所述，本文可以設(shè)定人民幣實際匯率波動的實證模型如下：

1nRERt=β0+β1NFAt+β21nTOTt+β31nTNTt+β41nMRt+β5VE+εt

(23)

在(23)式中，NFA為本國持有的凈外部資產(chǎn)，TOT為貿(mào)易條件，TNT為國內(nèi)外兩部門相對生產(chǎn)率差異，MR為國內(nèi)外相對貨幣供應(yīng)量，VE則代表匯率形成機(jī)制改革推進(jìn)中人民幣名義匯率的波動率。

四、實證檢驗和分析

實證部分主要使用VAR模型進(jìn)行人民幣實際匯率波動的實證檢驗和分析。VAR模型相較于其他方法的優(yōu)勢在于，無需對各變量之間的內(nèi)生性或外生性作出區(qū)分，能夠比較直接地運(yùn)用真實數(shù)據(jù)來刻畫不同變量間的動態(tài)關(guān)系，并且可以運(yùn)用脈沖響應(yīng)與方差分解來判斷某一因素的沖擊效應(yīng)和貢獻(xiàn)程度。

(一)變量、數(shù)據(jù)的選取和說明

考慮到各變量數(shù)據(jù)的可得性以及與我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展、人民幣匯率形成機(jī)制改革的進(jìn)程匹配，本文選取2005年7月至2017年12月為實證分析的樣本區(qū)間，共140個樣本數(shù)據(jù)。

為更全面、綜合地反映一國貨幣的實際對外價值和綜合競爭力，本文選擇人民幣實際有效匯率指數(shù)REER作為實際匯率的代理變量，實際匯率月度數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫，匯率采用間接標(biāo)價法，匯率數(shù)值增加代表升值。

凈外部資產(chǎn)NFA的季度數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫，與理論模型保持一致，使用NFA與中國GDP之比作為凈外部資產(chǎn)的代理變量，月度數(shù)據(jù)由季度數(shù)據(jù)進(jìn)行頻率轉(zhuǎn)換計算得到。

貿(mào)易條件TOT使用中國的出口商品價格指數(shù)與進(jìn)口商品價格指數(shù)之比作為代理變量，來源于Wind數(shù)據(jù)庫的月度出口、進(jìn)口價格指數(shù)。

國內(nèi)外相對貨幣供應(yīng)量MR使用中美兩國的M2之比作為代理變量。為消除貨幣單位的影響，兩國的M2均以各自1992年的M2為基期數(shù)據(jù)，進(jìn)行定基指數(shù)化處理計算，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

由于人民幣形成機(jī)制改革主要體現(xiàn)在人民幣名義匯率浮動的靈活性方面，因此，本文選取人民幣名義匯率的波動率VE代表匯改推進(jìn)過程中的匯率浮動彈性，VE使用即期匯率與中間價匯率的偏離度作為代理變量，人民幣名義匯率和中間價匯率的月度數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

在實證檢驗中，除VE本身為波動百分比并取絕對值外，本文對其余各變量均取自然對數(shù)，對各變量中季節(jié)性較強(qiáng)的時間序列數(shù)據(jù)采用了X-12季節(jié)調(diào)整法，計量工具使用Eviews9.0軟件。

(二)變量平穩(wěn)性檢驗和協(xié)整檢驗

在進(jìn)行人民幣實際匯率波動的實證檢驗之前，必須要對各變量的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗，本文選取ADF檢驗方法，檢驗結(jié)果如表1所示。

表1 變量平穩(wěn)性檢驗

注：△為一階差分形式，C、T、L分別代表檢驗包含常數(shù)項、時間趨勢項和滯后階數(shù)，N表示不含對應(yīng)的項或無滯后階數(shù)，帶*號表示序列在5%的置信水平下平穩(wěn)。

表2 VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)

注：檢驗在5%的顯著水平下。

表3 Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果

平穩(wěn)性檢驗結(jié)果表明，6個變量均為一階單整I(1)過程，即原序列水平值為非平穩(wěn)，一階差分為平穩(wěn)序列，可以進(jìn)行協(xié)整檢驗并進(jìn)一步建立VAR模型。VAR模型和協(xié)整檢驗的第一步是確定最優(yōu)滯后階，本文通過三類信息準(zhǔn)則，最終選定最優(yōu)滯后階數(shù)為2的VAR模型進(jìn)行檢驗(見表2)。

下面通過Johansen協(xié)整檢驗(見表3)來判斷各變量之間是否存在長期均衡關(guān)系。觀察表3可知，各變量之間不存在長期協(xié)整關(guān)系，因此，無法進(jìn)行長期均衡關(guān)系的分析，必須建立VAR模型通過脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解來分析各因素對人民幣實際匯率的短期影響和沖擊。

(三)脈沖響應(yīng)函數(shù)

觀察圖1可知，各特征根模均位于單位圓內(nèi)，表明VAR模型是穩(wěn)定的。進(jìn)一步可通過脈沖響應(yīng)函數(shù)圖來展示和分析人民幣實際匯率對各因素沖擊的動態(tài)反應(yīng)。

圖2為VAR模型所生成的脈沖響應(yīng)曲線。當(dāng)人民幣REER受到1個單位來自于中國凈外部資產(chǎn)NFA的正向沖擊時，在前6期幾乎未出現(xiàn)變動，在第6期之后，人民幣REER出現(xiàn)較緩慢的升值，沖擊造成的總影響非常小，這表明以短期內(nèi)本國外部資產(chǎn)的累積(減少)來判斷實際匯率是否需要升值或貶值是不合理的，NFA變動對人民幣實際匯率的影響存在滯后且較弱的效應(yīng)。當(dāng)人民幣REER受到1個單位來自于貿(mào)易條件TOT的正向沖擊時，在前2期出現(xiàn)非常大的正向變動并在

圖1 VAR模型的穩(wěn)定性特征根模

第2期達(dá)到峰值，第2期之后波動幅度逐漸下降至平緩，說明貿(mào)易條件改善對人民幣實際匯率的影響是一定幅度的升值效應(yīng)。當(dāng)受到1個單位來自于相對生產(chǎn)率TNT的正向沖擊時，人民幣REER的正向變動幅度較平緩，總體出現(xiàn)較小幅度的升值，這可能是由于短期內(nèi)生產(chǎn)率難以發(fā)生大幅變動，生產(chǎn)率通過巴薩效應(yīng)傳導(dǎo)至實際匯率更多地體現(xiàn)在中長期。當(dāng)人民幣REER受到1個單位來自于相對貨幣供應(yīng)量MR的沖擊時，在前10期人民幣REER出現(xiàn)小幅的負(fù)向波動，但第10期之后，負(fù)向波動幅度逐步擴(kuò)大，沖擊造成的總體影響是出現(xiàn)一定幅度的貶值，說明在我國當(dāng)前資本項目未實現(xiàn)可自由兌換的背景下，相對貨幣供應(yīng)量MR的不斷增長會導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟(jì)中的流動性無法向外“宣泄”，從而致使本幣的實際價值下降。當(dāng)人民幣REER受到1個單位來自于人民幣名義匯率浮動彈性增大的沖擊時，在前8期人民幣REER的正向波動幅度較快速地擴(kuò)大，第8期之后，正向波動幅度逐漸下降并趨于平緩，沖擊的總體影響是人民幣REER出現(xiàn)較大幅度的升值，但沖擊造成的超調(diào)影響會在一定程度上被修正，說明如果名義匯率波動過大會明顯體現(xiàn)在實際匯率的變動上。

圖2 人民幣REER對各因素沖擊的反應(yīng)

總體而言，五類影響因素對人民幣REER的脈沖效應(yīng)函數(shù)表明，人民幣REER向其均衡匯率水平的調(diào)整修復(fù)速度比較緩慢，這也反映了人民幣匯率形成機(jī)制仍未達(dá)到完善的市場化程度、自身調(diào)節(jié)能力較為不足、需要依靠貨幣當(dāng)局進(jìn)行相機(jī)調(diào)控這一實際情況。

(四)各因素對人民幣實際匯率沖擊的方差分解

通過方差分解，可以得到各類因素的沖擊對人民幣REER波動的貢獻(xiàn)百分比，從而可以進(jìn)一步明確各類因素影響人民幣REER的重要性差異，分解結(jié)果如表4所示。

表4 人民幣實際匯率波動的方差分解

根據(jù)表4可以發(fā)現(xiàn)，不考慮人民幣REER對自身波動的解釋力，人民幣匯率形成機(jī)制改革的推進(jìn)即人民幣名義匯率浮動彈性VE的增加，對人民幣REER的波動具有最強(qiáng)的解釋力，在預(yù)測期內(nèi)平均約為17%。依據(jù)實際匯率的定義，其變動主要有兩條直接的渠道：一是本幣名義匯率的變動，二是國內(nèi)外相對價格水平的變動。人民幣名義匯率和REER共同的升值趨勢表明，人民幣名義匯率浮動彈性的增加，會傳導(dǎo)至人民幣REER的波動。未來隨著人民幣匯率形成機(jī)制的進(jìn)一步改革和名義匯率彈性的逐步增加，人民幣REER將具有更大的自調(diào)節(jié)能力，使之向代表經(jīng)濟(jì)基本面的均衡匯率水平回歸，改變單邊升值的趨勢。

貿(mào)易條件TOT對人民幣REER波動有較強(qiáng)的解釋力，僅次于VE，平均約為11.6%。這說明了中國貿(mào)易條件的改善，可以通過正向的收入效應(yīng)(財富效應(yīng))，以及非貿(mào)易品與貿(mào)易品之間的替代效應(yīng)，共同作用于人民幣REER，促使人民幣REER升值。TOT對人民幣REER波動的解釋力隨預(yù)測期的延長而增大也從另一層面表明，隨著中國居民收入的逐年增長，消費(fèi)收入彈性也在逐漸改變之前過于偏低的狀態(tài)，居民消費(fèi)已經(jīng)由生活必需品轉(zhuǎn)向多元化的需求和消費(fèi)。

國內(nèi)外相對貨幣供應(yīng)量MR對人民幣REER的波動有一定的解釋力，平均約為9.8%。這一因素的影響力度不大的原因在于：雖然我國貨幣供應(yīng)量目前已經(jīng)超過140萬億元，這一需求因素應(yīng)當(dāng)通過本國居民對外國商品的消費(fèi)需求使人民幣REER出現(xiàn)貶值，但MR的增加也導(dǎo)致對國內(nèi)商品的需求增加，并與國內(nèi)流動性擴(kuò)張一起推高了中國的整體物價水平。根據(jù)實際匯率的定義，這會導(dǎo)致人民幣REER升值，加之后金融危機(jī)時期發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體先后出臺多輪量化寬松政策，造成國際流動性泛濫，其他主要國際貨幣相對于人民幣出現(xiàn)貶值(由于人民幣尚未國際化，資本賬戶也未完全開放)。在這些因素的共同作用下，MR對人民幣REER波動的影響和解釋力度被相反的效應(yīng)所削弱。

國內(nèi)外兩部門相對生產(chǎn)率差異對人民幣REER的波動存在一定的解釋力，但其解釋力不大，平均約為7.7%。由于這一變量代表了中國經(jīng)濟(jì)高速增長過程中的巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)，實證結(jié)果說明中國兩部門相對生產(chǎn)率的快速提高，并不會導(dǎo)致人民幣REER快速升值，也不會導(dǎo)致以美國為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體所宣稱的“人民幣被大幅低估”。事實上，B-S效應(yīng)無法很好解釋人民幣實際

圖3 1994—2014年我國制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的平均工資

圖4 1994—2014年我國制造業(yè)與服務(wù)業(yè)相對人均GDP

匯率變動的原因在于兩點(diǎn)：其一是我國特有的城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致勞動力無法暢通地自由流動，社會工資難以趨于一致水平，雖然貿(mào)易部門生產(chǎn)率提高，但農(nóng)村仍有大量廉價勞動力作為雇工需求的補(bǔ)充，導(dǎo)致工資無法快速上漲；其二是中國工資收入占GDP的比重非常低，工資占產(chǎn)品的生產(chǎn)成本也較低。在上述兩點(diǎn)的共同作用下，B-S效應(yīng)的最重要的渠道：貿(mào)易部門生產(chǎn)率提高→工資提高→國內(nèi)價格水平上升→本幣實際匯率升值或被低估，在中國無法有效和暢通地傳導(dǎo)。圖3和圖4表明，雖然分別代表我國貿(mào)易部門和非貿(mào)易部門的制造業(yè)相對于服務(wù)業(yè)的生產(chǎn)率(以制造業(yè)和服務(wù)業(yè)相對人均GDP代表)基本處于上升趨勢，但制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的平均工資說明，生產(chǎn)率增長較慢的服務(wù)業(yè)工資水平無論在絕對值還是提升速度上都快于制造業(yè)，這一現(xiàn)實違背了B-S效應(yīng)的先決條件。相對生產(chǎn)率差異對人民幣REER波動的解釋力隨預(yù)測期的延長而逐步增加的現(xiàn)象也說明，隨著中國的人口紅利、城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)趨于消失，B-S效應(yīng)的傳導(dǎo)渠道會更加通暢，相對生產(chǎn)率的提高會逐漸更清晰地反映在衡量一國真實競爭力的實際匯率上。

凈外部資產(chǎn)NFA對人民幣REER波動的解釋力度較弱，平均約3.9%。這一實證結(jié)果有力地反駁了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體指責(zé)中國“經(jīng)常賬戶持續(xù)順差導(dǎo)致人民幣被大幅低估”的言論。NFA解釋力較弱的原因在于，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)全球化和國際新型分工下，發(fā)展中國家出口其比較優(yōu)勢的貿(mào)易品，通過國際收支順差積累外匯儲備，發(fā)達(dá)國家(以美國為代表)出口其比較優(yōu)勢的金融產(chǎn)品，發(fā)展中國家以其外匯儲備為發(fā)達(dá)國家融資，支撐著發(fā)達(dá)國家的過度消費(fèi)，這是世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段形成的“新均衡”。

五、結(jié)論和啟示

本文在一個微觀、宏觀一致的框架下建立了實際匯率決定的理論模型，確定了實際匯率的三類決定因素，在結(jié)合國際環(huán)境和中國現(xiàn)實條件的基礎(chǔ)上，擴(kuò)展引入了代表國內(nèi)外流動性和匯率形成機(jī)制改革的兩類控制因素，選取2005年7月至2017年12月的相關(guān)數(shù)據(jù)，通過VAR模型進(jìn)行了人民幣實際匯率波動的實證檢驗和分析，得到以下幾點(diǎn)結(jié)論和啟示：

第一，人民幣名義匯率的浮動彈性增加對人民幣REER的波動有最強(qiáng)的影響，這說明我國的匯率形成機(jī)制改革卓有成效，在匯率彈性逐漸增大的同時，人民幣實際匯率可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面和市場供求進(jìn)行調(diào)節(jié)。根據(jù)脈沖響應(yīng)的分析，如果一次性將人民幣名義匯率的彈性區(qū)間大幅開放，則會導(dǎo)致人民幣實際匯率在短期內(nèi)出現(xiàn)較大幅度的波動，這和中國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期前景有關(guān)(人民幣匯率2014之前的持續(xù)升值、2015-2016年的較大幅度貶值反映了預(yù)期)，但這種預(yù)期包含了投機(jī)的因素，因此，如果過快開放彈性區(qū)間，將可能造成人民幣過度貶值甚至大幅失調(diào)的結(jié)果，這對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇都是不利的。另一方面，脈沖響應(yīng)分析說明，人民幣實際匯率在過度偏離均衡水平后擁有自動調(diào)節(jié)機(jī)制，其超調(diào)的波動幅度會逐步縮減。從上述兩點(diǎn)可以看出，堅持漸進(jìn)匯率形成機(jī)制改革，漸進(jìn)放開人民幣匯率浮動區(qū)間是非常符合我國現(xiàn)實的決策。中國目前還不具備實行完全浮動匯率制的條件，正如Mckinoon和Schnabl在其研究中所指出的，從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度出發(fā)，當(dāng)公眾未擺脫對人民幣的慣性思維、無法理性看待人民幣的變動趨勢時，不宜過快放開匯率浮動彈性是可行之策。[14]

第二，貿(mào)易條件對人民幣實際匯率波動的影響說明，中國的消費(fèi)結(jié)構(gòu)和消費(fèi)彈性隨著國民收入水平的提高在逐漸變化，未來中國社會保障進(jìn)一步完善，市場信息更加通暢，通過貿(mào)易條件變動可以更好地調(diào)節(jié)國際收支。相對貨幣供給量對人民幣實際匯率波動的影響說明，貨幣供應(yīng)量在中國是貨幣政策的中介變量之一，未來將在我國金融市場化不斷推進(jìn)的過程中作為匯率形成機(jī)制改革的輔助變量，因此，貨幣供應(yīng)量可以成為調(diào)節(jié)人民幣實際匯率的手段之一。

第三，國內(nèi)外兩部門相對生產(chǎn)率、凈外部資產(chǎn)對人民幣實際匯率波動的影響都說明，依據(jù)經(jīng)濟(jì)理論的預(yù)測在多數(shù)情況下都與現(xiàn)實情況難以完美相符，這是由于經(jīng)濟(jì)理論往往建立在抽象的條件和假設(shè)之下，因此，在考慮了諸如中國城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)、世界經(jīng)濟(jì)新型分工的現(xiàn)實之后，國際經(jīng)濟(jì)學(xué)的經(jīng)典理論在解釋中國的實際情況時的表現(xiàn)難稱優(yōu)異。然而也必須注意到，隨著中國市場化改革的深入，現(xiàn)實條件逐漸接近于經(jīng)典理論模型的假設(shè)，這些經(jīng)濟(jì)理論在中國的解釋力應(yīng)當(dāng)會進(jìn)一步增強(qiáng)。

第四，在當(dāng)前錯綜復(fù)雜的國際經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境和貿(mào)易沖突可能進(jìn)一步加深的不利背景下，人民幣實際匯率作為反映中國商品真實競爭力、聯(lián)接國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的紐帶，不應(yīng)處于波動較大的狀態(tài)中而應(yīng)當(dāng)保持相對穩(wěn)定，才有利于國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融的健康發(fā)展。根據(jù)本文的研究，中國政府要充分發(fā)揮各影響因素對人民幣實際匯率的調(diào)節(jié)作用，使之不過分偏離其均衡水平。一方面，應(yīng)對國內(nèi)投資和出口商品結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，積極引導(dǎo)和鼓勵本國企業(yè)開展對外直接投資，轉(zhuǎn)移國內(nèi)過剩產(chǎn)業(yè)，增加高技術(shù)和能源類產(chǎn)品進(jìn)口，減輕中國國際收支失衡的積累，合理引導(dǎo)市場的預(yù)期，及時釋放人民幣匯率升值或貶值的壓力；另一方面，應(yīng)加快推進(jìn)外匯管理體制改革，推進(jìn)中國金融市場化程度，減少國內(nèi)流動性過剩所引發(fā)的不穩(wěn)定風(fēng)險，使內(nèi)外金融政策可以更好地配合，調(diào)節(jié)并保持人民幣實際匯率不過度低估或高估；最后，應(yīng)當(dāng)大力促進(jìn)第三產(chǎn)業(yè)(服務(wù)業(yè))的發(fā)展，從內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)入手調(diào)節(jié)人民幣實際匯率，使之趨向于均衡水平。

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