摘要：本文以萬(wàn)科集團(tuán)為例，運(yùn)用Z模型測(cè)算了萬(wàn)科集團(tuán)面臨的籌資風(fēng)險(xiǎn)狀況，認(rèn)為萬(wàn)科集團(tuán)存在一定程度的籌資風(fēng)險(xiǎn)，并從公司資產(chǎn)狀況的角度出發(fā)，認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)、償債能力是引起萬(wàn)科集團(tuán)籌資風(fēng)險(xiǎn)的主要因素，然后根據(jù)這些影響因素，提出了一些房地產(chǎn)上市公司規(guī)避籌資風(fēng)險(xiǎn)的措施。

關(guān)鍵詞：籌資風(fēng)險(xiǎn)；資本結(jié)構(gòu)；債務(wù)結(jié)構(gòu)；償債能力

中圖分類號(hào)：F293.33 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2018）006-00-03

一、前言

籌資風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)因借入資金而產(chǎn)生的喪失償債能力的可能性和企業(yè)收益的可變性。房地產(chǎn)業(yè)是資金密集型產(chǎn)業(yè)，不僅需要從各種不同的渠道籌集大量的資金，而且房產(chǎn)建設(shè)周期長(zhǎng)，投資回收期長(zhǎng)，再加上部分投資者的投機(jī)行為，致使房地產(chǎn)項(xiàng)目投資中潛藏著較大的籌資風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，研究房地產(chǎn)企業(yè)籌資風(fēng)險(xiǎn)的影響因素及規(guī)避措施就顯得很有必要。萬(wàn)科集團(tuán)是中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的領(lǐng)頭羊，其經(jīng)營(yíng)發(fā)展歷程可以看成是中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的一個(gè)縮影。因此，對(duì)萬(wàn)科集團(tuán)進(jìn)行的籌資風(fēng)險(xiǎn)分析具有一定的代表性。

二、籌資風(fēng)險(xiǎn)程度的測(cè)算

籌資風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)算方法主要有五類：杠桿分析法、財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法、概率分布法、資金周轉(zhuǎn)表分析法、定期財(cái)務(wù)分析法①。Z計(jì)分模型屬于財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法，是一個(gè)比較經(jīng)典的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型，它的變量包含了資本、收益、權(quán)益、債務(wù)、利潤(rùn)和銷售等幾個(gè)方面，涉及面較廣，綜合性強(qiáng)，各指標(biāo)也容易量化。因此，在本文中將選擇這個(gè)模型來(lái)對(duì)萬(wàn)科集團(tuán)的籌資風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行測(cè)算。

Z計(jì)分模型是阿爾特曼（Altman）于1968年運(yùn)用MDA（多變量分析）技術(shù)，選取五個(gè)變量組建立的，Z計(jì)分模型的基本形式如下所示：

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+X5

式中X1=流動(dòng)資本÷總資產(chǎn)；X2=留存收益÷總資產(chǎn)；X3=息稅前利潤(rùn)÷總資產(chǎn)；X4=股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值÷債務(wù)的賬面價(jià)值；X5=銷售額÷總資產(chǎn)。Z值越小，籌資風(fēng)險(xiǎn)越大，Z值越大，籌資風(fēng)險(xiǎn)越小。當(dāng)Z<1.810時(shí)，企業(yè)面臨嚴(yán)重危機(jī)；當(dāng)1.810≤Z≤2.675時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定，存在一定的風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)Z>2.675時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好。萬(wàn)科集團(tuán)的Z計(jì)分?jǐn)?shù)據(jù)如下：

根據(jù)阿爾特曼Z計(jì)分模型的結(jié)論，首先，從表1中可以看出，2012年、2014年和2015年，萬(wàn)科集團(tuán)的Z值介于1.81-2.675之間，表明萬(wàn)科集團(tuán)存在一定的籌資風(fēng)險(xiǎn)；2013年和2016年兩年，Z值低于臨界值1.81，表明存在較大的籌資風(fēng)險(xiǎn)。其次，在2012-2016年的六年中，萬(wàn)科集團(tuán)的Z值一直遠(yuǎn)低于2.675的水平，更接近于1.81，并且有兩年的Z值低于1.81，即萬(wàn)科集團(tuán)的籌資風(fēng)險(xiǎn)是相對(duì)較大的。另外，從表1中還可以看出，2012年至2016年，萬(wàn)科集團(tuán)的Z計(jì)分值變動(dòng)幅度較大，自2014年以后，Z值呈下降的趨勢(shì)，并在2016年低于了1.81這個(gè)臨界值，表明萬(wàn)科集團(tuán)的財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定，籌資風(fēng)險(xiǎn)有增大的趨勢(shì)。

三、房地產(chǎn)上市公司籌資風(fēng)險(xiǎn)的影響因素

從籌資風(fēng)險(xiǎn)的定義及類型中可以看出，籌資風(fēng)險(xiǎn)的影響因素主要表現(xiàn)在企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)、償債能力等方面②，因此，本文將主要從這三個(gè)方面來(lái)探討萬(wàn)科集團(tuán)存在的籌資風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。由于全國(guó)行業(yè)數(shù)據(jù)不全，這里主要基于各上市公司的資本數(shù)據(jù)，隨機(jī)選取了保利、綠地、金地、金融街四個(gè)大型房地產(chǎn)上市公司與萬(wàn)科來(lái)進(jìn)行比較分析，以便于了解萬(wàn)科集團(tuán)在整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)中的風(fēng)險(xiǎn)狀況。

（一）資本結(jié)構(gòu)不合理

廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，尤其是指長(zhǎng)期債務(wù)資本與（長(zhǎng)期）股權(quán)資本之間的構(gòu)成及其比例關(guān)系。長(zhǎng)期債務(wù)所占的比重過(guò)大，會(huì)加重企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，降低企業(yè)的償債能力，籌資能力也會(huì)受到限制，籌資風(fēng)險(xiǎn)增加；股東權(quán)益資本過(guò)多，不僅會(huì)降低企業(yè)利用借款獲利的能力，還會(huì)放棄利息的抵稅作用③。無(wú)論是債務(wù)資本過(guò)多還是權(quán)益資本過(guò)多，都可能會(huì)造成資本結(jié)構(gòu)不合理，增大籌資風(fēng)險(xiǎn)。

從表2中可以看出，2012-2015年，萬(wàn)科集團(tuán)的長(zhǎng)期負(fù)債比率，多年維持在10%以下，2016年略高于10%，遠(yuǎn)低于五家公司的平均水平，而其他四家上市公司的長(zhǎng)期負(fù)債比率大多都維持在20%以上。由此可以看出萬(wàn)科集團(tuán)的長(zhǎng)期負(fù)債比率是比較低的。從表3中可以看出，萬(wàn)科集團(tuán)在五家上市公司中僅高于綠地集團(tuán)，低于其他3家公司，并且低于五家公司的平均值和全國(guó)的平均水平。因此，萬(wàn)科集團(tuán)的股東權(quán)益比率也偏低。由此表明，萬(wàn)科集團(tuán)的長(zhǎng)期負(fù)債比率和股東權(quán)益比率都比較低。長(zhǎng)期負(fù)債比率低，雖減輕了企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)負(fù)擔(dān)，但股東權(quán)益比率也低，卻加大了企業(yè)的償債壓力。兩個(gè)較低的比率造成的一個(gè)直接結(jié)果就是萬(wàn)科集團(tuán)的流動(dòng)負(fù)債會(huì)比較高，2012-2016年，流動(dòng)負(fù)債比率一直保持在67%以上的高水平，故其資本結(jié)構(gòu)不是很合理，會(huì)造成某種程度的資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理

債務(wù)結(jié)構(gòu)是指企業(yè)的各種債務(wù)資本的構(gòu)成情況以及相互之間的比例關(guān)系。長(zhǎng)期債務(wù)可用未來(lái)的盈利來(lái)償還，可以延遲償債時(shí)間，但是規(guī)模較大或比例較高時(shí)，又會(huì)造成過(guò)重的利息負(fù)擔(dān)。短期負(fù)債的應(yīng)付利息相對(duì)較少，但是期限短、利率變動(dòng)大；如果短期負(fù)債較多，在償債時(shí)間密集的情況下，企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)將會(huì)增大，如果無(wú)法償還，就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)違約，引起籌資風(fēng)險(xiǎn)。

從表4中可以看出，萬(wàn)科集團(tuán)的流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比重過(guò)高，2012～2015年均維持在87%以上，2016年也接近87%，在五家公司中處于最高水平，并遠(yuǎn)高于五家公司的平均水平。從表5可以看出，萬(wàn)科集團(tuán)的長(zhǎng)期負(fù)債占負(fù)債總額的比重很低，2012～2015年，一直維持在13%以下的低水平，2016年也是略高于13%，在五家公司中處于最低水平，也遠(yuǎn)低于五家公司的平均水平。由此表明，萬(wàn)科集團(tuán)的流動(dòng)負(fù)債規(guī)模過(guò)大，長(zhǎng)期負(fù)債規(guī)模過(guò)小，其債務(wù)結(jié)構(gòu)不盡合理，籌資風(fēng)險(xiǎn)較高。

（三）償債能力降低

償債能力是指企業(yè)用其自有資產(chǎn)償還到期債務(wù)的能力。目前，許多房地產(chǎn)企業(yè)都存在高負(fù)債經(jīng)營(yíng)的情況，這樣可以較高的財(cái)務(wù)杠桿賺取利潤(rùn)，相應(yīng)地會(huì)造成較大的債務(wù)負(fù)擔(dān)，高負(fù)債對(duì)企業(yè)的償債能力也會(huì)要求更高④。衡量企業(yè)償債能力最常用的指標(biāo)主要有資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率等。資產(chǎn)負(fù)債率越高，債務(wù)規(guī)模越大，籌資風(fēng)險(xiǎn)越大，警戒線是70%；流動(dòng)比率越小，資產(chǎn)變現(xiàn)能力越差，籌資風(fēng)險(xiǎn)越大，一般認(rèn)為其合理水平為200%，警戒線是100%⑤。

從表6中可以看出，2012-2016年，萬(wàn)科集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率一直維持在77%以上的高水平，2016年已突破80%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了70%的理論警戒線，雖低于綠地集團(tuán)2014年后的水平，但高于其他三家公司的水平，也高于五家公司的平均水平和全國(guó)的平均水平，自2014年后還有上升的趨勢(shì)。從表7中可以看出，2012-2016年，萬(wàn)科集團(tuán)的流動(dòng)比率低于200%的合理水平，整體上呈下降趨勢(shì)，趨近于100%的警戒水平，是五家公司中最低的。由此表明，萬(wàn)科集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率較高，流動(dòng)比率較低，公司整體的償債能力偏低，會(huì)導(dǎo)致一定程度的籌資風(fēng)險(xiǎn)。

四、房地產(chǎn)上市公司籌資風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)措施

通過(guò)對(duì)萬(wàn)科集團(tuán)籌資風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)析，進(jìn)一步證明了其籌資風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)實(shí)性，根據(jù)籌資風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，并結(jié)合其表現(xiàn)形式，規(guī)避籌資風(fēng)險(xiǎn)可以從以下方面入手：

（一）選擇最佳的資本結(jié)構(gòu)

最佳資本結(jié)構(gòu)是指在風(fēng)險(xiǎn)水平最低的情況下，加權(quán)平均資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)。如果權(quán)益資本過(guò)多，而負(fù)債資本過(guò)少，表明歸屬企業(yè)所有者的資本多，這樣能夠降低企業(yè)的籌資風(fēng)險(xiǎn)；但是外借資本少，這樣也會(huì)降低企業(yè)利用負(fù)債資本獲利的能力，收益無(wú)法實(shí)現(xiàn)最大化。如果負(fù)債資本過(guò)多，權(quán)益資本過(guò)少，雖然與股東有關(guān)的資本成本會(huì)有所降低，企業(yè)的收益會(huì)提高，但卻加重了企業(yè)的償債負(fù)擔(dān)，也無(wú)法實(shí)現(xiàn)收益最大化，而且還會(huì)增加籌資風(fēng)險(xiǎn)。因此，在籌資前，企業(yè)財(cái)務(wù)人員或委托專門機(jī)構(gòu)，針對(duì)各種來(lái)源資金的成本和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，并根據(jù)分析的結(jié)果對(duì)權(quán)益資本和債務(wù)資本的比例進(jìn)行優(yōu)化配置，制定出最優(yōu)的籌資方案⑥。

（二）合理安排籌資組合及規(guī)模

短期籌資，利息低，成本低，但彈性小，利率變動(dòng)大，還款新期限短，期限結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)大；長(zhǎng)期籌資，還款期限長(zhǎng)，但是利息高，成本高，彈性大，風(fēng)險(xiǎn)大。因此，房地產(chǎn)上市公司在籌集資金時(shí)，要科學(xué)衡量收益和風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化短期籌資和長(zhǎng)期籌資的比例；同時(shí)還要盡量分散還款期限，避免還款時(shí)限過(guò)于集中，使還款期限結(jié)構(gòu)最優(yōu)。

（三）選擇適當(dāng)?shù)幕I資方式

目前可供房地產(chǎn)上市公司選擇的籌資方式主要有貸款、利用外資和自籌資金三種，其中自籌資金又可分為發(fā)行債券、發(fā)行股票和合資三種形式。貸款和發(fā)行債券需要定期還本付息，數(shù)額和期限固定，到期無(wú)法償還時(shí)，一般情況下沒(méi)有緩沖期限；而發(fā)行股票一般來(lái)說(shuō)可以根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)需要靈活地選擇分配股利的方式、數(shù)額和期限，而且可以增加企業(yè)的權(quán)益資本。房地產(chǎn)上市公司可在經(jīng)營(yíng)發(fā)展的不同時(shí)期，根據(jù)內(nèi)外環(huán)境的變化以及本企業(yè)的具體情況，選擇不同的籌資方式或籌資方式組合，借以分散籌資風(fēng)險(xiǎn)。

注釋：

①?gòu)堅(jiān)?企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理[M].北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2014，05：16-41.

②唐煒.房地產(chǎn)上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)分析[J].價(jià)格月刊，2005（10）：P35.

③楊昭.房地產(chǎn)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析與評(píng)估[D].天津：天津大學(xué)，2009（5）.

④劉常興.企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因及影響[J].河南農(nóng)業(yè)，2010（12）.

⑤謝志華.財(cái)務(wù)分析[M].北京：高等教育出版社，2013，12，P59-88.

⑥陸鳳華.上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析[J].科技經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)，2008（6）：P99-100.

作者簡(jiǎn)介：宋鵬濤（1989-），男，漢族，河南安陽(yáng)人，鄭州大學(xué)旅游管理學(xué)院，土地資源管理專業(yè)，碩士（在讀），主要從事房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與管理研究。