章華

自2017年下半年以來，“嚴(yán)控”已成為房地產(chǎn)行業(yè)和金融行業(yè)的共同關(guān)鍵詞。房地產(chǎn)市場各地限購、限貸等手段大范圍升級，限價、限售、土地拍競自持等新措施層出不窮。

在金融層面，十九大、全國金融工作會議、中央經(jīng)濟(jì)工作會議共同強調(diào)金融要回歸本源，服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)，要嚴(yán)控金融風(fēng)險，深化金融改革，整治金融亂象，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和金融良性循環(huán)健康發(fā)展。金融監(jiān)管機構(gòu)新政頻出，去通道降杠桿決心明顯，委貸新規(guī)等政策使非標(biāo)債權(quán)類融資步履維艱。隨著十九大“房子是用來住的不是用來炒的”以及“租售并舉”概念的提出，房地產(chǎn)市場雙軌制勢在必行。

作為房地產(chǎn)與金融的行業(yè)結(jié)合體，房地產(chǎn)基金的未來發(fā)展之路備受關(guān)注。而大部分房地產(chǎn)基金以往以非標(biāo)債權(quán)融資業(yè)務(wù)為主，面對強監(jiān)管背景，房地產(chǎn)基金要如何進(jìn)行轉(zhuǎn)型？

多重調(diào)控下房地產(chǎn)行業(yè)

首先來分析一下房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展趨勢。從長期來看，國家對于房地產(chǎn)行業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展是支持的，房地產(chǎn)未來發(fā)展可預(yù)期。房地產(chǎn)同經(jīng)濟(jì)相輔相成，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)果映射。當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)已實現(xiàn)多個領(lǐng)域的世界第一，正在加快實現(xiàn)高質(zhì)量增長，向著更高階邁進(jìn)。十九大提出未來發(fā)展目標(biāo)，到2020年，中國將全面建成小康社會，人均GDP超1.1萬美元，達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家水平;到2035年，中國將基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化，經(jīng)濟(jì)總量超過32萬億美元，位居世界第一。在經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展的時代背景下，房地產(chǎn)市場的真實需求具備極強的供需推力。在剛剛過去的2017年，全國商品房銷售金額、銷售面積雙雙再創(chuàng)新高，達(dá)到歷史高位。其中，商品房銷售額首次突破13萬億元大關(guān)，銷售面積首次突破16億平方米。預(yù)計未來八年到十年內(nèi)，中國房地產(chǎn)市場仍將穩(wěn)定發(fā)展。此外，房地產(chǎn)始終是地方財政收入的主要來源，房地產(chǎn)市場如此巨大的供需推力，也造就了財政收入的穩(wěn)步提升，持續(xù)帶動經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

在房地產(chǎn)行業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展的背景下，也要防止房地產(chǎn)市場短期過熱。當(dāng)前房地產(chǎn)市場存在杠桿較高等情況，潛在風(fēng)險不容忽視。因此，政府出臺限購限貸等行業(yè)相關(guān)調(diào)控方向和政策，相關(guān)“嚴(yán)控”手段有利于防止房地產(chǎn)市場短期過熱，擠掉行業(yè)中存在的泡沫，使整個房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入良性發(fā)展的循環(huán)，形成長期可持續(xù)發(fā)展。短期強監(jiān)管也倒逼開發(fā)商進(jìn)行自我復(fù)盤和自我創(chuàng)新，只有不斷地進(jìn)行行業(yè)創(chuàng)新才能夠最終實現(xiàn)自身更強的核心競爭力。

房地產(chǎn)基金的投資趨勢

不是所有的機會都可以稱之為機會?？v觀整個房地產(chǎn)市場，我們認(rèn)為目前房地產(chǎn)投資仍然存在結(jié)構(gòu)性機會，以及在各類調(diào)控中存在的轉(zhuǎn)向性機會。

以結(jié)構(gòu)性機會來說，剛需型、改善型和品質(zhì)型住宅市場是幾個主要機會。當(dāng)前，我國城鎮(zhèn)居民對于住宅的剛性需求仍然較強，剛需比例持續(xù)上升。目前我國居民的主要居住空間仍以城中村、早期房改房等為主，對于商品住宅的剛需極大。此外，城鎮(zhèn)化率持續(xù)增長帶來的新增城鎮(zhèn)人口同樣會支撐起商品住宅的剛需。

除去剛需以外，城鎮(zhèn)居民對于商品住宅的改善需求和品質(zhì)需求亦逐年明顯提升，對于具有改善需求和品質(zhì)需求的城鎮(zhèn)居民而言，往往是出于對區(qū)位、功能、教育資源的改善，以及處于財富資產(chǎn)配置的需求等。而人工智能等科技提升人居品質(zhì)，居民對居住品質(zhì)的要求越來越高。改善需求和品質(zhì)需求的彈性較大，容易受到預(yù)期價格、政策調(diào)控等各類因素影響，具體表現(xiàn)為市場上行加速釋放，下行加速延緩釋放。因此，房企紛紛協(xié)同地產(chǎn)基金迅速布局。例如鼎信長城基金同金茂曾合作開發(fā)全國多個地區(qū)的金茂府項目;又例如當(dāng)代集團(tuán)也推出各類主打智能住宅科技系統(tǒng)的品質(zhì)型住宅項目產(chǎn)品。

對于各類調(diào)控中存在的轉(zhuǎn)向性機會，重要的是要緊跟行業(yè)和政策的導(dǎo)向?！白赓彶⑴e、棚改、因城施策”將構(gòu)建地產(chǎn)雙軌制新藍(lán)圖，而雙軌制下地產(chǎn)基金的投資也要具備新的邏輯。銷售不再是投資的核心指導(dǎo)因素，長效機制紅利將超越市場預(yù)期。長效機制的不斷深化將為地產(chǎn)行業(yè)帶來新機遇，租購并舉將重塑熱點城市住房供需新格局，而“棚戶區(qū)改造”將重塑城鎮(zhèn)格局，推動新型城鎮(zhèn)化。在租購并舉和棚改兩大政策推動下地產(chǎn)投資將有望實現(xiàn)超預(yù)期增長。

“租售并舉”實則是順勢而為的結(jié)果，伴隨著國家“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的口號，與“雙創(chuàng)”緊密結(jié)合的長租公寓也將成為一波新的風(fēng)向標(biāo)。但目前，長租公寓的投資需要持審慎態(tài)度，主要由于長租公寓在我國的發(fā)展具體面臨以下幾點問題——

1.土地出讓制度對長租公寓的支持尚不完善。在長租公寓的經(jīng)營管理中，拿房成本為重中之重，占到長租公寓整體收入50%左右，而土地價格無疑直接影響了房屋價格。長租公寓的用地供給側(cè)改革尚在討論中，通過招拍掛自持的形式一定程度上抑制了長租公寓的發(fā)展。

2.長租公寓融資利息過高。據(jù)統(tǒng)計，當(dāng)前我國長租公寓的運營整體收益只有2%-3%，而長租公寓運營商投入到長租公寓運營中的資金的融資成本則高達(dá)6%-10%，長租公寓運營的融資利息同運營收益相比，整體過高，長此以往必然會影響長租公寓行業(yè)整體的盈利情況。

3. 長租公寓持有期間稅費過多導(dǎo)致利潤被吃掉。長租公寓運營過程中，機構(gòu)出租房屋，要納的稅種有房產(chǎn)稅、增值稅、企業(yè)所得稅等，整體稅率高達(dá)17%，這部分稅費成本只能轉(zhuǎn)嫁給租房者。

正是由于長租公寓在我國面臨以上問題，因此，長租公寓投資，必須讓地產(chǎn)金融的角色不斷提升，長租公寓結(jié)合資產(chǎn)證券化，通過REITs等金融創(chuàng)新完善融資和退出方式，不斷降低長租公寓運營商的融資成本，通過“廣覆蓋、挖存量、金融配套”的模式，推動租賃市場的不斷規(guī)模化，從而形成一波持續(xù)穩(wěn)定的投資機會，這將是未來大放異彩的領(lǐng)域。

另外值得關(guān)注的點是聚焦城市更新。新中國發(fā)展至今，產(chǎn)生大量不適合新時代的舊物業(yè)。當(dāng)前北京、上海等一線城市舊物業(yè)升級的需求旺盛，如北京核心商務(wù)區(qū)辦公空間緊俏;市區(qū)酒店空置率提升，接近95%的酒店處于虧損狀態(tài)。挖掘城市中舊物業(yè)，通過重新定位—合理品質(zhì)改造—再運營，實現(xiàn)功能的升級優(yōu)化、提升物業(yè)價值，存在大量的潛在投資機會，例如將市區(qū)酒店改為長租公寓等。但需要注意的是，目前專業(yè)從事更新改造的機構(gòu)較少，且舊物業(yè)更新改造耗時久，需要5年-10年時間進(jìn)行培育。

同民生與消費相關(guān)的文旅特定模式也值得重點關(guān)注。在傳統(tǒng)居住型房地產(chǎn)范疇外，通過對文旅概念相關(guān)物業(yè)的運營，從而達(dá)到物業(yè)整體的增值。例如華僑城作為老牌做主題樂園的地產(chǎn)商，其以文化旅游、城鎮(zhèn)化建設(shè)為主要發(fā)展戰(zhàn)略并加速布局，通過“文化+旅游+城鎮(zhèn)化”的布局，通過文旅消費帶動周邊開發(fā)物業(yè)的增值。又例如復(fù)星集團(tuán)重金打造的三亞亞特蘭蒂斯項目，通過七星級酒店、水族館亞特蘭蒂斯水世界、海豚館、購物中心、演藝大秀場構(gòu)成游娛購業(yè)態(tài)，配合公寓別墅構(gòu)成地產(chǎn)板塊。復(fù)星將原本割裂的各類文旅板塊同地產(chǎn)相結(jié)合，經(jīng)過不斷的磨合優(yōu)化，將形成很高的競爭壁壘，同時也凸顯出此類項目的投資價值。

在地產(chǎn)行業(yè)的不斷優(yōu)化整合中，我們也要適當(dāng)關(guān)注行業(yè)并購帶來的投資機會。例如大小開發(fā)商之間的并購、各類土地及房地產(chǎn)相關(guān)項目的并購，以及房地產(chǎn)行業(yè)上下游企業(yè)之間的并購，這類并購操作會提升房地產(chǎn)行業(yè)整體的業(yè)務(wù)協(xié)同性，在當(dāng)前調(diào)控轉(zhuǎn)向中，存在一定的投資空間。

綜上所述，隨著新政策的不斷出臺，地產(chǎn)投資的新風(fēng)向標(biāo)不斷凸顯。租售并舉的政策帶來長租公寓投資機會;國內(nèi)超過300萬億元存量房地產(chǎn)為資產(chǎn)證券化提供了廣闊的想象空間;城市更新帶來的舊物業(yè)改造機會;以及物流地產(chǎn)等新型地產(chǎn)投資方向，都將引領(lǐng)地產(chǎn)投資走向新紀(jì)元時代。

房地產(chǎn)基金轉(zhuǎn)型之路

以上所提到的內(nèi)容，是地產(chǎn)基金轉(zhuǎn)型所需要關(guān)注的行業(yè)發(fā)展情況以及行業(yè)內(nèi)存在的一些投資機會。對于地產(chǎn)基金這個行業(yè)而言，經(jīng)過了近十年的發(fā)展，目前仍從事地產(chǎn)基金行業(yè)的機構(gòu)可謂是大浪淘沙，從十年前各類地產(chǎn)基金機構(gòu)遍地開花，到如今管理規(guī)模百億以上的機構(gòu)只有個位數(shù)，完全符合行業(yè)的二八定律。因此，對于房地產(chǎn)基金機構(gòu)而言，最重要也是最關(guān)鍵的，是要練好內(nèi)功。

對于未來房地產(chǎn)投資的方向，要堅定做好圍繞股權(quán)投資的布局?？陀^上，由于當(dāng)前金融政策的嚴(yán)監(jiān)管，例如今年初銀監(jiān)會發(fā)布的《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》規(guī)定，商業(yè)銀行不得接受受托管理的他人資金發(fā)放委托貸款，相當(dāng)于封堵了私募基金通過委托貸款進(jìn)行非標(biāo)投資的重要渠道;又例如中基協(xié)在今年2月12日以后停止對債權(quán)類私募基金的備案，導(dǎo)致大部分以非標(biāo)債權(quán)融資為主要業(yè)務(wù)的地產(chǎn)基金遭遇重創(chuàng)，出于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型需求以及監(jiān)管大形勢的要求，未來股權(quán)投資將成為地產(chǎn)基金的轉(zhuǎn)型方向。

從主觀上來說，以往的非標(biāo)債權(quán)融資，往往通過抵押、擔(dān)保等措施進(jìn)行風(fēng)險控制，且大部分為通道類業(yè)務(wù)，對于私募基金管理人的管理能力體現(xiàn)不足;而股權(quán)投資，通過出資參股項目公司，同開發(fā)商進(jìn)行深度綁定，共同進(jìn)行開發(fā)投資，對于私募基金管理人的要求較高，更能體現(xiàn)管理人的管理能力;此外，相較于傳統(tǒng)非標(biāo)債權(quán)融資的固定收益而言，股權(quán)投資在未來投資收益的想象空間更大，更能體現(xiàn)投資的本質(zhì)和真實價值。而隨著資管新規(guī)的出臺，傳統(tǒng)剛兌被打破，私募股權(quán)投資將迎來大發(fā)展的新契機。

縱觀目前整個市場范圍內(nèi)的投資標(biāo)的，只有房地產(chǎn)投資為投資人創(chuàng)造的回報是最為穩(wěn)定的。只要把握住行業(yè)機會，跟蹤好形勢，房地產(chǎn)基金未來的發(fā)展會更好。同時，反觀目前這一波金融強監(jiān)管以及房地產(chǎn)行業(yè)嚴(yán)控政策，相關(guān)政策的收緊，其實也為我們提供了一個布局和調(diào)整資產(chǎn)的時機，如果能夠利用好當(dāng)前的時機，房地產(chǎn)基金或?qū)⒂粋€新的黃金時期。

（作者為鼎信長城集團(tuán)董事長，編輯：陸玲）