洪灝

“讓我們記住，和平或戰(zhàn)爭并不總是我們自己的選擇;無論我們多么節(jié)制內(nèi)斂，我們都不能指望自我的節(jié)制或希望去打消別人的野心。”——亞歷山大·漢密爾頓

每一次貿(mào)易的爭端都造成了對經(jīng)濟和市場運行的沖擊，但也從貿(mào)易戰(zhàn)的死灰里出現(xiàn)新的凰凰涅槃。

在瓦特發(fā)明蒸汽機的同一年，亞當·斯密出版了他的經(jīng)典之作《國富論》?！秶徽摗分鲝埖姆止ぬ岣呱a(chǎn)率，以及國家之間實施“自由放任”的經(jīng)濟管理。也就是說，國家之間也應像個人一樣實現(xiàn)分工，實施“自由貿(mào)易”。這是“自由貿(mào)易”概念的誕生。亞當·斯密的主張顛覆了當時歐洲強國奉行百年的重商主義，造就了英國的崛起，推動世界經(jīng)濟開始指數(shù)級的增長。

然而，在19世紀中后期，英國逐漸失去它的絕對經(jīng)濟領先地位。為了維護本國工業(yè)，英國摒棄了自由貿(mào)易，再次回歸了貿(mào)易保護。貿(mào)易沖突升級加之殖民地紛爭，使事態(tài)逐步失控，最終演變成了第一次世界大戰(zhàn)。戰(zhàn)后，英國世界霸主的地位名存實亡，從戰(zhàn)前最大債權國淪落到負債累累，直至2015年才還清所有債務?！耙粦?zhàn)”以后，美國接過了自由貿(mào)易的大旗，創(chuàng)造出美國歷史上第一個飛速發(fā)展的黃金時代。每一次貿(mào)易的爭端都造成了對經(jīng)濟和市場運行的沖擊，但也從貿(mào)易戰(zhàn)的死灰里出現(xiàn)新的鳳凰涅槃。

自由貿(mào)易的代價

在李嘉圖的比較優(yōu)勢世界中，一個國家以較低的、相對自給自足的價格生產(chǎn)商品并進行貿(mào)易，它將從中獲利，即使這個國家能夠比它所交易的其他國家更有效率地生產(chǎn)所有商品。過去20年的超速全球化似乎證明了李嘉圖這個最有力、最逆直覺的理論。但是，這個理論還是美中不足——中國是一個獨特的國家，它有著大量的、心甘情愿而不計成本的勞動力。

在全球貿(mào)易體系中引入一個如此系統(tǒng)性重要的參與者后，美國在制造業(yè)領域的相對優(yōu)勢被逐漸侵蝕了。中國的入世并不等同于一個勞動力資源有限的小國。這樣的小國，其勞動力優(yōu)勢在進入系統(tǒng)后將會很快地被耗盡，其后這個國家對于系統(tǒng)的沖擊就會被中和。但自由貿(mào)易的倡導者滿足于較低的消費品價格，以及由于全球化而導致的低利率并催生的一個又一個的資產(chǎn)泡沫——盡管這一切也導致了數(shù)百萬美國制造業(yè)崗位流失。這些失業(yè)工人就是自由貿(mào)易的代價。由于這些工人技術升級的潛力有限，這些制造業(yè)工作可能會永久地丟失?，F(xiàn)在的爭端在于誰來承擔這些全球自由貿(mào)易的成本。

與此同時，中國正在努力實現(xiàn)全面自給自足的目標，尤其是在全球供應鏈的最頂層。而其海軍正在發(fā)展的實力有朝一日可能將威脅到由美國設計的、以美國海軍為安全保障的全球貿(mào)易體系。如今，世貿(mào)組織已經(jīng)覆蓋了全球貿(mào)易的90%以上，美國不再能將某些國家迅速納入世貿(mào)組織作為談判籌碼了，就像上世紀50年代對韓國，以及60年代對波蘭所做的那樣。

因此，隨著特朗普的白宮在其貿(mào)易政策的原則中強調(diào)“雙邊互惠”，貿(mào)易爭端將日益變成兩國之間的討價還價，并將愈演愈烈。特朗普政府開始對鋼鐵征收關稅，但通過允許關稅豁免迅速將歐洲、日本、韓國、印度和澳大利亞納入了美國陣營。而俄羅斯和中國之間僅存的共同利益使得這種情況越來越具有冷戰(zhàn)時期的感覺。例如，中國和俄羅斯都投票反對對敘利亞采取軍事行動。

現(xiàn)代貿(mào)易規(guī)則出臺

“一戰(zhàn)”后美國經(jīng)濟高速發(fā)展導致生產(chǎn)能力過剩以及隨之而來的社會問題。主張政府干預力量的胡佛總統(tǒng)在這樣的歷史背景下走馬上任，并迅速兌現(xiàn)了競選承諾，推出了帶有強烈貿(mào)易保護色彩的斯姆特-霍利法案（The Smoot-Hawley Tariff Act），該法案將2萬多種商品的進口關稅提升到歷史最高水平，宣告美國退出自由貿(mào)易陣營，這也成為1929年華爾街股災和之后曠日持久的大蕭條的導火索。

1929年10月24至29日，道瓊斯工業(yè)指數(shù)轟然崩盤，累計下挫約25%，并在之后跌入熊市，直至1932年7月見底，與1929年高點相比股市市值蒸發(fā)89%。股災引發(fā)了經(jīng)濟危機，1929年到1933年，美國GDP從1036億美元降至564億美元，降幅高達45%。與此同時，其他國家報復性的關稅政策接踵而至，形勢急劇惡化，逐步演變成為全球性的經(jīng)濟衰退。1929年至1933年，世界貿(mào)易額縮水約三分之二，各國對立程度加深，自由貿(mào)易近乎瓦解，而這一切也為“二戰(zhàn)”埋下了禍根。

1944年在第二次世界大戰(zhàn)即將結束之際，美國、英國、蘇聯(lián)等44個國家的經(jīng)濟特使齊聚美國的布雷頓森林，目的是為戰(zhàn)后全球經(jīng)濟和金融體系的重建繪制藍圖。會議通過了《國際貨幣基金組織協(xié)定》、《建立世界銀行協(xié)定》和《國際貿(mào)易組織憲章》，希望從金融、投資、貿(mào)易三方面重建國際經(jīng)濟秩序，這即是奠定上世紀中期美國在國際貨幣政策主宰地位的布雷頓森林體系。布雷頓森林體系框架下的固定匯率制度為戰(zhàn)后世界貿(mào)易的繁榮提供了有利條件。1947年23國簽署了《關稅與貿(mào)易總協(xié)定臨時適用議定書》（GATT），以自由化、非歧視及透明化為原則，通過降低關稅促進貿(mào)易，創(chuàng)造性地建立了一套和平解決貿(mào)易爭端的機制。直到世界貿(mào)易組織（WTO）建立，這個“臨時”協(xié)議沿用了47年，在此期間上百個國家和地區(qū)加入了該協(xié)定，全球貿(mào)易渠道的暢通促使貿(mào)易額數(shù)十倍的增長，全球平均關稅率從40%下降到了4%以下，推動了全球一體化的到來。

布雷頓森林體系的終結和301貿(mào)易武器的誕生

第二次世界大戰(zhàn)以后，美國采用新的工廠化飼養(yǎng)方法生產(chǎn)雞肉并大量出口到德國和法國，歐洲養(yǎng)殖業(yè)受到嚴重沖擊。1962年，歐盟的前身歐共體針對美國出口的冷凍雞肉產(chǎn)品征收關稅。作為回應，美國向GATT起訴。與此同時，美國國會還通過了《1962年貿(mào)易擴展法》直接授權總統(tǒng)對貿(mào)易保護做法進行還擊，時任美國總統(tǒng)肯尼迪對從歐洲進口的馬鈴薯淀粉、糊精、白蘭地和輕型卡車等商品征收25%的報復性關稅。

隨后雙方劍拔弩張，美國方面甚至威脅減少在歐洲的駐軍數(shù)量，德國和法國則暗示將以手中的美元大幅兌換黃金來報復美國的行動。1970年11月19日，美國國會眾院以215票對165票的結果通過了限制歐洲和日本等國紡織品進入美國的“邁爾斯法案”，貿(mào)易戰(zhàn)達到高潮。此后經(jīng)過多輪談判磋商后，這場貿(mào)易戰(zhàn)最終以美國妥協(xié)結束。

表面上看歐洲贏得了這場貿(mào)易戰(zhàn)，歐共體卻在拉鋸過程中元氣大傷。貿(mào)易戰(zhàn)也并沒有幫助美國解決貿(mào)易逆差和財政赤字帶來的通貨膨脹問題，美國股市在1970年、1973年和1974年最大跌幅分別達到26%、23%和38%。

最終，在持續(xù)的逆差中黃金儲備源源外流，美國逐步失去了維持黃金兌換美元官價的能力，并在1973年正式宣布以黃金和美元為基礎的布雷頓森林體系終結。

值得一提的是，美國將貿(mào)易戰(zhàn)中的“經(jīng)驗”加以總結，形成了寫進《1974 年貿(mào)易法》的“301條款”?！?01條款”規(guī)定，美國貿(mào)易代表首先尋求與外國政府協(xié)商，以尋求貿(mào)易補償或消除貿(mào)易壁壘。如果協(xié)商無法解決問題，美國可以采取貿(mào)易救濟措施，比如征收額外的關稅、費用和實施對進口的限制。

該條款具有濃厚的單邊主義色彩，成為后來美國在世界范圍內(nèi)挑起貿(mào)易爭端的就手武器。

美日現(xiàn)代“珍珠港事件”開啟“日本失落的30年”

在上世紀80年代，日本經(jīng)濟飛速發(fā)展，尤其是在鋼鐵、汽車、機床和半導體等各種高科技領域的成就引起世界矚目。日本不斷宣傳發(fā)展“信息社會”的目標，并將之視為一種新形式的民族主義?！凹夹g民族主義”讓這個自然稟賦有限且在戰(zhàn)后受到軍事限制的國家重拾信心。

與此同時，日本成為僅次于美國的第二大經(jīng)濟體和世界主要債權國，威脅美國經(jīng)濟霸主地位。1987年，美國的貿(mào)易逆差為1670億美元，其中580億美元來自日本。這一切逐步加重了美國的恐懼。

《廣場協(xié)議》啟動了日元對美元超過60%的升值，但未能阻止日本出口的大潮，這個因素加強了美國人對日本貿(mào)易保護的懷疑，即日本市場存在隱藏和持續(xù)的貿(mào)易壁壘，導致美國對日本貿(mào)易優(yōu)勢做出更強勢的反應。

《廣場協(xié)議》還意想不到地拉開了日本人“收購美國”的序幕，三菱買下了美國人的精神地標洛克菲勒中心，東京銀行收購了美國聯(lián)合銀行，哥倫比亞電影公司成為索尼的囊中之物。當洛杉磯、紐約等地的房價由于日本人的大肆購買迅速飆升，美國人驚呼這是“珍珠港事件”的再現(xiàn)，輿論導向“同仇敵愾”，無疑為美日貿(mào)易戰(zhàn)火上澆油。

東芝事件成為美日貿(mào)易戰(zhàn)的拐點。上世紀80年代同時也正是冷戰(zhàn)日益白熱化的時期。受商業(yè)利益驅(qū)使，日本東芝鋌而走險，違反西方國家對前蘇聯(lián)的出口禁令，借道挪威將數(shù)控機床等戰(zhàn)略物資銷往前蘇聯(lián)，前蘇聯(lián)的核潛艇性能得以飛躍式的大幅改良，但與此同時也引起了美方的懷疑和情報機構的介入。1987年初，美國情報機構掌握了足夠的證據(jù)，向巴黎統(tǒng)籌委員會正式通報了事件。

東窗事發(fā)后美國社會輿論極大的震動，這無疑構成了危害國家安全的“滔天大罪”。 1987年7月2日上午，日本觀眾目瞪口呆地觀看了9位美國國會議員用大錘砸碎日本東芝牌收音機。

雖然在1987年秋天，美國最終輕判了東芝，僅對東芝子公司東芝機械處以三年出口禁令，畢竟東芝事件涉及美國政府每年數(shù)億美元的稅收和成百上千美國人的飯碗。但是，對于已經(jīng)忍受了連續(xù)數(shù)月波動的美國股市來說，這個消息來得已經(jīng)太晚了，美日雙方的敵對情緒都已經(jīng)被點燃。隨后不到兩個月，美國股市見頂，并在10月19日黑色星期一出現(xiàn)了歷史性的暴跌。東芝事件后，日本在貿(mào)易戰(zhàn)中逐步處于下風，并逐步被推入“失落30年”的深淵。

市場仍然充滿風險

隨著貿(mào)易爭端的潛在升級，市場現(xiàn)在對美元的擔憂是不無道理。貿(mào)易爭端可能會沖銷特朗普減稅政策帶來的好處，并削弱經(jīng)濟復蘇的持久性。全球領先的經(jīng)濟指標已經(jīng)開始掉頭向下。在歷史上，美元走勢一直與美國的財政赤字高度相關。

當赤字惡化時，美元往往會走軟——就像現(xiàn)在這樣。因此，美元疲軟是基本面疲弱的信號，而不是流動性充裕的跡象。最近飆升的倫敦銀行間同業(yè)拆借利率（LIBOR）以及不斷擴大的LIBOR-OIS利差，都在暗示著同樣的美元結構性問題。

在中美貿(mào)易爭端這樣一個時間節(jié)點上，中國央行相對令人意外地下調(diào)了存款準備金率，同時重申其貨幣立場是穩(wěn)健中性的。股市對降準的熱情迅速消退，債券收益率大幅下行。

我們也注意到，自2014年以來中國外匯占款一直在下降，這意味著中國央行創(chuàng)造貨幣的方式已逐漸從傳統(tǒng)的回收外匯的途徑發(fā)生轉(zhuǎn)變。因此，商業(yè)銀行不再需要保持非常高的存款準備金率。中國央行因外匯占款下降和貿(mào)易爭端下調(diào)存準，我們認為任何進一步的存款準備金率下調(diào)不應被理解為中國央行放寬貨幣政策，特別是在房地產(chǎn)泡沫的風險仍高企，以及實際利率仍不很高的情景下。

當下，市場價格行動似乎也在預示未來幾個月波動仍將持續(xù)。在圖表三中，筆者展示了上證綜指、VIX市場隱含波動率指數(shù)和垃圾債券利差之間近乎完美的負相關關系，2015年6月中國股市泡沫破裂預示了2016年6月全球市場波動性的飆升。當時，英國脫歐，隨后美國大選出人意料的結果劇烈地擾動了市場。

我們同時也觀察到，在近期劇烈波動之后美國市場繼續(xù)徘徊在歷史高位附近。盡管如此，聰明錢似乎在大量地出貨離場。歷史上，聰明錢是一個可靠的市場運行領先指標，當聰明錢離場的情況與我們最近觀察到的情況類似或更嚴重的時候，美國市場往往面臨較深的回調(diào)。

市場似乎仍在謹慎地希望一切都會好起來。但前述多項指標表明，市場仍然充滿風險，因此，我們?nèi)匀徊粫噲D去接飛刀，或者被技術反彈而引誘，直到一切充分演繹，水落石出。

資金從股票到債券的輪動

目前美元疲軟，新興市場和大宗商品也在最近的市場動蕩中被拋售。在傳統(tǒng)的風險避風港已經(jīng)不復存在之時，只有中國國債還值得考慮。