朱超平

對于全球股市來說，2017年是不同尋常的一年，成熟市場和新興市場都經(jīng)歷了高回報低波動的好年景。美國三大股指連創(chuàng)新高，而衡量市場波動性的VIX指數(shù)則始終穩(wěn)定在20以下。在新興市場方面，MSCI亞太（除日本）指數(shù)在全年上升34%的同時，僅出現(xiàn)了4%的年內(nèi)最大回撤，遠(yuǎn)低于歷史上的平均水平。

今年初以來，股市進(jìn)入調(diào)整。截至4目30日，納斯達(dá)克指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)都已經(jīng)從早先的歷史高點下跌了9%以上。

但是，今年初以來，股市進(jìn)入調(diào)整。截至4月30日，納斯達(dá)克指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)都已經(jīng)從早先的歷史高點下跌了9%以上。與此同時，市場的波動性大幅上升，周度振幅5%以上的情況多次出現(xiàn)。由于美國與新興市場股市的關(guān)聯(lián)程度不斷加強(qiáng)，美股的調(diào)整也引發(fā)了外圍市場的普遍下跌，針對全球股市和經(jīng)濟(jì)拐點來臨的擔(dān)憂正在加劇。

股市與基本面的脫節(jié)

從2016年11月至今年2月初，VIX指數(shù)持續(xù)低位運(yùn)行了15個月左右，反映出投資者對股市風(fēng)險保持了高度一致的樂觀預(yù)期。然而，從2月初開始，股市出現(xiàn)較大幅度的回調(diào)，VIX指數(shù)在2月6日突破50，并在隨后的三個月內(nèi)大幅震蕩，反映出市場預(yù)期出現(xiàn)了較大程度的分化。而在另一方面，與股市較弱的表現(xiàn)相反，美國經(jīng)濟(jì)基本面與企業(yè)盈利并沒有出現(xiàn)惡化。經(jīng)季節(jié)性調(diào)整的實際GDP環(huán)比年化增長率在一季度達(dá)到2.3%，為2015年以來的同期最高，同時標(biāo)普500上市公司的總體盈利增長也達(dá)到20%以上，超出了市場預(yù)期。

為什么美國股市的表現(xiàn)和經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)了脫節(jié)？一個重要的原因是，在經(jīng)歷了持續(xù)性的上漲后，股市的估值水平不斷突破歷史上限，引發(fā)了投資者的擔(dān)憂，并且這種擔(dān)憂隨著牛市持續(xù)時間的延長而逐步加深。因此，在外部事件的沖擊下，投資者心理容易出現(xiàn)大幅波動。例如，當(dāng)通貨膨脹數(shù)據(jù)抬頭可能使美聯(lián)儲加快加息步伐時，引發(fā)了市場上的賣出行為。貿(mào)易爭端和地緣政治事件上的反復(fù)，也造成了市場的大幅震蕩。類似情況在美股的歷史上并不鮮見，VIX在1990年以來有十次快速突破35，其中只有三次是與經(jīng)濟(jì)衰退相關(guān)聯(lián)的，而其他七次的波動則是由一些外部的和短期的因素引發(fā)的。

從圖1我們也可以看出，如果股市下跌是由經(jīng)濟(jì)衰退引發(fā)的，則指數(shù)要經(jīng)歷較長時間才會恢復(fù)到下跌之前的水平。而一些短期因素引發(fā)的下跌，則指數(shù)可能在一到三個月之后就會收回跌幅。這給我們一個啟示，如果經(jīng)濟(jì)基本面沒有出現(xiàn)問題，那么經(jīng)歷本輪的調(diào)整后，美股還有可能恢復(fù)上升趨勢。

那么，美國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在處在周期的什么位置呢？經(jīng)濟(jì)衰退很快就會到來？筆者認(rèn)為，根據(jù)此輪周期較長的持續(xù)時間，就提出周期即將結(jié)束，似乎為時尚早。近期公布的GDP、PMI和就業(yè)數(shù)據(jù)與市場的增長預(yù)期一致，而周期性數(shù)據(jù)，包括輕型車銷量、消費(fèi)者信心、住宅開工等也符合經(jīng)濟(jì)周期后半段的穩(wěn)定增長特征。尤其是消費(fèi)者信心提升和儲蓄率下降，顯示美國家庭正在逐步加杠桿以支持消費(fèi)支出，這是經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入后半段的重要特征。但是，美國家庭部門加杠桿的過程剛剛開始不久，整體債務(wù)水平目前還處于較為安全的區(qū)間， 因而在短時間內(nèi)很難出現(xiàn)類似2001年和2008年家庭債務(wù)泡沫破裂引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退的情景?；谏鲜鲇懻摚P者預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)還將持續(xù)一年左右的穩(wěn)定增長，因而股市的走勢會與經(jīng)濟(jì)基本面趨于一致。

如何看待政策面的壓力？

在政策面上，美聯(lián)儲的貨幣政策無疑是未來市場走勢的決定性因素?；诿缆?lián)儲公開市場委員會（FOMC）2月和5月的利率決議，市場對于美聯(lián)儲加息的節(jié)奏形成了較為一致的預(yù)期，即2018年內(nèi)還有兩至三次加息。但是，在加息對資產(chǎn)價格的影響方面，市場的解讀出現(xiàn)了明顯分歧。尤其是在美國十年期國債收益率突破3%的情況下，對于熊市到來的擔(dān)憂不斷上升，進(jìn)而引發(fā)了進(jìn)一步的市場波動。如果從經(jīng)濟(jì)基本面出發(fā)，在經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入后半段的基礎(chǔ)上，對本輪加息的影響進(jìn)行分析，則可以做出比較樂觀的預(yù)期。

首先，美聯(lián)儲做出加息的決定，是基于其對經(jīng)濟(jì)增長和再通脹的信心。只有當(dāng)美聯(lián)儲認(rèn)為加息不會損害經(jīng)濟(jì)增長時，才會開始加息進(jìn)程。從過往的經(jīng)驗來看，在美聯(lián)儲加息的初期，美國經(jīng)濟(jì)往往保持穩(wěn)定的增長，在利率水平達(dá)到較高的位置后，經(jīng)濟(jì)才可能從周期后半段進(jìn)入衰退階段。

其次，相對于以往的加息操作，這次美聯(lián)儲的加息動作顯得更為謹(jǐn)慎，加息周期被拉長。上一輪加息周期中，美聯(lián)儲在兩年內(nèi)連續(xù)加息400個基點。而按照目前的節(jié)奏，美聯(lián)儲在2016年底到2019年底，預(yù)計加息275個基點。這種溫和的節(jié)奏有利于幫助企業(yè)適應(yīng)債務(wù)成本的上升，消化加息帶來的成本，從而降低發(fā)生債務(wù)問題的可能性。此外，稅改帶來的盈利提升也有助于支持企業(yè)的投資行為，對沖加息對投資增長造成的潛在壓力。

最后，由于美國家庭部門目前持有的生息資產(chǎn)規(guī)模為付息債務(wù)的三倍，加息有助于提高家庭部門的現(xiàn)金流，從而支持消費(fèi)需求。同時，美國家庭持有的生息資產(chǎn)一般期限較短，而付息債務(wù)多為期限較長的按揭類貸款。在短期收益率上升較快、收益率曲線平坦化的情況下，家庭部門的現(xiàn)金流可能隨著利率上升而進(jìn)一步獲得改善。當(dāng)然，這種樂觀情形的持續(xù)需要一個前提條件，即家庭部門不會在經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的環(huán)境中變得過度樂觀，從而快速提高杠桿率。從目前的數(shù)據(jù)來看，短期內(nèi)發(fā)生這一風(fēng)險事件的概率不高。

在加息之外，美聯(lián)儲也將延續(xù)其去年10月開始的縮表進(jìn)程。由于這是歷史上前所未有的政策操作，美聯(lián)儲公布了一個明確的縮表時間表以引導(dǎo)市場預(yù)期。在今年10月以前，縮表的節(jié)奏會維持在每個月100億美元，此后則會每隔三個月增加100億美元，直到每個月500億美元。相對于美聯(lián)儲4.4萬億美元的資產(chǎn)總量和美國債券市場超過25萬億美元的總市值而言，未來一年中縮表帶來的流動性沖擊并不顯著。除了美聯(lián)儲，歐洲、英國和日本央行目前都處于繼續(xù)量化寬松的階段，只是資產(chǎn)購買的規(guī)模逐月下降。根據(jù)筆者預(yù)測，全球央行作為一個整體的凈資產(chǎn)購買在2019年5月以后才可能轉(zhuǎn)為負(fù)值，因此目前不用過于擔(dān)憂貨幣政策正?；瘞淼臎_擊。

中美之間的貿(mào)易戰(zhàn)是貨幣政策之外的另一個主要政策風(fēng)險，近期兩國政府在關(guān)稅問題上針鋒相對的表態(tài)引發(fā)了股票和商品市場的反復(fù)波動。不同于傳統(tǒng)上針對單一商品發(fā)起的貿(mào)易保護(hù)措施，美方這次發(fā)起的爭端主要指向中國在科技行業(yè)、知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)、技術(shù)轉(zhuǎn)移等方面的產(chǎn)業(yè)政策，其根本訴求是要中國政府促進(jìn)這些領(lǐng)域的公平貿(mào)易。中國只是全球科技供應(yīng)鏈上末端的一環(huán)，而美國的跨國公司則主導(dǎo)了更具技術(shù)含量的上游環(huán)節(jié)，因此美國發(fā)起的懲罰性關(guān)稅必然導(dǎo)致雙輸?shù)慕Y(jié)果。

同時，中國針對美國農(nóng)產(chǎn)品，尤其是大豆的報復(fù)性措施在損害美國農(nóng)民利益的同時，也可能引發(fā)國內(nèi)的供應(yīng)短缺，并推升物價。基于這樣的認(rèn)識，雙方都有理由回到談判桌前，以協(xié)商的方式找到解決方案，避免兩敗俱傷的全面貿(mào)易戰(zhàn)。但是，技術(shù)和知識產(chǎn)權(quán)等問題是貿(mào)易談判中最為復(fù)雜的部分，即使在西方國家之間也不時產(chǎn)生摩擦，因此中美之間難以在本次美方代表團(tuán)訪華的行程內(nèi)達(dá)成一個長期有效的協(xié)議，貿(mào)易問題更有可能以不斷的小范圍摩擦以及持續(xù)性談判的形式存在。

基于以上的討論，筆者認(rèn)為近期的政策變化并不足以終結(jié)經(jīng)濟(jì)的增長趨勢。美聯(lián)儲的加息動作可以視為確認(rèn)經(jīng)濟(jì)增長前景，而非拐點來臨的信號。中美之間的貿(mào)易摩擦將持續(xù)較長時間，但是其影響是局部性的，而不會造成全局性的沖擊。在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)基本面和政策面背景下，風(fēng)險資產(chǎn)仍然有望跑贏總體市場，但投資者也需要為應(yīng)對更高的市場波動做好準(zhǔn)備。

周期后半場的全球資產(chǎn)配置

在經(jīng)濟(jì)基本面處于周期后半場，而美聯(lián)儲緊縮政策較為溫和的背景下，我們?nèi)匀黄蔑L(fēng)險資產(chǎn)。首先，作為全球風(fēng)險資產(chǎn)的龍頭，美國股市仍然具有上漲動力。在加息周期中，美股受到兩股相反力量的影響，一個是利率上升引起的估值下調(diào)壓力，另一個則是企業(yè)盈利增長對股價的支持。在周期的后半段，后者往往居于主導(dǎo)地位，繼續(xù)推動股市上行。

通過對美國國債收益率與標(biāo)普500指數(shù)的變化進(jìn)行相關(guān)性分析，筆者發(fā)現(xiàn)，在收益率處于較低區(qū)間時，兩者呈現(xiàn)正相關(guān)，即收益率上升與標(biāo)普500指數(shù)的上漲同時發(fā)生。十年期國債收益率達(dá)到5%是一個臨界點，在5%之上，國債收益率上升往往對應(yīng)于股票指數(shù)的下跌。因此，在十年期國債收益率剛剛突破3%的情況下，美國股市仍然有望保持上升趨勢。

在全球市場，筆者更加偏好新興市場的風(fēng)險資產(chǎn)，包括股票和高收益?zhèn)Ｗ龀鲞@一判斷的主要邏輯在于，在美國經(jīng)濟(jì)周期的后半段，新興市場會受益于出口需求的增長和貨幣升值，其公司盈利往往會以更快的速度增長。同時，當(dāng)前美股和美債的估值相對歷史均值都已經(jīng)偏高，新興市場的估值則更具吸引力。這一判斷也受到歷史數(shù)據(jù)的支持。圖3顯示了在過往美聯(lián)儲加息周期中各大類資產(chǎn)的投資回報，居于前列的主要是亞洲的風(fēng)險資產(chǎn)類別，而成熟市場的債券表現(xiàn)則較差，美國國債在加息周期則會為投資者帶來較大的負(fù)回報。在行業(yè)選擇上，金融行業(yè)和周期性行業(yè)具有更大的上升空間。

需要注意的是，在周期后半段，全球市場的波動率將會大幅提高，投資者更加需要注意對風(fēng)險的控制。由于股價的主要驅(qū)動因素已經(jīng)從估值提升轉(zhuǎn)向盈利增長，需要對投資標(biāo)的進(jìn)行更為深入的研究，以挑選到基本面良好的個股，同時也避免買入容易受到貿(mào)易爭端沖擊的股票。對于個人投資者來說，構(gòu)建多元化的投資組合，并保持長期投資的心態(tài)則是幫助我們穿越牛熊的主要手段。

最后，以一個生活中常見的例子作類比，對筆者當(dāng)前的投資觀點進(jìn)行總結(jié)。我們現(xiàn)在正處在一架在高空巡航（經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長）的航班上，但是氣流帶來的動蕩正在加?。ㄍ獠恳蛩匾鸬氖袌霾▌勇侍岣撸?，乘客需要系緊安全帶（更好地投資研究，多元化和長期投資的策略）以應(yīng)對機(jī)艙的起伏，這足以使我們安全著陸（實現(xiàn)投資目標(biāo)），情況并不會惡化到必須穿上救生衣（經(jīng)濟(jì)危機(jī)不會馬上來臨）。

（作者為摩根資產(chǎn)管理環(huán)球市場策略師，編輯：韓笑）