程實(shí)　王宇哲

2018年初，隨著全球貨幣政策正常化拐點(diǎn)的確立，加息提速帶來高估市場(chǎng)的劇烈調(diào)整。在大國(guó)博弈周期與全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的共振中，全面升級(jí)的中美貿(mào)易戰(zhàn)也對(duì)市場(chǎng)情緒帶來廣泛沖擊。

筆者認(rèn)為，順勢(shì)而為是投資的成功之鑰，提早布局則能緩和換擋提速所帶來的陣痛。

在需求側(cè)刺激漸行漸遠(yuǎn)、真實(shí)復(fù)蘇日益靠全要素生產(chǎn)率提振、多元化漲潮不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)拐點(diǎn)中：股債雙升難以為繼，市場(chǎng)波動(dòng)率提升將成為新常態(tài);美元易貶難升，新興市場(chǎng)有望繼續(xù)領(lǐng)跑;新經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)受到熱捧，金融業(yè)呈現(xiàn)出估值提升的潛力。

復(fù)蘇之春

真實(shí)的普遍復(fù)蘇帶動(dòng)多元化漲潮。1976年至2009年，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大致經(jīng)歷了兩輪完整的周期。而金融危機(jī)爆發(fā)后，全球經(jīng)濟(jì)陷入了長(zhǎng)期低迷。在危機(jī)十年之際，世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的周期性拐點(diǎn)終于出現(xiàn)并得到確證，全球正式步入真實(shí)普遍的復(fù)蘇之春。

近期，IMF最新預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2018年、2019年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)值均為3.9%，較2017年10月預(yù)測(cè)值提升了0.2個(gè)百分點(diǎn)。不僅大幅超出危機(jī)十年（2008年-2017年）的年均增速3.4%，亦高于1980年-2017年的歷史年均增速3.5%。

伴隨真實(shí)的普遍復(fù)蘇，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力更趨分散、驅(qū)動(dòng)因子更趨豐富、區(qū)域增長(zhǎng)更趨均衡，也將引領(lǐng)新一輪全球化浪潮。

根據(jù)IMF的預(yù)測(cè)，2018年全球貿(mào)易增速仍將高于經(jīng)濟(jì)增速，其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易增速還有望繼續(xù)上升。

從數(shù)據(jù)來看，新興市場(chǎng)相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增速“剪刀差”已經(jīng)出現(xiàn)反彈，而歷史經(jīng)驗(yàn)表明，該“剪刀差”與全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的趨勢(shì)大致有三年的滯后關(guān)系。展望未來，隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)的確立，多元化漲潮將成為不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)性力量，新興市場(chǎng)將憑借較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)活力重新成為全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要推動(dòng)力。

大國(guó)博弈與加息共振

大國(guó)博弈與加速加息形成共振。2018年不只是金融危機(jī)后的第十年，更是全球不同宏觀周期出現(xiàn)拐點(diǎn)、產(chǎn)生共鳴的年份。

筆者的測(cè)算表明，不論以購(gòu)買力平價(jià)還是市場(chǎng)匯率計(jì)算，“二戰(zhàn)”后全球GDP/GNP排名前兩位國(guó)家間的體量差距占全球經(jīng)濟(jì)的比重均越來越小。以購(gòu)買力平價(jià)來度量，該差異已從接近20%至幾近消失，而以美元計(jì)價(jià)也已從約25%降至10%以內(nèi)。隨著挑戰(zhàn)者絕對(duì)體量的不斷擴(kuò)大，其與守成者之間的博弈實(shí)力更為對(duì)等，而彼此之間相互依存性的增加也令博弈形態(tài)趨于柔性化。基于此，中美博弈會(huì)進(jìn)入全面競(jìng)爭(zhēng)而非對(duì)抗的新時(shí)代，短期的貿(mào)易戰(zhàn)將以“戰(zhàn)”始，以“和”終。

從十年量級(jí)的利率周期來看，在2008年至2017年的九年時(shí)間里，寬松貨幣帶來的通脹推力被總需求不足引致的內(nèi)生通縮壓力所抵消，通脹中樞持續(xù)下行。隨著產(chǎn)出缺口逐漸縮小甚至消失，全球性的貨幣寬松帶來越來越小的增長(zhǎng)效應(yīng)和越來越大的通脹效應(yīng)，而美國(guó)稅改的財(cái)政刺激等因素也進(jìn)一步強(qiáng)化了通脹預(yù)期。

目前，G10經(jīng)濟(jì)體CPI已接近歐債危機(jī)以來的高位。為了重歸穩(wěn)健、可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)道路，全球性的加息周期還將繼續(xù)提速。

政策轉(zhuǎn)向供給側(cè)

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革漸次取代需求側(cè)刺激。2018年，全球經(jīng)濟(jì)的短周期增長(zhǎng)前景可期，但長(zhǎng)周期復(fù)蘇的可持續(xù)性仍依賴于全要素生產(chǎn)率是否能得到提振。把握短期增長(zhǎng)壓力消退的機(jī)遇期，全球政策重心有望從需求側(cè)轉(zhuǎn)向供給側(cè)，從總量刺激轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)改革，通過重啟全要素生產(chǎn)率的上升通道，奠定長(zhǎng)周期復(fù)蘇的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

其一，產(chǎn)出缺口的消失意味著以需求側(cè)刺激推動(dòng)的短周期復(fù)蘇難以長(zhǎng)期維系。根據(jù)IMF預(yù)測(cè)，2018年全球產(chǎn)出缺口有望明顯收窄。這表明前期需求側(cè)刺激的政策效果進(jìn)入高潮，但增長(zhǎng)潛能的衰竭仍是長(zhǎng)期增長(zhǎng)的最大風(fēng)險(xiǎn)。

其二，全球復(fù)蘇“換擋提速”，將為全球供給側(cè)改革創(chuàng)造普遍、充裕的政策空間。美國(guó)的改革重點(diǎn)在于資本供給的優(yōu)化。2018年， “加息+縮表”的政策將加速消解貨幣寬松導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性扭曲，修復(fù)資本市場(chǎng)配置效率和創(chuàng)造性破壞;稅改有望漸次落地，促進(jìn)資本回流和私人投資，激活國(guó)內(nèi)制造業(yè)再發(fā)展。歐洲的改革重點(diǎn)在于勞動(dòng)力供給的優(yōu)化。中國(guó)的改革重點(diǎn)在于制度供給的優(yōu)化。一方面深化改革，以金融體制改革和國(guó)企混改的推進(jìn)，提升微觀激勵(lì)機(jī)制和宏觀產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，激活創(chuàng)新發(fā)展?jié)撃?。另一方面升?jí)開放，以資本市場(chǎng)雙向開放、人民幣國(guó)際化和自貿(mào)港建設(shè)，構(gòu)建國(guó)際產(chǎn)能合作體系、加速區(qū)域要素流動(dòng)，實(shí)現(xiàn)內(nèi)外兩個(gè)市場(chǎng)的效率提升。

資本市場(chǎng)波動(dòng)加大

股債雙升難以為繼，波動(dòng)率提升新常態(tài)。2018年，資本市場(chǎng)普漲格局將出現(xiàn)趨勢(shì)性變化，分化加劇和波動(dòng)率提升成為定局。

過去一年，美聯(lián)儲(chǔ)由鴿轉(zhuǎn)鷹，加息頻率超出市場(chǎng)年初預(yù)期，并正式開啟縮表計(jì)劃;歐洲央行宣布縮減QE規(guī)模，英國(guó)首次加息;日本央行則暫停了對(duì)負(fù)利率等超寬松貨幣政策極限的進(jìn)一步嘗試;中國(guó)貨幣市場(chǎng)利率也有所上行。

從年初以來主要央行的政策基調(diào)與資本市場(chǎng)的反應(yīng)來看，全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)的分化已經(jīng)開始。在通脹和利率雙雙上行的趨勢(shì)下，權(quán)益類資產(chǎn)表現(xiàn)將繼續(xù)優(yōu)于固定收益類資產(chǎn)。盡管貿(mào)易戰(zhàn)、地緣風(fēng)險(xiǎn)等擔(dān)憂可能階段性助推資金避險(xiǎn)情緒，但過去兩年股債雙升的局面難以為繼（詳見附圖）。除了利率上升方向的確定性之外，利率抬升速度的加快也帶來了資本市場(chǎng)波動(dòng)率的上行。

今年初，沉寂了許久的全球資本市場(chǎng)開始劇烈波動(dòng)，比特幣價(jià)格腰斬，美股、美債均出現(xiàn)暴跌和暴漲，VIX指數(shù)從不到10%的絕對(duì)低位一度攀升至20%以上。

事實(shí)上，2017年金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升是不可持續(xù)的“賺錢默契”。一方面，金融市場(chǎng)心照不宣地勉力維系和諧氛圍，在新危機(jī)前盡力賺取快錢，因而不斷加碼杠桿水平、冒險(xiǎn)行為和“博傻交易”，大舉進(jìn)軍比特幣等高投機(jī)性資產(chǎn)。另一方面，投資者心理閾值的提高也令VIX指數(shù)創(chuàng)紀(jì)錄地持續(xù)徘徊在絕對(duì)低位，樂觀的共識(shí)為變盤的踩踏埋下了伏筆。

隨著真實(shí)的普遍復(fù)蘇更多由實(shí)體經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)，貨幣政策邊際收緊會(huì)檢驗(yàn)真實(shí)復(fù)蘇的含金量，習(xí)慣于“寬松麻痹”的市場(chǎng)不得不接受風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的系統(tǒng)性調(diào)整，重心過低的VIX指數(shù)將逐漸向理性中樞靠攏。投資者也將回到正常感知，關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)力的可持續(xù)性。

新興市場(chǎng)繼續(xù)領(lǐng)跑

美元易貶難升，新興市場(chǎng)繼續(xù)領(lǐng)跑。從長(zhǎng)期購(gòu)買力來看，過去40余年間美元貶值是大趨勢(shì)。但在美元趨勢(shì)性貶值的基礎(chǔ)上，其短期升值/貶值的狀態(tài)轉(zhuǎn)換遵循“Depreciation On/Depreciation Off”的機(jī)制（簡(jiǎn)稱“DO/DO機(jī)制”），內(nèi)生動(dòng)力分別對(duì)應(yīng)于全球化的階段性退/漲潮、市場(chǎng)恐慌等不同周期（詳見附圖）。

2010年-2016年，全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一輪多元化退潮，美國(guó)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中率先實(shí)現(xiàn)持續(xù)復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)強(qiáng)勁，消費(fèi)引擎保持穩(wěn)健。

在全球化出現(xiàn)階段性倒退、多元化退潮的階段，美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)穩(wěn)定的表現(xiàn)為美元走強(qiáng)奠定了內(nèi)生基礎(chǔ)。但隨著全球經(jīng)濟(jì)的整體復(fù)蘇，2017年美元指數(shù)跌幅約10%，今年以來貶值趨勢(shì)仍在繼續(xù)。

從相對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛能變動(dòng)來看，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入下半場(chǎng)，歐洲仍處于復(fù)蘇的前、中期，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能仍在積蓄，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在“從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展”新時(shí)代的開局之年也有望迎來超預(yù)期的改革舉措。

綜合來看，美元指數(shù)下跌背后有深刻的基本面含意，今年美元整體易貶難升。與之相若，金融危機(jī)以來美國(guó)股市領(lǐng)跑全球市場(chǎng)的情形也將出現(xiàn)根本性變化。隨著危機(jī)走到第十個(gè)年頭，新興市場(chǎng)作為最后一站也完成了漸次的風(fēng)險(xiǎn)釋放，并重新構(gòu)成全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的核心引擎，多元化從退潮轉(zhuǎn)變?yōu)闈q潮的長(zhǎng)期拐點(diǎn)由此形成。

去年以來，全球資本重新青睞新興市場(chǎng)，新興市場(chǎng)股指2017年的漲幅倍數(shù)領(lǐng)先發(fā)達(dá)市場(chǎng)。隨著多元化漲潮的繼續(xù)，新興市場(chǎng)繼續(xù)領(lǐng)跑的格局仍將是主基調(diào)。

獨(dú)角獸受到熱捧，金融業(yè)估值再發(fā)現(xiàn)。本質(zhì)而言，新經(jīng)濟(jì)不是一種孤立、靜止的經(jīng)濟(jì)形態(tài)，而是以新技術(shù)為基礎(chǔ)的、對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)金融體系進(jìn)行的一場(chǎng)系統(tǒng)性大改造。

2017年，無論是基礎(chǔ)科學(xué)，還是人工智能、生物醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)金融等應(yīng)用科學(xué)，都呈現(xiàn)出百花齊放的蓬勃朝氣?？茖W(xué)技術(shù)的進(jìn)步，不僅悄然提振了全要素生產(chǎn)率，為經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展和市場(chǎng)長(zhǎng)期繁榮提供了堅(jiān)實(shí)助力，還顯著改變了經(jīng)濟(jì)生態(tài)，為人類行為模式和市場(chǎng)運(yùn)行模式的演化奠定了基礎(chǔ)。

作為第一生產(chǎn)力，科學(xué)技術(shù)的時(shí)代價(jià)值也在金融市場(chǎng)充分顯現(xiàn)，2017年主要市場(chǎng)的科技股指數(shù)表現(xiàn)均大幅領(lǐng)跑其他行業(yè)（詳見附圖），阿里巴巴、騰訊、蘋果等標(biāo)桿企業(yè)則展現(xiàn)出巨大的發(fā)展動(dòng)能。

2018年，作為具象化的新經(jīng)濟(jì)載體，獨(dú)角獸正受到越來越多的關(guān)注。在貿(mào)易戰(zhàn)的雜音中，中、美兩國(guó)的獨(dú)角獸企業(yè)受到主要資本市場(chǎng)追捧，“獨(dú)角獸-資本市場(chǎng)-新經(jīng)濟(jì)”的正向循環(huán)開始成為新時(shí)代大國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的重要支撐。隨著新經(jīng)濟(jì)的規(guī)模效應(yīng)和范圍經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步顯現(xiàn)，其仍將是資本市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)。

對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)，全球加息周期的加速有望帶來金融業(yè)的估值再發(fā)現(xiàn)。一方面，從歷史上利率抬升對(duì)不同板塊的影響來看，金融業(yè)表現(xiàn)相對(duì)較好。另一方面，隨著A股即將正式納入MSCI指數(shù)，境外長(zhǎng)線資金的流入將通過“鲇魚效應(yīng)”優(yōu)化市場(chǎng)生態(tài)，大幅提升中國(guó)藍(lán)籌在全球股票配置中的地位。而受到中國(guó)金融超預(yù)期開放舉措的推動(dòng)，中資金融機(jī)構(gòu)的國(guó)際化和市場(chǎng)化進(jìn)程也將進(jìn)一步提速。

（作者分別為工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理、研究部主管，工銀國(guó)際資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家;編輯：吳海珊）