【摘要】資產(chǎn)管理行業(yè)在我國(guó)“大資管”背景下發(fā)展迅速，但也面臨著一些風(fēng)險(xiǎn)。本文分析了結(jié)構(gòu)化資管業(yè)務(wù)的幾大類主要風(fēng)險(xiǎn)，并在此基礎(chǔ)上對(duì)新出臺(tái)的資管新規(guī)加以評(píng)價(jià)，同時(shí)對(duì)未來(lái)資管行業(yè)的發(fā)展做出展望。

【關(guān)鍵詞】結(jié)構(gòu)化；資產(chǎn)管理；風(fēng)險(xiǎn)；監(jiān)管

“大資管”背景下，各類金融機(jī)構(gòu)都在積極參與資產(chǎn)管理市場(chǎng)。截止2016年末，我國(guó)所有資產(chǎn)管理業(yè)總規(guī)模達(dá)到114萬(wàn)億元人民幣。然而，資管行業(yè)也面臨著一些問(wèn)題。比如：資產(chǎn)管理主體法律關(guān)系不明、交易結(jié)構(gòu)高度不透明、虛增融資規(guī)模等。同時(shí)，在“一行三會(huì)”分業(yè)監(jiān)管的格局下，監(jiān)管政策不統(tǒng)一，實(shí)施功能監(jiān)管以及相關(guān)立法的推出都有很大難度。這些問(wèn)題的發(fā)展會(huì)使整個(gè)金融體系變得脆弱，增大隱含風(fēng)險(xiǎn)，降低穩(wěn)定性，甚至?xí)M(jìn)一步影響到海外投資者對(duì)整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心。2017年11月，央行進(jìn)一步發(fā)布了關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)。在打破剛性兌付、凈值型管理等方面作出非常嚴(yán)格的規(guī)定，凸顯當(dāng)下“嚴(yán)監(jiān)管”趨勢(shì)，旨在統(tǒng)一同類資管產(chǎn)品的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，防控金融風(fēng)險(xiǎn)。

一、結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理的定義

根據(jù)證監(jiān)會(huì)給出的官方定義：結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃，是指存在一級(jí)份額以上的份額為其他級(jí)份額提供一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償或收益分配保障，收益分配不按份額比例計(jì)算，由資產(chǎn)管理合同另行約定的資產(chǎn)管理計(jì)劃。證監(jiān)會(huì)《暫行規(guī)定》中對(duì)于結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)的形式進(jìn)行了明確的界定與要求：結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃名稱中應(yīng)包含“結(jié)構(gòu)化”或“分級(jí)”字樣，資產(chǎn)管理人應(yīng)當(dāng)在資產(chǎn)管理合同中充分披露和揭示結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)及相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)情況、收益分配情況、風(fēng)控措施等信息，明確份額屬性劃分標(biāo)準(zhǔn)，并向投資者確認(rèn)其認(rèn)購(gòu)的份額歸屬于“優(yōu)先級(jí)”還是“劣后級(jí)”。隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，結(jié)構(gòu)化資管為了滿足監(jiān)管對(duì)于“劣后級(jí)”比例的要求，提高潛在杠桿對(duì)于資金的撬動(dòng)比例，一些資管機(jī)構(gòu)設(shè)置了界限模糊的“中間級(jí)”作為夾層結(jié)構(gòu)。根據(jù)監(jiān)管要求對(duì)于新夾層類型的判斷，需要按照“實(shí)質(zhì)重于形式”的準(zhǔn)則來(lái)根據(jù)新夾層對(duì)于盈利的享有優(yōu)先順序以及面對(duì)收益不確定性時(shí)候所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)決定，如果新設(shè)夾層具有收益的優(yōu)先索取權(quán)并且所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較小，則應(yīng)當(dāng)將新設(shè)夾層視作優(yōu)先級(jí)來(lái)核算杠桿倍數(shù)。

二、結(jié)構(gòu)化資管業(yè)務(wù)面臨的風(fēng)險(xiǎn)

2017年11月資管新規(guī)的出臺(tái)主要針對(duì)資管業(yè)務(wù)開(kāi)展中出現(xiàn)的種種亂象，如去杠桿、去通道，打破剛性兌付，消除多層嵌套等。這些風(fēng)險(xiǎn)在資管行業(yè)日積月累，埋下重大隱患。了解這些亂象和風(fēng)險(xiǎn)，有助于更好更快的落實(shí)新規(guī)定，促進(jìn)結(jié)構(gòu)化資管及整個(gè)資管行業(yè)的健康發(fā)展。

（一）“通道”業(yè)務(wù)

資本具有逐利性，當(dāng)不同監(jiān)管部門對(duì)資管產(chǎn)品的投資領(lǐng)域、杠桿比例等提出不同的監(jiān)管要求以控制風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，資管產(chǎn)品自然而然會(huì)選擇相對(duì)寬松的監(jiān)管，投資者和融資者通過(guò)復(fù)雜的資管產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)資本的配置，同時(shí)滿足監(jiān)管和內(nèi)部審核的要求。如銀行機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的資金，根據(jù)監(jiān)管部門的規(guī)定和內(nèi)部風(fēng)控的要求，是不能投放到一些領(lǐng)域，或者在規(guī)模上受到限制，但通過(guò)券商、信托、私募等金融機(jī)構(gòu)，可以突破相關(guān)限制。以銀行機(jī)構(gòu)為例，銀行理財(cái)資金的運(yùn)用受到嚴(yán)格的限制，如上市公司公開(kāi)交易的股票和以非公開(kāi)方式發(fā)行交易的股份，以及未上市公司的股權(quán)與相關(guān)的券商基金，銀行理財(cái)資金均不得參與，但依托資管、信托等機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品或結(jié)構(gòu)化方式作為通道，上述提到的未上市公司股權(quán)、二級(jí)市場(chǎng)股票等，均可成為銀行理財(cái)資金的實(shí)際投資去向。與此類似，保險(xiǎn)、券商和基金等資管資金也能以結(jié)構(gòu)化方式，提供杠桿資金，規(guī)避監(jiān)管限制，投入到房地產(chǎn)和傳統(tǒng)制造業(yè)等行業(yè)，增加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。以結(jié)構(gòu)化資管方式開(kāi)展的“通道”業(yè)務(wù)屬于間接形式，通道業(yè)務(wù)的開(kāi)展虛增行業(yè)規(guī)模，杠桿放大，增加信用風(fēng)險(xiǎn)，不利于資本市場(chǎng)的穩(wěn)定，同時(shí)在一定程度上對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策起到抵消作用，弱化國(guó)家政策效果。而且作為通道功能的資管產(chǎn)品中相當(dāng)大比例具有以下特征：一方面，交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，資金鏈條長(zhǎng)，資金跨行業(yè)跨地區(qū)，不僅風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的困難程度大大上升，而且大大增加了信息搜集和監(jiān)管協(xié)調(diào)等成本；另一方面，由于該類產(chǎn)品的復(fù)雜性，監(jiān)管往往需要多個(gè)部門的聯(lián)合監(jiān)管，但監(jiān)管信息共享不充分、監(jiān)管協(xié)調(diào)不到位時(shí)，往往造成風(fēng)險(xiǎn)的積累。

（二）多層嵌套

2015年股災(zāi)發(fā)生的重要原因之一，是杠桿資金的過(guò)度使用，使得股市上漲時(shí)推波助瀾，股市下跌時(shí)一瀉千里，股災(zāi)發(fā)生后，銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)相繼對(duì)結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃的杠桿比例作出規(guī)定。雖然規(guī)定作出了明確要求，但是，穿透核查機(jī)制的缺乏，再加上“三會(huì)”監(jiān)管協(xié)調(diào)不到位，多層嵌套等方法被很多資管產(chǎn)品所運(yùn)用，來(lái)規(guī)避杠桿限制。這種多層嵌套存在多米諾骨牌效應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，一些資管產(chǎn)品的保本、保收益策略的止損行為將導(dǎo)致上層產(chǎn)品的止損，可能導(dǎo)致整個(gè)產(chǎn)品鏈的連續(xù)止損，危及資本市場(chǎng)的穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)外溢導(dǎo)致其他投資者利益受損。多層嵌套使得資管產(chǎn)品復(fù)雜程度增加、資金鏈條拉長(zhǎng)，增加監(jiān)管部門判別其資金來(lái)源和去向的難度，不便于穿透核查機(jī)制的實(shí)施，高杠桿帶來(lái)高風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)逐漸積累，埋下系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的隱患。

（三）剛性兌付

資產(chǎn)管理的本質(zhì)是“受人之托，代客理財(cái)”，剛性兌付違背了資管產(chǎn)品的本質(zhì)，增加道德風(fēng)險(xiǎn)，不利于市場(chǎng)的公平競(jìng)爭(zhēng)，資管新規(guī)要求打破剛性兌付是行業(yè)的普遍共識(shí)和必然趨勢(shì)。資管產(chǎn)品往往信息披露不完整，投資者不能在二級(jí)市場(chǎng)交易，只能自身持有，在風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)之時(shí)，資管機(jī)構(gòu)往往做出剛性兌付的決定。盡管券商等機(jī)構(gòu)在條款中明確指出不承諾保本等，但券商計(jì)劃中的很大一部分資金來(lái)源于銀行理財(cái)資金，而這部分資金大多是中小投資者購(gòu)買，中小投資者往往秉承著銀行理財(cái)是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)或者保本，在違約風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)，券商也往往迫于各方壓力剛性兌付。我國(guó)近年來(lái)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣，去庫(kù)存、去產(chǎn)能壓力增大，在此宏觀經(jīng)濟(jì)背景之下，一些資管產(chǎn)品在經(jīng)濟(jì)較好時(shí)累計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)逐漸開(kāi)始暴露，兌付困難現(xiàn)象不斷出現(xiàn)。在違約風(fēng)險(xiǎn)不斷上升的情況下，行業(yè)再采取“剛性兌付”將大大增加資管機(jī)構(gòu)的兌付壓力。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2015年末，資管產(chǎn)品投入到股票、債券和期貨的資金量達(dá)到7.4萬(wàn)億，其中存在優(yōu)先劣后分層的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品資金量達(dá)1.7萬(wàn)億，優(yōu)先級(jí)資金往往來(lái)源于銀行理財(cái)，股票類的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的平均杠桿為3.87倍。因而，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致股市持續(xù)低迷，若大量銀行理財(cái)資金股票質(zhì)押貸款、銷售股票，將對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力都會(huì)造成巨大壓力，危及到整個(gè)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。

（四）利用“資金池”進(jìn)行期限錯(cuò)配

資金池本質(zhì)是一種類存款貸款業(yè)務(wù)，只是以資產(chǎn)管理的名義來(lái)實(shí)現(xiàn)，通過(guò)發(fā)行類存款性質(zhì)的預(yù)期收益率產(chǎn)品，將募集的資金投向非標(biāo)業(yè)務(wù)，往往是滾動(dòng)發(fā)售、期限錯(cuò)配，超額收益的取得以流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的增加為代價(jià)。剛性兌付的實(shí)現(xiàn)也是借助于“資金池”，解決投資期與項(xiàng)目期不匹配的問(wèn)題，將即期風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為遠(yuǎn)期風(fēng)險(xiǎn)。這種業(yè)務(wù)模式存在較大的非法集資風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橘Y金募集來(lái)源不確定，資金投放領(lǐng)域也不特定，很難控制風(fēng)險(xiǎn)，而且有類似龐氏騙局的嫌疑。

三、“大資管”新規(guī)解讀

金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)從彌補(bǔ)監(jiān)管短板、提高監(jiān)管有效性入手，于2017年11月相繼發(fā)布了旨在規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)行為的針對(duì)性指導(dǎo)意見(jiàn)和人民銀行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人就《指導(dǎo)意見(jiàn)》答記者問(wèn)。探索通過(guò)同類產(chǎn)品監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一，促進(jìn)資產(chǎn)管理健康發(fā)展，使很多原本相對(duì)模糊、分散的資管業(yè)務(wù)監(jiān)管要求得到系統(tǒng)化地提煉?？v觀全文，大資管新規(guī)的主要監(jiān)管指向可歸納為：打破剛性兌付、防范資金池操作、降低債務(wù)杠桿和去除通道過(guò)度嵌套等，將對(duì)行業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

人民銀行在《2017年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中深入分析了資管行業(yè)存在的五大突出問(wèn)題：資金池操作、產(chǎn)品多層嵌套、影子銀行監(jiān)管不足、剛性兌付和部分金融機(jī)構(gòu)無(wú)序開(kāi)展資管業(yè)務(wù)，矛頭共同指向了同業(yè)鏈條。此前不同細(xì)分機(jī)構(gòu)在投資范圍、杠桿比例限制和風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提要求等方面的差異催生出監(jiān)管套利的反復(fù)嵌套模式，然而伴隨套利空間的縮小，同業(yè)鏈條不斷延長(zhǎng)、杠桿層層累加，金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也隨之高企。大監(jiān)管新規(guī)標(biāo)志著資管行業(yè)迅猛擴(kuò)張的時(shí)代告一段落，統(tǒng)一監(jiān)管后金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過(guò)程可能較為漫長(zhǎng)而痛苦，特別是銀行理財(cái)和信托非標(biāo)所受影響較大，但對(duì)行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展而言則是機(jī)遇。監(jiān)管的有效性得到提升后，行業(yè)可能會(huì)經(jīng)歷根本性變化：一方面讓資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)打破剛性兌付、真正回歸受人之托、代人理財(cái)?shù)谋驹矗菩袃糁祷芾?；另一方面則是資產(chǎn)管理行業(yè)的規(guī)?？赡芸s減，擠泡沫、除套利、抑杠桿，促進(jìn)資金真正流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。在監(jiān)管層致力于引導(dǎo)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)回歸代客理財(cái)屬性初衷的背景下，各資管細(xì)分行業(yè)需要從業(yè)務(wù)實(shí)踐操作和引導(dǎo)投資者投資習(xí)慣轉(zhuǎn)變等角度進(jìn)行大刀闊斧的改革。

四、監(jiān)管新規(guī)對(duì)結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品的影響及未來(lái)展望

對(duì)于已經(jīng)發(fā)行的多層嵌套的結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理產(chǎn)品，監(jiān)管層通過(guò)實(shí)施穿透式監(jiān)管的方式，即上行識(shí)別該類產(chǎn)品的投資者最終端，下行識(shí)別產(chǎn)品的產(chǎn)品最終端，來(lái)防范現(xiàn)有結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)防范問(wèn)題。同時(shí)設(shè)定自新規(guī)定發(fā)布起至2019年6月30日為政策過(guò)渡期，為確保政策銜接期內(nèi)的平穩(wěn)過(guò)度，以“新老劃斷”的原則指導(dǎo)監(jiān)管和規(guī)范政策的實(shí)施。對(duì)于已經(jīng)發(fā)行的產(chǎn)品采取許可其自然存續(xù)至到期的措施，同時(shí)規(guī)定在此期間不得增加不符合新規(guī)規(guī)定的資產(chǎn)的種類及資金投入規(guī)模。過(guò)渡期過(guò)后，凡是違背新規(guī)規(guī)定的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品一律不得存續(xù)。隨著監(jiān)管新規(guī)的出臺(tái)實(shí)施，監(jiān)管層加大了對(duì)于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的限制，未來(lái)在規(guī)定閑置之外的杠桿產(chǎn)品將不能生存，同時(shí)對(duì)于結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品中的劣后級(jí)投資者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力等進(jìn)行的盡職調(diào)查要求將更加嚴(yán)格。目前市場(chǎng)上以分級(jí)為主要模式的產(chǎn)品以及采用第三方機(jī)構(gòu)差額優(yōu)先級(jí)提供收益并覆蓋本金的產(chǎn)品將不再屬于合規(guī)產(chǎn)品。結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)的資金來(lái)源主要是銀行，受制于新規(guī)的出臺(tái)，目前多數(shù)銀行已將原有定增類產(chǎn)品配資的業(yè)務(wù)暫緩?fù)菩?。另外，新?guī)中規(guī)定的各類結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品的杠桿倍數(shù)限制，使得諸多機(jī)構(gòu)的配資規(guī)模受到多方面限制，預(yù)計(jì)未來(lái)借助定增類產(chǎn)品參與結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品投資的資金規(guī)模將會(huì)持續(xù)下降，由此將會(huì)引發(fā)公開(kāi)市場(chǎng)報(bào)價(jià)向正常水平回歸。

未來(lái)，資管行業(yè)的前景及方向?qū)?huì)回歸到最初目的———代客理財(cái)，資管業(yè)務(wù)將趨向于以管理型為主，結(jié)構(gòu)化、夾層業(yè)務(wù)將愈見(jiàn)鮮少。各類自管機(jī)構(gòu)根據(jù)自身的資源條件與客戶需求的特點(diǎn)，在各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)做到二者的精準(zhǔn)匹配，確保資管行業(yè)在法律法規(guī)要求的合理范圍內(nèi)不斷發(fā)展。同時(shí)，監(jiān)管層明確提出支持的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，或?yàn)槲磥?lái)發(fā)展前景廣闊的資管產(chǎn)品之一。

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作者簡(jiǎn)介：曹舒璇（1964—），男，四川大竹人，四川外國(guó)語(yǔ)大學(xué)重慶南方翻譯學(xué)院思政部，副教授，研究方向：政治經(jīng)濟(jì)學(xué)。