【摘要】實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)，可持續(xù)增長(zhǎng)能力是影響企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化的主要因素。本文在分析我國(guó)上市公司可持續(xù)增長(zhǎng)能力存在問(wèn)題的基礎(chǔ)上，提出了實(shí)現(xiàn)我國(guó)上市公司可持續(xù)增長(zhǎng)能力的對(duì)策建議。

【關(guān)鍵詞】可持續(xù)增長(zhǎng)率；資本結(jié)構(gòu)；上市公司

《國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)證監(jiān)會(huì)關(guān)于提高上市公司質(zhì)量意見(jiàn)的通知》發(fā)布以來(lái)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)分別從健全機(jī)制、完善制度、改善環(huán)境、調(diào)整存量和優(yōu)化增量并舉、創(chuàng)新體制等方面入手，推出了針對(duì)上市公司規(guī)范發(fā)展的一系列監(jiān)管法規(guī)和措施。這一系列監(jiān)管法規(guī)和措施的實(shí)施，使得我國(guó)上市公司的數(shù)量、資產(chǎn)總額迅速發(fā)展壯大，結(jié)構(gòu)日趨合理，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，治理結(jié)構(gòu)日益完善，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)步提高，核心競(jìng)爭(zhēng)力不斷增強(qiáng)。上市公司已經(jīng)成為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)各行業(yè)的排頭兵，成為帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿?。但上市公司在發(fā)展過(guò)程中其可持續(xù)增長(zhǎng)能力問(wèn)題已經(jīng)成為制約上市公司發(fā)展的主要問(wèn)題。

一、我國(guó)上市公司可持續(xù)增長(zhǎng)能力存在的問(wèn)題

隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，大部分企業(yè)都有著超速增長(zhǎng)的現(xiàn)象。而這一現(xiàn)象的出現(xiàn)，很大程度上來(lái)源于企業(yè)內(nèi)部的財(cái)務(wù)問(wèn)題和經(jīng)營(yíng)效率問(wèn)題。

（一）實(shí)際增長(zhǎng)率與可持續(xù)增長(zhǎng)率不匹配

在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的大環(huán)境下，很多上市公司在很短的時(shí)間內(nèi)都迅速地成長(zhǎng)起來(lái)，每年的收益率也跟著快速地增長(zhǎng)。雖然企業(yè)的實(shí)際增長(zhǎng)率每年都有大幅度的提高，但是，由于相關(guān)配套條件不成熟，過(guò)于注重短期利益，導(dǎo)致了很多企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)率偏低，以至于實(shí)際增長(zhǎng)率和可持續(xù)增長(zhǎng)率不匹配。

（二）資本結(jié)構(gòu)不合理

我國(guó)上市公司較多由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，因國(guó)有企業(yè)與銀行的特殊關(guān)系，國(guó)有企業(yè)的負(fù)債比率偏高且主要以國(guó)家銀行借款為主。所以我國(guó)很多上市公司都出現(xiàn)負(fù)債率偏高而且短期負(fù)債率更高的現(xiàn)象。

1.資產(chǎn)負(fù)債率水平偏高

資產(chǎn)負(fù)債率是企業(yè)負(fù)債占總資產(chǎn)的百分比，是衡量一個(gè)企業(yè)對(duì)債權(quán)人權(quán)益的保障程度。一般情況下，資產(chǎn)負(fù)債率越低對(duì)企業(yè)越好。但從我國(guó)上市公司目前的情況來(lái)看，公司的資產(chǎn)負(fù)債率水平普遍偏高，極少公司的資產(chǎn)負(fù)債率低于50%。在現(xiàn)實(shí)中，我國(guó)有很多上市公司都是因?yàn)樨?fù)債率過(guò)高，最終導(dǎo)致資不抵債，破產(chǎn)清算。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011年已經(jīng)有129家上市公司凈資產(chǎn)不完整，其中，有35家上市公司已不存在一分錢(qián)的凈資產(chǎn)，所剩的只有巨額外債。由此可以看出我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)不夠合理，有待改善。

2.負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理

負(fù)債由短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債構(gòu)成。一般而言，短期負(fù)債占總負(fù)債一半的水平較為合理。從現(xiàn)實(shí)情況看，我國(guó)上市公司的短期負(fù)債占總負(fù)債的比例偏高，反映出公司使用過(guò)度的短期負(fù)債來(lái)維持正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。當(dāng)上市公司面臨的金融市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，如利率上調(diào)、通貨膨脹，短期負(fù)債比例過(guò)高，會(huì)直接影響上市公司的資金周轉(zhuǎn)，增加上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，給公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)潛在威脅。

（三）資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率不高

1.賒銷(xiāo)問(wèn)題嚴(yán)重，凈現(xiàn)金流入不足

在我國(guó)上市公司中，有很多企業(yè)為了增加銷(xiāo)售收入，盲目的進(jìn)行賒銷(xiāo)，產(chǎn)生了很多應(yīng)收賬款等資產(chǎn)類(lèi)項(xiàng)目?？此萍哟罅虽N(xiāo)售收入，其實(shí)則不然。因?yàn)楹芏嗥髽I(yè)的應(yīng)收賬款由于回收不及時(shí)最后都變成了壞賬，不得不轉(zhuǎn)入壞帳準(zhǔn)備當(dāng)中，最終也就沖抵了部分銷(xiāo)售收入。很明顯，這是一個(gè)短期的盈利行為，如果長(zhǎng)期下去，會(huì)產(chǎn)生很多的壞賬，不僅增加了收回應(yīng)收賬款的成本，還使得很大一部分應(yīng)收賬款白白地流失，最終會(huì)導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)不足的風(fēng)險(xiǎn)。

2.總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率偏低

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)于一個(gè)公司尤其重要，是企業(yè)一定時(shí)期營(yíng)業(yè)收入與資產(chǎn)總額的比值，反映了企業(yè)全部資產(chǎn)的利用效率。而在我國(guó)上市公司中總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率偏低是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)上市公司平均資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不到1，而國(guó)外的企業(yè)則大都超過(guò)了1.5，我國(guó)上市公司在這方面還有很大的上升空間。過(guò)低的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率增加了過(guò)多的運(yùn)營(yíng)資金，而運(yùn)營(yíng)資金大部分是由短期負(fù)債轉(zhuǎn)化過(guò)來(lái)的，最后導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用增加，對(duì)企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生了不利的影響。

（四）股利分配機(jī)制不合理

1.過(guò)于保守的股利分配機(jī)制

我國(guó)部分上市公司已經(jīng)具備派現(xiàn)能力卻不給投資者分紅。僅僅從派現(xiàn)能力的角度分析，一些本年度虧損或未彌補(bǔ)虧損的公司不分配，似乎不難理解。但也有些擁有給投資者分配的現(xiàn)金流量能力的公司卻也一毛不拔。五糧液的不分配行為是一個(gè)極為典型的例子，五糧液2013年每股收益高達(dá)1.6元，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)谏顪麅墒兴猩鲜泄局卸济星懊?。該公司的年度?cái)務(wù)報(bào)表表明其財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)相當(dāng)穩(wěn)健，但就這樣一家業(yè)績(jī)優(yōu)良、現(xiàn)金充裕的公司，卻以資產(chǎn)置換面臨大額資金支付為由，不進(jìn)行任何分配。

2.股利分配政策不穩(wěn)定

穩(wěn)定的股利分配政策是上市公司良好的盈利能力和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的體現(xiàn)，穩(wěn)定的現(xiàn)金股利支付率和支付的穩(wěn)定性是穩(wěn)定的股利分配政策的兩個(gè)重要指標(biāo)。但是，由于我國(guó)上市公司沒(méi)有把投資者的利益置于應(yīng)有的位置上，大多數(shù)公司沒(méi)有明晰的股利分配政策目標(biāo)，因而在股利分配政策的制定和實(shí)施上缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)打算，帶有很大的盲目性和隨意性。

（五）過(guò)于重視短期利益，研發(fā)投入不足

研發(fā)投入不足是我國(guó)上市公司普遍存在的問(wèn)題。近幾年，雖然企業(yè)科技投入數(shù)量和增長(zhǎng)速度都明顯加快，但總體投入不夠。經(jīng)有關(guān)資料顯示，我國(guó)上市公司平均的研發(fā)支出不足總支出的1%，民營(yíng)企業(yè)則更低。目前，我國(guó)大型民航客機(jī)仍然完全依靠進(jìn)口，高端醫(yī)療設(shè)備、半導(dǎo)體以及集成電路制造設(shè)備和光纖制造設(shè)備也基本來(lái)自國(guó)外。我國(guó)的外貿(mào)總額已居世界第三，但自主創(chuàng)新的高科技產(chǎn)品在對(duì)外貿(mào)易中所占份額僅為2%。沒(méi)有自主創(chuàng)新就沒(méi)有核心競(jìng)爭(zhēng)力，企業(yè)的核心技術(shù)靠外來(lái)引進(jìn)不僅短期內(nèi)會(huì)增加企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)租賃使用費(fèi)，削減當(dāng)期的利潤(rùn)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度看，也是不利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的。

二、上市公司實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)能力的對(duì)策和建議

通過(guò)對(duì)上述問(wèn)題的分析發(fā)現(xiàn)，由于受到市場(chǎng)環(huán)境和公司自身經(jīng)營(yíng)狀況的影響，上市公司依靠發(fā)行新股、配股來(lái)提高可持續(xù)增長(zhǎng)率有一定的困難，只有依靠提高自身管理水平，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力、研發(fā)能力等措施來(lái)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展能力的提高。

（一）調(diào)整財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)政策，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)與實(shí)際增長(zhǎng)的平衡

對(duì)于一個(gè)企業(yè)而言，要想平衡可持續(xù)增長(zhǎng)與實(shí)際增長(zhǎng)有以下兩種情況：當(dāng)企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)率小于實(shí)際增長(zhǎng)率時(shí)，企業(yè)可以通過(guò)提高銷(xiāo)售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、財(cái)務(wù)杠桿（權(quán)益乘數(shù)），減少股利支付率和兼并等方法來(lái)提高可持續(xù)增長(zhǎng)率，在條件允許下盡可能地使可持續(xù)增長(zhǎng)率慢慢向?qū)嶋H增長(zhǎng)率靠攏；當(dāng)企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)率大于實(shí)際增長(zhǎng)率時(shí)，意味著企業(yè)有多余的現(xiàn)金，這種情況多出現(xiàn)在處于成熟期和衰退期的企業(yè)，在這種情況下企業(yè)有多種選擇，可以把部分錢(qián)通過(guò)提高股利支付率或股票回購(gòu)還給股東，以達(dá)到縮小股本、改善業(yè)績(jī)的目的。也可以購(gòu)買(mǎi)增長(zhǎng)，使企業(yè)向多元化方向增長(zhǎng)，尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)進(jìn)行投資，使實(shí)際增長(zhǎng)率加快增長(zhǎng)，向可持續(xù)增長(zhǎng)率靠攏。

（二）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

1.控制資產(chǎn)負(fù)債率水平，合理運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿

企業(yè)增加負(fù)債，利用財(cái)務(wù)杠桿的原理在一定程度上對(duì)企業(yè)本身是有利的。但是，過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)給企業(yè)造成過(guò)重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來(lái)講，降低資產(chǎn)負(fù)債率的根本途徑是提高經(jīng)濟(jì)效益，增加自身積累。所以，企業(yè)要認(rèn)真貫徹科技創(chuàng)新的方針，著力發(fā)展高科技核心技術(shù)，爭(zhēng)取國(guó)家技術(shù)改革投入，大力調(diào)整企業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，切實(shí)提高產(chǎn)品質(zhì)量，努力開(kāi)拓產(chǎn)品的銷(xiāo)售市場(chǎng)，這是提高企業(yè)效益，增加企業(yè)資本積累，降低資產(chǎn)負(fù)債率的最有效措施。同時(shí)，加強(qiáng)企業(yè)財(cái)務(wù)成本管理，提高資金的使用效率，降低產(chǎn)品成本，不斷增加企業(yè)的積累也是降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的重要途徑。如邯鋼實(shí)行“成本否決”機(jī)制，走出一條主要靠?jī)?nèi)涵挖潛，內(nèi)部積累，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)迅速增值的良性發(fā)展道路，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率從1990年的70%降低到1998年的44.58%。

2.做好資金預(yù)算，減少短期負(fù)債

負(fù)債包含了短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債，短期負(fù)債比例過(guò)高會(huì)給企業(yè)造成短期還款的壓力。據(jù)有關(guān)報(bào)告顯示，我國(guó)上市企業(yè)平均短期負(fù)債占總負(fù)債的60%以上，形勢(shì)非常嚴(yán)峻。短期負(fù)債主要是為企業(yè)提供短期的資金運(yùn)營(yíng)，要想減少短期負(fù)債，又不想因?yàn)檫^(guò)多的長(zhǎng)期負(fù)債產(chǎn)生過(guò)多的財(cái)務(wù)費(fèi)用，唯一的有效辦法就是做好企業(yè)每一期間的資金預(yù)算和項(xiàng)目預(yù)算，根據(jù)預(yù)算準(zhǔn)確的進(jìn)行短期借款和長(zhǎng)期借款，在必要時(shí)進(jìn)行專(zhuān)門(mén)借款，降低企業(yè)的還本付息壓力。

（三）處理好分配和發(fā)展的關(guān)系，制定合理的股利分配政策

當(dāng)快速增長(zhǎng)引起資金短缺，從企業(yè)外部舉債變得越來(lái)越困難時(shí)，提高留存收益率即削減股利支付率無(wú)疑能提高可持續(xù)增長(zhǎng)的能力。削減股利支付率與財(cái)務(wù)杠桿相反，股利支付率的降低有一個(gè)零的下限。為了提高公司的可持續(xù)增長(zhǎng)能力，減少股利分配，可以暫時(shí)緩解企業(yè)過(guò)快增長(zhǎng)導(dǎo)致的自有資金缺口問(wèn)題，顯然這并不是公司股利分配政策的常態(tài)，要想使公司獲得持續(xù)、健康的發(fā)展，最終還是要通過(guò)提高盈利能力來(lái)處理分配和發(fā)展之間的關(guān)系。此外，國(guó)家應(yīng)繼續(xù)給予上市公司更多的優(yōu)惠政策，通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制和政策引導(dǎo)，吸引資金向上市轉(zhuǎn)移，使上市企業(yè)有充足的資金實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)。同時(shí)，企業(yè)應(yīng)該把投資者放在第一位，從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度去看問(wèn)題，制定穩(wěn)定的股利分配政策。

（四）控制產(chǎn)品成本，提高銷(xiāo)售凈利率

企業(yè)的銷(xiāo)售凈利率表現(xiàn)為企業(yè)控制產(chǎn)品價(jià)格和產(chǎn)品成本的能力，這是由企業(yè)所處的行業(yè)以及企業(yè)所采用的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略決定的。因此，銷(xiāo)售凈利率的分析必須以行業(yè)分析和競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略分析為基礎(chǔ)。一般來(lái)講，一個(gè)具有較強(qiáng)壟斷性的行業(yè)，其控制產(chǎn)品價(jià)格和產(chǎn)品成本的能力要比競(jìng)爭(zhēng)非常激烈的行業(yè)高，自然銷(xiāo)售凈利率也更高；一個(gè)采取成本優(yōu)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的企業(yè)，往往希望在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中通過(guò)低成本低價(jià)格戰(zhàn)勝對(duì)手，因此其銷(xiāo)售凈利率通常要比采取追求差異競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的企業(yè)低。影響銷(xiāo)售凈利率水平的因素可細(xì)分為銷(xiāo)售毛利和期間費(fèi)用兩個(gè)主要方面。一般而言，尋求提高銷(xiāo)售凈利率的措施需要從提高銷(xiāo)售毛利率和降低期間費(fèi)用兩個(gè)方面入手。其中提高銷(xiāo)售毛利率主要通過(guò)降低產(chǎn)品銷(xiāo)售成本、改變產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格、增加產(chǎn)品銷(xiāo)售數(shù)量以及改變產(chǎn)品銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)等措施來(lái)實(shí)現(xiàn)。如對(duì)于需求彈性較大的產(chǎn)品來(lái)講，銷(xiāo)售量與銷(xiāo)售價(jià)格往往存在相反方向的變動(dòng)。當(dāng)企業(yè)增長(zhǎng)超越了其財(cái)務(wù)能力許可的范圍，提價(jià)也是為降低增長(zhǎng)速度的一種解決辦法。通過(guò)提價(jià)，不僅可以降低增長(zhǎng)速度，而且可以增加企業(yè)的邊際利潤(rùn)率，從而提高企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)率。至于降低期間費(fèi)用，則通常是采取預(yù)算控制的方法來(lái)進(jìn)行的。

（五）增加研發(fā)支出，鼓勵(lì)科技創(chuàng)新

公司戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展有著至關(guān)重要的作用，注重長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略規(guī)劃是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的指航標(biāo)。不斷開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品、新技術(shù)，開(kāi)發(fā)生產(chǎn)擁有自主產(chǎn)權(quán)的軟件和硬件，減少高額進(jìn)口費(fèi)用是著眼企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展、增強(qiáng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力、著眼企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略的關(guān)鍵因素之一。具體做法為：一方面，企業(yè)積極主動(dòng)搞研發(fā)，鼓勵(lì)或獎(jiǎng)勵(lì)科技拉動(dòng)型增長(zhǎng)點(diǎn)；另一方面，國(guó)家也應(yīng)采取一定的鼓勵(lì)措施，要“事前拉動(dòng)”與“事后推動(dòng)”并重，從社會(huì)的各類(lèi)科研機(jī)構(gòu)和企業(yè)當(dāng)中找尋并選擇已經(jīng)成型或半成型的科技成果為對(duì)象，在資金上給予大力支持，加快其科研成果的形成、轉(zhuǎn)換和應(yīng)用。研發(fā)高新技術(shù)，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力是保持自有資本增長(zhǎng)的重要源泉，只有提高了核心競(jìng)爭(zhēng)力，才能為企業(yè)發(fā)展提供源源不斷的內(nèi)源性資本，才能保證企業(yè)長(zhǎng)期的可持續(xù)增長(zhǎng)。

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作者簡(jiǎn)介：孫合珍（1967.09—），女，管理學(xué)碩士，浙江越秀外國(guó)語(yǔ)學(xué)院國(guó)際商學(xué)院，教師，教授，研究方向：會(huì)計(jì)、審計(jì)投資理財(cái)。