◇丁 青李 悅

一、研究目的及意義

期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能本意是指由于期貨市場(chǎng)具有公開(kāi)、公正且有效的交易運(yùn)行機(jī)制，其所形成的價(jià)格通過(guò)眾多買方與賣方的競(jìng)爭(zhēng)、供求關(guān)系的互相制約與平衡為公眾所接受。而該市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能往往需要其具有三種特性：交易參與者眾多、交易者對(duì)所交易商品比較熟悉和交易透明度比較高。

本文從期貨市場(chǎng)價(jià)格與股票市場(chǎng)價(jià)格入手，通過(guò)模型的建立探究期貨產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格是否能對(duì)期貨產(chǎn)品所在行業(yè)上市公司的股票價(jià)格有一定的特殊的“價(jià)格發(fā)現(xiàn)”的效果——即期貨價(jià)格的走勢(shì)與相關(guān)行業(yè)公司股票價(jià)格走勢(shì)的相關(guān)性。我們選中了鐵礦石期貨以及以黑色金屬冶煉及鋼壓延加工為主要業(yè)務(wù)的鞍鋼股份有限公司的股票價(jià)格為研究對(duì)象，希望通過(guò)模型的建立而研究這樣的假設(shè)是否成立。

股票價(jià)格的走勢(shì)通常被認(rèn)為是無(wú)法預(yù)測(cè)的，許多股票價(jià)格的定價(jià)模型和大部分以股票價(jià)格為標(biāo)的物的衍生品定價(jià)模型都將其假設(shè)為隨機(jī)游走或是服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布的狀態(tài)，而通過(guò)尋找期貨產(chǎn)品價(jià)格與股票市場(chǎng)中相關(guān)行業(yè)企業(yè)股價(jià)的關(guān)系將會(huì)為投資者做出合理有效的投資決策提供一定的極有價(jià)值的參考意見(jiàn)，當(dāng)然這種價(jià)值的成立是建立在我們所做的假設(shè)成立的情況下。因此，本篇文章致力于通過(guò)真實(shí)的市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)驗(yàn)證這個(gè)論斷的正確性與準(zhǔn)確性。

二、文獻(xiàn)綜述

張淳奕（2017）通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)商品期貨對(duì)相關(guān)股票具有溢出效應(yīng)，該溢出效應(yīng)使得在短期內(nèi)股票價(jià)格過(guò)度上漲，并認(rèn)為此效應(yīng)很可能來(lái)自于投資者關(guān)注。

張亞南（2014）運(yùn)用ADF檢驗(yàn)、VECM、VAR模型等計(jì)量統(tǒng)計(jì)方法對(duì)我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨的股票價(jià)格和相關(guān)上市公司的股票價(jià)格的內(nèi)在關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)兩者的相關(guān)性較高，且具有相同的變化趨勢(shì)。

尹伊藍(lán)（2014）選取了鄭州商品交易所和上海商品交易所的9個(gè)期貨作為自變量，通過(guò)對(duì)方程式進(jìn)行擬合優(yōu)度檢驗(yàn)、T檢驗(yàn)、F檢驗(yàn)以及異方差檢驗(yàn)，最終確定蕎麥期貨價(jià)格和棉花期貨價(jià)格對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司的股價(jià)波動(dòng)具有顯著性影響。

徐新斌（2015）運(yùn)用VECM模型、方差分解及脈沖效應(yīng)等實(shí)證分析方法，通過(guò)選取西德克薩斯輕質(zhì)石油期貨價(jià)格作為國(guó)際原油期貨價(jià)格的代表，中信一級(jí)行業(yè)指數(shù)中的石油石化和煤炭股價(jià)指數(shù)作為我國(guó)能源板塊股價(jià)指數(shù)的代表，探究了國(guó)際原油期貨價(jià)格和我國(guó)能源板塊股價(jià)波動(dòng)的溢出效應(yīng)。

三、模型的建立

1.數(shù)據(jù)來(lái)源

由于我國(guó)大連商品期貨交易所的鐵礦石期貨于2013年10月上市，我們選取了2013年11月至2017年9月份的鐵礦石期貨價(jià)格，同時(shí)從數(shù)據(jù)庫(kù)中下載建模所需要的宏微觀數(shù)據(jù)，最終得到經(jīng)過(guò)略微處理的時(shí)間節(jié)點(diǎn)均位于2013年至2017年的47組面板數(shù)據(jù)。

2.建立模型與驗(yàn)證

由于我們研究的變量屬于時(shí)間序列變量，且股票價(jià)格、國(guó)民生產(chǎn)總值、工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)、期貨價(jià)格的數(shù)據(jù)具有非平穩(wěn)性，因此我們不能直接用其進(jìn)行建模與回歸，而是通過(guò)計(jì)算其變化率進(jìn)行研究，這樣有效地避免了偽回歸的錯(cuò)誤。

根據(jù)以往學(xué)術(shù)文獻(xiàn)的結(jié)論，我們得出一個(gè)公司的股票價(jià)格與宏觀經(jīng)濟(jì)變量以及微觀經(jīng)濟(jì)變量（公司自身的經(jīng)營(yíng)狀況）有一定的線性關(guān)系，因此為了更好地發(fā)現(xiàn)期貨產(chǎn)品價(jià)格與其的關(guān)系，我們需要控制其他變量，經(jīng)過(guò)數(shù)據(jù)的收集與文獻(xiàn)的查閱我們最終確定以下經(jīng)濟(jì)變量為該模型的控制變量：首先是市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率rf，其次是第二產(chǎn)業(yè)增加值累計(jì)同比gdpi與工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)PPI增長(zhǎng)率ppigr（PPI growth ratio），再次是凈資產(chǎn)收益率（加權(quán)）roe與市盈率per（P/E ratio），而本模型的主要研究自變量則是鐵礦石期貨月均價(jià)格變化率f，因變量是鞍鋼股票價(jià)格變化率s。

模型如下：

在利用數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸之前，我們用Excel將兩個(gè)主要研究變量的圖形用折線圖表達(dá)如下：

附圖 鞍鋼股價(jià)收益率與鐵礦石期貨價(jià)格變動(dòng)關(guān)系示意圖

從附圖中我們并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)兩者有明顯的相關(guān)關(guān)系（很大一部分原因是在于期貨價(jià)格變動(dòng)幅度遠(yuǎn)小于股價(jià)波動(dòng)的幅度）。

表1 自變量相關(guān)系數(shù)矩陣

首先我們對(duì)數(shù)據(jù)的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)，從該矩陣中可以看到自變量之間的相關(guān)性都比較弱，因此并不存在多重共線性的問(wèn)題。

其次是我們所收集數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)情況：

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

從數(shù)據(jù)中可以看出鞍鋼股票價(jià)格收益率（變化率）在2013年底到2017年底間平均保持在2.3%的水平，波動(dòng)率是10.7%，說(shuō)明變化幅度總體呈上漲趨勢(shì)；峰度系數(shù)比3略小，偏度系數(shù)為正但距離0較近，說(shuō)明這組數(shù)據(jù)的分布形態(tài)大致接近于正態(tài)分布。

而2013年11月至2017年9月份的鐵礦石期貨價(jià)格變動(dòng)情況為：均值為-0.6%略微為負(fù)數(shù)，波動(dòng)率1%表明期貨價(jià)格變化率的水平大致維持在均值附近，并沒(méi)有很大的變化，而峰度系數(shù)遠(yuǎn)大于3、偏度系數(shù)遠(yuǎn)小于0，說(shuō)明這組數(shù)據(jù)的分布形態(tài)與正態(tài)分布有著較大差別。

這三年的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率大約在0.3%左右且較為穩(wěn)定，第二產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)總值同比增長(zhǎng)率呈上升趨勢(shì)且波動(dòng)幅度小，工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)增長(zhǎng)率較小且穩(wěn)定。鞍鋼股份有限公司的凈資產(chǎn)收益率均值較低且穩(wěn)定，而其市盈率在16.298左右，波動(dòng)幅度非常大。

接下來(lái)，利用R軟件進(jìn)行回歸：

表3 回歸結(jié)果

從回歸結(jié)果來(lái)看，我們可以大致得出這樣的結(jié)論：期貨價(jià)格變化率的系數(shù)在5%至10%的水平上顯著；從數(shù)值大小上和正負(fù)性上，2.813說(shuō)明這個(gè)結(jié)果和我們的初步猜想是一致的，即期貨價(jià)格的變化趨勢(shì)與相關(guān)行業(yè)公司股票價(jià)格的變化趨勢(shì)具有一致性，更具體的來(lái)說(shuō)，在我們的模型中，當(dāng)控制了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，第二產(chǎn)業(yè)gdp增長(zhǎng)率，工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)以及公司的凈資產(chǎn)收益率、市盈率之后，鐵礦石期貨價(jià)格每增加1%，鞍鋼股份有限公司的股票價(jià)格大約增長(zhǎng)2.813%。

同時(shí)，從回歸結(jié)果中還可以看出工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)這一宏觀經(jīng)濟(jì)變量與鞍鋼公司股票價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)也有一致性——在控制其他變量的情況下，工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)每增長(zhǎng)一個(gè)百分點(diǎn)，鞍鋼公司股票價(jià)格也增長(zhǎng)2.355%左右。這個(gè)結(jié)論同樣具有一定的合理性，生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)是一個(gè)用來(lái)衡量制造商出廠價(jià)的平均變化的指數(shù)，它是統(tǒng)計(jì)部門收集和整理的若干個(gè)物價(jià)指數(shù)中的一個(gè)，市場(chǎng)敏感度非常高。如果生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)比預(yù)期數(shù)值高時(shí)，表明有通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)。如果生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)比預(yù)期數(shù)值低時(shí)，則表明有通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)。而當(dāng)PPI上升時(shí)，一方面表明工業(yè)部門所生產(chǎn)的產(chǎn)品價(jià)格在總體上呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，另一方面表明了宏觀上有通貨膨脹的趨勢(shì)，而這兩個(gè)方面對(duì)于股票市場(chǎng)的影響都是正相關(guān)的，即會(huì)使得相關(guān)行業(yè)，甚至所有行業(yè)的大部分公司的股票價(jià)格呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)。

四、結(jié)語(yǔ)

本文通過(guò)對(duì)鐵礦石期貨價(jià)格和相關(guān)行業(yè)公司的股票價(jià)格的實(shí)證分析，得出以下結(jié)論：鐵礦石期貨價(jià)格和相關(guān)行業(yè)公司的股票價(jià)格變化具有相關(guān)性，并且具有一致的變化趨勢(shì)，即當(dāng)鐵礦石期貨價(jià)格上升時(shí)，相關(guān)公司的股票價(jià)格也會(huì)上升，反之則下降。因而投資者可以充分利用期貨市場(chǎng)為其服務(wù)，具體而言，股票市場(chǎng)的投資者可以通過(guò)期貨市場(chǎng)的價(jià)格變化來(lái)預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)的價(jià)格變化，當(dāng)期貨市場(chǎng)的價(jià)格上漲時(shí)，可以做多相關(guān)公司的股票，反之則做空相關(guān)公司的股票。除此之外，從事生產(chǎn)的企業(yè)也應(yīng)該時(shí)刻關(guān)注期貨市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)，利用期貨的套期保值功能來(lái)規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)處于現(xiàn)貨多頭時(shí)，可以利用期貨的空頭來(lái)規(guī)避現(xiàn)貨價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)，而當(dāng)企業(yè)處于現(xiàn)貨空頭時(shí)，可以利用期貨的多頭來(lái)規(guī)避現(xiàn)貨價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)：

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