劉成立 王朝暉

內(nèi)容提要：2015年中國股市危機期間，監(jiān)管層實施了一系列資本市場的監(jiān)管措施，影響了我國股票市場的定價效率和美國股票市場對我國股票市場的溢出效應。基于結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）、動態(tài)Granger因果檢驗和分位數(shù)回歸，本文對2015年的股市危機對中美股票市場信息溢出效應的影響進行分析，得出如下結(jié)論：美國股票市場在中美股票市場信息傳遞過程中處于主導地位，股災后美國股票市場對中國市場的影響得到了顯著的增強，尤其是在下跌行情中的影響更大。其中，美國與中國股票市場收益率同期和非同期溢出效應都是單向的，道瓊斯指數(shù)的日內(nèi)交易對上證綜指的隔夜收益率有很大的影響，分位數(shù)回歸顯示美國股票市場對中國股票市場隔夜收益率的影響呈“V”型特征，美國市場的微小波動都會引起中國市場的巨大波動，尤其是股災后在下跌行情中來自美國市場的負沖擊對中國市場的影響變得更大。我國監(jiān)管當局和投資者不能忽視美國股票市場與國內(nèi)市場的聯(lián)動關系，管理當局應采取措施優(yōu)化市場投資者結(jié)構(gòu)，壯大機構(gòu)投資者隊伍，推動資本市場對外開放，提高我國股票市場的定價效率。

關鍵詞：股市危機;溢出效應;動態(tài)Granger檢驗;分位數(shù)回歸

中圖分類號：F2223 文獻標識碼：A 文章編號：1001-148X（2018）03-0091-11

收稿日期：2017-07-14

作者簡介：劉成立（1986-），男，河南太康人，中國人民大學財政金融學院博士研究生，研究方向：資產(chǎn)定價;王朝暉（1968-），男，長春人，寧波大學商學院教授，經(jīng)濟學博士，研究方向：資產(chǎn)定價。

基金項目：中國人民大學拔尖創(chuàng)新人才培育計劃資助;國家自然科學基金項目“中國股市過度波動與崩潰的成因及對策”，項目編號：71373135。

一、引言及文獻綜述

在經(jīng)濟一體化與金融全球化的大背景下，金融市場間的高度相關性將會加劇全球金融風險的傳染，金融監(jiān)管將面臨新的挑戰(zhàn)與不確定性，國際投資組合帶來的風險分散化效果也將被降低。因而，在全球性金融市場頻繁波動的環(huán)境下，系統(tǒng)地研究中外金融市場間的聯(lián)動關系特別是信息傳遞效應，對維護中國金融市場的健康穩(wěn)定發(fā)展具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

與美國等境外成熟股票市場相比，我國股票市場機構(gòu)投資者占比偏低，是以散戶投資者為主的市場。上海證券交易所2016年統(tǒng)計年鑒披露：從持股市值占比來看，專業(yè)機構(gòu)投資者持股市值占比為1449%，而自然人投資者占比2518%，滬股通占比049%，一般法人占比高達5983%;從交易金額占比來看，散戶的買賣成交極為活躍，自然人投資者占比8691%，占絕對領先地位，而專業(yè)機構(gòu)占比僅為1047%，滬股通和一般法人僅為056%和206%。散戶在中國市場中持有的市值僅有2518%，然而卻貢獻了8691%的交易量，這意味著A股是一個散戶為主的市場，這使得機構(gòu)投資者也必須去研究散戶的行為模式。此外，市場排名機制和機構(gòu)業(yè)績考核期限過短，也加劇了機構(gòu)投資者的投資理念短視，機構(gòu)散戶化問題比較嚴重。中國股票市場受新聞輿論、非基本面信息等因素的干擾明顯，容易導致股票市場定價功能不能有效發(fā)揮。2015年的股市危機是中國股票市場自1990年建立以來一次真正意義上市場化的危機。在這次危機之后，我們引入了很多制度和辦法，市場的微觀結(jié)構(gòu)和投資者行為也有了很大的變化，股災發(fā)生前后中美股票市場的信息傳遞關系是否發(fā)生變化，有待進一步的檢驗。為了便于比較研究中國股市危機的發(fā)生對中美股票市場信息傳遞關系的影響，本文選取了對中國資本市場具有重要影響的2015年股市危機這一重大事件作為分界點，具體劃分標準是以2015年6月15日的暴跌作為中國股票市場危機的開始，將研究樣本分為股災前（2010年1月4日至2015年6月12日） 和股災后（2015年6月15日-2016年12月30日）兩個階段分別進行研究，分別考察全樣本、股災前和股災后三種情況下中美股票市場之間的信息傳遞關系。

國內(nèi)證券市場的定價行為不僅受國內(nèi)信息的影響，而且也受國際信息的影響，一個市場中的信息可以通過溢出效應傳遞到另一個市場。國際上有大量的文獻研究股票市場之間的信息聯(lián)動關系，從研究對象來看，國際股票市場信息傳遞的早期研究主要集中在歐美、日本等發(fā)達經(jīng)濟體，一般認為發(fā)達股票市場收益率之間存在相互依存關系[1-2]。然而，Lin et al（1994）的研究則認為相互影響的關系非常微弱，以至于幾乎不存在[3]。

隨著新興經(jīng)濟體的崛起，近年來新興股票市場在全球股市中變得越來越重要，最近的研究主要聚焦于發(fā)達國家和新興國家股市之間的信息聯(lián)動，研究表明信息通常從發(fā)達股票市場流向新興國家市場[4-5]。

中國股票市場已逐漸融入全球金融體系，一些文獻通過中美股票市場收益率的相互關系來研究中國股市如何受國際信息影響，然而并沒有得出一致的結(jié)論。早期研究表明，中國股市在發(fā)展初期與境外市場基本沒有相關性或相關性很弱， A 股市場基本不受國際股市溢出效應的影響[6]。然而，利用最近幾年數(shù)據(jù)的大部分研究則表明A 股市場與國際市場的聯(lián)動不斷增強，溢出效應日益明顯[7-8]。Moon & Yu（2010）認為幾乎沒有證據(jù)表明中美兩個市場收益率之間存在相互依存的關系。Zhou et al（2012）采用信息溢出表和滾動的信息溢出指數(shù)，對中國股市與外圍市場之間的波動率溢出進行了研究，結(jié)果表明2005年以來中國股市對其他市場具有明顯的波動率溢出效應，而且相比歐美和其他亞洲市場，中國市場與中國臺灣和香港股市波動率的相互作用更為突出[9]。Long et al（2014）沒有找到中國和美國股市之間存在波動溢出效應的證據(jù)，但是他們發(fā)現(xiàn)全球金融危機后兩個市場之間的相關性有增加的趨勢[10]。張兵等（2010）從“經(jīng)濟基礎假說”和“市場傳染假說”理論層面分析了股票市場聯(lián)動的傳導機制，分階段檢驗了中美股市的聯(lián)動特征，得出在QDII實施之后，美國股市對中國股市的開盤價和收盤價均有顯著的引導作用，美國股市對中國股市的波動溢出呈現(xiàn)不斷增強之勢[11]。李紅權(quán)等（2011）利用信息溢出檢驗體系檢驗了A股市場與美股、港股的溢出關系，發(fā)現(xiàn)美股處于主導地位，對其他二者具有金融傳染效應，中國股市不僅能夠反映外圍市場的信息，也開始具有影響外圍市場的能力[12]。梁琪等（2015）對1994-2013年間全球17個國家或地區(qū)的股票市場的聯(lián)動以及中國股市的國際化進行了研究，發(fā)現(xiàn)中國股市的方向性溢出存在顯著差異，在樣本期內(nèi)具有顯著的上升趨勢，中國股市的國際化在2005年后得到逐步提升[8]。何德旭和苗文龍（2015）采用中、美、日、德、英等國家1993年1月至2013年12月的金融數(shù)據(jù)，得出樣本國股指波動率對中國股指波動率的溢出效應趨于增強，特別在美國金融危機后[7]。

與以往研究相比，本文有以下特點：首先，本文著重分析了中美股票市場聯(lián)動的動態(tài)變化過程，一方面根據(jù)2015年的股市危機這一對股票市場產(chǎn)生重大影響的事件為界限分階段研究，另一方面采用動態(tài)Granger因果檢驗的方法，動態(tài)地分析中美股票市場相互作用的動態(tài)特征，更為精確地考察股災前后美國與中國市場相互作用的變化。我們發(fā)現(xiàn)，股災后中國股票市場對美國市場的影響更加的微弱，而美國對中國市場的影響得到了顯著的加強，尤其是在下跌行情中的影響更大。其次，本文采用分位數(shù)回歸的方法研究中美股票市場的溢出效應，我們發(fā)現(xiàn)中國日內(nèi)交易對美國市場開盤的影響呈“U”型特征，小幅波動下沒有顯著的影響，只有在暴漲和暴跌行情中才有微小的影響，而美國日內(nèi)交易對中國市場開盤價的影響呈“V”型特征，美國市場的微小波動都會引起中國市場的大幅波動，尤其是股災后美國市場上的負沖擊對中國市場的影響更大。再次，考慮到中美時差不同，本文進一步將溢出效應分解為同期溢出和非同期溢出來單獨考察，我們發(fā)現(xiàn)美國股票市場的日內(nèi)交易對隨后中國股票市場的開盤價有很大的影響，而對開盤后的定價行為沒有影響。

二、研究設計

（一）樣本選擇與變量定義

為了研究中國股票市場與發(fā)達國家股票市場之間的信息傳遞關系，本文選用道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（Dow Jones Industrial Average，簡稱道瓊斯指數(shù)或者DJI）與上海證券綜合指數(shù)（簡稱上證綜指或者SSE）分別代表美國股票市場與中國股票市場。道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)是由在NYSE（New York Stock Exchang）紐約證券交易所交易的30只美國主要具代表性的大公司的股票所組成的平均指數(shù)，是世界上最有影響、使用最廣、歷史最為悠久的股票指數(shù)，由美國報業(yè)集團——道瓊斯公司負責編制并發(fā)布。上海證券綜合指數(shù)，是上海證券交易所編制的，以上海證券交易所掛牌上市的全部股票為計算范圍，以發(fā)行量為權(quán)數(shù)的加權(quán)綜合股價指數(shù)。上證綜合指數(shù)綜合反映上交所全部 A股、B股上市股票的股份走勢，是中國最早發(fā)布的股票指數(shù)，也是在中國股票市場具有標桿意義的指數(shù)。

我們使用兩個市場2010年1月4日至2016年12月30日的開盤價和收盤價構(gòu)建研究的樣本，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。由于中國和美國的節(jié)假日略有不同， 所以交易日也略有差異。我們對兩個市場的數(shù)據(jù)按照交易日進行匹配，在剔除缺失和交易日非重疊數(shù)據(jù)后，最后得到1642組數(shù)據(jù)，兩個市場每日的開盤價和收盤價都采用自然對數(shù)的形式，每日收益率是對數(shù)收盤價的一階差分，即Rit=logCLt-log（CLt-1）。美國股市在美國東部時間9：30開盤， 下午4：00收盤，中國股市于北京時間9：30開盤， 下午3：00收盤。美國東部時間比中國北京時間晚了13個小時，道瓊斯指數(shù)和上證綜指的交易時間沒有重疊的部分，每個市場的白天交易時間段都是另一個市場休市隔夜時間段的一部分，因此，是否一個市場白天交易時間段的信息是否作為重要的夜間新聞影響另一個市場是一個很值得研究的問題。為此，我們進一步將每日收益率分解為日內(nèi)收益率RDit和隔夜收益率RNit，日內(nèi)收益率RDit=logCLt-log（OPt），是白天收盤價相對于開盤價的收益率，隔夜收益率RNit=logOPt-log（CLt-1），是開盤價相對于前收盤價的收益率。因此道瓊斯指數(shù)和上證綜指t日收益率Ri可以表示為Rit=RNit+RDit， i=dj或ss。

（二）SVAR模型設定

1.同期溢出效應設定。由于中美股票市場交易時間沒有重疊部分，國外市場日內(nèi)收益率對國內(nèi)市場隔夜收益率的溢出效應是同期的， 同期效應可以解釋為國外股票市場交易對國內(nèi)市場開盤價的影響。同期溢出效應檢驗的模型方程設定如下：

RNss，t=μ1+A11RNss，t-1+A12RNdj，t-1+B11RDss，t-1+C11RDdj，t-1+e1，t（1）

RNdj，t=μ2+A21RNss，t-1+A22RNdj，t-1+B21RDdj，t-1+C21RDss，t+e2，t（2）

其中，RNss，t和RNdj，t是t日上證綜指和道瓊斯指數(shù)的隔夜收益率向量;μ1和μ2是兩個方程截距項; RNss，t-1和RNdj，t-1是一階滯后隔夜收益率向量;RDss，t-1和RDdj，t-1是一階滯后日內(nèi)收益率向量，其系數(shù)矩陣為B11和B21，用來檢驗滯后日內(nèi)收益率對隔夜收益率的預測作用;RDdj，t-1和RDss，t是道瓊斯指數(shù)一階滯后日內(nèi)收益率和上證綜指日內(nèi)收益率組成的向量，用來估計t日中國和美國股票市場上國外日內(nèi)收益率如何影響國內(nèi)隔夜收益率，也就是檢驗收益率的同期溢出效應，其系數(shù)矩陣為C11和C21，C11用來衡量美國對中國股票市場收益率同期溢出效應，C21用來衡量中國對美國股票市場收益率同期溢出效應。

2非同期溢出效應設定。與同期溢出效應相似，非同期溢出效應檢驗的模型方程設定如下：

RDss，t=μ′1+A′11RDss，t-1+A′12RDdj，t-1+B′11RNss，t+e′1，t（3）

RDdj，t=μ′2+A′21RDss，t-1+A′22RDdj，t-1+B′21RNdj，t+C′21RDss，t+e′2，t（4）

其中，e′1，t和e′2，t是誤差項，RDss，t和RDdj，t分別是t日上證綜指和道瓊斯指數(shù)的日內(nèi)收益率;RNt被放在模型中檢驗均值-反轉(zhuǎn)效應，與表2中美國股票市場上RNt和RDt顯著相關一致，RD′t被放在模型中檢驗上證綜指對道瓊斯指數(shù)收益率的非同期溢出效應，通過其系數(shù)C′21的顯著性水平和大小來測度，同時，系數(shù)A′12估計道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率是如何預測隨后發(fā)生的上證綜指日內(nèi)收益率的，意味著美國市場對中國市場收益率的非同期溢出效應。

由于中國和美國證券交易時間存在時差，同一天中中國市場交易結(jié)束后美國市場才開始交易，檢驗中國市場日內(nèi)交易對隨后的美國市場日內(nèi)交易的影響時需要使用RDss，t而不是RDss，t-1。 因此將方程（3）和方程（4）設定成一個結(jié)構(gòu)方程，其中RDss，t是方程（3）中的被解釋變量，同時又是方程（4）中的解釋變量，變量RDss，t具有內(nèi)生性，這使得誤差項e′1，t、e′2，t和內(nèi)生變量RDss，t相關，同時系統(tǒng)中的誤差項也是相關的，這與普通最小二乘法的假設相沖突，為了克服這一問題，方程（3）和方程（4）采用兩階段最小二乘法（2SLS）進行估計。

三、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關性檢驗

上證綜指和道瓊斯指數(shù)在樣本期間每日收益率的變動如圖1所示，左側(cè)為上證綜指的每日、隔夜和日內(nèi)收益率，右側(cè)為道瓊斯指數(shù)的每日、隔夜和日內(nèi)收益率，可以看出上證綜指收益率比道瓊斯指數(shù)收益率均具有更大的波動性，兩個市場收益率看起來表現(xiàn)出不同的變動模式，尤其是隔夜收益率。

表1分別列出了上證綜指和道瓊斯指數(shù)的每日收益、隔夜收益和日內(nèi)收益的描述性統(tǒng)計量，上證綜指每日收益率的平均值是負數(shù)，反映了樣本期中國股票市場整體處于熊市，相反，道瓊斯指數(shù)每日收益率均值是正的，反映了同期美國市場整體處于牛市。上證綜指每日收益率標準差高于道瓊斯指數(shù)每日收益率標準差，在樣本期內(nèi)中國市場比美國市場具有更大的波動性。進一步，對于兩個品種都存在日內(nèi)收益率的標準差大于隔夜收益率的標準差。此外，兩個收益率的分布相對于標準正態(tài)分布均存在超額峰度，且隔夜收益率的偏度和峰度更為嚴重，上證綜指隔夜收益率左偏而道瓊斯指數(shù)隔夜收益率右偏。

表2的Panel A 部分列出了每個市場每日收益率和日內(nèi)收益率的自相關系數(shù)，還有日內(nèi)收益率和隔夜收益率的相關系數(shù)，上證綜指每日收益率和日內(nèi)收益率均不存在一階自相關，而道瓊斯指數(shù)每日收益率和日內(nèi)收益率在10%的顯著性水平下均存在一階自相關。除此之外，道瓊斯指數(shù)還存在日內(nèi)收益率和隔夜收益率的相關性，在5%的顯著性水平下顯著且是正相關（0058），表明美國市場隔夜消息影響日內(nèi)交易，而上證綜指股票市場上日內(nèi)收益率和隔夜收益率的相關系數(shù)在常用置信水平下都是不顯著的，因此中國市場上隔夜信息對日內(nèi)交易的影響是可以忽略的。表2的Panel B列出了中美股票市場之間的交叉相關，本文將交叉相關分為同期的交叉相關和在非同期的交叉相關，同期交叉相關是一個市場的日內(nèi)收益率和另一個市場的隔夜收益率之間的相關，由于時間的重疊兩個市場隔夜收益率之間是部分同期的，非同期交叉相關是一個市場的日內(nèi)收益率和另一個市場過去的日內(nèi)收益率之間的相關。從表中可以看出，大部分交叉相關系數(shù)顯著異于零，說明上證綜指和道瓊斯指數(shù)之間存在著密切的聯(lián)系，顯著的交叉相關性表明兩個市場之間存在著潛在的信息聯(lián)動關系，這將在稍后重點研究。

（二）協(xié)整與Granger檢驗

單位根檢驗的結(jié)果顯示，道瓊斯指數(shù)和上證綜指的對數(shù)價格序列都是不平穩(wěn)的，而它們的一階差分都是平穩(wěn)的，兩市的隔夜收益率和日內(nèi)收益率也是平穩(wěn)的。在單位根檢驗的基礎上，通過協(xié)整檢驗來考察中美股票市場之間的長期相互關系。Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果見表3，從檢驗結(jié)果可以看出，三個樣本中的檢驗結(jié)果均顯示上證綜指收盤價與道瓊斯指數(shù)收盤價、上證綜指收盤價與道瓊斯指數(shù)開盤價、上證綜指開盤價與道瓊斯指數(shù)收盤價、上證綜指開盤價與道瓊斯指數(shù)開盤價之間只存在0個協(xié)整關系的原假設（r=0）均不能被拒絕，說明中美股票市場之間不存在長期均衡關系。

本文通過Granger因果關系檢驗兩國股票市場短期的價格引導關系，Granger因果檢驗根據(jù)Schwarz criterion（SC）信息量取值最小的準則確定模型的滯后階數(shù)。在分析的過程中， 與大部分研究不同的是，本文充分考慮中美兩國股票市場交易時間上的不同步性，按照交易時間的先后次序選取檢驗變量和被檢驗變量，分別檢驗同期溢出效應和非同期溢出效應的Granger因果關系。表4的Granger因果檢驗結(jié)果顯示，三個樣本情況下，美國道瓊斯指數(shù)的日內(nèi)交易對中國上證綜指的開盤價有強烈的影響，而中國上證綜指的日內(nèi)交易對美國道瓊斯指數(shù)的開盤價則沒有顯著的影響，從Granger因果關系上存在從美國到中國單向的同期溢出效應。三個樣本情況下，美國道瓊斯指數(shù)的日內(nèi)交易對中國上證綜指的日內(nèi)交易沒有顯著的影響，而中國上證綜指的日內(nèi)交易對美國道瓊斯指數(shù)的日內(nèi)交易有顯著的影響，盡管F統(tǒng)計量的值比較小，在Granger因果關系上存在從中國到美國單向的非同期溢出效應。

（三）溢出效應檢驗

1 同期溢出效應檢驗。表5給出了模型方程（1）和方程（2）在全樣本、股災前和股災后三種情形下的參數(shù)估計結(jié)果。在三種情形下系數(shù)A22和A21均不顯著，說明瓊斯指數(shù)隔夜收益率既不服從AR（1）過程，又不受上證綜指隔夜收益率的影響。相比之下，在全樣本和股災后，系數(shù)A11（0095和0167）在1%顯著性水平下顯著可以看出，股災后上證綜指的隔夜收益率服從AR（1）過程，系數(shù)A12在三種情形下均不顯著，說明前一日道瓊斯指數(shù)隔夜收益率對當日上證綜指的隔夜收益率不具有解釋力。

美國與中國股票市場收益率存在顯著的單向同期溢出效應。三種情形下C11（0316、0278和0461）都在1%的顯著性水平下顯著為正，道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率上升1%可導致上證綜指的隔夜收益率分別上升0316%、0278%和0461%，且股災后道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率對上證綜指隔夜收益率的影響增強了，與股災前相比提高了66%，而C21在任何水平下都不顯著，說明道瓊斯指數(shù)隔夜收益率不受上證綜指日內(nèi)收益率的影響。因此，美國市場對中國市場存在顯著的同期信息傳遞效應，與股災前相比，股災后美國市場對中國市場的影響程度顯著增強了，中國市場開盤行情更易受到美國市場的影響而暴漲暴跌，股災后中國股票市場的定價功能削弱了，更易受到來自美國市場信息的影響。

只存在從美國市場到中國市場單向的同期信息傳遞效應的可能原因有：第一，投資者將跨市場信息納入國內(nèi)證券市場資產(chǎn)定價的能力很大程度上決定了國際市場信息的傳遞，能力越強，受國外市場信息沖擊的影響就越小。一般認為，美國股票市場的投資者的投資技能和知識掌握程度高于處于學習階段的中國股票市場參與者，因此，美國市場上的參與者比中國市場上的參與者能更快地分析跨市場信息并將這些信息更好地納入國內(nèi)證券價格的定價過程中，知情交易決策能力的差異導致美國和中國股票市場成熟度的差異。第二，股票市場的開放性和流動性可能是另一方面的原因，國內(nèi)證券市場受國內(nèi)監(jiān)管機構(gòu)的嚴格監(jiān)控，其開放程度比美國股票市場低得多。首先，中國股票市場施行T+1的交易制度，當日買入的股票次日才可以賣出，交易的流動性受到制度上的限制;其次，中國股票市場雖然已有融資融券業(yè)務，但融券規(guī)模非常小，股票缺乏賣空機制，融券業(yè)務不發(fā)達造成股票市場賣空策略難以實施。所有這些制度和限制性規(guī)定阻礙了中國股票市場的價格對跨市場信息的吸收。第三，與美國股票市場相比，中國股票市場的投資結(jié)構(gòu)失調(diào)。國內(nèi)大量散戶投資者主導著中國股票市場的走勢，機構(gòu)投資者散戶化現(xiàn)象嚴重，投資者的羊群效應導致中國股市過度波動，中國股票市場中過高比例的散戶投資者可能導致國內(nèi)價格對來自美國股票市場上的信息過度反應。

2.非同期溢出效應檢驗。表6給出了模型方程（3）和方程（4）在全樣本、股災前和股災后三種情形下的參數(shù)估計結(jié)果。在三種情形下A′11在常用的顯著性水平下均不顯著，說明上證綜指日內(nèi)收益率均不服從AR（1）過程，三種情形中只有股災前的系數(shù)A′22（-0056）在5%的顯著性水平下顯著為負，說明股災前道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率服從AR（1）過程，且存在反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。三種情形下B′11在任何顯著性水平下均不顯著，因此上證綜指日內(nèi)收益率不受自身隔夜收益率的影響，不能證明存在均值反轉(zhuǎn)和動量效應。全樣本和股災后5%顯著性水平下顯著為正的B′21（0246和0408）系數(shù)則說明道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率在這兩個樣本中受自身隔夜收益率的影響存在動量效應，股災之后出現(xiàn)了顯著的動量效應。

系數(shù)A′12和C′21用來估計收益率的非同期溢出效應，三種情形中只有股災前的系數(shù)A′12在1%的顯著性水平下是顯著的，說明股災后上證綜指日內(nèi)收益率受前一日道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率影響顯著減小了，美國市場對中國市場的非同期溢出效應消失了。三種情形下C′21（0087、0073和0105）都在1%的顯著性水平下顯著為正，上證綜指日內(nèi)收益率的增加導致隨后道瓊斯指數(shù)更高的日內(nèi)收益率，上證綜指日內(nèi)收益率對道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率具有正的預測作用。此外，三種情形下C′21的數(shù)值不大但在統(tǒng)計上是顯著的，表明上證綜指日內(nèi)收益率對道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率存在顯著的溢出效應，且股災后溢出效應增強了，提升了44%。因此，存在著從中國市場到美國市場的非同期溢出效應，尤其是股災后顯著性更強，而股災后美國對中國市場的非同期溢出效應消失了。

存在從中國市場到美國市場收益率的單向非同期溢出效應。一方面，股災之后中國股票市場上的散戶投資者遭受巨大損失，致使大量散戶投資者逐漸退出市場，機構(gòu)投資者的比重有所提升，這使得中國市場上的投資者能夠及時跟進美國市場，導致中國市場上的價格能夠快速吸收來自美國市場上的消息。因此，根據(jù)有效市場假說（EMH），滯后的美國日內(nèi)收益率對中國日內(nèi)收益率的解釋力較弱是合理的，中國股票市場的開盤價已經(jīng)充分反映了美國市場上的信息，中國市場開盤后的日內(nèi)交易不再受美國市場日內(nèi)交易活動的影響是合理的，實證檢驗結(jié)果支持有效資本市場假說。另一方面，滯后的中國市場日內(nèi)收益率具有很強的預測能力意味著美國市場價格對中國市場信息的反應能力較弱，這種弱的能力可能是由于兩個市場之間的跨市場交易不活躍。國際市場之間的收益率溢出效應主要歸因于跨市場交易[3]，跨市場交易越不活躍，跨市場收益率的溢出效應越強。股災發(fā)生后中國市場上的合格境外機構(gòu)投資者（QFIIs）參與中國股票市場的跨市場交易受到嚴格的限制。中國的合格境內(nèi)機構(gòu)投資者（QDII）只能有限參與美國股票市場構(gòu)建國際投資組合，結(jié)果導致中美股票市場跨市場交易不活躍，因此存在著從中國到美國顯著的非同期溢出效應。

圖2 動態(tài)Granger因果檢驗統(tǒng)計量

四、穩(wěn)健性檢驗

（一）動態(tài)Granger因果檢驗

本文將通過固定窗口的動態(tài)Granger因果檢驗進行穩(wěn)健性檢驗，選擇60個交易日的數(shù)據(jù)作為滾動窗口期的長度，在滾動窗口檢驗中每次估計根據(jù)Schwarz criterion（SC）信息量取值最小的準則確定模型的最佳滯后階數(shù)，以Granger統(tǒng)計量的F值大于顯著性水平臨界值作為是否存在Granger因果關系的標準。圖2分別是道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率對上證綜指隔夜收益率（RDdj對RNss）、道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率對上證綜指日內(nèi)收益率（RDdj對RDss）、上證綜指日內(nèi)收益率對道瓊斯指數(shù)隔夜收益率（RDss對RNdj）、上證綜指日內(nèi)收益率對道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率（RDss對RDdj）的動態(tài)Granger因果關系檢驗的時間序列圖，每個子圖分別列出了動態(tài)Granger因果檢驗的F統(tǒng)計量和5%顯著性水平的臨界值的時變圖，每個滾動窗口的終點時點顯示于X坐標軸上。圖中黑色的實線是Granger因果檢驗的F統(tǒng)計量，灰色的虛線是5%顯著性水平的Granger統(tǒng)計量的臨界值，實線位于虛線之上代表在5%顯著性水平下存在顯著的Granger因果關系，否則接受原假設，不存在Granger因果關系。

從圖中可以看出，道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率對上證綜指隔夜收益率（RDdj對RNss）的Granger因果檢驗的F統(tǒng)計量絕大部分落在5%顯著性水平的臨界值之上，說明絕大多數(shù)情況下，道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率對上證綜指隔夜收益率具有顯著的Granger因果關系，而上證綜指日內(nèi)收益率對道瓊斯指數(shù)隔夜收益率（RDss對RNdj）的Granger因果檢驗的F統(tǒng)計量絕大部分落在5%顯著性水平的臨界值之下，說明大部分情況下上證綜指日內(nèi)收益率對道瓊斯指數(shù)隔夜收益率沒有顯著的影響。道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率對上證綜指日內(nèi)收益率（RDdj對RDss）和上證綜指日內(nèi)收益率對道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率（RDss對RDdj）的Granger因果檢驗的F統(tǒng)計量絕大部分落在5%顯著性水平的臨界值之下，說明絕大多數(shù)情況下，道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率對上證綜指日內(nèi)收益率（RDdj對RDss）和上證綜指日內(nèi)收益率對道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率（RDss對RDdj）都不具有顯著的Granger因果關系，相對而言，上證綜指日內(nèi)收益率對道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率（RDss對RDdj）的影響更強一些。

表5是信息溢出效應的動態(tài)Granger因果檢驗的統(tǒng)計結(jié)果，明確列出了對每個因果關系的檢驗次數(shù)，1%、5%和10%顯著性水平下的顯著次數(shù)和顯著比例（一定顯著性水平下結(jié)果顯著的檢驗次數(shù)占總檢驗次數(shù)的比例），第一部分是對全樣本Granger因果關系檢驗的統(tǒng)計，在5%的顯著性水平下，道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率對上證綜指隔夜收益率（RDdj對RNss）、道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率對上證綜指日內(nèi)收益率（RDdj對RDss）、上證綜指日內(nèi)收益率對道瓊斯指數(shù)隔夜收益率（RDss對RNdj）、上證綜指日內(nèi)收益率對道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率（RDss對RDdj）的1582次滾動窗口檢驗中分別有7889%、771%、1308%和1416%的檢驗存在顯著的Granger因果關系，這說明在多數(shù)情況下，道瓊斯指數(shù)的日內(nèi)交易對上證綜指的開盤價有顯著的影響，而其他三個檢驗則是顯著性比例較低，這與前文的研究結(jié)論一致，本文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。表7的第二部分和第三部分是股災前后上述四種關系的動態(tài)Granger因果檢驗結(jié)果的統(tǒng)計，結(jié)果顯示，與股災前相比，股災后美國道瓊斯指數(shù)的日內(nèi)交易在三個顯著性水平下對中國上證綜指的開盤價和日內(nèi)交易的影響都有了大幅的提升，中國市場的日內(nèi)交易對美國市場的開盤價和日內(nèi)交易的影響也都有了大幅的提升。這說明股災之后中美股票市場的聯(lián)動性增強了，這與前文的研究結(jié)論一致，本文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

（二）分位數(shù)回歸檢驗

1同期溢出效應檢驗。第三部分的研究發(fā)現(xiàn)從2010年1月4日到2016年12月30日美國日內(nèi)收益率強烈影響中國的隔夜收益率，而中國日內(nèi)收益率對美國隔夜收益率的影響不顯著。但是不同市場行情下，這種影響是否存在顯著差異呢？本文利用方程（1）分別對上證綜指隔夜收益率和道瓊斯指數(shù)隔夜收益率進行分位數(shù)回歸， 研究在不同分位數(shù)下兩個市場之間的相互影響關系，分別檢驗不同波動水平下受到道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率和上證綜指日內(nèi)收益率影響的差異。本文的檢驗模型分別將上證綜指隔夜收益率和道瓊斯指數(shù)隔夜收益率分為01至09 共9個特定的分位點，以分析其所受影響的差異程度。

圖3 不同分位點的同期溢出效應系數(shù)（上為C11，下為C21）

方程（1）中C11是RDdj，t-1的系數(shù)，用來衡量前一日道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率對上證綜指隔夜收益率RNss，t的影響，代表美國對中國市場的同期溢出效應，方程（2）中C21是RDss，t的系數(shù)，用來衡量當日上證綜指日內(nèi)收益率對當日道瓊斯指數(shù)隔夜收益率RNdj，t的影響，代表中國對美國市場的同期溢出效應。圖3上面的三個圖分別是全樣本、股災前和股災后三種情形下C11在不同分位點的值，可以看出美國日內(nèi)交易對中國市場開盤價的影響呈非對稱形態(tài)，在下跌行情中美國市場對起中國市場的影響更大，而且同股災前相比，股災后美國對中國市場的影響得到了顯著的增強。下面的三個圖分別是全樣本、股災前和股災后三種情形下C21在不同分位點的值，相對于C11，C21的值非常的小，中國日內(nèi)交易對美國市場開盤的影響非常的微弱以致可以忽略，股災后中國股票市場對美國市場的影響稍有加強，呈“V”型特征。由此可見，股災后中國股票市場的定價功能減弱了，更易遭受美國市場負沖擊的影響，美國股票市場上的沖擊可以很容易通過信息渠道進入中國市場，導致后者變得極不穩(wěn)定，特別是來自美國市場的負沖擊對中國市場的影響更大。為了促進中國資本市場的發(fā)展，爭奪市場定價權(quán)，監(jiān)管部門應盡快采取措施減少美國市場的負沖擊的影響，維護本土市場的穩(wěn)定。

2.非同期溢出效應檢驗。第三部分的研究發(fā)現(xiàn)從2010年1月4日到2016年12月30日中國股票日內(nèi)收益率顯著影響美國股票日內(nèi)收益率，而股災后美國股票日內(nèi)收益率對中國股票日內(nèi)收益率的影響不顯著。但是不同市場行情下，這種影響是否存在顯著差異呢？本文利用方程（3）和方程（4）分別對上證綜指日內(nèi)收益率和道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率進行分位數(shù)回歸，研究在不同分位水平情況下兩者之間相互影響的關系，分別檢驗上證綜指和道瓊斯指數(shù)不同波動水平受到道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率和上證綜指日內(nèi)收益率影響的差異。本文的檢驗模型分別將上證綜指日內(nèi)收益率和道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率分為01至09 共9個特定的分位數(shù)，以分析其所受影響的差異程度。

方程（3）中A′12是RDdj，t-1的系數(shù)，用來衡量前一日道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率對上證綜指日內(nèi)收益率RDss，t的影響，代表美國市場對中國市場的非同期溢出效應，方程（4）中C′21是RDss，t的系數(shù)，用來衡量當日上證綜指日內(nèi)收益率對當日道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率RDdj，t的影響，代表中國市場對美國市場的非同期溢出效應。圖4上面的三個圖分別是全樣本、股災前和股災后三種情形下A′12在不同分位點的值，中國股災前美國市場對中國市場的影響非常的微弱，同股災前相比，股災后美國市場日內(nèi)交易對中國市場的影響得到了顯著的加強，尤其是美國市場上的負沖擊對中國市場的影響更大，呈非對稱形態(tài)。下面的三個圖分別是全樣本、股災前和股災后三種情形下C′21在不同分位點的值，在中國股災前中國市場對美國市場的影響呈“V”型特征，股災后中國股票市場對美國市場的影響稍有加強。由此可見，股災后中國市場在下跌行情中更容易遭受美國市場的負面影響，這也從中國與美國日內(nèi)關系方面指出了股災后美國市場對中國股票市場的發(fā)展具有不利的影響，監(jiān)管部門應在市場情緒恢復后盡快完善制度設計。

圖4 非同期溢出效應系數(shù)（上為A′12，下為C′21）

五、結(jié)論與政策

1.美國與中國股票市場收益率存在顯著的單向同期溢出效應。中國市場日內(nèi)交易對美國市場開盤的影響非常的微弱以致可以忽略，股災后中國股票市場對美國市場的影響稍有加強，呈“V”型特征。美國日內(nèi)交易對中國市場開盤價的影響呈非對稱形態(tài)，在下跌行情中美國市場對起中國市場的影響更大，股災后美國市場對中國市場的影響得到了顯著的加強。股災后中國股票市場本土市場定價功能減弱了，更易遭受美國市場負沖擊。

2.美國與中國股票市場收益率存在著從中國市場到美國市場的非同期溢出效應。中國股災前美國市場對中國市場的影響非常的微弱，但是顯著的。股災后美國市場對中國市場的非同期溢出效應檢驗的顯著性消失了，但股災后美國日內(nèi)交易對中國市場的影響得到了顯著的加強，尤其是美國市場上的負沖擊對中國市場的影響更大，呈非對稱形態(tài)。在中國股災前中國市場對美國市場的影響呈“V”型特征，股災后中國股票市場對美國市場的影響稍有加強。由此可見，股災后中國市場在下跌行情中更容易遭受美國市場的負面影響，這也從中國與美國日內(nèi)關系方面指出了股災后美國市場對中國股票市場的發(fā)展具有不利的影響。

3.雖然近年來中國股票市場迅速成長，逐漸在全球金融市場中具有越來越重要的作用，但美國股市仍是全球信息的主要來源，對中國市場有重大影響。實證結(jié)果表明，中國股票市場價格不能有效地處理全球信息，表現(xiàn)在國內(nèi)股票市場顯著地受到來自美國股票市場信息的影響，而美國股票市場較少受中國股票市場信息的影響。美國股票市場上的沖擊可以很容易通過信息渠道進入中國股票市場，導致后者變得極不穩(wěn)定，特別是來自美國股票市場的負沖擊對中國股票市場的影響更大。即使是來自美國股票市場的“錯誤的”信息也會對中國股票市場具有傳染效應，這就為中國股票市場的交易制度設計和監(jiān)管政策提出了挑戰(zhàn)。

美國股票市場比中國股票市場更成熟，對來自其他市場信息沖擊的價格調(diào)整方面更有效率;中國股票市場價格缺乏效率主要與投資者處理跨市場信息能力低、市場的開放程度低、流動性和投資者類型比例失調(diào)有關。中國股票市場的政策制定者須考慮美國股票市場對中國市場的影響，相應交易規(guī)則和監(jiān)管政策的調(diào)整可能有助于提高中國股票市場有效吸收全球信息的效率。第一，中國的市場監(jiān)管部門在證券市場制度建設過程中，應充分考慮到可能受到的美國市場影響，對制定合適的監(jiān)管政策具有重要意義。第二，多措并舉優(yōu)化市場投資者結(jié)構(gòu)，豐富市場參與主體，壯大機構(gòu)投資者隊伍。散戶和機構(gòu)投資者的適當比例有助于提高證券價格的信息含量，引入做市商制度也可以在一定程度上改善A股市場散戶居多的投資者結(jié)構(gòu)。第三，進一步推動資本市場證券投資開放，提高海外投資者比例，增加QFII、QDII投資額度直至放開限制。最后，國內(nèi)投資者在進行國際投資組合多元化和資產(chǎn)配置的過程中應該考慮中國和美國股票市場的聯(lián)動關系。

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An Empirical Study of the Impact of Stock Market Crisis on the Spillover Effects

between China and US Stock Markets

LIU Cheng-li1， WANG Zhao-hui2

（1.School of Finance， Renmin University of China，Beijing 100872，China;

2. Business School， Ningbo University， Ningbo 315211， China）

Abstract：During the 2015 stock market crisis， China′s regulators have implemented a series of regulatory measures for the capital markets， which affect the pricing efficiency of China′s stock markets， and the spillover effects of US stock markets on China stock markets. Based on SVAR model， Dynamic Granger Causality Test and quantile regression， the paper analyzes the influence of the 2015 stock market crisis on information spillover effects between China and US stock markets. Empirical conclusions are as follows： the US stock markets dominates in the process of information transmission between China and US stock markets， and the spillover effects of US stock markets on China stock markets tend to enhance significantly after the 2015 stock market crisis， especially in the down market. Among them， the contemporaneous and asynchronous spillovers effects are both of a one-way interaction， China stock market overnight return influenced by US stock markets daytime return is reflected as a V curve by using quantile regression model， and the impact of the negative impact from the stock markets in US on that in China in a bear market has become greater after the 2015 stock market crisis. Our regulatory authorities and investors cannot ignore the linkage between the US stock markets and the domestic markets. The policy makers should optimize the structure of the market investors， promote the openness of the capital market， and improve the pricing efficiency of China stock markets.

Key words：stock market crisis; spillover effects; Dynamic Granger Causality Test; quantile regression