姚遠(yuǎn)

為刺激低利率環(huán)境下的經(jīng)濟(jì)增長，日本央行于2001年在全球范圍內(nèi)首次提出并實施量化寬松政策（QE），大量購買政府債券，提高市場流動性。2008年金融危機(jī)之后，量化寬松政策被全球各大央行采用來刺激本國經(jīng)濟(jì)，并逐漸被社會大眾所周知。在金融危機(jī)中，因為零利率和流動性陷阱等原因，傳統(tǒng)的貨幣政策將會失效。為應(yīng)對流動性短缺，美聯(lián)儲于2008年11月通過從金融機(jī)構(gòu)，甚至部分非金融機(jī)構(gòu)，大量購置資產(chǎn)向市場釋放流動性， 該政策被稱為美國第一輪量化寬松（QE1）。隨著金融危機(jī)蔓延，全球其他重要的中央銀行也陸續(xù)開始執(zhí)行QE，刺激本國投資和消費(fèi)，拉動停滯的經(jīng)濟(jì)。釋放到市場中的資金通過貨幣乘數(shù)進(jìn)行擴(kuò)大，會產(chǎn)生巨額流動性，對實體經(jīng)濟(jì)造成深遠(yuǎn)的影響。

英格蘭銀行將量化寬松定義為：利用央行資金大量購買資產(chǎn)來擴(kuò)大央行的資產(chǎn)負(fù)債表的手段，該政策將在名義利率已經(jīng)很低的時候使用。傳統(tǒng)的貨幣政策通過再貼現(xiàn)、存款準(zhǔn)備金和公開市場操作來控制短期利率，調(diào)節(jié)市場貨幣供給。在金融危機(jī)爆發(fā)時，中央銀行往往采用擴(kuò)張的貨幣政策，不斷降低利率刺激經(jīng)濟(jì)，當(dāng)名義利率接近零下限時，傳統(tǒng)的貨幣政策將無法進(jìn)一步使名義利率降低到零以下。在低利率情況下，央行往往采用量化寬松、前向指導(dǎo)和負(fù)利率等非傳統(tǒng)的貨幣政策擺脫流動性陷阱。毫無疑問，量化寬松已經(jīng)成為目前最為著名的非傳統(tǒng)貨幣政策手段之一。QE的目的是影響長期利率，帶動本國消費(fèi)并滿足中長期通貨膨脹目標(biāo)。QE的具體執(zhí)行手段根據(jù)不同經(jīng)濟(jì)體的實際情況和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)決定：美聯(lián)儲和英格蘭銀行采用大量購買資產(chǎn)（Large Scale Asset Purchase， LSAP）向市場注入資金，拉高長期資產(chǎn)的價格，降低其收益；歐洲央行和日本央行則通過直接向銀行業(yè)提供貸款的方式執(zhí)行QE，擴(kuò)大貨幣基數(shù)，提高市場流動性。

量化寬松貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制

貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制是指貨幣供給的變化如何影響實體經(jīng)濟(jì)的過程。在零利率條件下，傳統(tǒng)的貨幣政策不能使利率持續(xù)降低到零下限之下，阻斷了傳統(tǒng)貨幣政策的傳導(dǎo)過程。在這種情況下，量化寬松依然可以通過不同渠道刺激消費(fèi)，帶動經(jīng)濟(jì)發(fā)展。圖1顯示了該非傳統(tǒng)貨幣政策的三個傳導(dǎo)渠道。

政策信號渠道。QE被認(rèn)為是一種可信的承諾或者信號，經(jīng)濟(jì)參與者可以通過央行大量購買資產(chǎn)的行為預(yù)判未來一段時間內(nèi)貨幣政策的態(tài)度和利率的走勢。在金融危機(jī)初期，經(jīng)濟(jì)低迷和動蕩會導(dǎo)致較低的通貨膨脹預(yù)期，盡管名義利率已經(jīng)處在低位，較低的通脹預(yù)期仍會使實際利率升高。而央行大量購買資產(chǎn)將會推高資產(chǎn)價格，預(yù)示著未來的某個時間段內(nèi)央行將會堅持寬松的貨幣政策。同時，央行往往會采用前向指導(dǎo)政策配合QE的執(zhí)行。例如，美聯(lián)儲在2012年9月承諾，至少在2015年上半年前將堅持零利率政策；英格蘭銀行于2013年8月釋放信號，“在失業(yè)率降低到7%以內(nèi)前不會提高5%的銀行利率”。量化寬松政策和前向指導(dǎo)有助于降低經(jīng)濟(jì)前景不確定性，提振市場參與者的信心，直接刺激公眾消費(fèi)意愿。

投資組合重組渠道。央行購買長期證券能夠提升賣出機(jī)構(gòu)和投資者的資產(chǎn)收益，鼓勵他們投資公司債券、企業(yè)股票等收益較高的短期或長期證券，重組其投資組合。資產(chǎn)重組的進(jìn)程不僅推高了央行所購買的長期資產(chǎn)價格，同時也推高了其他類型的資產(chǎn)價格，降低其收益率，對長期利率下行起到促進(jìn)作用。資產(chǎn)價格的上升會提高資產(chǎn)持有者的財富，同時資產(chǎn)收益率下降可以降低企業(yè)的融資成本，這都能有效刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

銀行流動性渠道。為應(yīng)對金融危機(jī)，避免流動性緊缺，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)總是減少信貸規(guī)模，甚至停止發(fā)放新的信貸。央行通過從銀行系統(tǒng)購買資產(chǎn)向其輸送資金，提高流動性水平，降低償付風(fēng)險和違約風(fēng)險。中央銀行也會同時從非銀行私人機(jī)構(gòu)購買資產(chǎn)，非銀行私人機(jī)構(gòu)在初始階段會將多余的資金存在銀行中，增加銀行存款儲備金，鼓勵銀行擴(kuò)大信貸規(guī)模。

美國量化寬松政策的實踐和影響

金融危機(jī)之后，為重振金融系統(tǒng)的穩(wěn)健運(yùn)行，美聯(lián)儲從2008 年開始，共實施了三輪量化寬松政策。

美國量化寬松政策的具體實踐

美國第一輪QE：是指美聯(lián)儲從2008年11月到2009年3月實施的大規(guī)模資產(chǎn)購置（Large-Scale Assets Purchase ，LSAP） 政策。為改善購房信貸情況，美聯(lián)儲2008年11月5日啟動了第一輪量化寬松政策，購買1000億美元的國資企業(yè)（Government- Sponsored Enterprise， GSE）債券和5000億美元的住房抵押貸款證券（Mortgage-Backed Securities， MBS）。2009年5月， 美聯(lián)儲宣布進(jìn)一步購買3000億美元長期國債，1000億美元GSE和7500億美元MBS，擴(kuò)大其資產(chǎn)負(fù)債表，防止持續(xù)失業(yè)和信貸緊縮的情況。

美國第二輪QE：2010年11月3日，美聯(lián)儲啟動第二輪QE， 購買6000億美元長期國債，擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表，改善低迷的經(jīng)濟(jì)增速和市場脆弱性，該輪QE于2011年6月結(jié)束。

美國第三輪QE：2012年9月13日，美聯(lián)儲開始執(zhí)行第三輪QE，與之前的量化寬松政策直接宣布資產(chǎn)購買總額的方式不同，本次QE宣布每月購買400億美元MBS。為進(jìn)一步提升通脹預(yù)期，美聯(lián)儲于2012年12月12日擴(kuò)大了QE規(guī)模，每月新增購買450 億美元的長期國債。隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改善，美聯(lián)儲于2013年12月18日降低資產(chǎn)購買速率，每月只購買300億美元MBS和350億美元長期國債，并于2014年10月29日宣布退出QE3。

美國量化寬松政策產(chǎn)生的影響

對美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的影響。量化寬松政策的最主要特點(diǎn)就是通過利用中央銀行資金大量購買資產(chǎn)的方式擴(kuò)大央行資產(chǎn)負(fù)債表，向市場輸送資金，提高流動性。圖2表示美聯(lián)儲總資產(chǎn)在三次量化寬松過程中擴(kuò)大了一倍多，從QE1剛開始的1.97萬億美元增加到QE3結(jié)束時的4.49萬億美元，大部分增項來源于MBS和長期國債。值得注意的是美聯(lián)儲在2011年9月執(zhí)行的扭曲操作，用賣出4000億美元的短期資產(chǎn)獲得的資金來購買4000億美元的長期資產(chǎn)，該操作雖然改變了美聯(lián)儲的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，但并未擴(kuò)大其資產(chǎn)規(guī)模。

對貨幣供給的影響。三輪QE使美國貨幣基數(shù)增加了近三倍，貨幣基數(shù)從QE1剛開始1.44萬億美元快速增加到QE3結(jié)束時4.001萬億美元。通過貨幣乘數(shù)的放大效應(yīng)，貨幣基數(shù)激增直接促使美國M2也顯著提升，同期從7.99萬億美元提升至11.60萬億美元。因此，貨幣供給明顯提升，大量貨幣被投放到經(jīng)濟(jì)中，極大地改善了市場的流動性和信貸情況。

對長期資產(chǎn)收益率的影響。資產(chǎn)組合重組效應(yīng)推高了長期證券的價格，降低了其收益。圖3顯示了在有效聯(lián)邦利率已經(jīng)很低的情況下，3輪量化寬松在總體上都降低了10年政府債券和10～ 15年美國企業(yè)債券的收益率。Williams在2014年計算出美國QE2 使10年國債收益率降低了15～25個基點(diǎn)，相當(dāng)于降低0.75%～1% 聯(lián)邦利率的效果。

對銀行信貸的影響。隨著量化寬松的執(zhí)行，銀行業(yè)流動性得到極大提升。同時，機(jī)構(gòu)和投資者將賣給央行資產(chǎn)所獲得的資金部分存到銀行，鼓勵銀行業(yè)擴(kuò)大其貸款規(guī)模。數(shù)據(jù)顯示，QE3顯著提高了美國的貸款規(guī)模，全美商業(yè)貸款提高了20.64%，QE2 整體上也對貸款規(guī)模起到了促進(jìn)作用，使得全美商業(yè)貸款提高了3.96%。然而QE1未能有效刺激銀行業(yè)擴(kuò)大貸款規(guī)模，貸款規(guī)模反而下降了4.06%。一個可能的原因是因為在金融危機(jī)初期，銀行業(yè)往往選擇惜貸甚至停貸的方式來提高自身資本充足程度，以應(yīng)對不確定性和流動性風(fēng)險。隨著擴(kuò)張貨幣政策的執(zhí)行，在QE1 結(jié)束后，銀行業(yè)貸款規(guī)模開始提升。

對產(chǎn)出增速的影響。美國的量化寬松政策成功地刺激了美國經(jīng)濟(jì)并加劇了通貨膨脹。數(shù)據(jù)顯示，美國2008年底實際GDP增速為-2.11%，截至2009年第三季度，QE1助力美國脫離負(fù)增長的困境，實際GDP增速達(dá)到0.33%，極大提升了經(jīng)濟(jì)增速，QE2和QE3也從整體上刺激了美國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。Chung利用聯(lián)邦FRB/ US宏觀經(jīng)濟(jì)模型估算出QE1和QE2的效果提升了3%的GDP和1% 的通貨膨脹率。

英國量化寬松政策的實踐和影響

英國量化寬松政策的具體實踐

英國第一輪QE ： 2009年5月5日，英國貨幣政策委員會（MPC）決定啟動資產(chǎn)購置便利（Asset Purchase Facility， APF），利用英格蘭銀行資金購買750億英鎊的資產(chǎn)，該項目也被稱為英國第一輪QE。2009年11月，英格蘭銀行將該項目資產(chǎn)購買規(guī)模提高到2000億英鎊，英國QE1于2010年1月結(jié)束。

英國第二輪QE： 2011年10月6日，MPC啟動第二輪QE，宣布于2012年5月前購買1250億英鎊的政府債券。

英國第三輪QE：2012年7月5日，為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退，英格蘭銀行重新啟動500億英鎊規(guī)模的資產(chǎn)購買計劃（QE3），該輪量化寬松政策結(jié)束于2012年11月。

英國第四輪QE： 2016年8月4日，為刺激經(jīng)濟(jì)增長，達(dá)到2% 通貨膨脹率的目標(biāo)，英格蘭銀行宣布QE4，購買600億英鎊的政府債券和100億英鎊的企業(yè)債券。

英國量化寬松政策影響

對英格蘭銀行資產(chǎn)負(fù)債表的影響。量化寬松政策在7年內(nèi)讓英格蘭銀行的總資產(chǎn)從2008年初的1010億英鎊升高到2018年近6000億英鎊（見圖4），其中英國政府債券（Gilts）是主要的資產(chǎn)增項來源。大部分政府債券是英格蘭銀行從非銀行機(jī)構(gòu)直接購買，向私人機(jī)構(gòu)直接供給資金，緩解市場流動性緊缺情況。

對貨幣供給的影響。數(shù)據(jù)表明，英國貨幣基數(shù)從2009年5 月（QE1初期）的53.96億英鎊上升到2018年1月末的81.79億英鎊，同時帶動M4數(shù)據(jù)相應(yīng)從1.98萬億英鎊增長到2.39萬億英鎊。四輪量化寬松明顯提高了英國的貨幣基數(shù)和貨幣供給水平， 向市場投放了大量流動性。

對長期資產(chǎn)收益率的影響。盡管政策利率長期處于0.5%的低位，圖5顯示了10年長期政府債券在QE1和QE2期間仍然有所下降，但是QE3未能有效降低長期債券的收益率。Meier估算QE1使國債收益率降低了35～60個基點(diǎn)，Haldane計算出QE4的宣布使10年國債收益率立即隨之降低了17個基點(diǎn)。

對產(chǎn)出增速的影響。數(shù)據(jù)表明，英國實際GDP增速在2009年第二季度（QE1初期）為-0.2%，QE1結(jié)束時已經(jīng)達(dá)到0.5%，擺脫了經(jīng)濟(jì)負(fù)增長的情況，QE2期間經(jīng)濟(jì)也呈整體波動上升趨勢。但是，QE3和QE4未能有效刺激經(jīng)濟(jì)增速大幅上升。Weale估算出2009年5月到2014年5月期間（QE1、QE2和QE3期間）的大規(guī)模資產(chǎn)購置計劃分別提高了0.25%的GDP和0.32%的CPI。

英美量化寬松政策比較

為應(yīng)對金融危機(jī)，美國和英國都采用量化寬松政策，通過利用央行資金大量購買資產(chǎn)的方式，向市場釋放流動性，防止經(jīng)濟(jì)崩盤，這與歐央行和日本銀行通過直接向銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)放貸執(zhí)行量化寬松的方式有所不同。量化寬松政策使得兩個國家中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表大幅激增，市場流動性得到緩釋，降低了長期利

兩個國家在量化寬松政策執(zhí)行過程中依然存在很多不同點(diǎn)。

一是美國QE的規(guī)模遠(yuǎn)大于英國的QE規(guī)模。金融危機(jī)爆發(fā)之后，美國迅速做出反應(yīng)，于2008年11月啟動量化寬松政策，甚至在2008年12月將聯(lián)邦利率下限調(diào)整至零的歷史低點(diǎn)。但經(jīng)濟(jì)的不斷惡化促使美國持續(xù)實施大規(guī)模的量化寬松政策。截至2014年8 月美國退出QE時，美聯(lián)儲共計購買了超過4萬億美元的資產(chǎn)。然而，英國的反應(yīng)相對比較滯后，因為金融危機(jī)并未直接發(fā)生在英國，英國銀行業(yè)整體未出現(xiàn)嚴(yán)重危機(jī)，英國在持觀望態(tài)度一段時間后為刺激本國經(jīng)濟(jì)，于2009年5月才正式推出資產(chǎn)購置計劃， 但規(guī)模相較美國要小很多，截至2017年12月31日，英格蘭銀行的資產(chǎn)購買總規(guī)模只有4450億英鎊。

二是美國量化寬松政策影響大于英國。為應(yīng)對金融危機(jī)， 幫助國內(nèi)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)走出困境，除了實施量化寬松政策之外，美國多措并舉配合該政策的落地實施。2008年10月美國出臺了《經(jīng)濟(jì)緊急穩(wěn)定法案》，推出并實行“問題資產(chǎn)救助計劃（TARP）”2008年至2012年四年間美聯(lián)儲七次使用前向指導(dǎo)政策穩(wěn)定市場信心。在各方配合下，美國經(jīng)濟(jì)逐漸走出泥潭，美聯(lián)儲已于2014年10月宣布退出QE，并于2015年12月自次貸危機(jī)出現(xiàn)以來首次加息。2018年3月21日，美聯(lián)儲宣布第六次加息，將基準(zhǔn)利率區(qū)間調(diào)升25個基點(diǎn)，上限上調(diào)至1.75%，來抵消之前擴(kuò)張性貨幣政策的影響。然而英國并未積極推出更多措施來配合量化寬松政策，而且歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)對英國在內(nèi)的歐洲經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了強(qiáng)烈的沖擊，這也成為英國量化寬松效果不如美國明顯的原因之一。同時為應(yīng)對脫歐的不利影響，英國不得不于2016年8月重新啟動第四輪量化寬松政策，至今并未宣布退出。

三是美國和英國量化寬松的貨幣政策效果和傳導(dǎo)渠道有所不同。Weale估算出美聯(lián)儲和英格蘭銀行的資產(chǎn)負(fù)債表每增加該國名義GDP的1%，將分別提升美國0.36%的實際GDP和英國0.18%的實際GDP，提高美國0.38%的CPI和英國0.3%的CPI。該發(fā)現(xiàn)表明量化寬松政策對英國的通貨膨脹影響較大，所以英國的菲利普斯曲線（通貨膨脹對相同產(chǎn)出變化的反應(yīng)）更加陡峭。Weale同時指出英國量化寬松政策對利率期貨和金融市場的不確定性產(chǎn)生更多影響，表明英國QE的傳導(dǎo)渠道主要是政策信號渠道。而在美國，長期資產(chǎn)收益率和實際匯率對量化寬松政策做出更大的反應(yīng)，表明美國QE的傳導(dǎo)渠道主要為投資組合重組渠道。

（作者單位：中國人民銀行西安分行）

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