康辰 陳詩(shī)昆

從2016年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革實(shí)施以來(lái)，政府由重視經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)閺?qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長(zhǎng)，強(qiáng)調(diào)防風(fēng)險(xiǎn)、嚴(yán)監(jiān)管、控杠桿，因此廣義社融增速?gòu)?017年下半年開始下滑，金融信貸不斷收緊，對(duì)經(jīng)濟(jì)需求造成拖累。

除貨幣政策外，財(cái)政政策（政府行為）也是刺激經(jīng)濟(jì)需求的重要手段。筆者在此試圖回答兩個(gè)問(wèn)題，一是2018年中國(guó)財(cái)政政策是偏松還是偏緊;二是在這種財(cái)政政策下，2018年基建投資的增速如何，能否繼續(xù)起到托底經(jīng)濟(jì)的作用。

廣義財(cái)政體系下的財(cái)政支出與赤字測(cè)算

從資金籌措渠道看，中國(guó)財(cái)政體系可以分為預(yù)算體制內(nèi)財(cái)政和準(zhǔn)財(cái)政兩大部分。前者基本上處于嚴(yán)格的監(jiān)管之下，受立法機(jī)關(guān)監(jiān)督，而后者在前幾年擴(kuò)張較多，目前政府正在加強(qiáng)監(jiān)管。

預(yù)算體制內(nèi)財(cái)政體系由四部分相對(duì)獨(dú)立、有效銜接的預(yù)算組成，即一般公共預(yù)算、政府性基金預(yù)算、國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算和社會(huì)保險(xiǎn)基金預(yù)算。一般公共預(yù)算，主要是對(duì)稅收、公共支出等進(jìn)行的預(yù)算，支出不足部分通過(guò)發(fā)行國(guó)債和地方政府一般債券彌補(bǔ)，且只允許發(fā)行債券的形式，實(shí)行債務(wù)限額管理。目前的政府預(yù)算赤字主要指一般公共預(yù)算的收支差額，包括國(guó)債和地方政府一般債券，不包括地方政府專項(xiàng)債券。公共預(yù)算收入中以稅收為主，但非稅收入（包括專項(xiàng)收入、行政事業(yè)性收費(fèi)、罰沒(méi)收入等）近幾年占比逐步上升。政府性基金預(yù)算主要包括土地出讓收入和其他政府性基金，政府性基金的收支不足部分通過(guò)發(fā)行地方政府專項(xiàng)債券彌補(bǔ)，2015年以來(lái)發(fā)行額逐年擴(kuò)大。國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算是對(duì)國(guó)有資本收益做出安排的收支預(yù)算，不列赤字。主要包括國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)、股息股利、清算收入、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓收入和上年結(jié)轉(zhuǎn)收入，但是該項(xiàng)目核算的收支相對(duì)其他預(yù)算較小。社會(huì)保險(xiǎn)基金預(yù)算是對(duì)社會(huì)保險(xiǎn)繳款、一般公共預(yù)算安排和其他方式籌集的資金，專項(xiàng)用于社會(huì)保險(xiǎn)的收支預(yù)算。由于專門用于社會(huì)保險(xiǎn)，因此，雖然作為廣義的政府收入組成，但實(shí)際上并不能統(tǒng)籌使用，對(duì)于基建和穩(wěn)增長(zhǎng)沒(méi)有直接貢獻(xiàn)。

準(zhǔn)財(cái)政措施是近年積極財(cái)政政策尤其是基建投資的主導(dǎo)力量，主要包括：地方融資平臺(tái)、PPP等為基建融資;政策性銀行（央行PSL和發(fā)行專項(xiàng)基建金融債）為棚戶區(qū)改造、扶貧攻堅(jiān)等提供資金。最近兩年，地方政府又開始通過(guò)地方資產(chǎn)管理公司、各部門成立的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金等途徑為其資本開支提供資金。雖然這些融資渠道保障了積極財(cái)政政策得以實(shí)施，但同時(shí)也顯著地提高了政府的債務(wù)，而且信息透明度不高，中央難以有效控制。因此，2017年以來(lái)，中央一邊嚴(yán)肅財(cái)政紀(jì)律，財(cái)政部對(duì)地方政府問(wèn)責(zé)、財(cái)政部“50號(hào)文”和“87號(hào)文”連續(xù)重申禁止違法違規(guī)舉債，一邊又從規(guī)范地方政府領(lǐng)導(dǎo)人行為方面著手，提出“舉債終身負(fù)責(zé)制”。

基于此，我們定義了三個(gè)層次的財(cái)政指標(biāo)。第一個(gè)層次，是一般公共財(cái)政指標(biāo)，包括一般公共財(cái)政收入和支出、一般公共財(cái)政赤字水平和赤字率等。需要注意的是，官方公布的赤字并不直接就是當(dāng)年一般公共預(yù)算收入和支出的差額，而要通過(guò)穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金、結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金進(jìn)行調(diào)整。第二個(gè)層次，是預(yù)算體制內(nèi)財(cái)政指標(biāo)，即在一般公共財(cái)政指標(biāo)基礎(chǔ)上，再考慮政府性基金和國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)兩個(gè)賬戶（因?yàn)樯绫Ｙ~戶專用于社會(huì)保險(xiǎn)的收支核算，對(duì)財(cái)政政策和基建沒(méi)有直接影響，故未算入其中），包括預(yù)算體制內(nèi)財(cái)政收入支出和預(yù)算體制內(nèi)財(cái)政赤字。第三個(gè)層次，是廣義財(cái)政指標(biāo)，即在預(yù)算體制內(nèi)財(cái)政指標(biāo)的基礎(chǔ)上，再考慮地方融資平臺(tái)、政策性銀行、產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金等準(zhǔn)財(cái)政因素，包括廣義財(cái)政支出和廣義財(cái)政赤字。

接下來(lái)我們先從財(cái)政支出角度看2018年財(cái)政政策的力度。根據(jù)財(cái)政部發(fā)布的一般公共財(cái)政收支預(yù)算，2018年一般財(cái)政支出增速3.2%，較2017年的12.5%有所回落（見圖1）。結(jié)合政府性基金預(yù)算和國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算，估計(jì)2018年預(yù)算體制內(nèi)財(cái)政收入增速5.7%（前值20.3%），預(yù)算體制內(nèi)財(cái)政支出增速9.1%（前值18.6%），均有所回落。在預(yù)算體制內(nèi)支出基礎(chǔ)上，結(jié)合準(zhǔn)財(cái)政體系指標(biāo)，我們估計(jì)2018年廣義財(cái)政支出增速為8.5%，較2017年的14.1%有所回落。三個(gè)層次的財(cái)政支出增速指標(biāo)在2018年都是回落的，即從財(cái)政支出角度看，財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)需求的拉動(dòng)作用將有所減弱。當(dāng)然，2018年財(cái)政政策還伴隨著減稅等刺激手段，但不在本文的討論范圍內(nèi)。

從財(cái)政赤字角度看，根據(jù)“兩會(huì)”政府工作報(bào)告，2018年一般公共財(cái)政官方預(yù)算赤字率為2.6%（見圖2），較2017年的3.0%有所回落，但由于地方專項(xiàng)債的發(fā)行，政府性基金預(yù)算赤字顯著提升，按名義GDP增速為10%進(jìn)行估算，2018年預(yù)算體制內(nèi)財(cái)政赤字率為4.1%（前值2.7%），廣義財(cái)政赤字率為6.0%（前值4.8%）。除了官方發(fā)布的一般公共財(cái)政預(yù)算赤字較2017年小幅回落，預(yù)算體制內(nèi)赤字和廣義財(cái)政赤字均較2017年有所回升，這意味著雖然政府支出的力度減弱，但政府部門的杠桿率將會(huì)繼續(xù)提升。

依據(jù)資金來(lái)源估計(jì)基建投資增速區(qū)間

關(guān)于2018年基建投資的增速，分析的框架主要是從政府穩(wěn)增長(zhǎng)意愿入手，根據(jù)政府關(guān)于2018年經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期以及經(jīng)濟(jì)周期中托底經(jīng)濟(jì)的需求等因素，判斷2018年基建投資增速大概率較2017年走弱。這種以政府需求為起點(diǎn)的分析范式能很好地分析未來(lái)基建投資增速的走勢(shì)，但這屬于定性分析的范疇，難以對(duì)基建投資增速進(jìn)行定量的估計(jì)。因此我們?cè)谶@種分析范式的基礎(chǔ)上，再?gòu)馁Y金來(lái)源角度對(duì)2018年基建投資增速進(jìn)行定量的估計(jì)和分析。

需要說(shuō)明的是，雖然資金來(lái)源的分析方法能較好地對(duì)基建投資增速進(jìn)行定量估計(jì)，但資金來(lái)源約束其實(shí)是一種軟約束，在政府決心大力推行基建以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)時(shí)，能通過(guò)各種途徑繞過(guò)或突破此約束，因此這種方法更適合作為前述分析范式的補(bǔ)充和完善。

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資按行業(yè)可分為三大類，一是電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，包括電力生產(chǎn)、燃?xì)馍a(chǎn)及供應(yīng)業(yè)、水的生產(chǎn)及供應(yīng)業(yè);二是交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)，包括鐵路運(yùn)輸業(yè)、道路運(yùn)輸業(yè)、水上運(yùn)輸業(yè)、航空運(yùn)輸業(yè)、管道運(yùn)輸業(yè)及倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)和郵政業(yè)等;三是水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，包括水利管理、生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理及含有市政設(shè)施管理等的公共設(shè)施管理業(yè)。

按資金來(lái)源可分為五大類，分別是國(guó)家預(yù)算內(nèi)基金、國(guó)內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金和其他資金，其中自籌資金、預(yù)算內(nèi)資金、國(guó)內(nèi)貸款是基建投資的主要來(lái)源。從2011年開始，國(guó)內(nèi)貸款占比明顯下降，這與地方政府貸款受限有關(guān)，與此同時(shí)，自籌資金占比開始大幅上升，至2016年已為60%。當(dāng)前基建投資資金來(lái)源的結(jié)構(gòu)中，自籌資金占比最大，在60%附近，預(yù)算內(nèi)資金和國(guó)內(nèi)貸款各占15%-17%，其他資金占比相對(duì)穩(wěn)定，約為8%-9%，利用外資的部分在2010年后均不足1%。

基建投資的國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金對(duì)應(yīng)于全國(guó)公共財(cái)政支出，我們可以通過(guò)梳理基建投資預(yù)算內(nèi)資金與全國(guó)公共財(cái)政支出的勾稽關(guān)系，來(lái)分析和估計(jì)2018年預(yù)算內(nèi)資金量。具體而言，基建投資包含電熱力、燃?xì)馑?、交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)、郵政和水利環(huán)境公共設(shè)施三大類，對(duì)應(yīng)到一般公共財(cái)政支出中，主要集中在城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)的基建支出（包括城鄉(xiāng)社區(qū)公共設(shè)施和城鄉(xiāng)社區(qū)環(huán)境衛(wèi)生）、交通運(yùn)輸?shù)幕ㄖС觯òü?、鐵路、客貨運(yùn)站建設(shè)，機(jī)場(chǎng)、空管系統(tǒng)建設(shè)，港口、口岸建設(shè)，大型橋梁建設(shè)，以及車船購(gòu)置稅用于基建的支出）、農(nóng)林水事務(wù)的基建支出（包括水利工程建設(shè)和南水北調(diào)工程）和糧油儲(chǔ)備的基建支出（包括糧油儲(chǔ)備庫(kù)建設(shè)）幾個(gè)部分。從歷史數(shù)據(jù)上看，一般財(cái)政支出中這幾部分的合計(jì)值與基建投資的預(yù)算內(nèi)資金基本吻合，并且這幾部分在一般財(cái)政支出的占比具有顯著的穩(wěn)定性或趨勢(shì)性，據(jù)此可以估計(jì)2018年基建投資中的預(yù)算內(nèi)資金部分。

國(guó)內(nèi)貸款是基建資金來(lái)源另一重要部分，2011年以后，隨著非標(biāo)、城投、地方債等表外融資渠道的興起，表內(nèi)貸款在資金來(lái)源中的占比由31%逐年遞減至15%-17%。根據(jù)金融機(jī)構(gòu)信貸收支表中年度分行業(yè)貸款投向數(shù)據(jù)，非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款中的電熱力、燃?xì)馑?、交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)、郵政和水利環(huán)境公共設(shè)施等行業(yè)貸款數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)著基建投資資金來(lái)源中的國(guó)內(nèi)貸款部分。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)和對(duì)2018年信貸總量的估計(jì)，可以測(cè)算基建投資中的國(guó)內(nèi)貸款部分。

基建投資的資金來(lái)源中，自籌資金占比最多且逐年遞增，占總資金來(lái)源比例超過(guò)60%，對(duì)應(yīng)的各類資金來(lái)源種類眾多。自籌資金可以細(xì)分為以下幾類資金來(lái)源：全國(guó)政府性基金支出、城投債、地方政府新增債、其他相關(guān)債券（包括專項(xiàng)建設(shè)債、發(fā)改委專項(xiàng)債、項(xiàng)目收益類債、產(chǎn)業(yè)債和鐵道債等）、非標(biāo)資產(chǎn)（包括新增信托項(xiàng)目和委托貸款）、企事業(yè)單位自有資金及其他自籌資金等。我們對(duì)于每個(gè)類別的細(xì)項(xiàng)分別進(jìn)行測(cè)算和估計(jì)，從而得到自籌資金總的估計(jì)值。

其中，國(guó)家在水利、電力、鐵路、民航等領(lǐng)域設(shè)立了多項(xiàng)基金，促進(jìn)了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和相關(guān)事業(yè)發(fā)展。政府性基金通過(guò)征收基金、出讓土地等方式獲得收入，并專項(xiàng)用于特定基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目和社會(huì)公共事業(yè)等方面。根據(jù)財(cái)政部的《2017年政府收支分類科目》文件，政府性基金支出中與基礎(chǔ)建設(shè)有關(guān)的幾類集中于城鄉(xiāng)社區(qū)支出（包括用國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入安排的支出、國(guó)有土地收益基金、城市公用事業(yè)附加、新增建設(shè)用地土地有償使用費(fèi)安排的支出、城市基礎(chǔ)設(shè)施配套費(fèi)、新菜地開發(fā)建設(shè)基金等）、農(nóng)林水支出（包括國(guó)家重大水利工程建設(shè)基金、南水北調(diào)工程基金、水利建設(shè)基金等）和交通運(yùn)輸支出（包括港口建設(shè)費(fèi)、長(zhǎng)江口航道維護(hù)支出、鐵路建設(shè)基金、鐵路資產(chǎn)變現(xiàn)收入安排的支出、鐵路建設(shè)附加費(fèi)、民航發(fā)展基金支出、民航基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)基金、民航機(jī)場(chǎng)管理建設(shè)費(fèi)等），其中城鄉(xiāng)社區(qū)支出占比最重。

城投債的發(fā)行主體為地方政府融資平臺(tái)公司，地方政府作為隱性擔(dān)保人，為緩解地方政府財(cái)政壓力，城投公司發(fā)行企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)等籌集資金投放于地方基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目。財(cái)政部“43號(hào)文”的頒布使得城投債發(fā)行規(guī)模于2014年底到2015年開始迅速萎縮，發(fā)行額中用于償還過(guò)去銀行貸款的比重明顯提升。考慮到2018年債券收益率中樞水平較2017年下移，且監(jiān)管層面在抑制非標(biāo)類資產(chǎn)，因此，預(yù)計(jì)2018年城投債凈融資額在6000億-14000億元，中性估計(jì)在10000億元。

地方政府債向來(lái)是基建投資重要的融資渠道之一。2015年之前，地方債由中央“代發(fā)代還”。2015年開始，“43號(hào)文”和新《預(yù)算法》賦予地方政府合法舉債權(quán)利，這種“自發(fā)自還”的地方政府債分為地方政府新增債與地方政府置換債。地方政府新增債與置換債的不同之處在于其發(fā)行主要目的是用于財(cái)政支出，即基礎(chǔ)建設(shè)投資。短期內(nèi)，這兩種發(fā)債模式還將共存一段時(shí)間。代發(fā)地方債券每年均有預(yù)算數(shù)額，據(jù)此可以估計(jì)2018年的凈發(fā)行量。

通過(guò)對(duì)資金來(lái)源各分項(xiàng)的測(cè)算和估計(jì)（見圖3），我們中性預(yù)測(cè)2018年基建投資增速在12.5%附近，根據(jù)對(duì)城投債和企業(yè)自籌資金等的樂(lè)觀和悲觀估計(jì)，我們估算2018年基建投資的增速區(qū)間在10.7%-14.2%，低于2017年全年14.9%的增速，基建投資需求對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的托底作用減弱。