劉艷

今年6月6日，證監(jiān)會正式發(fā)布實施《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》，簡稱CDR辦法，為創(chuàng)新企業(yè)在境內發(fā)行股票或存托憑證進行了制度安排。獨角獸公司回歸A股的腳步漸近，在A股市場引入CDR和鼓勵戰(zhàn)略新興行業(yè)的獨角獸上市有助于改變目前A股市場的基因結構，讓A股市場有一些代表現(xiàn)在和未來的企業(yè)可供投資者選擇，對市場的投資行為和資源配置結構都會產(chǎn)生更加積極的影響。但是，正如家家都有本難念的經(jīng)，看似風光無限的獨角獸企業(yè)也有自身的發(fā)展痛點，生死時速般的擴張和估值難題很容易變成企業(yè)的生死劫。

所謂“獨角獸企業(yè)”，是2013年由一位美國投資人Aileen Lee首次提出的名詞，基本概念是估值超過10億美元的創(chuàng)業(yè)公司。獨角獸公司通常都是新成立不久的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，同時這些公司有一個資本市場的高估值，換句話說就是至少有投資人很看好這樣的企業(yè)前景，愿意為這些公司未來可能的快速發(fā)展付出高出預期平均水平投入更多的資本。另外還有一層最容易被忽視的含義，即一家創(chuàng)業(yè)型企業(yè)要想資本市場估值高，就必須要出類拔萃和與眾不同，同時具有突破性的創(chuàng)新能力。

獨角獸企業(yè)的資本市場行為將受到更多更嚴的監(jiān)管，以防出現(xiàn)“毒角獸”

從政策來看，今年會是獨角獸回歸爆發(fā)的一年。今年3月30日，《國務院辦公廳轉發(fā)證監(jiān)會關于開展創(chuàng)新企業(yè)境內發(fā)行股票或存托憑證試點若干意見的通知》正式出臺，其在制度上增加了制度差異化、精準分層，不再關注單方面的PE指標，而是結合多方面因素觀測企業(yè)的成長。這些標志著我國在逐步穩(wěn)健推進注冊制改革的決心，以及與國際接軌的逐漸完善的制度。但是如果以CDR重回A股，從長期來看革新科技消費板塊會帶來活力，但短期來看可能會造成價值重估偏高風險，給其余新經(jīng)濟企業(yè)造成估值向下的壓力。監(jiān)管部門勢必會在下一步有針對性地完善專項風險防范制度，以保證信息的準確性和時效性。

在面對投資者方面，由于我國的投資者結構還是以散戶為主，雖然此次試點意見強調寫明投資者保護的內容，但是相關細則還未出臺，怎么保護、如何保護都是下一步加強針對性監(jiān)管的重要命題。由于獨角獸企業(yè)自身的體量較大且社會影響力指數(shù)高，散戶追風跟投的可能性會非常大，容易忽略獨角獸企業(yè)投資的市場波動性風險。另一方面，鑒于A股市場的擴容壓力較大，獨角獸企業(yè)登陸A股后短期內勢必會出現(xiàn)明顯的資金吸虹效應。這些將意味著獨角獸企業(yè)將有可能面臨更加精細化的嚴格監(jiān)管環(huán)境，監(jiān)管思路已經(jīng)從水至清則無魚的監(jiān)管局限性向無死角的保護中小投資者合法權益轉變。

獨角獸企業(yè)面臨被動催熟的失速風險

大多數(shù)獨角獸公司都是長期身處超速成長過程中，人數(shù)規(guī)模和業(yè)務邊界每年呈十倍擴大，但是管理體系如何應對幾何級數(shù)增加的經(jīng)營管理的復雜性已經(jīng)成為考驗獨角獸企業(yè)管理適應和創(chuàng)新能力的關鍵命題，與此同時更難的是要在極短的時間內完成企業(yè)文化風格的塑造。據(jù)科技部發(fā)布的《2017年中國獨角獸企業(yè)發(fā)展報告》顯示，截至2017年12月31日，中國獨角獸企業(yè)已達到164家，總估值為6284億美元，平均公司估值達到38億美元。中國獨角獸企業(yè)爆發(fā)式增長確實與中國的經(jīng)濟和市場規(guī)模有關，但是與傳統(tǒng)企業(yè)不同，具備獨角獸潛質的企業(yè)的評判標準主要不是客戶標準和財務標準，而是建立在未來可能性基礎上的資本估值標準。這類企業(yè)的生長環(huán)境能夠得到一般企業(yè)不能企及的特殊關照，最直接的影響來自于熱錢資本的加持和刺激。如果企業(yè)的管理靈魂跟不上迅速擴張的規(guī)模軀體，那么獨角獸企業(yè)將面臨斷糧和夭折的生存風險。當“獨角獸”企業(yè)雛形初具時，就會像大磁場般把大量的資金、人才、品牌快速而成倍地吸引過去，然而，如果磁場過大，快速堆積的營養(yǎng)難以被消化、轉化成市場價值與公司業(yè)績。盡管能夠借助資本的力量在正常公司發(fā)展周期10%的時間內直接進入超高速的擴張和成長期，這意味著全面打破了從企業(yè)創(chuàng)始導入期到加速成長期再到成熟期，最后進入衰退期或者進入變革轉型期等一系列的生命周期曲線規(guī)律。由于來自資本方提升市場估值的擴張壓力無時不在，使得很多獨角獸企業(yè)在沒有多少真正市場收入和利潤回報的時候就進行大規(guī)模擴張性投資，并支付高昂的運營成本，一旦“燒”完投資者的資本而沒法接續(xù)，就將面臨快速倒閉的結局。

成也估值，敗也估值？獨角獸企業(yè)的估值難題待解

目前，獨角獸企業(yè)集中于互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)領域，相對于其他的市場上的一般企業(yè)估值，投資者會參照其盈利、現(xiàn)金流、歷史表現(xiàn)、可比公司等因素進行綜合估值。但獨角獸企業(yè)往往屬于尚未實現(xiàn)盈利、缺乏正現(xiàn)金流、市場歷史較短、可比公司極少的成長型企業(yè)，這就為其估值帶來了多重難題。如果一家公司持續(xù)虧損經(jīng)營，沒有穩(wěn)定的盈利，就難以估計該公司未來的盈利增速。

其次是獨角獸企業(yè)的市場歷史周期相對較短。盡管估值理論不是完全建立在歷史數(shù)據(jù)之上，但如果過度缺乏歷史數(shù)據(jù)，會使得估值中的很多步驟難以進行，過短的歷史也會使得現(xiàn)金流、凈利潤的預測失去意義，難以驗證公司增長的邏輯真實性，國內獨角獸企業(yè)截至目前平均存續(xù)時間僅為6.5年，較短的歷史數(shù)據(jù)使得估值難度增加。另外一方面就是無橫向比較的同業(yè)公司。對于很多發(fā)展相對充分的成熟行業(yè)來說，能夠根據(jù)同業(yè)可比公司的市盈率、市凈率、市銷率等指標錨定所估企業(yè)的估值水平，但獨角獸企業(yè)多數(shù)在經(jīng)營與盈利模式上具備顛覆性創(chuàng)新性，特別是在初創(chuàng)期很難有明確的商業(yè)運營模式，很少有相似度較高的可比公司進行參照，而如果估值時簡單套用相對估值模型進行橫向比較就可能造成較大誤差，會進一步加大估值的難度。

總之，真正的獨角獸企業(yè)不僅應該是估值超過10億美元，而且是要在所處的行業(yè)里處于絕對領先的地位，強調持續(xù)的創(chuàng)新領導力才是保持獨角獸企業(yè)持續(xù)發(fā)展的核心競爭力，光靠資本和快速擴張的方式是無法成就真正的獨角獸企業(yè)的。資本結構問題、管理斷裂問題、團隊斷層問題是這類公司必須要通過管理控制解決的核心問題，有效地設計管理體系，形成規(guī)模和管理水平同步增長的企業(yè)組織，是獨角獸們必須要練好的內功。