卞進(jìn)宇

（浙江工貿(mào)職業(yè)技術(shù)學(xué)院，浙江溫州325003）

一、引言

20世紀(jì)90年代末，西方企業(yè)中出現(xiàn)了這樣的現(xiàn)象，大量的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物在企業(yè)中被持有。這一現(xiàn)象在西方學(xué)者中開始被關(guān)注。根據(jù)Global Vantage（全球華帝數(shù)據(jù)庫）數(shù)據(jù)庫的記載，截止到1998年末，那些大公司持有超過1.5萬億美元的現(xiàn)金以及有價(jià)證券。企業(yè)為什么會(huì)持有如此巨大金額的現(xiàn)金及有價(jià)證券呢？大量現(xiàn)金及有價(jià)證券的持有是能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)造價(jià)值還是會(huì)給企業(yè)帶來價(jià)值損失呢？對(duì)此，國內(nèi)外學(xué)者基于信息不對(duì)稱理論和代理理論對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值進(jìn)行了大量的研究，分別得到了現(xiàn)金持有價(jià)值較高觀和較低觀兩種完全不同的結(jié)論。Myers和Majluf（1984）[1]認(rèn)為由于企業(yè)與資本市場存在信息不對(duì)稱，因此，企業(yè)要想從外部獲得資金往往需要支付更高的溢價(jià)，此時(shí)，即使企業(yè)有好的投資項(xiàng)目，管理當(dāng)局也可能會(huì)選擇放棄。所以，大量現(xiàn)金的持有會(huì)使得企業(yè)能夠更好地抓住每個(gè)投資機(jī)會(huì)從而提高企業(yè)價(jià)值。與此相反，Jen?sen（1986）[2]從代理成本理論的角度提出了自由現(xiàn)金流假說，他認(rèn)為企業(yè)管理者在持有大量現(xiàn)金的情況下，有可能會(huì)帶來過度投資或者為謀取私人利益而產(chǎn)生在職消費(fèi)等問題，從而有損企業(yè)價(jià)值。

面對(duì)學(xué)者們對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的爭議，一些學(xué)者從產(chǎn)業(yè)組織理論視角對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)進(jìn)行了探究，把企業(yè)與競爭對(duì)手的相互影響應(yīng)用到公司財(cái)務(wù)的研究中來。Fresard et al.（2010）[3]1098、劉志遠(yuǎn)（2013)[4]2、陸正飛等（2013）[5]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)持有大量現(xiàn)金可以抵御被掠奪市場的風(fēng)險(xiǎn)，有利于搶占更多市場份額，是企業(yè)獲得競爭優(yōu)勢，即現(xiàn)金持有具有競爭效應(yīng)。然而，現(xiàn)金持有本身是企業(yè)持有成本最高的資產(chǎn)，其本身不能產(chǎn)生增值，現(xiàn)金持有之所有具有競爭效應(yīng)，必然是通過某種途徑實(shí)現(xiàn)的?！案偁幣c創(chuàng)新”一直是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)話題，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)是企業(yè)在激烈的競爭中取得優(yōu)勢的關(guān)鍵要素。然后企業(yè)要想開展創(chuàng)新活動(dòng)就需要有足夠的資金來為其提供支持。那么，現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)是否是通過企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)實(shí)現(xiàn)的呢？基于此，本文從創(chuàng)新投資視角出發(fā)，研究了現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)途徑。

本文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為文獻(xiàn)回顧和理論分析，并提出本文的研究假設(shè)；第三部分為研究設(shè)計(jì)和數(shù)據(jù)來源；第四部分為實(shí)證檢驗(yàn)與分析；第五部分為結(jié)論與啟示。

二、文獻(xiàn)回顧、理論分析與研究假設(shè)

掠奪理論認(rèn)為，持有大量的現(xiàn)金有助于企業(yè)應(yīng)對(duì)來自于產(chǎn)品市場競爭的風(fēng)險(xiǎn)暴露，避免被掠奪的風(fēng)險(xiǎn)。劉志遠(yuǎn)等（2013）[4]10基于企業(yè)競爭對(duì)手視角出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)競爭對(duì)手持有大量現(xiàn)金會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生威懾作用。Chevalier et al.（1995）[6]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的研究開發(fā)活動(dòng)和市場營銷活動(dòng)等的順利開展，都需要有充足的現(xiàn)金，從而使得這些活動(dòng)的開展能夠幫助企業(yè)獲得更多市場份額。Fresard et al.（2010）[3]1119對(duì)美國企業(yè)的現(xiàn)金持有量和其產(chǎn)品市場份額增長的關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的現(xiàn)金持有水平與市場份額的增長呈現(xiàn)正相關(guān)。楊興全、曾義、吳昊旻（2014）[7]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)持有的現(xiàn)金越多，就越能夠在競爭中抓住機(jī)會(huì)進(jìn)行投資，從而搶占市場先機(jī)。然而，現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)是如何實(shí)現(xiàn)的呢？

隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的推進(jìn)，企業(yè)間競爭日趨激烈。企業(yè)要想在競爭中獲得生存，必須擁有屬于自己的競爭優(yōu)勢。而企業(yè)要想獲得競爭優(yōu)勢，則必須有自己的核心競爭力。創(chuàng)新投資就是企業(yè)取得核心競爭力和競爭優(yōu)勢的重要途徑，創(chuàng)新投資活動(dòng)的開展就需要有充裕的資金。Mikkelson和 Partch（2003）[8]發(fā)現(xiàn)企業(yè)持有較多現(xiàn)金，具有更高的研發(fā)支出，且企業(yè)績效往往高于低現(xiàn)金持有的企業(yè)。Opler（1999）[9]、Dittmar et al.(2003)[10]研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有和研發(fā)投入存在正相關(guān)關(guān)系。Brown和Pe?tersen（2011）[11]首次研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有具有平滑企業(yè)研發(fā)投入的作用，當(dāng)企業(yè)面臨融資約束或者財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，企業(yè)會(huì)降低所持有的現(xiàn)金來減少外部沖擊對(duì)創(chuàng)新投入的影響，從而保持創(chuàng)新投入的持續(xù)平穩(wěn)。因此，現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)極有可能部分是通過企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)作為中介變量來實(shí)現(xiàn)的。

另一方面，對(duì)于不同的企業(yè)，所處的行業(yè)不同，企業(yè)面臨的技術(shù)機(jī)會(huì)不同，對(duì)創(chuàng)新需求程度的差異也較大。對(duì)于研發(fā)密集型企業(yè)，創(chuàng)新投入是其獲得競爭優(yōu)勢的主要途徑，一旦研發(fā)落后于競爭對(duì)手，不僅面臨失去市場份額的風(fēng)險(xiǎn)，甚至?xí)黄韧耸?。而?duì)于非研發(fā)密集型企業(yè)，對(duì)創(chuàng)新的需求較小，其更多的是依靠擴(kuò)大廠房、擴(kuò)張營銷網(wǎng)絡(luò)等途徑來獲得競爭優(yōu)勢。因此，對(duì)于不同類型的企業(yè)，創(chuàng)新投資在現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)中的中介作用也必然不同?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)1：現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)至少部分是通過企業(yè)創(chuàng)新投資作為中介變量實(shí)現(xiàn)的。

假設(shè)2：與非研發(fā)密集型企業(yè)相比，創(chuàng)新投資的中介作用在研發(fā)密集型企業(yè)中更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型構(gòu)建與變量設(shè)計(jì)

中介效應(yīng)檢驗(yàn)最盛行的方法是Baron and Ken?ny（1986）的逐步法，本文借鑒Baron and Kenny（1986）[12]1176-1179、溫忠麟等（2004）[13]615-616以及Fre?sard et al.（2010）[3]1102的研究，構(gòu)建如下中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

模型（1）和模型（3）是競爭效應(yīng)模型。其中，本文使用經(jīng)年度行業(yè)中值調(diào)整的營業(yè)收入增長率（即企業(yè)營業(yè)收入增長率減去年度行業(yè)營業(yè)收入增長率的均值）來表示企業(yè)產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢（COM）；現(xiàn)金持有水平（Zcash），等于行業(yè)年度均值調(diào)整的現(xiàn)金持有水平（現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物除以總資產(chǎn)）除以當(dāng)年行業(yè)現(xiàn)金持有水平的標(biāo)準(zhǔn)差。另外，還加入企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、銷售費(fèi)用（SE）等作為控制變量。

模型（2）本文檢驗(yàn)現(xiàn)金持有對(duì)創(chuàng)新投入的影響。借鑒鞠曉生等（2013）[14]研究，本文使用無形資產(chǎn)增量除以總資產(chǎn)來表示企業(yè)創(chuàng)新投入（IN?NOV）①，由于創(chuàng)新投入具有持續(xù)性，上一年度創(chuàng)新投入對(duì)本年度有較大影響，因此，本文加入了滯后一期創(chuàng)新投入；創(chuàng)新投入的資金主要來源于企業(yè)債務(wù)融資（Debt）、股權(quán)融資（Stkissue）以及內(nèi)部現(xiàn)金流（CF），因此,本文把它們作為控制變量進(jìn)行控制；此外，創(chuàng)新投入與企業(yè)成長性（Q）和企業(yè)年齡（AGE）緊密相關(guān)，企業(yè)成長性越強(qiáng)、年齡越小，創(chuàng)新投資往往越多，因此,本文把它們作為控制變量加以控制。

本文借鑒Baron and Kenny[12]1179和溫忠麟等[13]617研究，使用逐步法進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)。檢驗(yàn)原理如下：第一步，如果模型（1）的回歸結(jié)果中α1顯著為正，說明現(xiàn)金持有能夠提高企業(yè)產(chǎn)品市場競爭力。第二步，如果模型（2）的回歸結(jié)果β1顯著為正，說明現(xiàn)金持有可以促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入。第三步，在前兩步都成立的情況下，對(duì)模型（3）進(jìn)行回歸，如果λ1、λ2均顯著，則說明現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)一部分是通過研發(fā)投入的中介作用產(chǎn)生的，研發(fā)投入起到部分中介的作用；如果λ2顯著，而λ1不再顯著，則說明研發(fā)投入在現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)中起到了完全中介作用。

此外，由于Zcash為INNOV的自變數(shù)，且Zcash與INNOV又同時(shí)為COM的自變數(shù)，為避免多重共線性問題的存在，本文對(duì)三者進(jìn)行了Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果見表1，發(fā)現(xiàn)COM、Zcash與INNOV三者之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.2，表明并不存在多重共線性問題。

表1 相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

（二）數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計(jì)

本文數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），使用滬深兩市2007年—2013年A股上市公司數(shù)據(jù)作為樣本來源。并剔除以下樣本：（1）金融保險(xiǎn)類企業(yè)；（2）ST、PT企業(yè)；（3）存在數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，共得到7159個(gè)樣本值。參照證監(jiān)會(huì)2001年行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)企業(yè)所處行業(yè)進(jìn)行劃分。為消除異常值對(duì)回歸結(jié)果的影響，對(duì)所有連續(xù)變量做了1%～99%水平上的Winsorize縮尾處理。本文統(tǒng)計(jì)結(jié)果均使用Stata12.0得到。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）創(chuàng)新投入在現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)中的中介作用檢驗(yàn)

首先，本文使用全樣本對(duì)創(chuàng)新投入在現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)中的中介作用進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見表2。模型（1）的回歸結(jié)果中現(xiàn)金持有系數(shù)α1顯著為正，表明現(xiàn)金持有具有競爭效應(yīng)，可以使企業(yè)獲得產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢；模型（2）的回歸結(jié)果中現(xiàn)金持有系數(shù)β1顯著為正，即現(xiàn)金持有可以促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投入。在模型（3）回歸的結(jié)果中，本文加入了創(chuàng)新投入后，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有系數(shù)λ1和研發(fā)投入系數(shù)λ2均顯著，且現(xiàn)金持有的系數(shù)由不加入創(chuàng)新投入前的0.026下降為0.024，表明現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)部分是通過創(chuàng)新投入作為中介變量實(shí)現(xiàn)的。

（二）不同類型企業(yè)：創(chuàng)新投入在現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)中的中介作用檢驗(yàn)

對(duì)不同的企業(yè)，技術(shù)需求不同，創(chuàng)新投入也會(huì)有較大差異，創(chuàng)新投入的中介作用勢必也會(huì)有差異。因此，本文借鑒劉運(yùn)國和劉雯（2007）[15]的研究，根據(jù)科技部研究中心對(duì)上市公司高科技企業(yè)的分類把樣本劃分為高新技術(shù)企業(yè)和非高新技術(shù)企業(yè)，并將高新技術(shù)企業(yè)定義為研發(fā)密集型企業(yè)，將非高新技術(shù)企業(yè)定義為非研發(fā)密集型企業(yè)。其中，高新技術(shù)企業(yè)主要集中于信息技術(shù)（行業(yè)代碼G）、電子（C5）、機(jī)器設(shè)備儀表（C7）以及醫(yī)藥生物制品（C8）等行業(yè)?；貧w結(jié)果見表3，模型（1）和模型（2）回歸結(jié)果顯示，不管是研發(fā)密集型企業(yè)還是非研發(fā)密集型企業(yè)，現(xiàn)金持有的系數(shù)α1及β1均在1%水平顯著為正。但在研發(fā)密集型企業(yè)，現(xiàn)金持有系數(shù)α1及β1（分別為0.034、0.02）均高于非研發(fā)密集型企業(yè)（分別為0.022、0.003），即在研發(fā)密集型企業(yè)中，現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)和現(xiàn)金持有對(duì)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用均更強(qiáng)。模型（3）加入創(chuàng)新投入后，在研發(fā)密集型企業(yè)中，現(xiàn)金持有的系數(shù)λ1由0.034下降為0.021且不再顯著，表明在研發(fā)密集型企業(yè)，現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)完全是通過創(chuàng)新投入作為中介變量來實(shí)現(xiàn)的。而在非研發(fā)密集型企業(yè)中，現(xiàn)金持有系數(shù)λ1和創(chuàng)新投入系數(shù)λ2均顯著為正，且系數(shù)由原來的0.02下降為0.017，顯著性由

5%下降為10%，即創(chuàng)新投入在現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)中起到了部分中介的作用。

表2 現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)實(shí)現(xiàn)途徑的檢驗(yàn)

表3 研發(fā)密集型企業(yè)與現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)實(shí)現(xiàn)途徑

五、結(jié)論與啟示

作為企業(yè)流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)和企業(yè)獲得競爭優(yōu)勢的主要途徑，現(xiàn)金持有與創(chuàng)新一直是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)話題。國內(nèi)外學(xué)者從產(chǎn)業(yè)組織理論出發(fā)，基于掠奪理論發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有具有競爭效應(yīng)，可以使企業(yè)獲得競爭優(yōu)勢。而創(chuàng)新本身需要充足的資金作支持，現(xiàn)金持有可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入?；诖?，本文試圖探索現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)是否是通過企業(yè)創(chuàng)新投資作為中介變量來實(shí)現(xiàn)的，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：現(xiàn)金持有具有競爭效應(yīng)；現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)部分上是通過企業(yè)創(chuàng)新投入作為中介變量來實(shí)現(xiàn)的；尤其處于研發(fā)密集型的企業(yè)，創(chuàng)新投入起到了完全中介的作用。本文貢獻(xiàn)在于，學(xué)者們對(duì)現(xiàn)金持有與投資關(guān)系的研究已經(jīng)取得了豐碩的成果，但鮮有研究對(duì)現(xiàn)金持有與創(chuàng)新投資關(guān)系進(jìn)行探究。然而，與普通投資相比，企業(yè)的創(chuàng)新投資往往持續(xù)時(shí)間較長，且具有更高的風(fēng)險(xiǎn)性和收益的不確定性，更加需要持續(xù)大量的現(xiàn)金作為支持。本文豐富了現(xiàn)金持有與創(chuàng)新投資關(guān)系的研究，并進(jìn)一步深化了現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的研究。

注釋：

① 選擇無形資產(chǎn)增量來表示創(chuàng)新活動(dòng)的原因：首先，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的成果往往以無形資產(chǎn)的形式存在；其次，以往使用研發(fā)支出作為創(chuàng)新活動(dòng)的衡量指標(biāo)，但Smith（2005）指出研發(fā)支出僅僅是創(chuàng)新活動(dòng)的一小部分，新技術(shù)引進(jìn)等創(chuàng)新投入均不能反映在研發(fā)支出中，而無形資產(chǎn)比研發(fā)支出包含了更多的創(chuàng)新投入信息。

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