(長沙理工大學(xué)　湖南　長沙　410076)

一、IPO抑價的概念

IPO抑價，主要是指新股發(fā)行的一級市場價格低于二級市場價格，上市首日的交易價格巨幅上揚。實踐證明此現(xiàn)象普遍存在于世界各國的股票市場，不同國家市場發(fā)行抑價率差別較大：成熟的股票市場上抑價率通常相對較低，一般不超過20%；而在新興市場上，抑價率相對高出許多，通常達到30%-80%，中國的新股抑價程度更是異常的高。雖然新股短期發(fā)行抑價通常也能給新股發(fā)行市場各主體帶來一定的利益，發(fā)行公司可保證其新股的順利發(fā)行，為其籌資奠定基礎(chǔ)，并可獲得一筆可觀的申購資金的凍結(jié)利息收入；承銷商可獲得傭金或發(fā)行費用收入，有助于提高其聲譽，進而拓展其投資銀行業(yè)務(wù)：投資者可直接從新股申購中獲得低定價的好處，上市首日收益率一般高達100%以上。然而新股發(fā)行抑價也會帶來一系列的負(fù)面響和不良后果，如新股短期發(fā)行抑價導(dǎo)致一、二級市場低風(fēng)險與高收益的不匹配，發(fā)行不均衡，大量資金滯留在一級市場，降低了資本市場資源配置效率，不利于資本市場的健康發(fā)展。

二、董事會結(jié)構(gòu)概念

董事會結(jié)構(gòu)是指董事會內(nèi)部的組成以及各組成部分相互之間的關(guān)系。董事會結(jié)構(gòu)的首要表現(xiàn)形式，是內(nèi)部董事和外部董事在董事會的構(gòu)成情況。董事會結(jié)構(gòu)的另一種表現(xiàn)形式是董事會內(nèi)部劃分出幾個二級職能委員會來，包括薪酬委員會、審計委員會、提名委員會等等，這些委員會最終向董事會負(fù)責(zé)。董事會結(jié)構(gòu)主要包括董事會規(guī)模、董事會領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)和董事會成員的來源。具體包括：董事會人數(shù)、是否設(shè)置了審計委員會、獨立董事占董事會總?cè)藬?shù)比例和董事長和總經(jīng)理是否兩職合一，即領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)二元性。

三、董事會結(jié)構(gòu)對IPO抑價的影響機理

對于董事會規(guī)模與IPO抑價率的關(guān)系，董事會規(guī)模相對較大有利于降低IPO抑價率。資源依賴?yán)碚撌窃撚^點的理論基礎(chǔ)。他們認(rèn)為董事會規(guī)模反映與外部環(huán)境相聯(lián)系的獲取資源的能力，對于外部的有效需求以及外部的不確定性越大，董事會規(guī)模越大。另外，人數(shù)越多董事會內(nèi)部的專業(yè)知識、管理能力等可以得到有效互補，并且多方利益參與有利于更好的降低公司經(jīng)營風(fēng)險。同時，一個大規(guī)模的董事會也對CEO和外部敵意接管者形成強大的制衡，限制內(nèi)部人控制攫取公司價值以及外部施加給公司控制的權(quán)力。

對于獨立董事如何影響IPO抑價率，理論界也說法不一。代理理論和資源依賴?yán)碚摱颊J(rèn)為更多的獨立董事可以降低IPO抑價率。按照代理理論的觀點，獨立董事比例越高，公司的代理成本和內(nèi)部人控制的風(fēng)險越低，因此獨立董事必須對經(jīng)理層進行有效地監(jiān)督，維護股東利益從而提升公司績效。資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為，獨立董事大多由學(xué)者教授、資深董事以及銀行家等知名人士組成，這些人可以為企業(yè)提供優(yōu)越的外部資源例如企業(yè)發(fā)展所需的資金、專業(yè)知識和管理經(jīng)驗以及正面的企業(yè)形象等?，F(xiàn)代管家理論卻持有相反的觀點，他們認(rèn)為獨立董事雖然在董事會進行重大決策時保持獨立性和客觀性，但是由于不在公司任職，可能對公司近期的經(jīng)營狀況缺少全面的認(rèn)知和了解從而影響最佳投資時機，而且大多獨立董事兼職的身份也不能保證有足夠的時間和精力成為公司的有效外部監(jiān)督者。

董事長與總經(jīng)理是否由一人兼任反映了董事會的獨立性和權(quán)力配置。關(guān)于兩職設(shè)置與IPO抑價率的關(guān)系理論上也存在兩種對立的觀點。反對兩職合一的代理理論認(rèn)為，人天生具有機會主義動機，如果董事長兼任總經(jīng)理將會使總經(jīng)理的權(quán)力過度膨脹，削弱薰事會的獨立監(jiān)控職能，如果缺少有效的監(jiān)督機制，公司的利益可能會受到損害。另外，當(dāng)經(jīng)理層與股東利益產(chǎn)生沖突時，董事會是最主要的控制調(diào)節(jié)機制。因此董事長和總經(jīng)理應(yīng)該分任，以維護董事會監(jiān)督的獨立性和有效性，降低股東與經(jīng)理層之間的代理成本，降低IPO抑價率；支持兩職合一的現(xiàn)代管家理論則認(rèn)為總經(jīng)理出于對工作成果和個人成就的追求，有動機成為企業(yè)好的管理者，盡職盡責(zé)為公司利益服務(wù)。兼任董事長不僅可以賊予總經(jīng)理更大的決策權(quán)而且相對于外部董事長，經(jīng)理層對公司也具有更大的責(zé)任感來降低IPO抑價率。

四、結(jié)論及建議

改善上市公司的董事會結(jié)構(gòu)，加強監(jiān)管和懲罰力度。上司公司的高層出事的事件頻頻發(fā)生，原因是上市公司治理存在缺陷或失效。在董事會結(jié)構(gòu)的設(shè)置上應(yīng)更加注重實效性，對董事會結(jié)構(gòu)上的每一單元的作用都要通過各種措施加以保障，防止形式化。獨立董事的設(shè)置，法律上規(guī)定獨立董事有很大的權(quán)利，但實際上目前上市公司的獨立董事薪酬是上市公司給予，他們在公司只是一個掛名，處于一種尷尬的地位。如果建立專門的獨立董事監(jiān)管機構(gòu)，獨立董事有監(jiān)管機構(gòu)提名，上市公司將相應(yīng)資金交有監(jiān)管機構(gòu)，有監(jiān)管機構(gòu)發(fā)放獨立董事的薪酬，這將避免他們的尷尬地位，從而有利于發(fā)揮獨立董事的監(jiān)管角色

進一步完普IPO發(fā)行定價機制，提高發(fā)行市場的效率，以降低IPO抑價幅度。對發(fā)行人和承銷商而言，中國IPO市場是一個交易成本極高的市場(包括資金成本和時間成本)，而且在目前管制程度較高的情況下，中國股市的價格發(fā)現(xiàn)功能和資源配置功能難以得到有效發(fā)揮。要降低交易成本，提高市場的效率，就必須從多個方面入手加以解決首先，要提高IPO市場的參與方發(fā)行人、投資者和承銷商的素質(zhì)，發(fā)行監(jiān)管的重點也應(yīng)由審批逐步過渡到監(jiān)管，應(yīng)進一步制訂和完善市場規(guī)則，并加強違規(guī)處罰的力度其次，要降低IPO抑價幅度，提高發(fā)行市場的效率，必須逐步改變股權(quán)分割的局面，提髙信息披露質(zhì)量。已經(jīng)推岀的保薦人制度對于提高信息披露質(zhì)量，降低IPO市場信息不對稱的積極促進作用將逐步得到體現(xiàn)。但在推行保薦人制度的同時還需要輔之以配套的其他結(jié)構(gòu)調(diào)整和制度創(chuàng)新，才能真正起到提高市場效率、促進市場發(fā)展的作用。最后，不斷地進行發(fā)行方式創(chuàng)新。

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