張春芳

（上海證券交易所，上海200120）

黨的十八屆三中全會通過的 《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出了“公有制為主體、多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展的基本經(jīng)濟(jì)制度”，“允許混合所有制經(jīng)濟(jì)實行企業(yè)員工持股，形成資本所有者和勞動者利益共同體”。隨后的“新國九條”也提出“允許上市公司按規(guī)定通過多種形式開展員工持股計劃”；《中共中央、國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》明確國有企業(yè)探索實行混合所有制企業(yè)員工持股的四點(diǎn)要求，奠定了國有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點(diǎn)的政策基礎(chǔ)。證監(jiān)會也于2014年專門頒布員工持股計劃指導(dǎo)意見，規(guī)范員工持股計劃的決策程序、主要內(nèi)容和信息披露安排，以指導(dǎo)上市公司有序開展員工持股計劃，應(yīng)該說員工持股計劃的外部環(huán)境已經(jīng)準(zhǔn)備就緒。自指導(dǎo)意見頒布后，員工持股計劃得到了一定程度的規(guī)范和發(fā)展。截至2017年9月底，滬市推出員工持股計劃上市公司達(dá)193家次①，約占滬市1355家公司的14%，因各種原因終止26家次，尚未完成股票購買23家次，其中少部分公司方案將面臨終止。本文試圖就滬市員工持股計劃的現(xiàn)狀及相關(guān)問題進(jìn)行分析和總結(jié)，并對員工持股計劃的未來發(fā)展提出一些意見和建議。

一、滬市員工持股計劃的特點(diǎn)分析

從滬市193家次員工持股計劃推出進(jìn)度看，除2015年7月、8月股市大幅波動期間，推出方案家數(shù)明顯高于其他季度外，各季度推出方案相對均衡，總體反映出員工持股計劃未被上市公司廣泛采用。

（一）國有企業(yè)少，民營企業(yè)多

滬市193家次員工持股計劃以非國有企業(yè)為主，合計達(dá)157家次，其中又以民營企業(yè)居多，為126家次；中央和地方國有企業(yè)合計36家次，其中中央國有企業(yè)僅5家次，明顯低于滬市同期中央國有企業(yè)16%、地方國有企業(yè)29%的上市公司家數(shù)占比。這一現(xiàn)象與 《關(guān)于國有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點(diǎn)的意見》這一頂層文件出臺較晚有一定關(guān)系。一方面，國有控股企業(yè)因為這一文件遲遲沒有出臺，一些企業(yè)處于等待狀態(tài)；另一方面，文件于2016年出臺后，國有企業(yè)員工持股計劃需列入試點(diǎn)名單并報批后方可開展，減緩了國有企業(yè)尤其是地方國有企業(yè)探索、試點(diǎn)的進(jìn)程，實踐中有公司推出方案近兩年仍未取得實質(zhì)性進(jìn)展。

（二）非公開發(fā)行方式少，二級市場購買多

滬市員工持股計劃股票來源呈現(xiàn)二級市場購買為主，非公開發(fā)行為輔、其他方式為補(bǔ)充的格局。從統(tǒng)計結(jié)果看，193家次的員工持股計劃，二級市場購買達(dá)131家次，非公開發(fā)行48家次，另外還有少量控股股東贈予股票或股票收益權(quán)、定向受讓、上市公司回購等形式。另外，自2017年2月證監(jiān)會再融資新政以來，尚無一家公司推出非公開發(fā)行方式的員工持股計劃。

（三）大市值公司少，中小市值公司多

（1）千億元以上市值公司絕對數(shù)量僅4家。滬市57家千億元以上市值公司推出員工持股計劃的僅11家次，其中中國平安和伊利股份均為公眾企業(yè)，分別實施了3家次，上港集團(tuán)和上汽集團(tuán)作為上海國資混改代表以非公開發(fā)行方式實施，招商銀行、海通證券均已終止，民生銀行無實質(zhì)性進(jìn)展。千億元以上市值實施員工持股計劃較少，與千億元以上市值公司中52家為國有控股企業(yè)或金融企業(yè)有直接關(guān)系。

（2）員工持股計劃主要集中在中小市值公司。滬市公司市值結(jié)構(gòu)差異巨大，500億元以上市值公司僅113家，市值合計占滬市市值總額的64%，100億～500億元市值公司471家，100億元市值以下公司高達(dá)771家。與此對應(yīng)，推出員工持股計劃的公司主要集中在500億元以下市值公司中，其中100億～500億元市值的公司97家次，100億元以下市值公司73家次，從各個區(qū)間的占比結(jié)構(gòu)上看，除100億元以下市值占比偏低外，其他市值區(qū)間占比相對均衡。

（四）其他地區(qū)企業(yè)少，浙蘇粵滬閩企業(yè)多

員工持股計劃公司地區(qū)分布差異較大，浙江、江蘇、廣東、上海、福建五省市企業(yè)居多，分別有32、19、19、18、16家次，總體與各地上市公司家數(shù)占比差異不大。北京僅有8家次員工持股計劃，與該地區(qū)132家上市公司數(shù)量明顯不匹配，主要原因在于其國有企業(yè)和金融企業(yè)合計占比近80%。

（五）資金來源方面增量薪酬少，存量薪酬多

員工持股計劃資金來源與增量薪酬有關(guān)的如持股計劃獎勵基金、業(yè)績獎金等合計為24家次，而來自于員工自籌、股東借款等形式的169家次，說明絕大部分資金來源于員工的存量薪酬。

二、滬市員工持股實踐存在的主要問題

（一）員工持股計劃難以在公司治理中發(fā)揮應(yīng)有的股東作用

員工持股計劃的現(xiàn)狀決定了其現(xiàn)階段難以發(fā)揮更多作用。

（1）員工持股計劃的持股數(shù)量決定了其股東地位較為弱小。159家推出員工持股計劃的公司，第一大股東持股比例在20%以上的多達(dá)134家，30%以上相對控股公司達(dá)88家，股權(quán)結(jié)構(gòu)具有較高的集中度。完成購買的144家次員工持股計劃持股比例總體較低，116家次持股比例在2%以下，其中持股比例低于1%的公司79家次，低于0.5%的也有47家次；持股占比超過5%的5家公司中有3家與國企混改、采取非公開發(fā)行有關(guān)。股東治理結(jié)構(gòu)中一股獨(dú)大現(xiàn)象與持股計劃的較低持股比例形成鮮明對照，由此帶來可能漠視股東權(quán)利的弊端；除非涉及重大關(guān)聯(lián)交易，否則無論是股東大會層面還是股東提案權(quán)方面，員工持股計劃在公司治理中發(fā)揮的作用微乎其微。

（2）股東權(quán)利的間接行使影響員工參與的積極性。目前，員工持股計劃方案均規(guī)定其股東權(quán)利由管委會代為行使，從可查的183家次方案看，員工在持股計劃的持有人結(jié)構(gòu)中并不占優(yōu)勢，73家次公司董監(jiān)高參與比例在30%以上，其中33家次參與比例超過50%，持股計劃的管委會成員也多由董監(jiān)高人員擔(dān)任，決定了其與董事會意志保持高度一致，從而也與公司股東意志保持高度一致，這種層層行使的股東權(quán)利難以反映員工意志。

（3）員工持計劃的獨(dú)立性本身存疑。在資金來源上，實施二級市場購買的131家次公司中，除去20家次資金來源于持股計劃獎勵金無配資外，余下的111家次公司中配資數(shù)量達(dá)到86家次，這些配資與控股股東存在著千絲萬縷的聯(lián)系。股東直接提供或置換到期無法展期優(yōu)先級資金，或者為優(yōu)先級資金收益擔(dān)保，或為員工持股計劃提供保底收益等。對于普通員工而言，其關(guān)心的可能只是出資的投資收益，對于股東權(quán)利可能完全聽從于大股東的安排。

（二）員工持股計劃對于提高企業(yè)經(jīng)營績效效果有限

統(tǒng)計結(jié)果顯示：2014年完成購買的3家次公司中2家歸母凈利潤連續(xù)3年增長；2015年完成購買的41家次公司中 21家次歸母凈利潤2015、2016年連續(xù)2年增長；2016年完成購買的58家次公司有45家歸母凈利潤出現(xiàn)增長。2016年員工持股計劃公司歸母凈利潤增長占比略高于滬市約70%的整體水平。

（三）現(xiàn)行員工持股計劃未作為公司的長期制度安排

（1）多次推出員工持股計劃公司占比較低。193家次員工持股計劃中，僅26家公司多次推出員工持股計劃，總體占比不高，連年實施持股計劃的公司多在于其設(shè)定了長期持股計劃獎勵基金，如中國平安、伊利股份、龍凈環(huán)保等。

（2）鎖定期限基本按規(guī)則下限執(zhí)行。持股計劃方案顯示，二級市場購買基本采取12個月鎖定期，非公開發(fā)行采取36個月鎖定期，來自于股權(quán)贈予等方式采取24個月鎖定期，141家次公司存續(xù)期為鎖定期結(jié)束后的12個月，占比高達(dá)73%，扣除鎖定期后存續(xù)期超過3年的公司僅10家次，普遍未將員工持股計劃作為一項長期制度性安排。

三、滬市員工持股的政策建議

員工持股計劃在鼓勵員工合法持有本公司股票方面，具有程序的便捷性、對象的廣泛性、渠道的多樣性、公司的自主性等優(yōu)勢，但仍未被上市公司廣泛采用，原因在于其定位多元化以及政策扶持力度不夠，為促進(jìn)員工持股計劃的發(fā)展，需做好以下幾方面工作。

（一）員工持股計劃現(xiàn)階段應(yīng)主要定位于員工福利計劃，納入薪酬結(jié)構(gòu)整體考慮

（1）員工持股計劃是員工薪酬結(jié)構(gòu)的重要組成部分。如前所述，員工持股計劃的公司治理作用目前還難以發(fā)揮，應(yīng)定位于勞動者和所有者利益共享紐帶。作為員工福利計劃，納入職工薪酬統(tǒng)一管理。福利的來源不在于二級市場差價，而是在于激發(fā)員工的創(chuàng)造力和活力所帶來企業(yè)效益增長，這也符合國有企業(yè)增量實施員工持股計劃的政策導(dǎo)向。員工持股計劃作為長期績效獎勵的一項制度性安排，應(yīng)綜合考慮行業(yè)地位、周期和發(fā)展階段、人力資本占比等因素，與企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益增長相匹配，合理確定獎勵基金的幅度，建立起勞動者和所有者的利益共享機(jī)制，穩(wěn)定職工隊伍和預(yù)期，發(fā)揮職工的主人翁地位，使員工能夠通過持股分紅取得財產(chǎn)性收入。

（2）員工持股計劃并不必然帶來股價上漲，員工即期存量薪酬不宜作為持股計劃的資金來源。在177家次完成股東大會公司中，董事會預(yù)案至股東大會決議期間，67家次出現(xiàn)虧損，54家次漲幅在10%以內(nèi)。完成購買的144家次公司，股東大會決議至購股計劃完成期間，37家次上漲幅度在10%以內(nèi)，48家次公司股價出現(xiàn)下跌，說明持股計劃購股并不會必然導(dǎo)致公司股價上漲。僅19家次漲幅在30%以上的公司，大都伴隨著公司長期停牌、重大事項公告等情形。

員工即期存量工資收入用于集體持股，還要承擔(dān)市場波動風(fēng)險，本身缺乏合理性，必然會出現(xiàn)加杠桿、與股東存在利益關(guān)聯(lián)和博取二級市場差價的風(fēng)險。從已完成出售的21家次持股計劃看，10家次公司持股出現(xiàn)虧損，即使是23家次歸母公司凈利潤連續(xù)兩年增長的公司，也有 9家次出現(xiàn)虧損，2家次漲幅無法承擔(dān)優(yōu)先級資金成本，說明員工持股計劃面臨較大的市場風(fēng)險。降低員工持股計劃的杠桿比例非常有必要，有利于穩(wěn)定二級市場，減少因二級市場波動引發(fā)的員工不滿情緒。福利計劃的增量資金實施員工持股計劃既不增加員工持股負(fù)擔(dān)，又提高了職工的凝聚力。有些公司為更好地實施增量薪酬，在后續(xù)的實施中還設(shè)置相應(yīng)業(yè)績考核指標(biāo)，更加有利于提升企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)效益。

（3）提高員工持股計劃的受眾面。既然定位于一項福利計劃，員工持股計劃不能成為少數(shù)人的盛宴。187家次可取得數(shù)據(jù)公司中，超過半數(shù)的公司參與員工占員工總數(shù)的10%以下，26家次公司職工參與人數(shù)在1%以下，參與人數(shù)超40%的僅17家次，員工持股的受眾面堪比股權(quán)激勵。提高持股計劃的受眾面，有利于團(tuán)結(jié)大多數(shù)人利益，實現(xiàn)社會和諧。

（二）應(yīng)采取切實有效措施促進(jìn)員工持股計劃實踐的開展

作為混合所有制改革的常用手段之一，員工持股計劃提供了混改所需引入投資者和原有職工身份轉(zhuǎn)換功能。如物產(chǎn)中大、太極集團(tuán)、安徽水利均將標(biāo)的資產(chǎn)員工作為員工持股計劃的參與方之一，加快了國企資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。應(yīng)采取必要措施，從上市公司層面先行先試，探索員工持股計劃有效實踐模式和未來發(fā)展方向。

1.加大國有控股企業(yè)和金融類企業(yè)實施員工持股計劃的政策扶持力度

政策扶持主要體現(xiàn)在三個方面：一是簡政放權(quán)，減少國有控股企業(yè)實施員工持股計劃的審批程序，在明確總體原則前提下，無需經(jīng)過試點(diǎn)再擴(kuò)展，而是交由企業(yè)自主實施；二是放開金融類企業(yè)實施員工持股計劃的限制，目前滬市僅興業(yè)證券因2015年股市異常波動期間回購公司股份用于實施員工持股計劃，尚無其他金融類企業(yè)實施員工持股計劃，一些H股上市公司即使有員工持股計劃安排也因政策所限放棄實施。如果將員工持股計劃定位于長期薪酬的組成部分，采取員工持股計劃的形式發(fā)放，并沒有增加金融類企業(yè)的薪酬總額，只是改變了發(fā)放方式和結(jié)構(gòu)，不應(yīng)加以限制。

2.需明確資本市場監(jiān)管相關(guān)政策

一是給予行政許可的綠色通道。從以往實踐情況看，非公開發(fā)行方式的員工持股計劃僅是公司非公開發(fā)行或重大資產(chǎn)重組的認(rèn)購對象之一，因涉及行政許可，購股時間遠(yuǎn)多于二級市場購買時間。員工持股計劃融資量有限，企業(yè)一般不會為員工持股計劃單獨(dú)申請行政許可，為鼓勵上市公司實施員工持股計劃，在政策上應(yīng)給予以非公方式實施員工持股計劃以綠色通道，簡化審批流程。

二是與之相配套的，非公方式員工持股計劃應(yīng)不適用5·27減持新規(guī)。減持新規(guī)適用于所有的非公對象，必然會影響員工持股計劃的實施。員工持股計劃獲得的股票在36個月鎖定期結(jié)束后，退出依然要受減持比例和時間的限制，必然會影響員工參與的積極性。有的員工持股平臺不得已采取二級市場減持、大宗交易、發(fā)行可交換債方式減持非公股票，以應(yīng)對員工退出計劃的需求。所以，政策適用上必須考慮員工持股計劃的特殊性。

三是資金來源賦予公司一定的自由度?！渡鲜泄菊鲁讨敢罚?016年修訂）規(guī)定，公司不得對購買或者擬購買公司股份的人提供任何資助。如果定位于職工福利，公司為員工持股計劃提供資金，員工持股計劃以未來持股分紅所得償還所借資金，其實質(zhì)是公司承擔(dān)了部分借款利息，與提取獎勵基金并無本質(zhì)區(qū)別。《到境外上市公司章程必備條款》已明確規(guī)定公司可以為職工持股計劃提供款項。

四是明確員工持股計劃各參與方不納入短線交易一方進(jìn)行管理。指導(dǎo)意見并未對短線交易作出明確規(guī)定，實務(wù)中又經(jīng)常出現(xiàn)疑似短線交易的情形，建議：①無償贈予股票給員工持股計劃的一方，不視為股票賣出行為；②持股計劃所持股份本身并未量化到個人賬戶，考慮到部分董監(jiān)高為引領(lǐng)員工持股計劃順利實施而象征性參與的情形，對于董監(jiān)高持股份額在30%以下，又不控制管理委員會的員工持股計劃，董監(jiān)高參與或退出員工持股計劃不視為買賣公司股票。③員工持股計劃到期終止時，量化股票到個人賬戶不視為個人買入行為。

五是建立稅收扶持政策。對于延期以員工持股計劃形式發(fā)放的獎勵基金，建議制訂稅收遞延計劃，根據(jù)持股時間長短，決定增量資金歸入個人所得的納稅時間和應(yīng)納稅額，從稅收政策上鼓勵更多公司以增量方式實施員工持股計劃。

六是完善股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓機(jī)制。在員工持股計劃的股票來源方面，少數(shù)公司選擇股東贈與或股東轉(zhuǎn)讓，受限于現(xiàn)行規(guī)則，采取這種方式的員工持股計劃因規(guī)則所限無法辦理相應(yīng)股份過戶。建議將員工持股計劃納入《上市公司流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理暫行規(guī)則》流通股股份轉(zhuǎn)讓的具體情形。

（三）加強(qiáng)員工持股計劃信息披露監(jiān)管，明確投資者預(yù)期

（1）加強(qiáng)標(biāo)準(zhǔn)員工持股計劃的信息披露。對于按照員工持股計劃指導(dǎo)意見及相關(guān)規(guī)則實施的員工持股計劃，董監(jiān)高持有份額、員工持股計劃后續(xù)應(yīng)當(dāng)履行的程序，購股進(jìn)展、到期前的風(fēng)險揭示及處置完成等披露不及時的現(xiàn)象時有發(fā)生，更有甚者，員工持股計劃明明在推進(jìn)當(dāng)中，定期報告中依然披露為不適用員工持股計劃，須加強(qiáng)此類信息披露監(jiān)管，防止內(nèi)幕交易和市場操縱。

（2）對于非標(biāo)員工持股安排比照標(biāo)準(zhǔn)員工持股計劃披露，增加其透明度。除標(biāo)準(zhǔn)員工持股計劃外，一些公司對員工持股安排進(jìn)行了創(chuàng)新，諸如：高管直接參與公司定增、以子公司股權(quán)為平臺進(jìn)行跟投或長期持股、以控股股東股權(quán)為平臺等，對于此類非標(biāo)準(zhǔn)員工持股安排一是鼓勵創(chuàng)新，不應(yīng)有條條框框的限制，發(fā)揮資本市場的靈活性和價格發(fā)現(xiàn)功能；二是加以引導(dǎo)規(guī)范，按照員工持股計劃相關(guān)規(guī)則履行信息披露義務(wù)，提高透明度，確保公開、公平、公正。

注釋：

① 文中如未另行注明，數(shù)據(jù)統(tǒng)計均截止于2017年9月30日。

② 本文僅代表作者本人觀點(diǎn)，與所在單位無關(guān)。