李雪靜

（上海立信會計金融學(xué)院，上海201209）

經(jīng)過20多年的發(fā)展，我國資本市場目前已形成包括滬深主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、區(qū)域性股權(quán)交易市場、券商柜臺市場、股權(quán)投資市場等在內(nèi)的多層次資本市場體系，在發(fā)揮資源配置及為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供多樣化服務(wù)等方面已取得了令人矚目的成績。但未來，在習(xí)近平新時代中國特色社會主義建設(shè)理論指導(dǎo)下，在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)、金融改革不斷深化等新思想、新背景下，如何構(gòu)建和進(jìn)一步完善我國資本市場體系，充分發(fā)揮市場在配置資源中的決定作用，促進(jìn)資本市場制度建設(shè)的又一次創(chuàng)新，建設(shè)好透明、開放、流動性好、發(fā)達(dá)的資本市場，使其更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，將是一個意義重大的現(xiàn)實(shí)命題。

一、新時代中國特色社會主義市場經(jīng)濟(jì)的基本內(nèi)涵及核心

中國特色社會主義經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)就是中國特色社會主義市場經(jīng)濟(jì)，是以人民為中心、各種資本共同參與、按照市場機(jī)制運(yùn)行的經(jīng)濟(jì)。我國自1993年開始，社會主義市場經(jīng)濟(jì)就具有明確的法律地位，如1993年修正的《中華人民共和國憲法》第十五條規(guī)定：“國家實(shí)行社會主義市場經(jīng)濟(jì)”。在社會主義市場經(jīng)濟(jì)建設(shè)過程中，雖然認(rèn)識上有諸多不同，但正像習(xí)近平指出的：“建立和發(fā)展社會主義市場經(jīng)濟(jì)是一場涉及社會經(jīng)濟(jì)和政治生活各個領(lǐng)域的偉大社會實(shí)踐，迫切需要有一種與之相適應(yīng)的科學(xué)理論來進(jìn)行理論指導(dǎo)?！笨梢?，在習(xí)近平中國特色社會主義新時代下，迫切需要對市場經(jīng)濟(jì)有新認(rèn)識，從理論和制度體系重新反思和認(rèn)識市場經(jīng)濟(jì)的內(nèi)涵，從實(shí)踐中總結(jié)和探索新的制度體系和理論認(rèn)識。

從我國市場經(jīng)濟(jì)體制建立的發(fā)展脈絡(luò)來看，自黨的十一屆三中全會確立以市場經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心以來，隨著市場經(jīng)濟(jì)體制改革的逐步深入，市場的地位也逐漸由輔助變?yōu)橹鲗?dǎo)，由基礎(chǔ)性作用到?jīng)Q定性作用。尤其是黨的十八屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》明確指出：“經(jīng)濟(jì)體制改革是全面深化改革的重點(diǎn)，核心問題是處理好政府和市場的關(guān)系，使市場在資源配置中起決定性作用和更好地發(fā)揮政府作用”。可見，在對資源進(jìn)行配置的過程中，市場和政府都將發(fā)揮作用，只不過市場起決定作用，但也不應(yīng)排除政府的作用，否則容易出現(xiàn)政府缺位問題，尤其是對“非市場化資源”來說。

市場經(jīng)濟(jì)必然要同一定的社會基本經(jīng)濟(jì)制度相結(jié)合，在發(fā)展生產(chǎn)的方法、調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的手段等方面應(yīng)服從于、服務(wù)于基本經(jīng)濟(jì)制度。黨的十九大提出，中國特色社會主義已進(jìn)入新時代，新時代需要對基本經(jīng)濟(jì)制度有新認(rèn)識。

這幾方面包括：一是強(qiáng)調(diào)“以人民為中心”。新時代中國特色社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的創(chuàng)新和發(fā)展必須以人民為中心，這是社會主義的本質(zhì)要求。以人民為中心發(fā)展社會生產(chǎn)力，以人民為中心統(tǒng)籌和配置社會資源，以人民為中心讓人民共享經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果。這也是我們與資本主義市場經(jīng)濟(jì)區(qū)別最明顯、標(biāo)識最清晰的新內(nèi)涵。二是強(qiáng)調(diào)產(chǎn)權(quán)制度的有效性。產(chǎn)權(quán)制度是經(jīng)濟(jì)制度中最根本和起決定作用的制度安排。產(chǎn)權(quán)保護(hù)不僅是發(fā)揮市場決定性作用的前提，更是發(fā)揮激勵主體作用的前提。其作用在于界定利益格局和利益邊界，擁有產(chǎn)權(quán)也就擁有相應(yīng)的權(quán)益和責(zé)任。經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“X-非效率”強(qiáng)調(diào)，即使各種資源配置得當(dāng)，如果缺乏激勵，仍然會出現(xiàn)沒有效率的問題。如果市場激勵主體的努力不能得到應(yīng)有的回報，則會削弱其提高資源配置效率的積極性問題，尤其是在鼓勵創(chuàng)新方面，知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)更為重要。創(chuàng)新成果沒有得到適當(dāng)、及時的知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)，則不會有創(chuàng)新或只會讓創(chuàng)新稍縱即滅。三是市場經(jīng)濟(jì)本質(zhì)是要建立具有可預(yù)期性的制度約束與引導(dǎo)。制度是人為制定的，市場吸引參與者介入是靠客觀、可持續(xù)存在的收益來實(shí)現(xiàn)投資價值，降低包括信息收集、談判、倉儲物流等在內(nèi)的一切成本。事實(shí)上，一個市場可以有一個以上的收益源（如股市的集資和分紅），但市場規(guī)則的設(shè)置與調(diào)節(jié)可引導(dǎo)參與者交易重心發(fā)生轉(zhuǎn)變；參與者可利用現(xiàn)有的市場規(guī)則進(jìn)行充分競爭，合理規(guī)避甚至利用現(xiàn)有規(guī)則?？梢姡瑲w根結(jié)底，市場經(jīng)濟(jì)核心是市場規(guī)則在動態(tài)博弈中的可預(yù)期性。

二、目前我國資本市場建立市場經(jīng)濟(jì)體制中存在的主要問題

1.過分強(qiáng)調(diào)資本屬性，忽視“讓人民共享經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果”

資本市場與實(shí)物市場的根本區(qū)別在于：實(shí)物市場買賣的是現(xiàn)有的、已存在的生產(chǎn)資料和生活資料，而資本市場買賣的往往不僅包括現(xiàn)實(shí)的收益（如股市現(xiàn)金分紅），還應(yīng)該包括預(yù)期收益。目前，在我國資本市場建設(shè)中，制度設(shè)計上往往過分強(qiáng)調(diào)資本屬性，尤其是過分倚重資本市場的融資和投資目的，卻忽視或有意淡化、模糊“利民”這一根本目的。但其實(shí)，“讓人民共享經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果是社會主義的本質(zhì)要求，也是中國特色社會主義以人民為中心發(fā)展經(jīng)濟(jì)的根本要求”。資本市場作為社會主義市場經(jīng)濟(jì)的主要實(shí)踐戰(zhàn)場，做不到讓股民共享經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果，那么以“人民為中心”就成為空話。如股票市場在完成了國企輸血、為民企“圈錢“等任務(wù)后，“回報股民”往往成為一句美麗的空話。上市成為資本迅速壯大的最便捷通道，上市名額成為最稀缺資源，但股民的分紅則成為沒有具體時間的將來，股市目標(biāo)則演化成了無現(xiàn)金分紅時限的純預(yù)期收益的買賣場所。這一制度設(shè)計存在兩大弊端：一是資本市場嚴(yán)重背離實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，企業(yè)缺乏經(jīng)營實(shí)體經(jīng)濟(jì)的動力和可持續(xù)性；二是純預(yù)期收益買賣，沒有給參與者帶來相對穩(wěn)定的固定收益，參與者僅能靠“低吸高拋“獲取盈利，價值投資往往在中國成為空話。由此導(dǎo)致中小投資者不會是價值投資者，監(jiān)管當(dāng)局大力提倡的機(jī)構(gòu)投資者也不會是價值投資者。心理預(yù)期成為資本市場價格的重要影響因素，在羊群作用下，資本市場價格的大起大落則成為必然。

2.產(chǎn)權(quán)制度尚不完善，市場行為主體的行為缺乏可預(yù)知性

在一定的社會發(fā)展階段，產(chǎn)權(quán)關(guān)系和產(chǎn)權(quán)制度往往逾越不出這個階段的一般規(guī)律性，但仍存在一定的選擇空間和選擇模式。伴隨著產(chǎn)權(quán)關(guān)系和產(chǎn)權(quán)制度的挑戰(zhàn)，財產(chǎn)所有權(quán)和各項權(quán)利可以在當(dāng)事人間適當(dāng)調(diào)整和重新界定，從而使產(chǎn)權(quán)制度更加完善并有所創(chuàng)新。資本市場的活動具有高度復(fù)雜的相互關(guān)聯(lián)性，對市場行為的預(yù)測成為市場主體選擇的必要前提?！案吖健⒏恍省辈攀切聲r代資本市場產(chǎn)權(quán)制度的最佳選擇標(biāo)準(zhǔn)。在信息不完全、有限理性等問題下使得市場主體的行為往往難以確定。作為契約經(jīng)濟(jì)的主要承載者，資本市場建設(shè)只有進(jìn)一步完善產(chǎn)權(quán)制度，市場主體的行為才具有最大程度的可預(yù)知性和相對穩(wěn)定性，從而為市場主體間以及市場組織間的合作創(chuàng)造條件。

3.缺乏可預(yù)期的制度設(shè)計與引導(dǎo)

我國資本市場先天存在“中國特色”過濃，資本本性不突出等問題，究其原因主要在于一直缺乏穩(wěn)定的預(yù)期。價格的形成機(jī)制必須是市場化的，而市場就必須有預(yù)期差別。在現(xiàn)有制度框架下，市場主體的預(yù)期往往集中在政策預(yù)期，趨同性過高，這種不確定行為的結(jié)果是市場價格的暴漲暴跌，深刻影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，形成負(fù)向螺旋。只有穩(wěn)定的資本市場預(yù)期才能增加各種制度及政策的可預(yù)見性，才能對市場預(yù)期形成正向引導(dǎo)，這是資本市場健康發(fā)展的關(guān)鍵，也是減少“黑天鵝”事件發(fā)生的根本。

三、新時代我國發(fā)展資本市場，建立市場經(jīng)濟(jì)體制的政策建議

（一）新時代資本市場建設(shè)和改進(jìn)市場經(jīng)濟(jì)體制的原則

市場經(jīng)濟(jì)是高度資本化的商品經(jīng)濟(jì)，這決定了市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律不僅包括商品運(yùn)動規(guī)律，還包括資本運(yùn)動規(guī)律，且兩者中資本運(yùn)動規(guī)律起主導(dǎo)性作用。發(fā)展社會主義市場經(jīng)濟(jì)是讓資本服從和服務(wù)于社會主義生產(chǎn)目的和最廣大人民群眾的根本利益。這反映到資本市場建設(shè)中，則是讓資本服從和服務(wù)于多層次資本市場中最廣大群眾的根本利益。具體來看，資本逐利的本性是資本市場產(chǎn)生、建立和發(fā)展的原動力。在“三公”原則下開展競爭，通過自由買賣形成市場價格是市場機(jī)制運(yùn)行的核心，通過配置實(shí)現(xiàn)社會資源均衡是最終目標(biāo)。具體到某一個細(xì)分資本市場，建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的目標(biāo)則應(yīng)該落實(shí)到推動它所服務(wù)、所依附的實(shí)體經(jīng)濟(jì)（基礎(chǔ)市場）某一系統(tǒng)、部門、產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。也就是說，每個具體資本市場的目標(biāo)是不同的，有些資本市場是為滿足社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展自身需要而自發(fā)形成的（如借貸市場）；有些資本市場是為達(dá)到某種目標(biāo)而人為設(shè)置的（如金融衍生品市場）。這就意味著，當(dāng)某個具體的現(xiàn)有資本市場由于其依附服務(wù)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)（基礎(chǔ)市場）發(fā)生變化時，這個資本市場原有的目標(biāo)或目標(biāo)重心也可隨之發(fā)生階段性變化。這也為我們修正、重新設(shè)計新一輪資本市場目標(biāo)提供了可能依據(jù)。

為確保各個資本市場各自不同目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，在不違背“三公”原則下開展競爭，通過自由買賣形成市場價格的市場機(jī)制基本運(yùn)行模式下，各資本市場均有不同于其他資本市場的交易規(guī)章制度，以保證自身目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。即便是自生、自發(fā)的資本市場在其剛開始時探索和建立時，也必定有“潛在規(guī)則”，然后逐漸形成透明規(guī)則（交易條款）。很明顯，一個規(guī)則不透明的資本市場是不可能做大的，而透明規(guī)則（交易條款）其實(shí)就是資本市場組織者在符合大多數(shù)市場參與者意愿的前提下，人為制定的、市場參與者均需遵守的制度。總而言之，現(xiàn)在所有資本市場上各自的交易制度都是人為設(shè)計的，盡管各有不同，但每個參與者在該市場制度約束下均應(yīng)享有平等的權(quán)利和義務(wù)。

正因為各個資本市場的規(guī)章制度是人為設(shè)置的，而人為設(shè)置的制度必定永遠(yuǎn)不可能是完善的，所以，規(guī)章制度的設(shè)置是可以博弈、改進(jìn)、甚至改變的。在新時代中國特色社會主義市場經(jīng)濟(jì)建設(shè)背景下，我國資本市場的市場經(jīng)濟(jì)體制建設(shè)和改進(jìn)應(yīng)遵循以下幾個原則：

一是堅持制度設(shè)置穩(wěn)定性、不輕易改變的前提下，當(dāng)需要或必須對制度設(shè)置進(jìn)行某些必要的改變時，必須以大多數(shù)市場參與者利益為依據(jù)，提前公布制度改變條款的全文及與修改前條款的差異，并采用一切可能的過渡措施讓市場參與者有一定的時間和方法，采取相應(yīng)的對策措施，盡可能規(guī)避由于條款修改所帶來的損失。特別是當(dāng)改變涉及交易者利益的情況下，尤其應(yīng)當(dāng)注意。以前那種“半夜雞鳴叫”式的市場交易制度的改變，不僅對市場參與者是極大損害，對資本市場的市場經(jīng)濟(jì)體制自身建設(shè)也是一種自殘。

二是在一定時期內(nèi)，每個資本市場本身的發(fā)展目標(biāo)可能有多個，但應(yīng)圍繞主要目標(biāo)進(jìn)行制度設(shè)計。資本市場的建設(shè)者和管理者在遵循市場機(jī)制運(yùn)行基本法則和確保市場“三公”基礎(chǔ)上，對最核心的“市場目標(biāo)”設(shè)定問題最為關(guān)注。市場目標(biāo)可以是一個，也可以是多個；既可能是直接目標(biāo)，也可能是間接目標(biāo)。但在一定時期內(nèi)，市場的主要目標(biāo)應(yīng)該只有一個，任何市場交易機(jī)制的設(shè)置均應(yīng)圍繞主要目標(biāo)進(jìn)行設(shè)置，否則會出現(xiàn)制度條款模糊、沖突等問題，導(dǎo)致市場交易的混亂。

三是市場主要目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)必須是對應(yīng)顯現(xiàn)的或隱含的利益源，當(dāng)利益源消失了，市場就沒有存在的必要了。市場目標(biāo)要靠市場參與者的入場交易才能實(shí)現(xiàn)，而投資者資本逐利的本性決定了這個目標(biāo)必須要轉(zhuǎn)化成投資者看得見、摸得著，可以通過自由買賣實(shí)現(xiàn)，自愿追求的可能收益。當(dāng)然，投資者也要承受為追求可能收益而遭到的可能損失，即風(fēng)險。資本市場往往通過明確的市場交易標(biāo)的（合約）來實(shí)現(xiàn)。必須指出的是，任何市場目標(biāo)必然對應(yīng)著一個（或幾個）客觀存在的利益源。但利益源可能是顯現(xiàn)的，也可能是隱性的。也就是說，客觀存在的利益源可能由于缺乏相應(yīng)市場而無法獲取 （如在我國多層次資本市場建設(shè)中，仍有大量隱性甚至非正規(guī)市場），也可能由于主客觀原因目前未被社會認(rèn)識、挖掘（如收集、整理、提供信息的市場）。市場經(jīng)濟(jì)建設(shè)決不能是本市場內(nèi)交易者“你輸我贏”的零和游戲，而應(yīng)該是存在真正利益源的創(chuàng)新市場。

綜上所述，在遵循市場機(jī)制運(yùn)行的基本法則基礎(chǔ)上，每個層次的資本市場都應(yīng)有明確的、有別于其他市場的制度，用制度來保證市場目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，用制度來帶動市場的創(chuàng)新。制度是人為設(shè)計的，是可以博弈的，當(dāng)市場環(huán)境發(fā)生變化或市場主要目標(biāo)發(fā)生轉(zhuǎn)移時，制度的修正是必要的。但必須是謹(jǐn)慎的，要給原有市場參與者一定的應(yīng)對適應(yīng)期，而不能是突然的、頻繁的。市場的目標(biāo)必須是對應(yīng)顯現(xiàn)的或隱含的，但客觀存在的利益源。當(dāng)利益源消失了，則該市場也就沒有存在的必要了。一個具體市場在一定時期可能有多個目標(biāo)，但其中只有一個主要目標(biāo)可來作為利益源。當(dāng)利益源發(fā)生變化時，市場主要目標(biāo)就會發(fā)生相應(yīng)變化；反之，亦然。也就是說，國家對市場的調(diào)控，主要應(yīng)體現(xiàn)在對市場目標(biāo)和相應(yīng)制度設(shè)置的指引上，而不是對已有市場具體運(yùn)行環(huán)節(jié)的行政干預(yù)。

（二）新時代發(fā)展多層次資本市場，建設(shè)市場經(jīng)濟(jì)體制的相關(guān)建議

一是圍繞多層次資本市場建設(shè)的主要目標(biāo)，結(jié)合新時代中國特色社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制建設(shè)中可能出現(xiàn)的主要目標(biāo)的轉(zhuǎn)移，對相關(guān)交易制度進(jìn)行修改、完善，增強(qiáng)對主要目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的制度性引導(dǎo)。如以A股為代表的相對成熟的股市，應(yīng)把現(xiàn)金分紅取代融資作為市場主要目標(biāo)，并增強(qiáng)制度性引導(dǎo)。數(shù)據(jù)顯示，美國上市公司的現(xiàn)金紅利占公司凈收入的比例在20世紀(jì)80年代就已達(dá)到40%～50%，近年來美國上市公司更是將稅后利潤的50%～70%用于支付紅利，但在我國，1990－2011年，股市融資額約4．3萬億元，但累計分紅僅0．54萬億元①。如果A股制度設(shè)計的主要目標(biāo)變?yōu)楝F(xiàn)金分紅，則股民買賣股票的主要預(yù)期就變?yōu)槠髽I(yè)能否現(xiàn)金分紅、分多少？股民用腳投票將迫使上市企業(yè)千方百計通過產(chǎn)品升級換代、降低成本、提高質(zhì)量，創(chuàng)造利潤、現(xiàn)金分紅，從而獲取股民的持續(xù)支持，斷了中國上市公司“高擴(kuò)張、低效率”的老路，迫使中國上市企業(yè)做精做強(qiáng)，走上穩(wěn)增長、高效益的康莊大道，從而打造出中國的“百年老店”、行業(yè)的“脊梁”、中國經(jīng)濟(jì)的中流砥柱。而現(xiàn)金分紅也使中國人民除了銀行儲蓄外，增加了另外一個相對穩(wěn)定的財產(chǎn)收入來源。如果選股得當(dāng)，還可持續(xù)獲得高于銀行的股息收益，從而調(diào)動消費(fèi)積極性，股票還可以作為遺產(chǎn)傳給下一代，與企業(yè)百年老店建設(shè)形成良性互動，從而真正實(shí)現(xiàn)價值投資理念，使人民共享經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果。

二是通過制度設(shè)計，確保資本市場的創(chuàng)新動力。一個創(chuàng)新或一個全新項目的提出、設(shè)計，包含著創(chuàng)新者、創(chuàng)新企業(yè)組織實(shí)施者的巨大心血。無論創(chuàng)新項目理論上、邏輯上有多大的可行性及成功率，但距離項目的實(shí)際成功、產(chǎn)品正式生產(chǎn)、銷售并取得收益，尚需創(chuàng)新者、創(chuàng)新企業(yè)組織實(shí)施者花費(fèi)相當(dāng)多時間、鍥而不舍地努力才能真正實(shí)現(xiàn)。目前，我國資本市場上很多創(chuàng)新是靠“講故事”，而非真正的利益源，往往結(jié)果就是創(chuàng)新者更關(guān)注“套現(xiàn)”，而很少關(guān)注項目的真正建設(shè)、實(shí)施及后續(xù)利益的享用，從而使創(chuàng)新項目最后變?yōu)椤耙患埧瘴摹?。因此，資本市場要想真正促進(jìn)創(chuàng)新，在制度設(shè)計上應(yīng)該把創(chuàng)新者與創(chuàng)新項目的產(chǎn)出或銷售利潤，或其他方面（如年限）掛鉤，讓國家的創(chuàng)新驅(qū)動政策落到實(shí)地，形成真正的生產(chǎn)力，而不是讓制度變?yōu)閯?chuàng)新項目真正實(shí)現(xiàn)并獲得相應(yīng)利潤前的“套現(xiàn)”背書。尤其要制定嚴(yán)格的專利、知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)等制度，嚴(yán)懲“山寨”抄襲，切實(shí)維護(hù)創(chuàng)新者、創(chuàng)新企業(yè)組織實(shí)施者的根本利益。

三是通過制度設(shè)計，確保多層次資本市場的匹配、協(xié)調(diào)和聯(lián)動。在多層次資本市場建設(shè)中，每個市場的功能既有個性也有共性。在制度設(shè)計上，應(yīng)從每個市場的本質(zhì)出發(fā)，實(shí)現(xiàn)多層次資本市場“齒合聯(lián)動”，而不是當(dāng)出現(xiàn)問題時“拉一個、踩一個”，嚴(yán)重兩極分化。如衍生品市場交易制度設(shè)置、交易運(yùn)行的模式、方法都必須最大限度地與其基礎(chǔ)市場相吻合、相匹配。一旦出現(xiàn)問題，“善后處置”要從市場本質(zhì)、功能出發(fā)來進(jìn)行探討，而不是臨時改變交易規(guī)則、市場進(jìn)入等一系列制度設(shè)置的初衷。

注釋：

① 涂聞聰．構(gòu)建價值投資型中國股市體系［J］．企業(yè)導(dǎo)報，2015（16）：7．