宋雪濤

中國已過“雷曼時刻”

過去3年，中國資本市場過得極不平淡——2015年發(fā)生股災，2016年發(fā)生債災，2017年房地產(chǎn)市場凍結。

2017年，中國已經(jīng)度過 “雷曼時刻”。從資產(chǎn)荒到負債荒，金融市場翻越了杠桿的頂點。事后看，2015-2016年的一系列震蕩和風險事件，其實就是本輪金融周期的頂點特征。

2017年的中國，相當于2009年的美國，度過了“明斯基”時刻，開始了全面的金融、信用、債務、杠桿的收縮期。中國并沒有像2008年的美國一樣經(jīng)歷市場化的完全出清，而是在行政手段的調節(jié)下提前出清，并相對平穩(wěn)地過渡到金融收縮的周期中。

從2015年嚴查股票配資，2016年整治債券代持，到2017年金融監(jiān)管全面升級，進一步規(guī)范影子銀行、打破剛兌、統(tǒng)一大資管業(yè)務，曾經(jīng)迅速拉長的銀行的影子開始全面收縮。

從2017年開始計算，中國的金融收縮期可能會持續(xù)5年。5年間，各類資產(chǎn)都將面臨確定性溢價和流動性溢價的上升。5年間，利率會先升后降——先是金融去杠桿帶來的利率上升，然后是經(jīng)濟去杠桿帶來的利率下降。

第一個房地產(chǎn)大周期結束

房地產(chǎn)大周期的背后是24-45歲年齡段人口購房居住的需求。

新中國成立后的第一波嬰兒潮出現(xiàn)在1962-1972年，也就是3年饑荒結束之后。1962-1972年全國出生了2.97億人，當時很多家庭有3到4個子女。這一波嬰兒潮人群中的大部分在1990-2000年結婚生育，一部分人趕上了福利房分配。

1997年國家停止福利房分配時，這群“60/70后嬰兒潮”的年齡在25-35歲，恰好都在首次置業(yè)的年齡。1998年商品房市場開放，釋放了第一波嬰兒潮人群的購房剛需，中國房地產(chǎn)市場開啟了第一個房地產(chǎn)大周期。1998年至今，房價指數(shù)除了2008-2009年和2014-2015年發(fā)生過不超過3%的回撤外，幾乎是18年沒有回撤的大牛市。

第二波嬰兒潮出現(xiàn)在1985-1991年，是“1962-1972嬰兒潮”的次生潮。1992-1998年，出生人數(shù)逐年下降，1999-2010年是生育低谷期。

2017年，第一波“60/70后嬰兒潮”人群已經(jīng)45-55歲，不僅完全過了安家置業(yè)的年齡段，他們中的大部分經(jīng)過了多年奮斗都有了一套到幾套房子，這些房產(chǎn)也成了第二波“80/90后嬰兒潮”人群的稟賦。2017年，第二波“80/90后嬰兒潮”人群在26-32歲，也全部進入了安家置業(yè)的年齡。

2017年開始，嬰兒潮1代（35-45歲）的改善性需求下降，嬰兒潮2代（25-35歲）的婚育置業(yè)的剛性需求飽和，房地產(chǎn)大周期結束。下一波由人口年齡結構帶來的大規(guī)模購房置業(yè)需求，要等到嬰兒潮3代（2010-2020年出生的10后）結婚生子，時間大致在2035年之后。

債務風險逐漸釋放舊經(jīng)濟資產(chǎn)估值系統(tǒng)性提升

大國崛起離不開制造，制造需要有完備的基礎設施保障，基建投入需要初期大量的財政支出。房地產(chǎn)大周期下，地方政府依靠土地財政快速積累原始資本，中國的基礎設施用了20年的時間就趕上了發(fā)達國家水平。這個發(fā)展模式的正面是經(jīng)濟的快速增長，反面是債務擴張。

2014-2016年是房地產(chǎn)大周期的尾部，靠基建和地產(chǎn)投資驅動的增長模式開始出現(xiàn)弊端。2000-2008年，M2每增長0.22元，拉動1塊錢GDP。2009-2016年，M2平均要增長0.25元，才能拉動1塊錢GDP。如果加上2009年之后銀行在表外的貨幣創(chuàng)造（穆迪估計2016年末中國影子銀行規(guī)模64.5萬億元），2014-2016年債務驅動模式的真實效率更低。

2017年，中國GDP占全球GDP的18%，而A股在MSCI新興市場指數(shù)所占權重還不到1%。外資對中國資產(chǎn)的低配，反映出海外投資者對中國債務風險的擔憂。外資實際上擔心的就是中國的房地產(chǎn)泡沫和地方政府隱性債務負擔。

中國房地產(chǎn)市場全部加起來大概有250萬億元資產(chǎn)。上一輪地方債務摸底時，地方政府隱性債務余額大概35萬億元。盡管2015年人大批準的地方債務限額只有15萬億元，但是經(jīng)歷了2014-2016年的金融繁榮，地方政府通過政府引導基金、PPP、政府購買服務等方式隱性舉債的問題更加突出。

2017年是改革大年，供給側改革、金融監(jiān)管、地產(chǎn)長效機制、財稅改革等全面展開。改革的方向和經(jīng)濟發(fā)展模式的演變密不可分。2017年之所以是改革年，也是因為舊經(jīng)濟發(fā)展模式到了不得不改變的時候。

2017年，房子從“不動產(chǎn)”變成了“凍產(chǎn)”。居民新增貸款和地產(chǎn)銷售增速雙雙回落，居民從在房子上“主動加杠桿”到“被動加杠桿”。但這一次不僅僅是3年的房地產(chǎn)后周期，房地產(chǎn)長效機制正在從房住不炒的交易規(guī)則制定，逐步延伸到培育租賃市場和扭轉土地財政等針對房地產(chǎn)供給側的長期改革。

2017年，中央金融工作會議上提出要對地方政府債務建立“終身問責制”。下半年，財政部連發(fā)50號和87號文，對PPP、政府購買服務、政府產(chǎn)業(yè)投資基金等進行規(guī)范。下半年財政部PPP中心的項目出庫數(shù)量每月遞增。以包頭地鐵停工為例，各地開始嚴查違規(guī)舉債的地方基建項目。

2017年，中國經(jīng)濟的兩頭灰犀牛（房地產(chǎn)和地方債務）看起來已經(jīng)歸于平靜。政府下決心逐步打破制度剛兌，債務問題的系統(tǒng)性風險逐漸下降。在犧牲了一部分中小企業(yè)市場份額和家庭加杠桿的情況下，中國舊經(jīng)濟的資產(chǎn)質量事實性發(fā)生了改善，以銀行為代表的舊經(jīng)濟資產(chǎn)的估值面臨系統(tǒng)性提升。

資產(chǎn)重估：從盈利能力到現(xiàn)金流能力

2017年之前的金融擴張期，貨幣和信用條件寬松，“炒來炒去加杠桿”和“講故事空手套白狼”的盈利模式都能活得不錯。許多中小銀行和激進的房地產(chǎn)開發(fā)商搭上了金融自由化的便利，通過加杠桿擴張資產(chǎn)負債表做大盈利。

2017年，金融去杠桿帶來企業(yè)的財務費用上升和債務被迫壓縮，靠加杠桿驅動的盈利模式難以為繼。無論是過去瘋狂加杠桿的中小銀行和房地產(chǎn)商，還是靠講故事做估值的成長型企業(yè)都發(fā)現(xiàn)，原來很容易賺錢的方法靠不住了。

2017年開始，創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的能力成為評估資產(chǎn)質量的核心。金融收縮期開始，加杠桿風光不再，債務驅動的盈利模式難以為繼，這時候能活下來的才是核心資產(chǎn)，而這些核心資產(chǎn)有一個共同點——創(chuàng)造自由現(xiàn)金流。這是今年A股“漂亮50和要命3000”的邏輯，這樣的邏輯會持續(xù)5年。

2017年，無論是股票還是債券，都是價值投資的思路——買便宜的好資產(chǎn)。未來5年，這個思路會持續(xù)。不存在風格上的切換，只有好資產(chǎn)與壞資產(chǎn)的分化，有確定性和沒有確定性的分化，自己造血的資產(chǎn)和靠外部輸血的資產(chǎn)的分化。

3年前，賈躍亭的樂視汽車和李斌的蔚來汽車都在PPT上。3年間，樂視和蔚來在資本結構上走了兩個方向的路。前者的股權質押融資實際上是一種債務驅動，后者以股權融資為主。前者平面化擴張，雖然建立了手機、電視、內(nèi)容、體育多元化生態(tài)系統(tǒng)，但現(xiàn)金流耗損巨大，后者主要聚焦在新能源車產(chǎn)業(yè)鏈的垂直化深入。2017年，結果迥異。

往長遠看，企業(yè)的盈利增長和股票的賺錢效應靠的是產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新升級和經(jīng)濟的內(nèi)生增長。好資產(chǎn)靠的是自己造血，而不是輸血。

進入機構投資者為主的時代

2017年，居民的資產(chǎn)配置發(fā)生變化。居民從房地產(chǎn)轉向流動性更好、確定性更高的銀行理財和貨幣基金。在房地產(chǎn)大周期推動的金融擴張期時，投資回報率高，居民傾向于增加投資、壓抑消費。當投資的邊際效益降低時，居民會減少風險資產(chǎn)的投資，通過保險、理財或基金分散化風險。

中國正在進入機構投資者為主的階段。上世紀80年代，美股進入機構投資者為主的時代。表面上看是越來越多散戶通過401k養(yǎng)老金計劃參與投資，代替直接入市。背后的原因和中國當前的狀況類似，全社會投資回報率下降，散戶越來越頻繁的被市場教育，然后離開市場。

未來中國資本市場中機構投資者占比會進一步上升，A股在過去每幾年來一波全民大牛市的規(guī)律正在發(fā)生變化。A股的機構投資者結構也在發(fā)生變化，長期投資者（保險+社保+QFII）占比上升到2.77%，價值投資的風格會愈加確定。