張 梁

(武漢大學(xué) 法學(xué)院， 武漢 430079)

證券欺詐民事賠償救濟(jì)制度，供給與制度需求明顯失衡，“重行政，輕民事”的現(xiàn)象依舊存在。隨著2003年最高人民法院頒布《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》，虛假陳述領(lǐng)域民事賠償?shù)脑V訟救濟(jì)得到了明確的法律指導(dǎo)，但證券欺詐民事侵權(quán)賠償整體情況仍不容樂觀，尤其內(nèi)幕交易與操縱市場民事賠償依舊面臨著一定的制度障礙。2015年9月，光大“烏龍指”內(nèi)幕交易民事賠償案宣判，但隨后并未出現(xiàn)更多的內(nèi)幕交易民事賠償判決。據(jù)中國裁判文書網(wǎng)檢索結(jié)果顯示，2016年初至2017年4月12日，一審審結(jié)證券欺詐民事糾紛案件共487起，其中虛假陳述案件484起，約占99%，未查詢到案由為內(nèi)幕交易與操縱市場的案件(1)。這顯然不能說明內(nèi)幕交易與操縱市場的違法行為在我國已銷聲匿跡。2015年以來，僅中國證監(jiān)會作出的行政處罰決定中，內(nèi)幕交易就有88起，操縱市場47起(2)。投資者受損情況依舊存在，制度缺口可見一斑。

一、救濟(jì)模式與救濟(jì)現(xiàn)狀評析

(一)為何選擇賠償基金的救濟(jì)模式

關(guān)于大規(guī)模侵權(quán)民事賠償?shù)木葷?jì)途徑，學(xué)界多有論述。具體到證券欺詐領(lǐng)域，則主要有訴訟、責(zé)任保險(xiǎn)及賠償基金三種。為何選擇賠償基金作為現(xiàn)階段救濟(jì)模式？筆者認(rèn)為，結(jié)合當(dāng)下我國證券市場發(fā)展情況、相關(guān)法律制度契合性，設(shè)立賠償基金最為可取。首先，訴訟救濟(jì)成本高昂?！蹲C券法》中關(guān)于內(nèi)幕交易和操縱市場民事賠償?shù)囊?guī)定可操作性不強(qiáng)，使得訴訟這一傳統(tǒng)救濟(jì)途徑難以打開局面；而在法律較為完善的虛假陳述領(lǐng)域，在我國沒有集團(tuán)訴訟的情形下，單獨(dú)或共同訴訟繁復(fù)冗雜，使得救濟(jì)效率低下，占用大量司法資源，救濟(jì)成本過高。其次，責(zé)任保險(xiǎn)可行性不強(qiáng)。責(zé)任保險(xiǎn)本質(zhì)上是證券市場為轉(zhuǎn)移潛在的侵權(quán)責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)所采用的法律化手段，該風(fēng)險(xiǎn)可隨風(fēng)險(xiǎn)證券化分配到更為廣泛的證券市場之中[1]。但證券欺詐中隱含巨大的道德風(fēng)險(xiǎn)，而道德風(fēng)險(xiǎn)是否可保學(xué)界尚有爭議，且在混業(yè)經(jīng)營趨勢下，承保道德風(fēng)險(xiǎn)后其次生風(fēng)險(xiǎn)亦難評估。此外，內(nèi)幕交易與操縱市場的潛在侵權(quán)人范圍難以確定，使得責(zé)任保險(xiǎn)難以在整個(gè)證券欺詐民事賠償問題上發(fā)揮作用。相比較而言，賠償基金救濟(jì)成本低，救濟(jì)效率高，以私主體設(shè)立為主，以意思自治為原則，更能為現(xiàn)階段立法所包容。

(二)制度創(chuàng)新評析：救濟(jì)不足

2015年經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會在證券期貨領(lǐng)域試點(diǎn)行政和解制度，證監(jiān)會聯(lián)合財(cái)政部下發(fā)了《行政和解試點(diǎn)實(shí)施辦法》(以下簡稱《實(shí)施辦法》)與《行政和解金管理暫行辦法》(以下簡稱《和解金辦法》)。上述文件規(guī)定，行政相對人因其涉嫌違法行為對投資者造成損失，投資者可以申請使用該行政相對人根據(jù)行政和解協(xié)議所交納的行政和解金補(bǔ)償損失。該制度作為賠償模式的新實(shí)踐，為遭受證券欺詐的投資者帶來了獲得救濟(jì)的新契機(jī)。然而，進(jìn)一步探究行政和解制度卻不難發(fā)現(xiàn)，其救濟(jì)力度與范圍十分有限，制度設(shè)計(jì)的目的并非為投資者提供救濟(jì)途徑。行政和解金與行政和解協(xié)議掛鉤，其存在前提是證監(jiān)會與行政相對人達(dá)成和解。然而，依照實(shí)施辦法，證監(jiān)會與行政相對人達(dá)成行政和解的可能性很小?！秾?shí)施辦法》規(guī)定證監(jiān)會不能主動提出和解，適用行政和解的案件還需同時(shí)滿足《實(shí)施辦法》第六條規(guī)定的四個(gè)條件(3)，這極大地限制了可和解案件的范圍，并且在證監(jiān)會不能主動提出和解的情況下，僅在滿足第六條第一款第一項(xiàng)時(shí)，行政相對人就很難有動機(jī)主動提出和解。此外，《實(shí)施辦法》第七條所列情形第一項(xiàng)規(guī)定，“行政相對人違法行為的事實(shí)清楚，證據(jù)充分，法律適用明確，依法應(yīng)當(dāng)給予行政處罰的不得與行政相對人進(jìn)行行政和解”，該規(guī)定從反面進(jìn)一步限制了適用行政和解的案件范圍。行政和解適用范圍的嚴(yán)格限制以及行政相對人提出和解的動機(jī)不足，使得以行政和解為基礎(chǔ)的和解金難以為投資者提供穩(wěn)定、有效的救濟(jì)。

IPO先行賠付制度是近期為解決證券欺詐的另一種制度創(chuàng)新。《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號——招股說明書》(2015年修訂)明確規(guī)定：“保薦人承諾因其為發(fā)行人首次公開發(fā)行股票制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，給投資者造成損失的，將先行賠償投資者損失?！彪S后欣泰電氣欺詐發(fā)行，保薦人興業(yè)證券主動提出以自有資金5.5億元設(shè)立基金進(jìn)行先行賠付，這成為“新規(guī)”試點(diǎn)后的第一案。但是，IPO先行賠付制度主要針對欺詐發(fā)行，并不能解決二級市場中出現(xiàn)的眾多證券欺詐賠償問題。

二、賠償基金的法理定位

(一)賠償基金的法理價(jià)值

構(gòu)建賠償基金制度存在諸多價(jià)值沖突，明晰賠償基金的價(jià)值選擇，并貫穿于整個(gè)基金制度構(gòu)建之中，才能維護(hù)基金制度構(gòu)建的內(nèi)在邏輯的統(tǒng)一。

1.效率：證券市場基礎(chǔ)價(jià)值對賠償基金的滲透

證券市場是證券欺詐民事侵權(quán)行為的發(fā)生地，因此對被侵權(quán)人的救濟(jì)必須考慮證券市場的整體環(huán)境與運(yùn)行機(jī)制。作為市場化程度最高的資本市場，其基本價(jià)值選擇便是市場規(guī)律下的有效性，包括資源配置帶來的正效益與資源流動的效率性。一般而言，證券價(jià)格反映其真實(shí)價(jià)值，引導(dǎo)資本合理有效流動。證券欺詐扭曲了證券信息基礎(chǔ)，惡意利用市場機(jī)制，使得資本流向與資源的優(yōu)化配置相背離，降低了證券市場資源配置的有效性。因此，對于侵權(quán)行為造成的后果，必須恢復(fù)資源的有效配置。然而，對于業(yè)已存在的低效資源配置，陷于其中的資本喪失原有流動性與預(yù)期收益，其損失隨著該狀態(tài)的延續(xù)而增加，形成附加成本。如若不迅速地予以解決，有效地降低因證券欺詐帶給證券市場和被侵權(quán)人的次生損失，附加成本將隨時(shí)間的增長侵蝕救濟(jì)的有效性。同時(shí)，證券欺詐救濟(jì)亦需成本，無論是新制度的構(gòu)建，還是救濟(jì)過程中的資源消耗，都是救濟(jì)成本的體現(xiàn)。只有使救濟(jì)效果大于投入成本，救濟(jì)制度才切實(shí)可行。此外，基于證券市場自身的風(fēng)險(xiǎn)傳遞性，證券欺詐所帶來的損害結(jié)果往往并非風(fēng)險(xiǎn)的最終形態(tài)，不及時(shí)消除證券欺詐所帶來的影響，侵權(quán)結(jié)果就可能通過風(fēng)險(xiǎn)傳遞鏈條在證券市場內(nèi)擴(kuò)散，甚至發(fā)生社會性事件。從該角度觀察，高效的救濟(jì)同樣是證券市場安全性的要求。

有效性救濟(jì)反映到立法價(jià)值上便是效率價(jià)值：一方面，對被侵權(quán)人有效率，即賠償基金在解決民事賠償問題時(shí)，應(yīng)當(dāng)最大限度地降低侵權(quán)行為所帶來的次生損失，迅速地實(shí)現(xiàn)對被侵權(quán)人的救濟(jì)，提高救濟(jì)的“性價(jià)比”；另一方面，對社會有效率，即在制度構(gòu)建時(shí)，合理把握制度所占用的社會資源，防止風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大，使得救濟(jì)結(jié)果于社會效益為正。

2.保護(hù)中小投資者：證券法價(jià)值選擇對賠償金的影響

我國證券市場發(fā)展至今，很好地承接了服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、鼓勵創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的歷史使命。新一輪證券法修訂如火如荼，修法會議釋放信號，堅(jiān)持修法問題導(dǎo)向，把加強(qiáng)投資者保護(hù)作為修法的根本宗旨和使命，完善投資者合法權(quán)益保護(hù)制度，不斷提高中小投資者保護(hù)水平。信息不對稱現(xiàn)象在證券的發(fā)行和交易、上市公司信息披露以及金融產(chǎn)品銷售、證券服務(wù)提供等各個(gè)方面均有不同程度的體現(xiàn)，保護(hù)投資者的理念應(yīng)貫穿于證券法的始終，成為首要的立法原則。因此，證券法本質(zhì)上就是一部投資者保護(hù)法(4)[2]。筆者認(rèn)為，《證券法》保護(hù)中小投資者并不意味著政府全盤接管證券欺詐的民事賠償工作，更不是由國家財(cái)政直接對受欺詐投資者進(jìn)行賠付，而是在市場化邏輯的基礎(chǔ)上，賠償基金的賠付適度向投資者傾斜，并在投資者內(nèi)部進(jìn)行合理區(qū)分，優(yōu)先考慮中小投資者的受保護(hù)需求。

從價(jià)值選擇定位看，賠償基金應(yīng)致力于在現(xiàn)階段制度供給嚴(yán)重不足的情況下，提供一個(gè)低成本、高效率、切實(shí)可行的救濟(jì)模式。這就要求賠償基金必須最大程度契合現(xiàn)有法律制度，控制制度成本，吸納市場化問題解決邏輯，以賠償基金為平臺紐帶連接侵權(quán)人與受欺詐投資者，鼓勵私主體通過意思自治協(xié)商解決賠償問題，不采用行政化手段強(qiáng)制侵權(quán)人設(shè)立基金進(jìn)行賠償。強(qiáng)制特定的侵權(quán)人設(shè)立基金可能沖擊證券欺詐民事責(zé)任中的連帶責(zé)任體系，甚至事實(shí)上改變法律所規(guī)定的連帶責(zé)任形態(tài)，造成法律體系內(nèi)部的沖突(5)。

(二)賠償基金的適用基礎(chǔ)

侵權(quán)賠償基金并非應(yīng)對證券欺詐救濟(jì)問題的萬能藥，換言之，不是所有證券欺詐行為的救濟(jì)都適合采用賠償基金的形式加以解決。對證券欺詐案件進(jìn)行適當(dāng)分流，才能更好把地握賠償基金解決問題的價(jià)值導(dǎo)向。

第一，賠償基金優(yōu)先解決侵權(quán)人有能力賠付時(shí)的救濟(jì)問題。賠償基金本質(zhì)上是被侵權(quán)投資者快速實(shí)現(xiàn)侵權(quán)之債的途徑，其意義在于迅速有效地獲得侵權(quán)損害賠償。若侵權(quán)人因其證券欺詐行為造成的損失遠(yuǎn)大于其償還能力，則不能產(chǎn)生被侵權(quán)人損失獲償?shù)念A(yù)期效果，被侵權(quán)人自然不能迅速有效地獲償。并且，在證券機(jī)構(gòu)“資不抵債”的情況下，有投資者保護(hù)基金制度對投資者進(jìn)行救濟(jì)。此時(shí)，也很難有非侵權(quán)人出資進(jìn)行救濟(jì)，理性人沒有動機(jī)在侵權(quán)人無力償還的情形下代為賠償。但是，當(dāng)侵權(quán)人無資力賠償全部投資者損失，但可滿足中小投資者損失時(shí)，出于對中小投資者的傾斜性保護(hù)，亦可以設(shè)立賠償基金，賦予中小投資者優(yōu)先受償?shù)捻樜弧?/p>

第二，賠償基金針對一定規(guī)模的證券侵權(quán)行為。證券欺詐所造成的損害規(guī)模一定程度上決定了是否有必要以基金賠付的形式進(jìn)行救濟(jì)。張新寶教授認(rèn)為，對大規(guī)模侵權(quán)損害采取賠償基金模式救濟(jì)時(shí)，被侵權(quán)人應(yīng)為10人以上[3]23-27。具體到證券侵權(quán)領(lǐng)域，不僅應(yīng)當(dāng)考慮被侵權(quán)投資者的人數(shù)，還應(yīng)當(dāng)考慮損失規(guī)模。只有在損失規(guī)模超過基金設(shè)立成本時(shí)，救濟(jì)才有意義。另一方面，當(dāng)證券欺詐涉及人數(shù)過多、損失金額巨大、對證券市場造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，賠償基金所堅(jiān)持的迅速有效賠償投資者的價(jià)值選擇將會被更為重要的社會公共利益保護(hù)所覆蓋。此時(shí)，應(yīng)當(dāng)由國家及時(shí)介入，統(tǒng)一安排投資者救濟(jì)與市場風(fēng)險(xiǎn)控制措施。

三、賠償基金的制度構(gòu)想

(一)賠償基金的資金來源

賠償基金的資金來源是賠償基金制度構(gòu)建的重要問題，關(guān)乎基金賠付行為的法律性質(zhì)。結(jié)合萬福生科案、海聯(lián)訊案，侵權(quán)人出資應(yīng)當(dāng)是賠償基金最主要、最理想的來源。由侵權(quán)人出資設(shè)立賠償基金，繼而通過和解的手段，依照和解協(xié)議對賠償基金進(jìn)行分配，實(shí)質(zhì)上是將侵權(quán)之債轉(zhuǎn)化為合同之債。侵權(quán)人出資設(shè)立基金及時(shí)賠付，后續(xù)侵權(quán)人之間的責(zé)任分配并不影響投資者，尊重了投資者救濟(jì)的效率原則。在受欺詐投資者救濟(jì)途徑不足、效率不高的情況下，欲使侵權(quán)人主動出資設(shè)立賠償基金，必須賦予侵權(quán)人一定行為動機(jī)：其一，賠償基金賠付本質(zhì)上是和解，秉承意思自治原則，可以對侵權(quán)法中損害賠償?shù)奶钇揭?guī)則做出一定突破，允許侵權(quán)人的賠償適當(dāng)?shù)陀谕顿Y者實(shí)際損失，亦可培育投資者風(fēng)險(xiǎn)防范意識；其二，應(yīng)當(dāng)將證券欺詐行政處罰與賠償基金相銜接，侵權(quán)人設(shè)立賠償基金的金額，可以在罰款中予以抵扣，并可根據(jù)侵權(quán)人賠付的積極性，考慮在抵扣范圍外酌情減免部分罰款。

另一種可能的方式是由非侵權(quán)人出資設(shè)立基金。然而，由于非侵權(quán)人缺乏出資動機(jī)，與侵權(quán)人無關(guān)的個(gè)人或組織沒有理由為侵權(quán)人埋單。非侵權(quán)人設(shè)立基金賠償投資者后，在現(xiàn)行的法律框架內(nèi)只能通過主張無因管理或不當(dāng)?shù)美畟枰宰匪?，其追索依舊面臨證券欺詐民事賠償制度中投資者求償?shù)南嚓P(guān)困境，因此非侵權(quán)人即使自愿出資，面對出資后潛在的追索成本，也使得非侵權(quán)人出資難以成為普遍、穩(wěn)定的資金來源。此外，非侵權(quán)人出資設(shè)立基金完全可以內(nèi)化為侵權(quán)人與非侵權(quán)人之間的協(xié)議關(guān)系，這樣以來，可以免去中間的追索環(huán)節(jié)，使得相關(guān)人之間債權(quán)債務(wù)關(guān)系更為明晰。

公共財(cái)政是否可以出資設(shè)立基金？筆者認(rèn)為，公共財(cái)政一般不應(yīng)出資，只有在為防范特殊風(fēng)險(xiǎn)且窮盡其他渠道無資金救濟(jì)時(shí)，才可考慮由公共財(cái)政出資。一方面，公共財(cái)政出資是賠償基金資金來源的最后選項(xiàng)。若公共財(cái)政率先出資，在全國范圍證券欺詐賠償風(fēng)險(xiǎn)累加的情況下，無疑會對固有財(cái)政運(yùn)行產(chǎn)生壓力，并且可能形成政府隱性擔(dān)保，增加侵權(quán)人道德風(fēng)險(xiǎn)，也不利于培養(yǎng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)防范意識。另一方面，對于證券欺詐的產(chǎn)生，政府機(jī)構(gòu)負(fù)有一定的監(jiān)管不嚴(yán)之責(zé)，同時(shí)其又承擔(dān)著社會職能，故而在證券欺詐沒有形成證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是涉及到部分投資人的人身安全時(shí)，政府應(yīng)當(dāng)出資予以救助。

(二)賠償基金的設(shè)立

和解協(xié)議通常是在原債權(quán)債務(wù)關(guān)系發(fā)生爭執(zhí)時(shí)達(dá)成的，為解決這一爭執(zhí)，需要對原債權(quán)債務(wù)關(guān)系爭議進(jìn)行確定[4]。賠償基金作為證券欺詐行為人與投資者和解的特殊形式，如何認(rèn)定是否存在證券欺詐行為，并由此產(chǎn)生證券侵權(quán)債權(quán)債務(wù)關(guān)系，就成為了賠償基金設(shè)立的關(guān)鍵。而在賠償基金設(shè)立之前，尤其對于內(nèi)幕交易與操縱市場行為而言，僅憑投資者的力量，很難在匿名的交易系統(tǒng)中發(fā)現(xiàn)涉嫌從事內(nèi)幕交易或者操縱市場的違法行為人，即使發(fā)現(xiàn)了，也很難通過調(diào)查確認(rèn)該種行為存在[5]。最高法院將證監(jiān)會及其派出機(jī)構(gòu)的行政處罰作為民事賠償訴訟的前置程序并非于理無據(jù)，而是充分考慮其職能設(shè)置及專業(yè)性。筆者認(rèn)為，在賠償基金設(shè)立上，對于證券欺詐事實(shí)的認(rèn)定，應(yīng)當(dāng)以證監(jiān)會及其派出機(jī)構(gòu)為主，在其對證券欺詐事實(shí)作出認(rèn)定后方可啟動賠償基金設(shè)立程序。當(dāng)然，在證監(jiān)會及其派出機(jī)構(gòu)未作出事實(shí)認(rèn)定前，侵權(quán)人基于爭取從輕處罰等動機(jī)主動上報(bào)其證券欺詐行為，并提出設(shè)立基金予以賠償?shù)囊嗫伞?/p>

賠償基金應(yīng)當(dāng)在證監(jiān)會或其派出機(jī)構(gòu)的推動下設(shè)立，其在查明侵權(quán)人證券欺詐行為事實(shí)后，鼓勵侵權(quán)人或部分有能力的侵權(quán)人設(shè)立基金進(jìn)行賠償。證監(jiān)會或其派出機(jī)構(gòu)將預(yù)估損失總額提供給侵權(quán)人，侵權(quán)人參考損失總額向基金托管人出資設(shè)立基金。但是，出資金額不得低于中小投資者的預(yù)估損失。從現(xiàn)有基金賠付實(shí)踐看，投資者保護(hù)基金公司具有較強(qiáng)的專業(yè)能力，其制度理念也與賠償基金相容，并已有一定的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，因此侵權(quán)人出資后交由投資者保護(hù)基金托管較為合適。投資者保護(hù)基金托管后，再嚴(yán)格按照賠付標(biāo)準(zhǔn)獨(dú)立進(jìn)行具體賠付。這種先設(shè)立基金后協(xié)議賠付的方式，可以提高基金賠付的效率，從程序上最大限度保證賠付實(shí)際履行，能有效避免因和解協(xié)議執(zhí)行帶來的糾紛。

(三)基金賠付標(biāo)準(zhǔn)的制定

即使以賠償基金的形式解決賠償問題，也不能避開賠付權(quán)利人與義務(wù)人如何界定、賠償如何進(jìn)行以及賠償數(shù)額如何確定等實(shí)質(zhì)性問題。萬福生科與海聯(lián)訊案均為虛假陳述案件，法律與司法解釋對于其規(guī)定較為完善，侵權(quán)賠償?shù)膶?shí)質(zhì)問題有法可依，進(jìn)而能在賠償形式上加以創(chuàng)新，有力地支持了虛假陳述域賠償基金的實(shí)踐。但是，在內(nèi)幕交易與操縱市場兩個(gè)領(lǐng)域，民事賠償缺乏切實(shí)可行的法律依據(jù)，實(shí)質(zhì)性問題暫“無法可依”，致使賠償基金的設(shè)立也面臨著重重困難。然而，基金賠付本質(zhì)上是和解行為，將學(xué)界關(guān)于內(nèi)幕交易與操縱市場民事賠償實(shí)質(zhì)性問題之討論以私法行為之方式付諸實(shí)踐，未嘗不可。加之證券法關(guān)于內(nèi)幕交易與操縱市場民事賠償標(biāo)準(zhǔn)立法在即，以此反饋信息于證券立法，在目前內(nèi)幕交易與虛假陳述民事賠償領(lǐng)域制度暫缺之時(shí)，作為一種可選途徑，聊勝于無。

在賠付標(biāo)準(zhǔn)制定程序上，應(yīng)當(dāng)由獨(dú)立的第三方權(quán)威機(jī)構(gòu)作為賠付標(biāo)準(zhǔn)的制定主體。投資者保護(hù)基金公司只是基金的托管機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)執(zhí)行賠付方案而非制定賠付標(biāo)準(zhǔn)。在萬福生科的實(shí)踐中由于“缺少第三方權(quán)威機(jī)構(gòu)的客觀審視，因此專項(xiàng)保護(hù)基金分配方案的公平性未能通過制定程序的公平性而充分顯現(xiàn)出來”[6]。在美國，美國證監(jiān)會補(bǔ)償證券欺詐投資者的“公平基金”也由美國證監(jiān)會公平基金分配辦公室聘請第三方分配顧問來制定分配計(jì)劃[7]。在暫無法律明文規(guī)定的內(nèi)幕交易與操縱市場領(lǐng)域，在制定賠付標(biāo)準(zhǔn)的過程中應(yīng)當(dāng)舉行公開聽證，充分征求被侵權(quán)投資者意見，并且接受證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)對賠付標(biāo)準(zhǔn)制定過程的監(jiān)督。

在賠付額度上，以填平規(guī)則為主?？紤]到商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與欺詐行為共同導(dǎo)致投資者損失，且難以客觀上將兩者原因徹底區(qū)分，可以允許賠付金額適當(dāng)?shù)陀趽p失，這也利于培養(yǎng)投資者風(fēng)險(xiǎn)防范意識。

在賠償對象上，堅(jiān)持區(qū)分原則，有條件地向中小投資者傾斜。在賠償基金十分充裕之時(shí)，自無必要區(qū)分。但在資金不能夠完全賠償投資者所有損失時(shí)，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先考慮賠償中小投資者的損失。在同樣致力于中小投資者保護(hù)的投資者保護(hù)基金制度中，部分地區(qū)立法就對賠償對象做出了區(qū)分。我國香港特別行政區(qū)《證券及期貨(投資者賠償-申索)規(guī)則》規(guī)定，諸如持牌法人、認(rèn)可的金融機(jī)構(gòu)、認(rèn)可的控制人、獲認(rèn)可的自動化交易服務(wù)提供者、獲授權(quán)的保險(xiǎn)人等均不屬于“合資格客戶”，不受投資者保護(hù)基金保護(hù)；《美國證券投資者保護(hù)法》也規(guī)定，持有公司5%以上資產(chǎn)的人、有權(quán)控制或者對公司管理及政策具有影響的人、代表自己而不代表客戶交易的經(jīng)紀(jì)商、交易商等也是不受投資者保護(hù)基金保護(hù)的[8]。賠償基金的設(shè)立初衷即以保護(hù)中小投資者為主，不僅因?yàn)橹行⊥顿Y者在資本市場中處于劣勢地位，更因?yàn)橹行⊥顿Y者對損失的承受能力低，賠償基金對于其救濟(jì)更具“切實(shí)關(guān)懷”。

四、賠償基金的部門法銜接

證券欺詐賠償基金的制度構(gòu)建主要在證券法框架內(nèi)，但并非只關(guān)乎證券法，構(gòu)建成本低、救濟(jì)效率高、切實(shí)可行的賠償基金制度，必須與我國現(xiàn)行相關(guān)法律制度相契合，牽一發(fā)而動全身。

(一)賠償基金與訴訟的關(guān)系

賠償基金與民事訴訟同為投資者尋求侵權(quán)損害救濟(jì)的手段，賠償基金制度是為了盡可能迅速有效地解決證券欺詐賠償問題，使投資者免于訴累。因此，從制度構(gòu)建目的上看，賠償基金與民事訴訟應(yīng)當(dāng)是擇一的關(guān)系，證券民事侵權(quán)賠償基金應(yīng)屬于“訴訟替代性救濟(jì)(賠償)基金”(6)[3]23-27。賠償基金與民事訴訟的關(guān)系主要體現(xiàn)在侵權(quán)損害發(fā)生后，即選擇賠償基金作為救濟(jì)手段后，其如何與訴訟相銜接。

首先，應(yīng)當(dāng)尊重被侵權(quán)投資者的選擇權(quán)。一般而言，彌補(bǔ)經(jīng)濟(jì)損失是被侵權(quán)人的主要救濟(jì)需求。但是，不能否認(rèn)在同一侵權(quán)案件中，投資者可能基于差異化的動機(jī)，產(chǎn)生不同程度、不同層次、不同內(nèi)容的多元化救濟(jì)需求，因此尊重投資者的選擇權(quán)，才能實(shí)際上實(shí)現(xiàn)對于投資者自身的利益最大化，也符合證券法保護(hù)投資者的立法目的與價(jià)值選擇。

其次，應(yīng)當(dāng)處理好賠償基金設(shè)立后的潛在涉訴問題，避免基金賠付目的落空。和解協(xié)議達(dá)成之后，當(dāng)事人可以直接以該協(xié)議向法院請求履行協(xié)議所確定的義務(wù)內(nèi)容。同時(shí)，對于雙方當(dāng)事人而言，在無合法抗辯事由時(shí)，都不得以原基礎(chǔ)關(guān)系向?qū)Ψ疆?dāng)事人提出請求[9]?；诿穹ㄔ砼c我國司法實(shí)踐，投資者與侵權(quán)人通過賠償基金賠付的形式達(dá)成和解后，一般不能再就原證券侵權(quán)關(guān)系提起賠償訴訟。萬福生科與海聯(lián)訊案中，賠償(補(bǔ)償)基金公告條款指出，投資者若接受補(bǔ)償則表明其自愿放棄向侵權(quán)責(zé)任方再行請求賠償?shù)臋?quán)利。筆者認(rèn)為，該條款內(nèi)容是指投資者在接受和解協(xié)議、獲得基金賠償后，不得再就原侵權(quán)關(guān)系向法院提起訴訟以謀求更多賠償。然而該條款并不排除對和解協(xié)議提起民事訴訟的權(quán)利，當(dāng)和解協(xié)議中侵權(quán)人一方不履行或不完全履行基金賠付時(shí)，投資者就可能基于和解協(xié)議提起訴訟，這導(dǎo)致基金賠付的救濟(jì)模式最終仍要進(jìn)入訴訟審判程序。如此以來，不僅前期設(shè)立基金的努力付諸東流，而且又將面臨訴訟救濟(jì)途徑救濟(jì)成本高、法律規(guī)則不完善等問題。前述賠償基金設(shè)立中采取先設(shè)立基金后協(xié)議賠付的模式可以有效避免賠償履行問題帶來的和解協(xié)議糾紛；同時(shí)作為事后保障，賠償基金雙方可以在和解協(xié)議中規(guī)定雙方同意對和解協(xié)議進(jìn)行公證并賦予和解協(xié)議具有依法強(qiáng)制執(zhí)行的法律效力，從而使得和解協(xié)議依法可以強(qiáng)制執(zhí)行。

此外，救濟(jì)的選擇權(quán)可能產(chǎn)生“同時(shí)救濟(jì)”問題，即投資者既參與賠償基金程序，又提起民事訴訟，以此尋求自身利益的最大化。對于作為和解協(xié)議一方的出資人而言，可以通過協(xié)議中放棄其他救濟(jì)權(quán)利的條款作為抗辯，然而對于未出資設(shè)立基金的侵權(quán)人而言，基于合同的相對性，并不享有來自和解協(xié)議的抗辯。反觀現(xiàn)有案例，萬福生科案與海聯(lián)訊案的賠償基金公告中，特別聲明：“投資者若接受補(bǔ)償，則表明其自愿放棄向萬福生科(海聯(lián)訊)虛假陳述事件的‘責(zé)任方’再行請求賠償?shù)臋?quán)利?！逼渲小柏?zé)任方”的表述不僅涵蓋了出資的侵權(quán)人，也涵蓋了未出資的侵權(quán)人，從而使得投資者也不能基于侵權(quán)關(guān)系向未出資侵權(quán)人提起訴訟，使得和解協(xié)議帶有利益第三人合同的色彩?，F(xiàn)有實(shí)踐中的該處理辦法在現(xiàn)行法律框架內(nèi)解決了“同時(shí)救濟(jì)”問題，可資借鑒。

(二)賠償基金與行政執(zhí)法及刑事司法的聯(lián)動

賠償基金不宜由政府強(qiáng)制侵權(quán)人設(shè)立，應(yīng)當(dāng)采取市場化手段，采取激勵辦法，鼓勵侵權(quán)人出資設(shè)立。除卻和解協(xié)議可以一定程度上突破侵權(quán)法理論的“填平規(guī)則”，使得實(shí)際賠償可以適當(dāng)?shù)陀趯?shí)際損失外，行政法上可以對于主動設(shè)立賠償基金的侵權(quán)人在罰款上予以抵扣，酌情從輕或減輕其罰款金額，以鼓勵侵權(quán)人設(shè)立賠償基金。

侵權(quán)人出資設(shè)立基金的激勵機(jī)制可能產(chǎn)生潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)，因此必須嚴(yán)格執(zhí)法，加大對證券欺詐行為的打擊力度，將激勵機(jī)制的作用限定在懲戒力度的減小上，決不能使侵權(quán)人從證券欺詐行為中獲利。同時(shí)，在公司經(jīng)營權(quán)與控制權(quán)分離的情況下，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格落實(shí)刑法對公司證券欺詐犯罪中直接責(zé)任人的懲戒，以控制因賠償基金制度帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

五、結(jié) 語

證券侵權(quán)賠償基金本質(zhì)上是侵權(quán)和解的一種表現(xiàn)形式。以和解為基礎(chǔ)的賠償基金構(gòu)建是在救濟(jì)制度嚴(yán)重不足的情況下，通過整合現(xiàn)有資源形成的適應(yīng)當(dāng)前法律環(huán)境的選擇。但是，賠償基金制度作為私法上可資選擇的救濟(jì)方式，并不排斥在時(shí)機(jī)成熟時(shí)以國家權(quán)力直接保障中小投資者合法權(quán)益的制度設(shè)計(jì)，其仍可基于私法上的靈活性與便捷性，長期保持其制度生命力。

注釋：

(1)檢索結(jié)果來自中國裁判文書網(wǎng)，檢索2016年1月1日至2017年4月12日案由為證券欺詐責(zé)任糾紛的民事一審判決書，查詢結(jié)果有487個(gè)，其中案由為虛假陳述有484個(gè)。

(2)考慮到證券侵權(quán)行為進(jìn)入司法程序并審結(jié)需要一定時(shí)間，因此在統(tǒng)計(jì)行政處罰案例時(shí)將時(shí)間提前到2015年。數(shù)據(jù)來自中國證監(jiān)會網(wǎng)站http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/xzcfw/。

(3)《行政和解試點(diǎn)實(shí)施辦法》第六條規(guī)定，“行政相對人涉嫌實(shí)施虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場或者欺詐客戶等違反證券期貨法律、行政法規(guī)和相關(guān)監(jiān)管規(guī)定的行為，案件符合下列情形的，可以適用行政和解程序：(一)中國證監(jiān)會已經(jīng)正式立案，且經(jīng)過了必要調(diào)查程序，但案件事實(shí)或者法律關(guān)系尚難完全明確；(二)采取行政和解方式執(zhí)法有利于實(shí)現(xiàn)監(jiān)管目的，減少爭議，穩(wěn)定和明確市場預(yù)期，恢復(fù)市場秩序，保護(hù)投資者合法權(quán)益；(三)行政相對人愿意采取有效措施補(bǔ)償因其涉嫌違法行為受到損失的投資者；(四)以行政和解方式結(jié)案不違反法律、行政法規(guī)的禁止性規(guī)定，不損害社會公共利益和他人合法權(quán)益。”

(4)近幾年，國務(wù)院及證監(jiān)會頻繁發(fā)聲，強(qiáng)調(diào)保護(hù)中小投資權(quán)益的指導(dǎo)原則，例如《人民日報(bào)》與《證券時(shí)報(bào)》2013年10月16同時(shí)刊發(fā)時(shí)任證監(jiān)會主席肖鋼的《保護(hù)中小投資者就是保護(hù)資本市場》一文；2013年12月國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》等。

(5)證券欺詐行為主體呈復(fù)數(shù)發(fā)展，多數(shù)復(fù)數(shù)主體之間基于自然基礎(chǔ)或構(gòu)建性基礎(chǔ)承擔(dān)連帶責(zé)任，連帶責(zé)任是證券欺詐民事責(zé)任中重要的責(zé)任形態(tài)?！吨腥A人民共和國證券法》第六十九條規(guī)定，證券虛假陳述侵權(quán)行為的責(zé)任主體之間承擔(dān)連帶責(zé)任，如果強(qiáng)制某些符合條件的責(zé)任人設(shè)立賠償基金賠付，即實(shí)質(zhì)上將其規(guī)定為“第一責(zé)任人”，這種做法直接挑戰(zhàn)了證券民事責(zé)任體系。

(6)張新寶教授創(chuàng)新性地從基金設(shè)立與民事訴訟的關(guān)系出發(fā)，將侵權(quán)救濟(jì)(賠償)基金分為兩類，其中“訴訟替代性救濟(jì)(賠償)基金”是在被侵權(quán)人提出侵權(quán)訴訟之前設(shè)立和運(yùn)作的，其目的是“救急”，同時(shí)還可以部分或者完全取代可能的民事訴訟救濟(jì)途徑。

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