金蓮花 鐘易 朱苗苗

摘 要：本文以S公司為研究對(duì)象，深入分析非金融企業(yè)資產(chǎn)證券化的效果及其操作過程中存在的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則漏洞。研究發(fā)現(xiàn)，盡管S公司在資產(chǎn)證券化過程中實(shí)現(xiàn)凈利潤大幅增加，然而，卻存在融資效果有限、營業(yè)虧損規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大、通過資產(chǎn)處置利得避免ST等問題，同時(shí)引發(fā)了資產(chǎn)證券化過程中售后租回會(huì)計(jì)處理方式的爭議。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；ST風(fēng)險(xiǎn)；盈余管理；售后租回；融資租賃

中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-2265（2018）11-0062-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.11.009

一、 引言

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)起源于金融業(yè)的抵押貸款證券化，發(fā)展到現(xiàn)在得到越來越多非金融企業(yè)的青睞。截至2016年底，我國非金融企業(yè)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品近8000億元，占資產(chǎn)證券化發(fā)行總規(guī)模的40%。根據(jù)滬深證券交易所公開披露的數(shù)據(jù)，在2014—2016年間，我國共有38家非金融企業(yè)發(fā)行42例資產(chǎn)支持證券，其中，以債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)22例，以收益權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)分別為13個(gè)和7個(gè)。

理論上，資產(chǎn)證券化作為新的融資渠道，使得企業(yè)實(shí)現(xiàn)重資產(chǎn)到輕資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換，盤活資產(chǎn)，保證現(xiàn)金流，最終提高企業(yè)業(yè)績。然而經(jīng)分析發(fā)現(xiàn)，實(shí)施資產(chǎn)證券化的38家企業(yè)在資產(chǎn)證券化后僅現(xiàn)金比率有所提高，其他指標(biāo)，如其他流動(dòng)性指標(biāo)和核心利潤——營業(yè)利潤無顯著的變化，但個(gè)別資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)對(duì)于凈利潤具有顯著影響。究其原因：（1）與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)范有關(guān)，以債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)施資產(chǎn)證券化是引起流動(dòng)資產(chǎn)內(nèi)部的變化，收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)準(zhǔn)則要求按照證券發(fā)行價(jià)（即按照現(xiàn)金的流入）同步確認(rèn)應(yīng)付債券和現(xiàn)金的增加，因此這兩類只影響現(xiàn)金指標(biāo)，不影響其他流動(dòng)性指標(biāo)；但由于固定資產(chǎn)屬于非流動(dòng)資產(chǎn)，并且以歷史成本計(jì)量，以不動(dòng)產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化能夠全面提高企業(yè)的流動(dòng)性。（2）資產(chǎn)證券化能夠提高企業(yè)的現(xiàn)金流水平，但充足的現(xiàn)金流是否帶來業(yè)績的提升，依賴于現(xiàn)金資產(chǎn)的合理分配和使用，至今并未見企業(yè)核心利潤的增加。（3）由于固定資產(chǎn)遵循歷史成本計(jì)量模式，賬面價(jià)值與公允價(jià)值的背離程度較大，以不動(dòng)產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)施資產(chǎn)證券化時(shí)，企業(yè)會(huì)獲得巨額的資產(chǎn)處置利得，引起凈利潤的增加。

為了深入探究資產(chǎn)證券化的實(shí)施效果，本文選取多次發(fā)行資產(chǎn)支持證券的S公司為研究對(duì)象，分析其資產(chǎn)證券化的效果。S公司以物業(yè)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，并通過認(rèn)購該證券間接持有實(shí)物資產(chǎn)，同時(shí)為了主業(yè)的經(jīng)營通過長期租賃方式租回該物業(yè)繼續(xù)經(jīng)營，由此可知，資產(chǎn)證券化并未給企業(yè)經(jīng)營帶來實(shí)質(zhì)上的變化。然而通過售后租回物業(yè)的方式，企業(yè)確認(rèn)大額的營業(yè)外收入，實(shí)現(xiàn)營業(yè)虧損到凈利潤的華麗轉(zhuǎn)變，資產(chǎn)證券化中售后租回的會(huì)計(jì)處理問題引發(fā)深思。

資產(chǎn)證券化是S公司在融資方式上的一大創(chuàng)新，售后租回是企業(yè)間常見的交易方式。但這種創(chuàng)新為企業(yè)帶來的究竟是業(yè)績的提升還是核心利潤的下降？是長足的發(fā)展還是眼前的利益？本文將圍繞S公司的資產(chǎn)證券化，分析其對(duì)企業(yè)長期以及短期的影響，同時(shí)探討資產(chǎn)證券化過程中售后租回租賃方式的認(rèn)定和收益的計(jì)量問題。

二、文獻(xiàn)述評(píng)與研究問題明確

（一）相關(guān)概念與文獻(xiàn)

資產(chǎn)證券化是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付基礎(chǔ)，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券（Asset-backed Securities， ABS）的過程。資產(chǎn)證券化在西方國家已有30年的發(fā)展歷史，而我國發(fā)展進(jìn)程較慢，證券化于2005年正式開啟，在其發(fā)展過程中，由于全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，曾一度暫停和重啟，近幾年得益于各項(xiàng)政策和規(guī)定的不斷完善，資產(chǎn)證券化迎來了快速的發(fā)展期。

迄今為止，資產(chǎn)證券化相關(guān)研究主要集中在金融機(jī)構(gòu)。首先，學(xué)者們普遍認(rèn)為資產(chǎn)證券化提高流動(dòng)性水平。Loutskina（2011）認(rèn)為商業(yè)銀行通過資產(chǎn)證券化將流動(dòng)性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流，提升流動(dòng)性水平，但同時(shí)指出在證券化市場倒閉時(shí)資產(chǎn)證券化使商業(yè)銀行更容易受到流動(dòng)性和資金危機(jī)的影響。Casu（2011）發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化是為了提高流動(dòng)性水平和風(fēng)險(xiǎn)管理，但流動(dòng)性目的更強(qiáng) 。Farruggio和Uhde（2015）認(rèn)為，商業(yè)銀行在金融危機(jī)期間因流動(dòng)性的需求而實(shí)施資產(chǎn)證券化。李佳和羅明銘（2015）認(rèn)為銀行通過信貸資產(chǎn)證券化提高貨幣乘數(shù)，強(qiáng)化流動(dòng)性創(chuàng)造能力。劉紅霞和幸麗霞（2015）發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化是商業(yè)銀行經(jīng)營過程中的主要融資手段、資本管理和流動(dòng)性管理工具。其次，多數(shù)研究表明資產(chǎn)證券化有利于風(fēng)險(xiǎn)管理。Frost（1997）指出，在資產(chǎn)證券化中由于發(fā)起人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，形成特殊的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，減少由于企業(yè)破產(chǎn)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。Panetta和Pozzolo（2010）指出商業(yè)銀行通過資產(chǎn)證券化控制信用風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。Casu等（2011）指出商業(yè)銀行通過信貸資產(chǎn)證券化對(duì)信貸資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行信用增級(jí)或轉(zhuǎn)移給外部投資者，以此進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。但Duffie（2008）、Gorton和Metrick（2012）指出在信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移中，可能引發(fā)商業(yè)銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的問題。李文泓（2005）認(rèn)為資產(chǎn)證券化并不一定必然實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，而是既可以完全轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，也可能將風(fēng)險(xiǎn)完全保留在銀行，因此銀行監(jiān)管當(dāng)局需要判斷證券化業(yè)務(wù)中風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移程度，并對(duì)所保留的風(fēng)險(xiǎn)提出監(jiān)管資本要求。 此外，資產(chǎn)證券化能夠減少融資成本提高盈利水平。Minton等（2004）發(fā)現(xiàn)，高風(fēng)險(xiǎn)的商業(yè)銀行選擇資產(chǎn)證券化的可能性更高，以此來降低融資成本。Affinit和 Tagliaferri（2010）認(rèn)為信貸資產(chǎn)證券化降低商業(yè)銀行的貸款和存款壞賬，從而有利于實(shí)現(xiàn)更高的利潤。陳小憲和李杜若（2017）從盈利性假說和流動(dòng)性假說兩方面對(duì)我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化動(dòng)因進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國商業(yè)銀行開展信貸資產(chǎn)證券化的主要?jiǎng)右驗(yàn)楦纳朴浴?/p>

由于非金融企業(yè)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)起步較晚，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的普及面不廣，對(duì)于非金融企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的前期研究較少。隨著非金融企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展和普及，有必要對(duì)非金融企業(yè)的資產(chǎn)證券化進(jìn)行深入研究。

（二）研究問題的明確

案例研究適合回答“怎么樣”和“為什么”的問題。由于資產(chǎn)證券化在國內(nèi)尚屬探索階段，實(shí)施資產(chǎn)證券化的企業(yè)為數(shù)較少，因此，微觀角度分析企業(yè)資產(chǎn)證券化效果的研究甚少。作為首只場內(nèi)交易的商貿(mào)物業(yè)私募，媒體對(duì)S公司的資產(chǎn)證券化給予“一邊倒”的好評(píng)。然而，S公司的資產(chǎn)證券化到底給企業(yè)帶來什么影響？其效果怎樣？企業(yè)為什么實(shí)施資產(chǎn)證券化？對(duì)此缺少系統(tǒng)的分析和全面的解釋。本文通過案例分析，探索以上問題的答案。

三、案例介紹與數(shù)據(jù)收集

（一）案例選擇

在案例企業(yè)的選擇上，本文考慮案例的典型性和數(shù)據(jù)的可獲得性。S公司從2014年度開始操作資產(chǎn)證券化，后續(xù)每年度都實(shí)施資產(chǎn)證券化，由此看出資產(chǎn)證券化并不是企業(yè)的偶發(fā)事件，而是戰(zhàn)略安排，具有一定的典型性。本研究的相關(guān)數(shù)據(jù)可通過公開披露的企業(yè)年報(bào)或券商的官方網(wǎng)站獲取。因此，本文選取S公司為研究案例，全面分析資產(chǎn)證券化的效果，通過其效果分析探討資產(chǎn)證券化動(dòng)機(jī)，并結(jié)合其會(huì)計(jì)處理討論資產(chǎn)證券化會(huì)不會(huì)成為新型盈余管理手段。

（二）案例介紹

1. 企業(yè)簡介。S公司主營業(yè)務(wù)為家用電器、電子產(chǎn)品、辦公設(shè)備、通信設(shè)備、音像制品和散裝食品銷售以及普通貨運(yùn)，是我國3C（家電、電報(bào)、通訊）電器連鎖零售的行業(yè)領(lǐng)先者。公司于2004年成功上市，在2014年中國民營500強(qiáng)中以營業(yè)收入和綜合實(shí)力名列第一。

在傳統(tǒng)的零售時(shí)代，S公司收獲巨額利潤和超高速增長，2009—2011年分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入583億、755.04億、938.89億元；分別取得凈利潤29.88億、41.05億、48.86億元，凈利潤創(chuàng)歷史最高。2013年以后，盡管S公司的營業(yè)收入超過千億元且連年增長，但是營業(yè)利潤和凈利潤大幅下滑，在2014年度和2015年度連續(xù)兩年?duì)I業(yè)虧損（見表1）。

2. 案例簡介。在電商的沖擊下，S公司積極探索資產(chǎn)證券化創(chuàng)新模式，在2014年度和2015年度分別針對(duì)旗下11家物業(yè)和14家物業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化。兩次資產(chǎn)證券化分別給企業(yè)帶來了24.75億及13.88億元的利得，分別列入2014年度和2015年度的營業(yè)外收入中。

（1）第一輪資產(chǎn)證券化。2014年，S公司發(fā)布公告稱，計(jì)劃將公司麾下位于北京、成都、重慶等地的11家物業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給Z基金管理公司（以下簡稱Z基金公司），成立私募投資基金，作價(jià)不低于40億元人民幣。

為了此次資產(chǎn)證券化，S公司將11家自有物業(yè)的房屋所有權(quán)和土地使用權(quán)分別出資設(shè)立11家全資子公司，每個(gè)子公司注冊(cè)資本均為500萬元。截至評(píng)估日，這11家物業(yè)的賬面凈值為16.96億元（見表2），評(píng)估價(jià)為40.11億元。最終， S公司董事會(huì)審議通過，在物業(yè)的房地產(chǎn)權(quán)過戶至全資子公司之后，以43.42億元的價(jià)格將上述子公司的全部相關(guān)權(quán)益轉(zhuǎn)讓給由Z基金公司發(fā)起設(shè)立的私募投資基金及相關(guān)方，以開展相關(guān)創(chuàng)新型資產(chǎn)運(yùn)作模式。截至 2014 年 12 月 31 日，S公司已收到人民幣41.16 億元，截至財(cái)務(wù)報(bào)告批準(zhǔn)報(bào)出日，剩余轉(zhuǎn)讓價(jià)款約人民幣 2.26 億元已全部收回。交易完成后，S公司再按市場價(jià)格租用11處物業(yè)繼續(xù)經(jīng)營，并稱此次交易不會(huì)影響公司的日常經(jīng)營業(yè)務(wù)，物業(yè)的實(shí)際租金價(jià)格以公司與股權(quán)受讓方或其指定方屆時(shí)簽訂的《租賃合同》為準(zhǔn)（見圖1）。按照《租賃合同》，11家物業(yè)的租期為12+8年；第一年租金為3.49億元，租金在前六個(gè)租賃年度逐年上浮，每租賃年度租金上浮標(biāo)準(zhǔn)為上一年租金的 3%；第七年至第十二年的租金按屆時(shí)市場標(biāo)準(zhǔn)協(xié)商確定，至第十三年度后租金不低于首個(gè)租賃年度租金的135%。

此次資產(chǎn)證券化過程中，Z基金公司創(chuàng)設(shè)“私募REITs”，收購了S公司持有的11家全資子公司100%股權(quán)，并且向S公司發(fā)行不同風(fēng)險(xiǎn)和收益特征的A類資產(chǎn)支持證券20.85億元和B類資產(chǎn)支持證券23.10億元，其中A類資產(chǎn)支持證券的預(yù)期收益率為6.17%，B類資產(chǎn)支持證券不指定預(yù)期收益率，由目標(biāo)資產(chǎn)的租金增值來決定。此番資本運(yùn)作后，S公司由目標(biāo)資產(chǎn)的直接持有人變?yōu)橥ㄟ^私募基金的間接持有人。2015年初，這只交易所場內(nèi)交易的商貿(mào)物業(yè)私募REITs正式在深圳證券交易所掛牌上市。

（2）第二輪資產(chǎn)證券化。2015年度S公司又一次發(fā)布公告，將延續(xù)先前模式，對(duì)公司旗下14家自有物業(yè)進(jìn)行第二輪售后回租。截至評(píng)估日，這14家物業(yè)的賬面記錄如表3所示，固定資產(chǎn)原始價(jià)值合計(jì)數(shù)為21.75億元，已計(jì)提折舊共3.97億元，資產(chǎn)凈值為17.78億元（見表3）。14家物業(yè)的最終售價(jià)為32.65億元，增值率達(dá)83.63%，為S公司帶來13.88億元的稅后凈收益與26億元的凈現(xiàn)金流入。S公司稱后期不排除仍有核心物業(yè)進(jìn)行存量盤活的可能。交易完成后，S公司再按市場價(jià)格租用14處物業(yè)繼續(xù)經(jīng)營，第一年租金為2.80億元。

此次資產(chǎn)證券化過程中，Z基金公司創(chuàng)設(shè)“二期REITs”，收購了S公司持有的14家物業(yè)，并且向S公司發(fā)行不同風(fēng)險(xiǎn)和收益特征的A類資產(chǎn)支持證券16.77億元和B類資產(chǎn)支持證券16.58億元。其中A類資產(chǎn)支持證券的期限為18年，按季度等額支付本息，預(yù)期收益率為5.60%；B類資產(chǎn)支持證券的期限為3+1年，按季付息到期還本，不設(shè)預(yù)期收益率。

（三）數(shù)據(jù)收集

本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于S公司通過證券交易所信息披露系統(tǒng)公開披露的年報(bào)以及其他公告事項(xiàng)。2014年和2015年分別售后租回的11家物業(yè)及14家物業(yè)的原值與凈值信息，以及S公司售后租回價(jià)格和年限等相關(guān)數(shù)據(jù)來源于Z基金公司官方網(wǎng)站的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃說明書所披露的物業(yè)資產(chǎn)狀況、審計(jì)報(bào)告和資產(chǎn)托管報(bào)告。

四、案例分析

（一）資產(chǎn)證券化對(duì)于利潤的影響分析

本文將資產(chǎn)證券化對(duì)利潤的影響區(qū)分為一次性影響和持續(xù)性影響。

S公司在2014年度以43.42億元的價(jià)格出售賬面凈值為16.96億元的11家物業(yè)，扣除相關(guān)稅費(fèi)后取得營業(yè)外收入24.75億元；2015年度作價(jià)32.65億元，出售賬面凈值為17.78億元的14家物業(yè)，扣除相關(guān)稅費(fèi)后實(shí)現(xiàn)營業(yè)外收入13.88億元，兩次資產(chǎn)證券化增加利潤38.63億元，這是對(duì)利潤的非持續(xù)性影響。

由于售后租回，新增的租賃費(fèi)用和減少的折舊費(fèi)用對(duì)利潤產(chǎn)生持續(xù)性的影響。按照S公司的會(huì)計(jì)政策，公司對(duì)于房屋及建筑物采用直線法計(jì)提折舊，適用3%的預(yù)計(jì)凈殘值率，預(yù)計(jì)使用壽命為20—40年，由此，房屋及建筑物的年折舊率為2.42%—4.85%。 本文可以通過以上標(biāo)準(zhǔn)算出已證券化物業(yè)的年折舊額，列于表4。2014年售后租回的11家物業(yè)每年最多減少折舊費(fèi)用0.97億元（適用4.85%的年折舊率），但是每年最少增加租賃費(fèi)用3.49億元，對(duì)利潤的凈影響為-2.52億元。假設(shè)S公司未做資產(chǎn)證券化，每年的營業(yè)利潤至少比列報(bào)金額多2.52億元，營業(yè)虧損的規(guī)模會(huì)縮小。同理，2015年度出售后租回的14家物業(yè)，在后續(xù)年度每年減少折舊費(fèi)用的上限為1.05億元，但是將會(huì)發(fā)生租賃費(fèi)用2.80億元，將對(duì)營業(yè)利潤凈影響-1.75億元。

根據(jù)資產(chǎn)證券化對(duì)利潤表的持續(xù)性和非持續(xù)性影響，本文將假設(shè)未做資產(chǎn)證券化的S公司的利潤項(xiàng)目與S公司的利潤表列報(bào)金額進(jìn)行對(duì)比，如表5所示。資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了凈虧損到凈盈利的轉(zhuǎn)換，但是擴(kuò)大了2014年度和2015年度的營業(yè)虧損規(guī)模。

（二）資產(chǎn)證券化對(duì)于現(xiàn)金流的影響分析

資產(chǎn)證券化最大的優(yōu)點(diǎn)是盤活資產(chǎn)，在2014年度和2015年度分別給企業(yè)帶來43億和26億多的現(xiàn)金流。表6是S公司的現(xiàn)金流量表簡表，2014—2015年度S公司的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流在1000億元以上，投資活動(dòng)現(xiàn)金流也在500億元以上，售出物業(yè)帶來的現(xiàn)金流入占投資活動(dòng)現(xiàn)金流入的5%左右，并且資產(chǎn)負(fù)債率和現(xiàn)金持有比率未發(fā)生顯著的變化，反映資產(chǎn)證券化確實(shí)增加現(xiàn)金流入，但其影響并不顯著。

（三）認(rèn)購并持有資產(chǎn)支持證券帶來的收益分析

根據(jù)Z基金公司發(fā)布的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃成立公告中的證券化相關(guān)協(xié)議內(nèi)容，在第一次進(jìn)行資產(chǎn)證券化的過程中，S公司認(rèn)購的A類資產(chǎn)支持證券的發(fā)行規(guī)模為20.85億元，預(yù)期收益率為6.17%，信用等級(jí)為AAA；B類資產(chǎn)支持證券的發(fā)行規(guī)模為23.1億元，不設(shè)預(yù)期收益率，預(yù)期收益取決于目標(biāo)資產(chǎn)的租金及增值情況，信用等級(jí)為AA。假設(shè)B類資產(chǎn)支持證券也按6.17%的收益率計(jì)算，通過第一批資產(chǎn)證券化，S公司平均每年實(shí)現(xiàn)2.71億元的投資收益，能夠彌補(bǔ)租賃費(fèi)用超出折舊費(fèi)用而帶來的損失，并取得0.19億元的微利，如果考慮到年租金3%的增幅，這種微利在租賃第三年就會(huì)消失。同理，通過第二次資產(chǎn)證券化，S公司平均每年實(shí)現(xiàn)1.87億元的投資收益，能夠彌補(bǔ)租賃費(fèi)用超出折舊費(fèi)用而帶來的損失，并取得0.12億元的微利（見表7）。 總之，S公司的資產(chǎn)證券化的效果依賴于處置固定資產(chǎn)所回收的現(xiàn)金流的投資回報(bào)，當(dāng)投資回報(bào)大于租賃費(fèi)用和折舊費(fèi)用之差時(shí)帶來正面影響，反之則反。

五、研究發(fā)現(xiàn)和討論

（一）研究發(fā)現(xiàn)

根據(jù)本文的分析發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化在2014年度和2015年度分別給S公司帶來營業(yè)外收入24.75億元和13.88億元，實(shí)現(xiàn)營業(yè)虧損到凈盈利的轉(zhuǎn)變。根據(jù)《上海證券交易所股票上市規(guī)則》及《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》，企業(yè)連續(xù)兩年虧損會(huì)冠以退市風(fēng)險(xiǎn)警示*ST，如繼續(xù)虧損，將面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。2014年度和2015年度的兩輪資產(chǎn)證券化使S公司成功避免ST。

資產(chǎn)證券化順應(yīng)傳統(tǒng)零售業(yè)的轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)由重資產(chǎn)到輕資產(chǎn)的轉(zhuǎn)變，盤活資產(chǎn)，增加現(xiàn)金流。但是根據(jù)本文的研究，由于所售資產(chǎn)通過租賃方式繼續(xù)使用，并且租賃費(fèi)用遠(yuǎn)高于固定資產(chǎn)折舊費(fèi)用而增加企業(yè)的營業(yè)成本，不利于企業(yè)核心競爭力的提高。因此，資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)的影響取決于企業(yè)所回收的現(xiàn)金流的運(yùn)用情況，即所認(rèn)購并持有證券的收益能夠彌補(bǔ)租賃費(fèi)用和折舊費(fèi)用的差異時(shí)才給企業(yè)帶來正面影響。按照S公司資產(chǎn)支持證券的預(yù)期收益率來分析，S公司的資產(chǎn)證券化并未給企業(yè)的現(xiàn)金流以及未來的業(yè)績帶來顯著的正向影響。

（二）資產(chǎn)證券化過程中售后租回的會(huì)計(jì)問題

S公司實(shí)施的資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)是以同一標(biāo)的資產(chǎn)為載體的固定資產(chǎn)的出售、固定資產(chǎn)的租入和證券的投資三個(gè)業(yè)務(wù)的合體。按照我國企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，承租人將資產(chǎn)出售，又將該項(xiàng)資產(chǎn)從出租人租回的特殊形式的租賃業(yè)務(wù)稱為 “售后租回”，并且根據(jù)租賃性質(zhì)將售后租回交易認(rèn)定為融資租賃或經(jīng)營租賃。準(zhǔn)則還規(guī)定，售后租回交易認(rèn)定為融資租賃的，售價(jià)與資產(chǎn)賬面價(jià)值之間的差額應(yīng)當(dāng)予以遞延，并按照該項(xiàng)租賃資產(chǎn)的折舊進(jìn)度進(jìn)行分?jǐn)偅鳛檎叟f費(fèi)用的調(diào)整。

本案例中S公司分別將11家物業(yè)和14家物業(yè)出售，并簽訂“租賃協(xié)議”租用物業(yè)繼續(xù)經(jīng)營，屬于“售后租回”業(yè)務(wù)。為了進(jìn)行合理的會(huì)計(jì)處理，應(yīng)判斷該“售后租回”交易的性質(zhì)。S公司在年報(bào)中披露融資租賃的判斷依據(jù)如下：

實(shí)質(zhì)上轉(zhuǎn)移了與資產(chǎn)所有權(quán)有關(guān)的全部風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的租賃為融資租賃。符合下列一項(xiàng)或數(shù)項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)的，認(rèn)定為融資租賃：

在租賃期屆滿時(shí)，租賃資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給承租人。

承租人有購買租賃資產(chǎn)的選擇權(quán)，所訂立的購買價(jià)款預(yù)計(jì)將遠(yuǎn)低于行使選擇權(quán)時(shí)租賃資產(chǎn)的公允價(jià)值，因而在租賃開始日就可以合理確定承租人將會(huì)行使這種選擇權(quán)。

即使資產(chǎn)的所有權(quán)不轉(zhuǎn)移，但租賃期占租賃資產(chǎn)使用壽命的大部分。

承租人在租賃開始日的最低租賃付款額現(xiàn)值，幾乎相當(dāng)于租賃開始日租賃資產(chǎn)公允價(jià)值。

租賃資產(chǎn)性質(zhì)特殊，如果不作較大改造，只有承租人才能使用。

經(jīng)營租賃是指除融資租賃以外的其他租賃。

S公司兩輪資產(chǎn)證券化中涉及的售后租回業(yè)務(wù)，應(yīng)以上述判斷標(biāo)準(zhǔn)為依據(jù)，結(jié)合租賃合同判斷其租賃性質(zhì)。

本文從S公司與Z基金公司的售后租回協(xié)議摘取原文，如下：于2014 年度，S公司開展售后租回交易，將 11 家物業(yè)轉(zhuǎn)讓給Z基金管理有限公司發(fā)起設(shè)立的私募投資基金，以開展相關(guān)創(chuàng)新型資產(chǎn)運(yùn)作模式，并后續(xù)以穩(wěn)定的市場租金和12 年租期的租約獲得物業(yè)的長期使用權(quán)。該 11 家物業(yè)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格根據(jù)外部獨(dú)立評(píng)估師的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值協(xié)商確定，該項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估所采用的主要參數(shù)為市場租金、租金增長率、空置率、凈運(yùn)營收益及凈收益折現(xiàn)率等。后續(xù)租回的價(jià)格參照周邊地區(qū)類似物業(yè)的市場租金確定，租金在前六個(gè)租賃年度逐年上浮，每個(gè)租賃年度租金上浮標(biāo)準(zhǔn)為上一年租金的 3%，第七年至第十二年的租金按屆時(shí)市場標(biāo)準(zhǔn)協(xié)商確定，但不低于首年租金。除非租約各簽署方按照租約規(guī)定的解約事由解除租約，租約不得解除。如S公司提前退租，則在第1—12年內(nèi)，其同時(shí)對(duì)后續(xù)招租的租金水平低于首年租金水平負(fù)有差額補(bǔ)償承諾，在第13—20的8年內(nèi)，對(duì)后續(xù)招租的租金水平低于第13年租金水平負(fù)有差額補(bǔ)償承諾。

按照協(xié)議內(nèi)容，根據(jù)20年的租期，并且租期內(nèi)租金每年上浮3%，適用同期上海同業(yè)拆借（SHIBOR）1年期利率4.66%為實(shí)際利率①，計(jì)算第一輪資產(chǎn)證券化的11家物業(yè)的租賃付款額的現(xiàn)值為60.06億元，超過其公允價(jià)值，即轉(zhuǎn)讓價(jià)格（見表8）②。根據(jù)計(jì)算，發(fā)現(xiàn)S公司的資產(chǎn)證券化過程中的售后租回符合融資租賃的第四個(gè)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，可視為融資租賃。如果將此次“售后租回”認(rèn)定為融資租賃，物業(yè)轉(zhuǎn)讓過程中產(chǎn)生的收益不應(yīng)確認(rèn)為當(dāng)期的營業(yè)外收入，應(yīng)在折舊年度內(nèi)遞延，這樣，2014年度和2015年度業(yè)績均為凈虧損。

作為創(chuàng)新型資產(chǎn)運(yùn)作模式，S公司的資產(chǎn)證券化在常見的售后租回交易的基礎(chǔ)上加入了資產(chǎn)支持證券的投資業(yè)務(wù)。通常，準(zhǔn)則的制定和修改滯后于新的業(yè)務(wù)的產(chǎn)生，目前我國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系中沒有資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)處理的確切依據(jù)。由于沒有具體的法律規(guī)范，也沒有具體的審計(jì)或司法實(shí)踐，盡管對(duì)S公司的售后租回業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)處理產(chǎn)生爭議，也無法要求其做出會(huì)計(jì)調(diào)整。

六、結(jié)論與建議

資產(chǎn)證券化作為融資的新渠道，由于其獨(dú)有的特征，在我國有較好的發(fā)展前景。然而，通過分析S公司的資產(chǎn)證券化發(fā)現(xiàn)，證券化給企業(yè)帶來以下效應(yīng)：（1）利潤由負(fù)到正的轉(zhuǎn)變。連續(xù)兩年通過固定資產(chǎn)處置收益實(shí)現(xiàn)營業(yè)虧損到凈盈利的轉(zhuǎn)換，避免ST，甚至退市。（2）營業(yè)虧損規(guī)模的擴(kuò)大。由于所售出資產(chǎn)需要通過租賃方式持續(xù)使用，而租賃費(fèi)用遠(yuǎn)高于所售資產(chǎn)的折舊費(fèi)用，導(dǎo)致營業(yè)利潤的下降。（3）并不顯著的現(xiàn)金流入。盡管每次資產(chǎn)證券化帶來不菲的現(xiàn)金流入，但是在企業(yè)的投資活動(dòng)現(xiàn)金流中所占比重僅為5%左右，效果不顯著。（4）資產(chǎn)證券化的成功與否依賴于投資資產(chǎn)運(yùn)營情況，即當(dāng)持有的資產(chǎn)支持證券變現(xiàn)后，新的投資組合的回報(bào)率超過租賃費(fèi)用和折舊費(fèi)用的差異時(shí)，才能提高企業(yè)的業(yè)績，由此，未來企業(yè)的大規(guī)模資產(chǎn)證券化必定推動(dòng)跨界金融業(yè)務(wù)。

本文還發(fā)現(xiàn)，S公司在資產(chǎn)證券化過程中，與資產(chǎn)的收購方簽訂長期租賃協(xié)議，通過租賃方式長期使用。根據(jù)協(xié)議中規(guī)定的年租金和租期，當(dāng)適用的實(shí)際利率低于10.8%時(shí)，租賃付款額的現(xiàn)值大于轉(zhuǎn)讓價(jià)（公允價(jià)值）的90%，符合融資租賃的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。然而，S公司將其認(rèn)定為經(jīng)營租賃，確認(rèn)了巨額的營業(yè)外收入，而這巨額的營業(yè)外收入正是它扭虧為盈的關(guān)鍵。

由于資產(chǎn)證券化將常見的售后租回與資產(chǎn)支持證券投資集合于一體，屬于新的業(yè)務(wù)，準(zhǔn)則無明確規(guī)定，沒有可供參考的會(huì)計(jì)、審計(jì)和司法實(shí)踐，而這些漏洞給企業(yè)提供調(diào)高利潤、扭虧為盈的“合法機(jī)會(huì)”。這也意味著資產(chǎn)證券化面臨著規(guī)范會(huì)計(jì)確認(rèn)和計(jì)量問題，對(duì)此，應(yīng)加強(qiáng)理論研究，在推動(dòng)企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展過程中，既要注重共性問題，探索解決這些問題的一般規(guī)律；又要關(guān)注個(gè)性問題，做到量體裁衣，對(duì)癥下藥。

注：

①當(dāng)適用折現(xiàn)率為10.8%時(shí)，租賃付款額的現(xiàn)值達(dá)到11家物業(yè)的轉(zhuǎn)讓價(jià)的90%，即36.10億元。

②第二輪資產(chǎn)證券化結(jié)果也與第一輪證券化一致，由于篇幅問題此處省略。

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