徐才荷

摘要：萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)從2015年開(kāi)始至2017年6月落下帷幕，期間寶能系多次舉牌，后深圳地鐵、安邦和恒大加入其中，情節(jié)錯(cuò)綜復(fù)雜，萬(wàn)科管理層與股東開(kāi)展了一系列博弈行為。本文試圖通過(guò)股權(quán)之爭(zhēng)主要事件的回顧，對(duì)從爭(zhēng)什么，為什么要爭(zhēng)等核心問(wèn)題進(jìn)行剖析，最后，提出我們上市公司治理的啟示，旨在維持上市公司持續(xù)健康，完善公司治理結(jié)構(gòu)，切實(shí)保護(hù)中小股民利益。

關(guān)鍵詞：股權(quán)；收購(gòu)；公司治理

一、萬(wàn)科簡(jiǎn)介

萬(wàn)科地產(chǎn)創(chuàng)建于1984年，于1991年1月，正式在深交所掛牌上市。由此拉開(kāi)了萬(wàn)科萬(wàn)億市值的偉大征程，截至2016年末，萬(wàn)科地產(chǎn)已在全國(guó)布局，進(jìn)入了大陸65個(gè)城市，主要分布以長(zhǎng)江長(zhǎng)三角為核心的上海浙江區(qū)域、以京、津、冀為核心的北方區(qū)域、以及以珠三角為核心區(qū)域，2016年，萬(wàn)科公司首次躋身《財(cái)富》“世界500強(qiáng)”，排名第356位；2017年再度入榜，排第307位。在眾多地產(chǎn)大腕的眾多公司中，萬(wàn)科是最早完成股份化、完成上市的。萬(wàn)科股權(quán)改革，王石及管理層放棄股權(quán)這事，仍屬于國(guó)有背景，股權(quán)分散，為后來(lái)舉牌埋下了伏筆，當(dāng)然那時(shí)的王石肯定也沒(méi)想到以后發(fā)生的這種事情。事實(shí)上，這種改制在當(dāng)時(shí)也有這樣的案例，盡管算不上普遍。

二、萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)始末

2015年12月7日，萬(wàn)科發(fā)布了第一大股東變更提示性公告，至2015年12月4日，深圳市鉅盛華股份有限公司通過(guò)資管計(jì)劃，在深交所證券交易系統(tǒng)集中競(jìng)價(jià)交易買入了萬(wàn)科公司A股股票549，091，001股，占了公司總股本的4.97%。至此，深圳市鉅盛華股份有限公司及其一致行動(dòng)人前海人壽合計(jì)持有萬(wàn)科A股股票2，211，038，918股，占公司現(xiàn)在總股本的20.008%，為萬(wàn)科第一大股東。2015年12月，深圳市鉅盛華股份有限公司又化巨資兩次買進(jìn)萬(wàn)科H股份，共涉及資金52.43億元。其中，12月10日，出資36.92億元買入萬(wàn)科H股1.91億股； 12月11日，第二次在場(chǎng)內(nèi)買入萬(wàn)科H股7864萬(wàn)股，每股均價(jià)19.73元，涉及資金15.51億元。通過(guò)這兩次大額購(gòu)買，鉅盛華對(duì)萬(wàn)科H股的持股比升達(dá)22.45%。

而當(dāng)寶能系成為萬(wàn)科第一大股東之時(shí)，半途中卻加入了同樣是保險(xiǎn)資金代表的安邦保險(xiǎn)公司。據(jù)萬(wàn)科公告，至2015年12月7日，安邦保險(xiǎn)公司通過(guò)了旗下公司動(dòng)用上百億元資金，合計(jì)持有萬(wàn)科5%的股權(quán)。不久，萬(wàn)科公司又主動(dòng)引入深圳地鐵集團(tuán)公司對(duì)其投資，但事件出現(xiàn)了戲劇性一幕，即華潤(rùn)股份對(duì)萬(wàn)科公司董事會(huì)直接繞過(guò)股東會(huì)的深鐵S合作程序提出了不同意見(jiàn)，歷來(lái)是萬(wàn)科的堅(jiān)定伙伴華潤(rùn)公司卻與寶能聯(lián)合了起來(lái)，在2016年6月共同發(fā)布聲明反對(duì)萬(wàn)科重組方案。

2017年6月9日，恒大地產(chǎn)發(fā)布公告，恒大地產(chǎn)及其附屬公司將持有萬(wàn)科的15.53億股A股份，以292億元轉(zhuǎn)讓給深圳地鐵公司。加至之前從華潤(rùn)公司受讓的股份，深圳地鐵公司持有的萬(wàn)科A股份達(dá)到了29.38%，一躍超過(guò)寶能系25.4%的持股份額，成為萬(wàn)科公司的第一大股東。

至此，喧囂塵上近兩年的萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)終于落幕。恒大集團(tuán)以虧損70億元的代價(jià)化解了萬(wàn)科股權(quán)僵局。深圳地鐵在各方支持下，如愿成為了萬(wàn)科第一大股東，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級(jí)開(kāi)啟；此前鋒芒顯現(xiàn)的寶能系，或許逐步退出是可以預(yù)料的結(jié)局；而恒大地產(chǎn)雖失之東隅，而收之桑榆；至于經(jīng)歷重大風(fēng)波的萬(wàn)科公司，必將從此步入發(fā)展正軌。

三、對(duì)萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)的分析

（一）股權(quán)之爭(zhēng)到底爭(zhēng)什么？

這個(gè)問(wèn)題從本質(zhì)上來(lái)講，還是為了追求各方的各種利益。對(duì)于華潤(rùn)原第一大股東，長(zhǎng)年來(lái)與萬(wàn)科經(jīng)營(yíng)層達(dá)成了默契，萬(wàn)科在賺錢，華潤(rùn)來(lái)收錢；后來(lái)的寶能系的增持，頻頻舉牌，想在董事會(huì)參與進(jìn)去，發(fā)揮重大影響，也無(wú)非是經(jīng)營(yíng)決策中帶來(lái)利好；再后來(lái)的恒大和深鐵，且不說(shuō)恒大的高風(fēng)亮節(jié)，持有股份凈虧70多億的轉(zhuǎn)讓，不看重眼前的利益，實(shí)則是有長(zhǎng)遠(yuǎn)和戰(zhàn)略的布局；深圳地鐵肩負(fù)深圳地方的使命，接手萬(wàn)科，也是顧全大局，為了全局利益。

（二）股權(quán)之爭(zhēng)為什么發(fā)生在萬(wàn)科？

我們來(lái)分析，一方面，萬(wàn)科之股份化改革以來(lái)，股權(quán)分散，即便是原大股東華潤(rùn)也只有20%多些，對(duì)萬(wàn)科沒(méi)有控制權(quán)。另一方面，萬(wàn)科是世界上最大的居住開(kāi)發(fā)商，具有充足的現(xiàn)金流，是一家名副其實(shí)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，萬(wàn)科作為中國(guó)發(fā)展最為成熟的開(kāi)發(fā)商，受到險(xiǎn)資青睞并不為奇。當(dāng)然也不排除王石為代表的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)對(duì)原投資方的關(guān)系出現(xiàn)了裂痕。這樣，任何覬覦萬(wàn)科控制權(quán)的公司，都可以通過(guò)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)增加籌碼，進(jìn)而控制公司，達(dá)其目的。

四、萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)對(duì)我國(guó)上市公司治理的啟示

（一）處理好委托代理的關(guān)系

收購(gòu)歷來(lái)都是曲折堅(jiān)苦的，期間涉及了太多的紛紛爭(zhēng)爭(zhēng)里面關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，而且在中國(guó)這個(gè)體制下，也絕不能忽視政府在幕后的推動(dòng)力，總結(jié)而言，透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)，就是遙想王石一手創(chuàng)立萬(wàn)科帝國(guó)，對(duì)企業(yè)感情無(wú)人能及，作為萬(wàn)科帝國(guó)的絕對(duì)帝王，這種優(yōu)越感自是不容侵犯，更別說(shuō)是來(lái)之民營(yíng)經(jīng)濟(jì)體的寶能系所謂“野蠻侵入”。但萬(wàn)科股權(quán)之分散，絕對(duì)是一道不可修復(fù)的硬傷，雖然目前隨著恒大轉(zhuǎn)讓給深圳地鐵告一段落，但相信在不久的若干年還會(huì)有類似的“寶能”介入。

（二）政府需要加強(qiáng)收購(gòu)資本的監(jiān)管力度

歷史告訴我們，2008年全球金融危機(jī)的直接導(dǎo)火線，就是次級(jí)房貸被華爾街“野蠻人集團(tuán)”——財(cái)務(wù)投資們不斷加杠桿，最終導(dǎo)致資金鏈斷裂引發(fā)了連環(huán)爆炸，所以，市場(chǎng)配置資本的改革方向要堅(jiān)持，對(duì)資本進(jìn)行有效約束的監(jiān)管也決不能荒廢，更不能對(duì)資本放任自流。從證監(jiān)會(huì)表態(tài)中看出，一是相信市場(chǎng)的力量，二是要切實(shí)保護(hù)中小的利益股民。另一方面，對(duì)于投資者來(lái)講，最終關(guān)注的肯定是企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，股權(quán)花落誰(shuí)家倒不是最關(guān)心的，值得慶幸的是，在最近股權(quán)紛爭(zhēng)激烈之際，萬(wàn)科股價(jià)相對(duì)平穩(wěn)，這不得不肯定萬(wàn)科規(guī)范的治理機(jī)制。人性和逐利往往決定走勢(shì)，此時(shí)就需要監(jiān)管部門推出一系列并購(gòu)重組相關(guān)的法規(guī)制度，營(yíng)造出相對(duì)公平的商業(yè)環(huán)境。

（三）必須完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)

公司必須依法依章程辦事，必須符合法律程序，進(jìn)一步完善股東會(huì)、董事會(huì)制度，實(shí)行企業(yè)家股權(quán)激勵(lì)制度，健全公司法人治理體系，尤其是經(jīng)營(yíng)管理者持股，更是企業(yè)內(nèi)部股權(quán)激勵(lì)的重要組成部分。這使得經(jīng)營(yíng)管理層與企業(yè)所有權(quán)有一定的關(guān)聯(lián)度，增加對(duì)企業(yè)的關(guān)切度，是股權(quán)激勵(lì)的重要舉措。包括經(jīng)營(yíng)者直接持股、管理層收購(gòu)、股票期權(quán)激勵(lì)制度等，都是資本與投資的關(guān)系。萬(wàn)科公司于2014年搞了合伙人制度，管理層都買了股票，然后委托出去由中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行操作。寶能說(shuō)這是“內(nèi)部能控制”，這種萬(wàn)科合伙人計(jì)劃，類似管理層收購(gòu)。萬(wàn)科合伙人制度也許是管理層收購(gòu)的一種嘗試。這種制度在國(guó)有控股的公司中推行難度很大。就因?yàn)槠渲杏幸徊糠质菄?guó)有股，這是體制問(wèn)題，混合所有制企業(yè)搞股權(quán)激勵(lì)是改革的一個(gè)難點(diǎn)。而阿里巴巴合伙人制是無(wú)疑最成功的，以馬云為首的管理層牢牢控制了公司的經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)決策，這一點(diǎn)上，萬(wàn)科都應(yīng)該好好參考與借鑒。企業(yè)若自身不進(jìn)行有效的變革，那么外部環(huán)境和力量就會(huì)對(duì)企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)形成很大的沖擊，公司治理將持續(xù)存在潛在的隱患。

五、結(jié)束語(yǔ)

持續(xù)兩年的萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)，是我國(guó)乃至世界資本市場(chǎng)收購(gòu)與反收購(gòu)的一個(gè)經(jīng)典案例。萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)實(shí)質(zhì)上就是公司經(jīng)營(yíng)層與資本投資者之間的控制之爭(zhēng)，屬于公司治理的應(yīng)用范疇。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，中國(guó)上市企業(yè)股權(quán)分散化必將是一個(gè)難以阻擋的趨勢(shì)，如何做好委托代理機(jī)制，如何發(fā)揮企業(yè)家創(chuàng)造價(jià)值以及資本市場(chǎng)效率，將是以后公司治理的一個(gè)重點(diǎn)。只有充分相信市場(chǎng)，尊重規(guī)律、規(guī)則，才能有效解決中國(guó)資本市場(chǎng)的真正市場(chǎng)化、法制化和規(guī)范化等問(wèn)題。

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（作者單位：加西亞電子電器股份有限公司）endprint