李文濤 汪 川

7月31日召開的中央政治局會議指出，堅持實施穩(wěn)健的貨幣政策，提高政策的前瞻性、靈活性、有效性；同時把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕。政治局會議的要求為未來我國貨幣政策指明了方向，即在保持總體流動性穩(wěn)定的同時防控金融風(fēng)險。

我國貨幣政策的調(diào)控措施與效果

我國貨幣政策傳統(tǒng)上使用存款準(zhǔn)備金率、再貸款和公開市場操作三大政策手段，但2012年以來，為了適應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的變化，我國央行通過改造傳統(tǒng)貨幣政策工具，打造了定向降息降準(zhǔn)、常備借款便利（SLF）、中期借款便利（MLF）以及抵押補充貸款（PSL）等“升級版”的貨幣政策工具，通過不同的期限和利率，有效滿足了市場對流動性的需要。2017年以來，面對金融市場去杠桿的供給側(cè)改革任務(wù)，央行一方面完善宏觀審慎評估，把同業(yè)存單納入MPA同業(yè)負(fù)債占比指標(biāo)，實現(xiàn)貨幣政策與宏觀審慎政策的政策協(xié)調(diào)；另一方面，為了避免去杠桿帶來的流動性沖擊，央行還通過下調(diào)部分金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率置換中期借貸便利等措施，增加銀行體系資金的穩(wěn)定性，達(dá)到了優(yōu)化流動性結(jié)構(gòu)的目標(biāo)。不僅如此，央行還通過向普惠金融定向降準(zhǔn)等工具引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對國民經(jīng)濟(jì)重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。

從政策效果來看，截止到2018年8月末，廣義貨幣供應(yīng)量M2余額同比增長8.21%；人民幣貸款余額同比增長12.7%，社會融資規(guī)模存量同比增長10.14%?？梢哉f，央行的貨幣政策取得了較好成效，銀行體系流動性合理穩(wěn)定，貨幣信貸和社會融資規(guī)模適度增長，市場利率基本平穩(wěn)，金融體系控制內(nèi)部杠桿取得階段性進(jìn)展，為服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險發(fā)揮了重要作用。

當(dāng)前我國貨幣政策調(diào)控面臨的挑戰(zhàn)

雖然我國貨幣政策在宏觀調(diào)控中取得較好成效，但也要注意到，面對紛繁復(fù)雜的內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)形勢，當(dāng)前階段貨幣政策調(diào)控的任務(wù)更為艱巨；同時，貨幣政策調(diào)控本身受到貨幣政策體系不完善等因素影響，調(diào)控的有效性和政策效果有待進(jìn)一步提升。

比如，就貨幣政策目標(biāo)來看，由于經(jīng)濟(jì)處于增長和轉(zhuǎn)型時期，我國貨幣政策在一定程度上同時追求增長、就業(yè)、通脹、匯率、外儲水平、金融穩(wěn)定和結(jié)構(gòu)調(diào)整等多重目標(biāo)。但從政策工具來看，雖然在傳統(tǒng)的三大貨幣政策工具之外，近年來央行不斷進(jìn)行貨幣政策工具創(chuàng)新，但就本質(zhì)而言，這些貨幣政策工具都是利率和貨幣供應(yīng)量的衍生品，且考慮到利率和貨幣需求的內(nèi)在聯(lián)系，在長期中這些貨幣政策工具具有很強的同質(zhì)性。而貨幣政策的丁伯根法則（Tinbergens Rule）要求，政策工具的數(shù)量或控制變量數(shù)至少要等于目標(biāo)變量的數(shù)量，而且這些政策工具必須相互獨立。因此，在長期中，多目標(biāo)的貨幣政策可能會帶來潛在的內(nèi)在沖突。

貨幣政策的傳導(dǎo)效率也是制約我國貨幣政策效果的主要因素。從目前我國的貨幣政策執(zhí)行情況來看，在利率市場化之后，我國已形成兩套政策利率，一套是以SHIBOR、逆回購利率、MLF利率為代表的央行操作利率，另一套是存貸款基準(zhǔn)利率。就第一套利率政策來看，央行和金融機構(gòu)之間的交易不是完全放開的，以逆回購利率為代表的央行操作利率其實并不能稱為嚴(yán)格意義上的政策利率。除此之外，銀行等金融機構(gòu)普遍視第二套政策利率（即存貸款基準(zhǔn)利率）為主要的政策信號。因此，銀行產(chǎn)品定價仍然以存貸款基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)，市場利率的變動難以影響產(chǎn)品利率，導(dǎo)致“利率傳導(dǎo)不暢”。

除此之外，M2作為貨幣政策中介作用降低也給當(dāng)前貨幣政策帶來了挑戰(zhàn)。從國際經(jīng)驗來看，20世紀(jì)80年代之后，各國紛紛放棄貨幣數(shù)量的中介目標(biāo)，轉(zhuǎn)向?qū)νㄘ浥蛎?、貨幣信貸增速等更多宏觀經(jīng)濟(jì)變量的監(jiān)測。鑒于我國利率市場化改革已基本完成、金融市場日益完善、社會融資結(jié)構(gòu)多元化的背景下，不僅貨幣供應(yīng)量目標(biāo)與最終目標(biāo)（如名義GDP增速、CPI漲幅）的相關(guān)程度會有所減弱，貨幣政策工具對M2的影響能力也在弱化；同時，2017年以來M2增速本身也出現(xiàn)趨勢性下滑（目前僅為8.2%），這削弱了以貨幣供應(yīng)量為調(diào)控目標(biāo)的數(shù)量型貨幣政策的有效性。

完善貨幣政策框架，提高貨幣政策調(diào)控有效性

為了應(yīng)對復(fù)雜的內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境，提高貨幣政策調(diào)控的有效性，未來我國貨幣政策應(yīng)保持穩(wěn)健中性的總體態(tài)勢，并通過簡化貨幣政策目標(biāo)、弱化貨幣供應(yīng)量目標(biāo)、實現(xiàn)存貸款基準(zhǔn)利率與市場利率的并軌、明確貨幣政策與宏觀審慎政策的分工協(xié)調(diào)等措施，優(yōu)化貨幣政策的調(diào)控方式，形成更為完善的貨幣政策調(diào)控體系。

第一，簡化貨幣政策目標(biāo)，依據(jù)潛在增長率實現(xiàn)增速目標(biāo)動態(tài)調(diào)整。從發(fā)達(dá)國家貨幣政策的經(jīng)驗來看，其貨幣政策執(zhí)行經(jīng)歷了由多目標(biāo)向突出物價穩(wěn)定目標(biāo)的過程。相比之下，我國由于處在經(jīng)濟(jì)發(fā)展和轉(zhuǎn)型階段，目前尚不具備強調(diào)單一物價穩(wěn)定目標(biāo)的條件；但為了協(xié)調(diào)貨幣政策目標(biāo)間沖突，就要解決貨幣政策目標(biāo)沖突，歸根結(jié)底要簡化貨幣政策目標(biāo)，下調(diào)經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)的重要性。同時，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)應(yīng)依據(jù)潛在增長速度實現(xiàn)動態(tài)調(diào)整，若潛在經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)下滑，則應(yīng)降低經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，使貨幣政策保持靈活性。

第二，以價格型調(diào)控為方向，讓貨幣供應(yīng)量回歸中介目標(biāo)。從貨幣調(diào)控的國際經(jīng)驗來看，20世紀(jì)80年代之后各國紛紛放棄貨幣數(shù)量的中介目標(biāo)，轉(zhuǎn)向?qū)νㄘ浥蛎洝⒇泿判刨J增速等更多宏觀經(jīng)濟(jì)變量的監(jiān)測。但在我國的貨幣政策實踐中，貨幣供應(yīng)量一方面是我國貨幣政策執(zhí)行中的重要中介目標(biāo)；另一方面，由于作為操作目標(biāo)的基礎(chǔ)貨幣和存款準(zhǔn)備金與貨幣供應(yīng)量息息相關(guān)，因此也成為貨幣政策的操作目標(biāo)。未來，我國貨幣政策轉(zhuǎn)型應(yīng)逐步弱化貨幣供應(yīng)量的操作目標(biāo)職能，使其回歸中介目標(biāo)的本質(zhì)，同時，將匯率、利率、國際收支狀況以及資本市場變化等指標(biāo)納入貨幣政策中介目標(biāo)范疇。

在操作目標(biāo)方面，應(yīng)以價格型調(diào)控為方向，突出市場化利率的政策引導(dǎo)作用。目前，歐美國家普遍使用短期市場利率作為貨幣政策的操作目標(biāo)，通過短期利率引導(dǎo)貨幣市場利率圍繞中央銀行宣布的基準(zhǔn)利率運行，從而影響長期利率、匯率以及貨幣信貸增速等中介指標(biāo)，最終實現(xiàn)調(diào)控經(jīng)濟(jì)主體的生產(chǎn)支出活動。未來，我國貨幣政策的操作目標(biāo)應(yīng)由價格型指標(biāo)和數(shù)量型指標(biāo)兼顧轉(zhuǎn)為更多向價格型指標(biāo)過渡。特別是，隨著利率市場化改革的基本完成，向利率為主的貨幣價格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型的必要性和迫切性日趨上升，這就需要針對利率政策規(guī)則進(jìn)行扎實的基礎(chǔ)性研究，加強對中國潛在產(chǎn)出、均衡實際利率等自然率的估算，探索符合中國實際的利率政策規(guī)則。

第三，構(gòu)建利率走廊，逐步實現(xiàn)存貸款基準(zhǔn)利率與市場利率的并軌。在貨幣政策調(diào)控方式上，應(yīng)向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)型，以市場化利率為調(diào)控手段。從目前的情況來看，我國利率市場化已基本完成，存貸款利率的浮動限制已經(jīng)取消，銀行間市場日益成為金融機構(gòu)拆借資金的主要渠道。鑒于此，我國的貨幣政策調(diào)控應(yīng)朝向更加市場化的方向發(fā)展，以短期利率等市場化手段進(jìn)行貨幣政策調(diào)控。具體而言，以短期利率（如7天回購利率）為基準(zhǔn)利率構(gòu)建利率走廊。借鑒歐元區(qū)貨幣政策調(diào)控模式，以超額存款準(zhǔn)備金利率為走廊下限，以常備借貸便利利率（SLF）為走廊上限。在明確基準(zhǔn)利率之同時，逐步實現(xiàn)存貸款利率與基準(zhǔn)利率并軌。與此同時，進(jìn)一步擴(kuò)大央行貨幣政策操作工具的合格抵押品范圍，穩(wěn)定7天回購利率，建立利率走廊的有效性和可信度。

第四，明確貨幣政策與宏觀審慎政策的分工與協(xié)調(diào)關(guān)系。今年7月份召開的中央政治局會議指出，我國貨幣調(diào)控的任務(wù)是在保持流動性合理充裕的同時防控金融風(fēng)險。為現(xiàn)實這一目標(biāo)，就需要進(jìn)一步明確貨幣政策和宏觀審慎政策之間的分工與協(xié)調(diào)。具體而言，貨幣政策是央行的主要職責(zé)，其主要目標(biāo)應(yīng)該是穩(wěn)定物價并支持就業(yè)；同時，鑒于央行在危機時要承擔(dān)最后貸款人的地位，央行同時應(yīng)該負(fù)責(zé)制定和協(xié)調(diào)實施宏觀審慎政策，以有效防范和應(yīng)對系統(tǒng)性金融風(fēng)險。在政策實踐中，雖然貨幣政策目標(biāo)和宏觀審慎目標(biāo)總體上是一致的，但也要避免使用貨幣政策工具（如利率調(diào)控）來替代審慎監(jiān)管（如降低金融機構(gòu)和交易杠桿）。尤其在防控金融風(fēng)險的政策方面，如房地產(chǎn)泡沫、地方債務(wù)、影子銀行資管、資本流動等問題要更多發(fā)揮宏觀審慎政策的作用，避免貨幣政策過度緊縮對實體經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響。