劉志遠(yuǎn)+郭瑾+彭濤

摘要：企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平在極大程度上決定了企業(yè)未來的預(yù)期收益或現(xiàn)金流水平，是企業(yè)的一項關(guān)鍵決策。企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的選擇受到企業(yè)內(nèi)外部因素的影響。文章分析債務(wù)融資影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)決策的具體機理，并進一步探討了不同來源的債務(wù)融資對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的異質(zhì)性影響。文章的分析豐富了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響因素，對企業(yè)借貸決策各方也具有實際參考價值。

關(guān)鍵詞：債務(wù)融資；債務(wù)來源；企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)；資產(chǎn)替代；相機治理

一、引言

企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平是企業(yè)在投資和經(jīng)營過程中對未來預(yù)期收益或預(yù)期現(xiàn)金流波動性水平的一種選擇（Boubakri et al，2013；Faccio et al，2016），反映了企業(yè)為了獲得未來的預(yù)期回報而愿意承擔(dān)多大程度的風(fēng)險。在充滿不確定性的投資和經(jīng)營過程中，風(fēng)險承擔(dān)是企業(yè)必須面對并且需要作出的一個重要選擇。CAPM模型等經(jīng)典的財務(wù)理論已經(jīng)證明，在充分競爭的市場條件下，高風(fēng)險與高收益必然是相伴而生的。人們也可以從大量的經(jīng)濟現(xiàn)象中充分理解風(fēng)險承擔(dān)與收益之間的這種正相關(guān)關(guān)系。因此，合理選擇高風(fēng)險、高收益的投資項目既是微觀企業(yè)成長和發(fā)展的先決條件，同時也是國民經(jīng)濟得以成長和發(fā)展的重要基礎(chǔ)（Acemoglu&Zilibotti，1997）。這也意味著企業(yè)作為一個贏利性組織，需要在變化莫測的市場環(huán)境中不斷尋找市場機會。若不能夠恰當(dāng)?shù)爻袚?dān)風(fēng)險，則幾乎不可能在市場競爭中獲得成功。

正因為如此，近些年以來國內(nèi)外的學(xué)者開始關(guān)注企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平?jīng)Q策過程中的影響因素研究（John et al，2008；Faccio et al，，2011；Acharya et al，，2011；Faccioet al，2016；李文貴、余明桂，2012；余明桂等，2013；李小榮、張瑞君，2014；張敏等，2015）。對于影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的因素，已有文獻(xiàn)主要從代理理論、外部環(huán)境等方面進行了探討。傳統(tǒng)的委托代理理論的文獻(xiàn)研究指出，在管理者與股東的委托代理關(guān)系中，管理者由于人力資本的高度專用性、顧忌解聘風(fēng)險和職業(yè)聲譽損失等原因，更加傾向于選擇保守的項目，而不愿意承擔(dān)較高的風(fēng)險，最終導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)低于股東所要求的最優(yōu)風(fēng)險承擔(dān)水平（Wrightet al，1996；Chakraborty et al，2007）；而股權(quán)集中（Nguyen，2011；Phan et al，2013）、機構(gòu)投資者（Wrightet al，1996；Hoskisson et al，2002；Connelly et al，2010）、外資股東（Kim，2011；Boubakri et al，2013）等能夠加強對管理層的監(jiān)督，促進企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。財富可以分散化的大股東則更能夠促進企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的提高（Faccio et al，2011），而外部環(huán)境的變化通常會影響到管理層和股東的風(fēng)險偏好，進而影響企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。例如，研究表明市場化進程、社會文化以及薩班斯法案等外部環(huán)境因素對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平產(chǎn)生影響（李文貴和余明桂，2012；Li al，2013；Leonce et al，2010）。

本文認(rèn)為除了這些因素以外，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平還可能受到企業(yè)債務(wù)融資水平的影響。首先，債務(wù)融資會給企業(yè)帶來可利用的資金資源，增進企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)能力：其次，債務(wù)融資會產(chǎn)生債務(wù)代理問題，從而改變股東（管理者）的風(fēng)險偏好，導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平發(fā)生改變；再次，債務(wù)融資具有治理作用，有助于約束管理層和大股東的行為，從而有可能抑制企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。

因此，本文將首先分析債務(wù)融資對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平影響的成因和機理。更進一步地，研究分析債務(wù)融資的不同來源如何影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，進而從企業(yè)外部融資的角度解釋企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的決定因素。

二、債務(wù)融資對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響

債務(wù)融資對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響可以從債務(wù)資源觀、資產(chǎn)替代觀和債務(wù)治理觀三個方面的機制進行分析。

首先，企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險意味著將企業(yè)的資源投入到具有回報不確定性的項目中去，因而風(fēng)險承擔(dān)行為也必然是一項資源消耗性活動，具有很強的資源依賴性（Almeida&Campello，2007；盧馨等，2013；張敏等，2015）。因此，企業(yè)在進行任何一項投資時都需要考慮資金是否充足，特別是風(fēng)險水平高的投資項目。盡管風(fēng)險水平高的項目比風(fēng)險水平低的項目的預(yù)期回報會更高，但相應(yīng)地面臨失敗的可能性和失敗之后的損失也會更大。這意味著企業(yè)需要準(zhǔn)備更多的資金來預(yù)防和應(yīng)對不利事件的發(fā)生，正如John等（2008）研究所指出的那樣，資金持有或融資約束會影響企業(yè)決策者對待風(fēng)險的態(tài)度。因此，對于資金來源有限的企業(yè)而言，企業(yè)的決策者面臨更多的約束，相對而言更可能去選擇低風(fēng)險的投資項目。由于債務(wù)人與債權(quán)人之間存在信息不對稱，造成企業(yè)比較普遍地面臨不同程度的融資約束（Faz—zari et al，1988）。債務(wù)融資是企業(yè)從外部獲取資金的重要方式，也是企業(yè)緩解融資約束的重要渠道之一。在其他條件不變的情況下，企業(yè)獲取債務(wù)融資之后，由于可動用的債務(wù)資源或資金數(shù)量的增加，企業(yè)就有能力提高自己的風(fēng)險承擔(dān)水平。我們將債務(wù)融資對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的這種影響機制稱為債務(wù)資源觀。

其次，企業(yè)舉債產(chǎn)生債務(wù)代理問題，而債務(wù)代理關(guān)系的一個重要效應(yīng)就是可能導(dǎo)致“資產(chǎn)替代”問題。資產(chǎn)替代是指企業(yè)進行融資之后，股東（管理者）為了追求高額收益，將負(fù)債資金投向高風(fēng)險的項目，而不去選擇低風(fēng)險、低收益的項目，從而侵占債權(quán)人的財富。因為如果高風(fēng)險的投資項目獲得成功，該項目因高風(fēng)險帶來的高收益將主要歸于股東（管理者），而債權(quán)人則只能按照之前的固定利率獲取較低的收益。如果高風(fēng)險投資項目失敗，債權(quán)人則往往需要與股東一起承擔(dān)投資失敗的損失，不僅拿不到利息，還會損失債務(wù)本金（Jensen&Meckling，1976；Brealey&Myers，2000；陳德球等，2013；郭瑾等，2017）。于是股東有強烈的動機從事資產(chǎn)替代行為并從中獲利，從而實現(xiàn)財富從債權(quán)人向股東的轉(zhuǎn)移。顯然，債務(wù)融資的資產(chǎn)替代效應(yīng)的存在，會改變股東（管理者）的風(fēng)險偏好，使其更有可能傾向于選擇高度冒險的風(fēng)險承擔(dān)行為，從而導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的提高。endprint

最后，債務(wù)融資具有治理效應(yīng)，可以對股東和管理者的行為產(chǎn)生約束作用，而這種約束作用則很可能降低企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。具體主要體現(xiàn)在以下幾個方面：第一，債務(wù)本身具有按期還本還息的壓力，這種壓力可以降低企業(yè)的自由現(xiàn)金流，降低企業(yè)可以動用的資源和承擔(dān)風(fēng)險的能力，從而使企業(yè)投資和風(fēng)險承擔(dān)受到限制（童盼和陸正飛，2005；黃乾富等，2009）。第二，債權(quán)人與債務(wù)人簽訂債務(wù)契約確定各自權(quán)利和義務(wù)，按照不完全契約理論。由于外部環(huán)境的復(fù)雜性和個人的有限理性，造成契約條款的不完備性。為了保證債權(quán)人能夠應(yīng)對未來可能面臨的風(fēng)險，契約保留了債權(quán)人的相機控制權(quán)（Gmssman Hart，1982）。如果企業(yè)違背條約，那么企業(yè)的剩余控制權(quán)就轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，這時債權(quán)人可以通過破產(chǎn)程序選擇清算或重組。因此，股東（管理者）為了避免不能按期償還債務(wù)而喪失企業(yè)的控制權(quán)，在選擇風(fēng)險項目時就會更加傾向于考慮收益的穩(wěn)定性，降低企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。第三，債權(quán)人為了免于自己的財富受到侵占，還要在債務(wù)契約中加入各種限制性條款。這些限制性條款往往會對股東（管理者）的投資行為構(gòu)成較強的約束，限制了其按照自己的意愿選擇風(fēng)險承擔(dān)水平的行動空間。有研究發(fā)現(xiàn)，債權(quán)人保護的提高及債務(wù)契約的增強的確會抑制企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平（Aeharya etal，2009；Acharya et al，2011）。由此可見，債務(wù)融資帶來的還本付息壓力、潛在的破產(chǎn)和接管風(fēng)險以及債務(wù)契約的約束作用很可能使得股東（管理者）的風(fēng)險態(tài)度變得更加謹(jǐn)慎，風(fēng)險行為選擇空間更加受限，進而降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。

總而言之，債務(wù)融資可以從債務(wù)資源觀、資產(chǎn)替代觀和債務(wù)治理觀等幾個具體的機制對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平產(chǎn)生重要的影響。一方面，債務(wù)融資可以給企業(yè)帶來可用的資源，緩解企業(yè)融資約束，從而提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的能力，同時也會加劇股東（管理者）通過投資高風(fēng)險項目進行資產(chǎn)替代的行為，增強股東（管理者）對于風(fēng)險的偏好；另一方面，債務(wù)的治理效應(yīng)則又會對股東（管理者）的風(fēng)險態(tài)度、風(fēng)險行為選擇等產(chǎn)生很強的約束作用，并可能導(dǎo)致股東（管理者）更謹(jǐn)慎地進行決策，從而抑制企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。因此，債務(wù)融資總體上既可能提高企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，也可能降低企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。具體會帶來何種結(jié)果，還需要結(jié)合具體的債務(wù)資金來源等進行具體的分析。

三、債務(wù)來源對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響

一般來說，我國企業(yè)有三種債務(wù)融資的方式：商業(yè)信用、銀行借款和公司債券。雖然企業(yè)都是舉債經(jīng)營，但不同來源的債務(wù)對企業(yè)的監(jiān)督影響力可能會有所不同。本文下面進行更為細(xì)致的比較分析商業(yè)信用、銀行借款以及公司債券這三種不同的債務(wù)融資來源對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平產(chǎn)生的影響。

商業(yè)信用是指企業(yè)在買賣過程中，賣方延長買方付款期限所形成的負(fù)債，是企業(yè)在銷售過程中自然形成的借貸關(guān)系。商業(yè)信用通常期限較短，無需支付利息，債務(wù)人到期償還債務(wù)。債權(quán)人對債務(wù)人的資金使用大致上沒有限制，唯一可以保護自身權(quán)益的渠道就是在債權(quán)未得到及時清償時，借助法律手段，向法院提出法律訴訟，但我國的法律制度的不完備性導(dǎo)致債權(quán)人保護較弱（LaPorta et al，1998；Allen et al，2002），即使債務(wù)人進行破產(chǎn)清算，債權(quán)人也很難得到應(yīng)有的補償（童盼和陸正飛，2005：肖作平和廖理，2007）?；谖覈奶厥庵贫缺尘昂蜕虡I(yè)信用的這些特征，導(dǎo)致商業(yè)信用的約束性較弱，股東（管理者）更易于侵害債權(quán)人的利益，因此此類債務(wù)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的抑制性較弱。

相比于商業(yè)信用，銀行借款一般期限較長、金額長、需按照借款合同支付利息，銀行擁有專業(yè)的信貸風(fēng)險控制團隊，受托于眾多存款人，具有較強的信息收集優(yōu)勢（Dia-mond，1984）。銀行的借款審核流程較為嚴(yán)格，審核通過后借貸雙方需簽訂正規(guī)的借款合同，甚至有的借款還需提供抵押品或擔(dān)保品。借款后審核資金的用途，干預(yù)企業(yè)的投資情況。銀行借款和商業(yè)信用相比，前者的監(jiān)督約柬性較強，債務(wù)人更難于侵占債權(quán)人的利益，銀行借款的治理作用相對較強，有可能對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平有較強的抑制作用。

公司債券通常是以公司信用為基礎(chǔ)，直接向社會公眾募集資金的固定收益?zhèn)?，雖有擔(dān)保機制，但不是強制要求。公司債的債權(quán)人公眾投資者并不具備專業(yè)的信貸知識，而且獲取企業(yè)內(nèi)部信息能力處于劣勢。通常企業(yè)發(fā)行債券時會在招募說明書中說明資金用途，但較為分散的公眾投資者也并不具備監(jiān)督企業(yè)資金實際使用情況的能力（付雷鳴等，2010）。和商業(yè)信用類似，相比于銀行借款，公司債券對債權(quán)人的監(jiān)督力較弱：但不同于商業(yè)信用的是，公司債具有更加規(guī)范和嚴(yán)格的債務(wù)契約保護，有些契約明確規(guī)定了債務(wù)人不得為之的經(jīng)營行為，比如限制現(xiàn)金支付，限制投融資活動等。雖然在我國特殊制度背景下，商業(yè)信用和公司債券這兩種負(fù)債的治理作用都比較弱，但公司債券契約的約束力強于商業(yè)信用。

綜上所述，我們認(rèn)為，不同來源的負(fù)債融資對債務(wù)人的約束力不同。銀行利用自身獲取信息的優(yōu)勢，通過事前嚴(yán)格審批和事后資金監(jiān)管等方式防范債務(wù)人的侵占行為，其對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的抑制性最強：而公司債可以通過契約條款設(shè)計實現(xiàn)契約的約束作用，限制了企業(yè)風(fēng)險行為的選擇空間，使股東（管理者）難于通過投資高風(fēng)險的項目進行資產(chǎn)替代，因此對企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平依然具有較強的抑制作用：而商業(yè)信用既缺乏專業(yè)的信貸知識和獲取債務(wù)人信息的能力，又缺少嚴(yán)格規(guī)范的債務(wù)契約的保護，因此，在其他條件相同的情況下，商業(yè)信用對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的抑制性最弱。

四、結(jié)論與展望

本文分析得出了債務(wù)融資對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)影響三種機制，并進一步識別了不同債務(wù)來源對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的異質(zhì)性影響。研究認(rèn)為，債務(wù)融資對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響機制可以從債務(wù)資源觀、資產(chǎn)替代觀和債務(wù)治理觀三個方面進行描述。具體而言，債務(wù)資源觀表明，債務(wù)融資緩解企業(yè)融資約束，提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的能力：資產(chǎn)替代觀指出，負(fù)債會加強股東（管理者）從事冒險行為的動機，因而也會提高企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平：債務(wù)治理觀發(fā)現(xiàn)，債務(wù)契約的約束力會使股東（管理者）的風(fēng)險態(tài)度變得謹(jǐn)慎小心，風(fēng)險行為選擇空間受到限制，因此將會降低企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。而商業(yè)信用、銀行借款和公司債券三種不同的債務(wù)來源由于各自的特性不同，其對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響也有所不同。一般而言，銀行借款對企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平抑制作用最強，公司債券次之，而商業(yè)信用的抑制作用最弱。本文豐富了債務(wù)融資對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)影響機理方面的文獻(xiàn)。需要指出的是，本文關(guān)于債務(wù)融資對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響研究只是一個初步的理論分析。在此基礎(chǔ)上，未來研究可以考慮選取適當(dāng)?shù)闹笜?biāo)和數(shù)據(jù)，通過實證模型檢驗本文理論分析所提出的債務(wù)融資與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系。當(dāng)然，未來還有許多可以進一步研究的問題：

1.探討契約中條款設(shè)計對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響。通過比較不同來源債務(wù)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響，我們發(fā)現(xiàn)債務(wù)契約是保護債權(quán)人的利益的重要方式，但缺乏對具體契約條款的關(guān)注。以往文獻(xiàn)研究也表明違約條款的簽訂可以降低債務(wù)人與債權(quán)人之間的信息不對稱和限制債務(wù)人的道德風(fēng)險問題（Bae et al，1994；Cohen et al，2012）。

債權(quán)人和債務(wù)人通過簽訂債務(wù)契約規(guī)定雙方各自的權(quán)利和義務(wù)，債權(quán)人在簽訂合同時確定自己的保護條款，通常債權(quán)人不具有公司控制權(quán)，不參與公司的日常經(jīng)營決策，而一旦債務(wù)人不能按期償還利息或違背合同限制性條款，債權(quán)人有可能接管公司或采取其他補償風(fēng)險的措施，因此研究債務(wù)契約條款設(shè)計對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響對如何保護債權(quán)人利益具有十分重要的意義。

2.研究債權(quán)人保護程度對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響。與其他契約一樣，債務(wù)契約需要在一定的法律和文化環(huán)境下被有效執(zhí)行才能產(chǎn)生預(yù)期效果。國外的研究表明法律制度越健全，債權(quán)人保護越強。在此背景下，企業(yè)為了避免債務(wù)違約，會降低風(fēng)險承擔(dān)水平（Aeharya et al，2011）。結(jié)合我國的制度背景，一方面法制健全的地區(qū)，債權(quán)人保護力度強，可能會使債務(wù)人為了避免違約而改變債務(wù)人的風(fēng)險偏好：另一方面，債權(quán)人保護好的地區(qū)，債務(wù)資源比較充足，進而提高債務(wù)人承擔(dān)風(fēng)險的能力。因此，國外的研究結(jié)論在中國這個特殊背景下是否依然成立，還需我們未來進行進一步探討。這個研究問題也可以反應(yīng)出我國目前法律法規(guī)和商業(yè)信用環(huán)境的現(xiàn)狀，對法律法規(guī)的相關(guān)制定者有一定的參考價值。endprint