劉金星++宋理升

【摘 要】 競逐體育產(chǎn)業(yè)上市公司股價對業(yè)績是有影響的。以參加中國足球超級聯(lián)賽的職業(yè)足球俱樂部存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的上市公司為樣本（2007—2012），實證研究了投資足球以及足球比賽結(jié)果對股價的影響。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)正式投資足球、足球俱樂部沖入或能夠留在高層次的聯(lián)賽中時，關(guān)聯(lián)上市公司的股價會有正面反應(yīng)；而跌入低層次聯(lián)賽時，關(guān)聯(lián)上市公司的股價會有負面反應(yīng)；在不涉及升降級的情況下，足球俱樂部的比賽結(jié)果對關(guān)聯(lián)上市公司的股價并無顯著影響，無論是單場比賽結(jié)果還是整個賽季的結(jié)果。

【關(guān)鍵詞】 足球； 中超聯(lián)賽； 上市公司； 股價； 業(yè)績

【中圖分類號】 F832 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）03-0040-06

一、引言

自1994年創(chuàng)立至今，我國的足球職業(yè)聯(lián)賽已有20多年的發(fā)展歷程，雖然職業(yè)化程度不高，但是仍然吸引了一批企業(yè)包括民營企業(yè)通過創(chuàng)建職業(yè)足球俱樂部或者收購職業(yè)足球俱樂部股權(quán)的方式投身其中，例如恒大集團、綠城集團、建業(yè)集團、富力地產(chǎn)、阿爾濱集團等。從目前來看，投資職業(yè)足球俱樂部并不會產(chǎn)生直接的經(jīng)濟利益。那么，相關(guān)上市公司的股價對投資職業(yè)足球有什么反應(yīng)？2012年3月7日，在亞冠聯(lián)賽的一場比賽中，中超冠軍廣州恒大客場5：1戰(zhàn)勝了韓國K聯(lián)賽冠軍全北現(xiàn)代，創(chuàng)造了中韓俱樂部交鋒史上中國球隊的最大勝利。次日，廣州恒大足球俱樂部的母公司——恒大地產(chǎn)的股價勁升4.29%，而當(dāng)天恒生指數(shù)的漲幅僅為1.32%。那么，投資足球以后，足球俱樂部的比賽成績能夠影響相關(guān)上市公司的股價嗎？

由于國外尤其是歐洲的足球俱樂部創(chuàng)立時間較早，管理比較規(guī)范，因此現(xiàn)有研究大都以此為研究對象進行研究。例如，Benkraiem et al.[ 1 ]、Scholtens & Peenstra[ 2 ]、Demir & Danis[ 3 ]、Bell et al.[ 4 ]、蘭亞[ 5 ]、G？魻LL？譈[ 6 ]以歐洲足球俱樂部為例，研究了投資足球以及足球比賽所產(chǎn)生的影響，但是缺少對國內(nèi)足球俱樂部的研究。

本文選取2007—2012年在滬深證券交易所或香港聯(lián)合交易所上市的與足球俱樂部存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的上市公司為樣本，實證檢驗了投資足球以及足球俱樂部的比賽成績對關(guān)聯(lián)上市公司股價的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)正式投資足球、足球俱樂部沖入或能夠留在高層次的聯(lián)賽中時，關(guān)聯(lián)上市公司的股價會有正面反應(yīng)；而跌入低層次聯(lián)賽時，關(guān)聯(lián)上市公司的股價會有負面反應(yīng)；在不涉及升降級的情況下，足球俱樂部的比賽結(jié)果對關(guān)聯(lián)上市公司的股價并無顯著影響，無論是單場比賽結(jié)果還是整個賽季的結(jié)果。

本文并沒有利用傳統(tǒng)規(guī)范分析方法研究足球的影響，而是利用實證研究方法驗證了足球?qū)蓛r的影響，這在國內(nèi)相關(guān)研究中尚屬首次，補充了關(guān)于足球研究的文獻，具有較高的理論意義。

二、文獻綜述

現(xiàn)有關(guān)于投資足球的文獻大都研究職業(yè)足球比賽結(jié)果的影響，有的文獻研究了足球比賽結(jié)果對股票價格的影響。Benkraiem et al.[ 1 ]以歐洲上市的足球俱樂部為研究對象，發(fā)現(xiàn)足球比賽的結(jié)果對股票價格和交易量都有顯著影響，而且勝、負、平的影響并不相同，主場和客場的影響也不相同。Scholtens & Peenstra[ 2 ]選取了英格蘭足球超級聯(lián)賽中8個足球俱樂部2000—2004年的1 274場比賽為樣本，發(fā)現(xiàn)贏得比賽后股票價格的反應(yīng)為正，輸?shù)舯荣惡蠊善眱r格的反應(yīng)為負，相對于國內(nèi)比賽，這種效應(yīng)在洲際比賽中更加顯著。另外，在洲際比賽中取得意料之外的結(jié)果后股票價格的反應(yīng)顯著大于取得預(yù)料之中的結(jié)果，但在國內(nèi)比賽中這種區(qū)別并不明顯。Demir & Danis[ 3 ]以土耳其足球俱樂部為研究對象，發(fā)現(xiàn)足球比賽的輸贏導(dǎo)致股票價格不對稱的反應(yīng)，而且贏得國內(nèi)比賽后的股票價格的反應(yīng)顯著大于贏得洲際比賽后。Bell et al.[ 4 ]以19家英格蘭足球俱樂部為研究對象，發(fā)現(xiàn)重要的比賽相對于其他比賽對股票價格的影響更大，實際結(jié)果與預(yù)期結(jié)果之間的差異也會影響到股票價格。蘭亞[ 5 ]選取了國際上15支頂尖足球俱樂部5年的比賽成績?yōu)闃颖荆l(fā)現(xiàn)股票價格在賽后有快速和劇烈的反應(yīng)，而這種反應(yīng)一般出現(xiàn)在閉市之后，絕大多數(shù)超常收益都是在出乎意料的比賽結(jié)果后產(chǎn)生的，尤其是大勝和大敗。還有的文獻研究了足球比賽的結(jié)果對企業(yè)業(yè)績的影響。G？魻LL？譈[ 6 ]以土耳其4家著名足球俱樂部為研究對象，發(fā)現(xiàn)在國內(nèi)聯(lián)賽中取得的成績同經(jīng)營業(yè)績之間并不存在顯著相關(guān)關(guān)系。

從以上分析可以看出，由于歐美發(fā)達國家的職業(yè)足球發(fā)展較早，加之部分職業(yè)足球俱樂部已經(jīng)上市，因此關(guān)于職業(yè)足球的研究尤其是關(guān)于比賽成績影響的研究相對較多，而且在研究中大多采用實證研究方法。我國的職業(yè)足球起步相對較晚，相關(guān)研究較少，而且都是規(guī)范研究，缺少實證方面的研究。

三、理論分析與研究假設(shè)

由于各種因素的限制，投資足球俱樂部并不能夠產(chǎn)生直接的經(jīng)濟利益，那么，投資足球的企業(yè)尤其是民營企業(yè)的動機是什么？有統(tǒng)計資料表明，一個企業(yè)要想在世界范圍內(nèi)提高自己的品牌認知度，每提高1%就需要2 000萬美元的廣告費，而通過大型體育比賽如奧運會、世界杯等，這種認知度可提高到10%，同時還能獲得很好的經(jīng)濟效益。恒大集團董事局副主席、總裁夏海鈞提到，“在前期投入階段，俱樂部的產(chǎn)出主要體現(xiàn)在品牌宣傳上，足球已成為恒大的重要名片”。由此可知，投資職業(yè)足球俱樂部一個很重要的動機就是追求品牌價值。

關(guān)于品牌價值的研究是西方近二十年來營銷管理討論最熱烈的議題之一，國內(nèi)外學(xué)者對此進行了深入研究，但是對品牌價值的認識并未形成一致結(jié)論。Keller（1993）認為品牌價值包括品牌知曉、品牌形象和品牌關(guān)聯(lián)三個維度，其中，品牌知曉包括品牌回憶和品牌識別，品牌關(guān)聯(lián)包括品牌特征、品牌利益和品牌態(tài)度。Aaker（1996）認為品牌價值包括品牌忠誠度、品牌知名度、品牌認知度、品牌聯(lián)想、品牌其他資產(chǎn)五個內(nèi)容，并可細分為品牌溢價、滿意度（忠誠）、感知質(zhì)量、領(lǐng)導(dǎo)力、感知價值、品牌個性、組織關(guān)聯(lián)、品牌知曉、市場份額、價格和分銷指數(shù)十個要素。Yoo（2000）認為品牌價值包括感知質(zhì)量、品牌忠誠、品牌關(guān)聯(lián)和品牌知曉等維度。江明華（2003）認為品牌價值包括感知質(zhì)量、購買欲望、品牌忠誠等維度。曾路（2008）認為品牌價值包括品牌知名度、品牌認知度（品牌知曉度）、品牌美譽度、品牌忠誠度、品牌信仰五個維度。由此可見，無論對品牌價值持何種觀點，都認為品牌知名度是品牌價值重要的組成要素。endprint

當(dāng)投資足球的時候，隨著足球比賽報道的增多，相關(guān)品牌被報道的數(shù)量也會增加，品牌的知名度隨之提升。從表1可以看出，恒大集團投資足球后，其新聞數(shù)量的增加幅度顯著大于相同地域的房地產(chǎn)公司碧桂園。

隨著品牌知名度的提升，品牌價值也在增長。恒大地產(chǎn)2010年的品牌價值為80.16億元，比2009年的41.54億元增長了92.97%，而同期全國房地產(chǎn)品牌企業(yè)品牌價值同比增長僅為34.69%，華南房地產(chǎn)企業(yè)品牌價值同比增長僅為24.23%。

隨著品牌價值的增長，企業(yè)的業(yè)績也會增長。從表2可以看出，在恒大地產(chǎn)投資足球的元年2010年，其營業(yè)收入的增長率、凈利潤增長率以及每股收益增長率都遠遠高于碧桂園。

由此可見，投資足球會產(chǎn)生較大的新聞效應(yīng)，相關(guān)品牌的知名度隨之大漲，從而促進公司的銷售，提升公司經(jīng)營業(yè)績，因此公司股價會作出正面反應(yīng)。

假設(shè)1：當(dāng)投資足球俱樂部時，關(guān)聯(lián)上市公司的股價會作出正面反應(yīng)。

我國的職業(yè)足球聯(lián)賽分為超級聯(lián)賽和甲級聯(lián)賽，超級聯(lián)賽為第一層次，甲級聯(lián)賽為第二層次。本文整理了2007—2012年賽季參加超級聯(lián)賽和甲級聯(lián)賽的每支隊伍的新聞數(shù)量，并進行了相關(guān)統(tǒng)計分析，具體結(jié)果如表3所示。

從表3可以看出，超級聯(lián)賽受到的關(guān)注要顯著高于甲級聯(lián)賽。當(dāng)投資的足球俱樂部能夠晉升到高層次的聯(lián)賽時，受到的關(guān)注度會得到顯著提升，知名度隨之上漲，因此品牌價值能夠得到提升，從而相關(guān)上市公司的股價會作出反應(yīng)。相反，如果投資的足球俱樂部跌入低層次的聯(lián)賽時，受到的關(guān)注度會顯著下降，知名度也會隨之下降，因此品牌價值受到負面影響，從而相關(guān)上市公司的股價會作出反應(yīng)。

據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：當(dāng)足球俱樂部能夠沖入高層次聯(lián)賽時，關(guān)聯(lián)上市公司的股價會作出正面反應(yīng)；當(dāng)足球俱樂部跌入低層次聯(lián)賽時，關(guān)聯(lián)上市公司的股價會作出負面反應(yīng)。

足球俱樂部取得的成績有好壞之分。從理論上講，當(dāng)取得好成績時，受到的關(guān)注度越高，品牌的價值隨之提升。本文分析了部分職業(yè)足球俱樂部的聯(lián)賽名次及其新聞數(shù)量，發(fā)現(xiàn)無論是新聞的絕對數(shù)量還是新聞數(shù)量的增長率，都沒有表現(xiàn)出同足球俱樂部成績正相關(guān)的特征。由此可知，足球俱樂部的成績越好，其得到的關(guān)注度并不一定越高。

那么，足球俱樂部的成績對投資商的品牌價值和企業(yè)業(yè)績有無影響？參加中超聯(lián)賽俱樂部的投資商大都是房地產(chǎn)行業(yè)或者經(jīng)營房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，其他行業(yè)的企業(yè)因為數(shù)量較少而無法比較。因此，本文以投資職業(yè)足球房地產(chǎn)行業(yè)的上市公司為樣本，分析足球俱樂部的比賽成績對投資商的品牌價值和企業(yè)業(yè)績的影響。

從表4可以看出，無論是當(dāng)年的營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率、每股收益增長率還是次年的營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率、每股收益增長率，比賽成績較好的足球俱樂部的相關(guān)上市公司并不一定優(yōu)于比賽成績較差的足球俱樂部的相關(guān)上市公司，因此，足球俱樂部比賽成績的優(yōu)劣對相關(guān)上市公司的經(jīng)營業(yè)績并沒有顯著影響。

由此可見，足球俱樂部比賽的成績優(yōu)劣對相關(guān)品牌價值的提升和相關(guān)上市公司經(jīng)營業(yè)績的增長并沒有顯著影響，因此也不會對股價產(chǎn)生影響。

據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：不存在升降級的情況下，相關(guān)上市公司的股價對足球俱樂部的成績并沒有顯著反應(yīng)。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本文選取了2007—2012年所有參加中國足球超級聯(lián)賽且未在“掃賭打黑”風(fēng)暴中被證實于中超比賽中打假球的足球隊，然后為每支足球隊選擇一家與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的、在滬深證券交易所或香港聯(lián)合交易所上市的公司，剔除足球隊的名字中未體現(xiàn)其品牌的上市公司、注冊地同俱樂部的注冊地不在同一省份的上市公司、當(dāng)年新上市的上市公司、當(dāng)年控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的上市公司、被ST的上市公司，最終選取了36家上市公司。在此基礎(chǔ)上，總結(jié)其每個賽季參加的中超比賽和亞冠比賽，并剔除關(guān)聯(lián)上市公司股票停止交易期間的比賽，共得到1 097場比賽。

（二）變量設(shè)計

CARi1：股票價格的反應(yīng)，與某足球俱樂部具有關(guān)聯(lián)關(guān)系的上市公司的股票i在該足球俱樂部比賽后的第一個交易日的超額收益率的百分數(shù)。

具體計算公式如下：

CARit=Rit-E（Rit），其中，Rit是股票i在t日的實際收益，E（Rit）是股票i在t日的正常收益。

本文采用市場調(diào)整法計算股票i在t日的正常收益，E（Rit）=？琢i+？茁i（Rm t），Rm t是證券市場在t日的實際收益，上海證券交易所、深圳證券交易所和香港聯(lián)合交易所分別用上證綜指、深證綜指和恒生指數(shù)的實際收益表示，？琢i、？茁i利用股票i在前一年全部交易日股票的實際收益同市場的實際收益計算得到。

本文中俱樂部比賽的信息利用搜狐網(wǎng)的中超數(shù)據(jù)庫手工整理，其余數(shù)據(jù)來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

五、實證研究

（一）相關(guān)上市公司對投資足球以及升降級的反應(yīng)

2007—2012年間與樣本上市公司有關(guān)的所有投資足球、升入高級別聯(lián)賽以及跌入低級別聯(lián)賽等事件以及關(guān)聯(lián)上市公司股票的反應(yīng)如表5所示。

從表5可以看出，當(dāng)恒大集團和富力地產(chǎn)宣布投資足球時，恒大地產(chǎn)和富力地產(chǎn)的股票第二個交易日的超額收益率為正。當(dāng)投資足球時，市場會作出正面反應(yīng)，假設(shè)1得到驗證。

從表5還可以看出，當(dāng)江蘇舜天足球俱樂部、廣州恒大足球俱樂部和廣州富力足球俱樂部沖入超級聯(lián)賽后，關(guān)聯(lián)上市公司的股票第二個交易日的超額收益率為正。當(dāng)河南建業(yè)足球俱樂部和杭州綠城足球俱樂部降入甲級聯(lián)賽后，關(guān)聯(lián)上市公司的股票第二個交易日的超額收益率為負。當(dāng)中超聯(lián)賽委員會會議同意杭州綠城足球俱樂部代替因打假球被勒令降級的足球俱樂部而能夠繼續(xù)留在中超后，關(guān)聯(lián)上市公司的股票第二個交易日的超額收益率為正。由此可見，當(dāng)沖入或能夠留在高層次的聯(lián)賽中時，市場會作出積極反應(yīng)；而跌入低層次聯(lián)賽時，市場會作出負面反應(yīng)，假設(shè)2得到驗證。endprint

（二）相關(guān)上市公司對足球比賽結(jié)果的反應(yīng)

1.相關(guān)上市公司對單場足球比賽結(jié)果的反應(yīng)

（1）根據(jù)比賽結(jié)果分類

本文將足球俱樂部比賽的結(jié)果分為勝、平、負三種，然后分別分析相關(guān)上市公司的股價對不同結(jié)果的反應(yīng)，并比較各種反應(yīng)之間的差異。

從表6可以看出，若足球俱樂部贏得了比賽，相關(guān)上市公司股票的超額收益率并不顯著大于0；若足球俱樂部輸?shù)袅吮荣?，相關(guān)上市公司股票的超額收益率并不顯著小于0；若足球俱樂部在比賽中取得了平局，相關(guān)上市公司股票的超額收益率并不顯著等于0。也就是說，無論足球俱樂部在比賽中取得何種結(jié)果，相關(guān)上市公司的股價均沒有顯著反應(yīng)。從表7可以看出，在足球俱樂部取得不同比賽結(jié)果的情況下，相關(guān)上市公司股價的反應(yīng)并無顯著差異。

（2）根據(jù)比賽級別分類

樣本中的足球比賽包括中超聯(lián)賽和亞冠聯(lián)賽，兩者的級別和影響力不同，有可能會導(dǎo)致不同的反應(yīng)。那么，對于足球俱樂部在不同級別比賽中取得的結(jié)果，相關(guān)上市公司股價的反應(yīng)有無差異？

從表8可以看出，足球俱樂部參加亞冠比賽和中超比賽相比較，無論贏得了比賽、輸?shù)袅吮荣愡€是獲得了平局，相關(guān)上市公司股價的反應(yīng)并無顯著差異。從表9可以看出，無論足球俱樂部參加的是亞冠聯(lián)賽還是中超聯(lián)賽，相關(guān)上市公司的股價對不同比賽成績的反應(yīng)并無顯著差異。

2.相關(guān)上市公司對整個賽季結(jié)果的反應(yīng)

為了綜合分析足球俱樂部賽季成績對相關(guān)上市公司股價的影響，本文借鑒Easton & Harris[ 7 ]的研究并建立如下模型，利用多元線性回歸的方法進行檢驗。各個變量的具體解釋如表10所示，檢驗結(jié)果如表11所示。

ARi，t=？茁0 +？茁1■+？茁2Result1i，t +？茁3Result2i，t+？茁4Roei，t+

？茁5Levi，t + ？茁6Sailgrowi，t + ？茁7Sizegrowi，t +■？茁8+？漬Industryi，t，？漬 +

■？茁12+？酌Yeari，t，？酌+？著

從表11可以看出，Result1和Result2變量均不顯著，也就是說，足球俱樂部的賽季成績對相關(guān)上市公司的股價并沒有顯著影響。

綜上所述，無論是足球俱樂部單場比賽結(jié)果還是整個賽季的結(jié)果，相關(guān)上市公司的股價均無顯著反應(yīng)，假設(shè)3得到驗證。

3.穩(wěn)健性檢驗

本文將足球俱樂部比賽的結(jié)果分為贏得比賽與未贏得比賽，以及輸?shù)舯荣惡臀摧數(shù)舯荣悾⒈容^相關(guān)上市公司股價的反應(yīng)，結(jié)論沒有實質(zhì)性變化。

六、結(jié)論與政策建議

雖然我國職業(yè)足球的水平不高，但是仍然有許多公司包括上市公司投身其中。那么，資本市場對此有何反應(yīng)？本文以參加中國足球超級聯(lián)賽的職業(yè)足球俱樂部存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的上市公司為樣本，實證研究了投資足球以及足球比賽結(jié)果的影響。研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)正式投資足球時、足球俱樂部沖入或能夠留在高層次的聯(lián)賽中時，關(guān)聯(lián)上市公司的股價會有正面反應(yīng)；而跌入低層次聯(lián)賽時，關(guān)聯(lián)上市公司的股價會有負面反應(yīng)；在不涉及升降級的情況下，足球俱樂部的比賽結(jié)果對關(guān)聯(lián)上市公司的股價并無顯著影響，無論是單場比賽結(jié)果還是整個賽季的結(jié)果。

由此可知，市場只關(guān)心是否投資足球、能不能留在高層次的聯(lián)賽，而對于每場比賽的結(jié)果，市場并不關(guān)注，即使是水平較高的比賽?？赡艿脑蛟谟冢褐灰顿Y了足球，只要它能夠留在高層次的聯(lián)賽中，就會有一定的曝光率，就會受到一定程度的關(guān)注，知名度就會得到提高，這對于相關(guān)品牌的價值提升、企業(yè)業(yè)績的提升均有好處，因此市場會作出正面反應(yīng)，而不管足球俱樂部比賽成績的優(yōu)劣。這也反映出，中超聯(lián)賽具有一定的影響，能夠幫助提升企業(yè)的知名度，但是水平不高，足球俱樂部的成績并不受關(guān)注。

為了吸引越來越多的企業(yè)投資足球，也為了能夠更好地回饋投資者，本文提出如下政策建議：

1.從短期來說，加大對中國足球職業(yè)聯(lián)賽的推廣力度，提升其在國內(nèi)和國際的知名度。在國內(nèi)，足球管理部門可以通過同報紙、電視、網(wǎng)絡(luò)等媒體合作，加大對聯(lián)賽的宣傳。在國際，足球管理部門要千方百計為球隊爭取同國外高水平球隊比賽的機會，并為高水平球隊到國際賽場展示中超聯(lián)賽球隊的風(fēng)采創(chuàng)造條件。另外，足球管理部門要積極同高水平聯(lián)賽的管理部門交流，學(xué)習(xí)其聯(lián)賽組織、商業(yè)開發(fā)等方面的經(jīng)驗。2013年3月，中國足協(xié)聘任貝克漢姆作為中超聯(lián)賽全球形象推廣大使，這對于提升中超聯(lián)賽的知名度和形象會產(chǎn)生有益的影響，顯然也能夠提升上市公司的公司治理水平，提升上市公司信息披露（包括內(nèi)部人交易信息披露）質(zhì)量[ 8 ]。

2.從長期來看，提升聯(lián)賽的質(zhì)量是根本之策。足球管理部門可以制定有關(guān)政策，吸引高水平運動員和教練員加入。另外，足球管理部門要加大對聯(lián)賽環(huán)境的凈化力度，提升比賽質(zhì)量。此外，足球管理部門還要下大力氣投資青少年足球，通過同教育部合作等方式發(fā)展校園足球，為足球發(fā)展貯備后備人才。

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