劉光彥,姜 麗

(山東工商學(xué)院 金融學(xué)院,山東 煙臺(tái) 264005)

一、引言

中國(guó)股市從1990年12月19日上海證券交易所開(kāi)始正式營(yíng)業(yè)以來(lái)，至今已經(jīng)運(yùn)行了26年,期間中國(guó)股市共經(jīng)歷了9次大漲、9次大跌,中小級(jí)別的行情和下跌更是不計(jì)其數(shù)。股票市場(chǎng)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表,而股市的劇烈波動(dòng)不僅無(wú)法真實(shí)地反映經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,還會(huì)在一定程度上對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生不利沖擊。為了減小股票市場(chǎng)的波動(dòng),促進(jìn)資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展,早在2001年國(guó)家就提出了超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展理念。機(jī)構(gòu)投資者被認(rèn)為比散戶投資者資金規(guī)模大,專業(yè)化程度高,因此能起到穩(wěn)定股市的作用,經(jīng)過(guò)十幾年的發(fā)展,機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量及規(guī)模都在迅速增加,已經(jīng)成為資本市場(chǎng)中不可或缺的一支隊(duì)伍,然而期間也有不少學(xué)者研究提出機(jī)構(gòu)投資者不但不能夠穩(wěn)定市場(chǎng),還會(huì)加劇市場(chǎng)的波動(dòng)。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì),從2006年至2016年第三季度,機(jī)構(gòu)投資者持有的股票市值從2 132.49億增長(zhǎng)到212 864.55億,占A股流通市值的比重從9%增長(zhǎng)到51.9%。隨著機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模的增加,機(jī)構(gòu)投資者的種類也在向多元化發(fā)展,目前機(jī)構(gòu)投資者主要形成了證券投資基金、保險(xiǎn)公司、社保基金、自營(yíng)券商、信托、合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)和陽(yáng)光私募等七大機(jī)構(gòu)投資者。根據(jù)2016年第三季度的披露數(shù)據(jù),保險(xiǎn)公司、證券投資基金和社?；鸬某止墒兄滴痪忧叭?。由于不同機(jī)構(gòu)投資者入市資金規(guī)模不同,操作手法和操作理念不盡相同,因此對(duì)股市會(huì)有不同的影響。

相應(yīng)的,隨著機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模的迅速增長(zhǎng),以及不同機(jī)構(gòu)投資者的快速發(fā)展,對(duì)機(jī)構(gòu)投資者與股市波動(dòng)間的關(guān)系進(jìn)行深入探討,不僅能更清晰地認(rèn)識(shí)機(jī)構(gòu)投資者的作用及影響,而且有利于國(guó)家更有針對(duì)性地提出促進(jìn)股市發(fā)展的政策。本文余下部分的結(jié)構(gòu)安排為:第二部分是文獻(xiàn)回顧;第三部分是變量設(shè)計(jì)和數(shù)據(jù)描述;第四部分是實(shí)證分析;第五部分是結(jié)論和政策性建議。

二、文獻(xiàn)回顧

關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股市波動(dòng)性的影響一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn),也是爭(zhēng)議最大的學(xué)術(shù)課題。不少學(xué)者從不同的角度用不同的模型對(duì)其進(jìn)行研究,但得出的結(jié)論卻差異很大?？傮w來(lái)看可以總結(jié)為三種觀點(diǎn),即機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股市的波動(dòng)性起到了穩(wěn)定的作用、機(jī)構(gòu)投資者加劇了股市的波動(dòng)性和機(jī)構(gòu)投資者與股市的波動(dòng)性之間的關(guān)系要視具體的市場(chǎng)環(huán)境而定。近年來(lái)隨著機(jī)構(gòu)投資者的快速發(fā)展,很多學(xué)者轉(zhuǎn)向研究不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股市波動(dòng)性的影響,但得出的結(jié)果依舊存在差異。

機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展之初,因其有專業(yè)化的分析團(tuán)隊(duì)及大規(guī)模的資金,很多學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者可以穩(wěn)定市場(chǎng)。Zweig(1973)[1]認(rèn)為個(gè)人投資者的交易行為是不理性的,而具有理性投資的機(jī)構(gòu)投資者可以與這種不理性行為相抵消,因而可以起到穩(wěn)定股票價(jià)格的作用。Badirnath,Gay和Kale(1989)[2]提出機(jī)構(gòu)投資者持有一家上市公司的股票數(shù)量越多,這只股票的波動(dòng)率就會(huì)越小,因?yàn)橄鄬?duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的股票,投資經(jīng)理更愿意持有低風(fēng)險(xiǎn)的股票,進(jìn)而減小了出現(xiàn)大的損失的可能性。Hishleifer 等(1994)[3]指出,因機(jī)構(gòu)投資者擁有專業(yè)的研究團(tuán)隊(duì),并且可以搜集到豐富的信息資源,因而能夠發(fā)現(xiàn)價(jià)值被低估的股票,并促使股票回歸其內(nèi)在價(jià)值。另外機(jī)構(gòu)投資者常會(huì)采用負(fù)反饋交易策略,在股票快速下跌時(shí)買進(jìn),快速上漲時(shí)賣出進(jìn)而減小了股票的波動(dòng)。同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)人投資者持股數(shù)量多,考慮到交易成本,其不會(huì)反復(fù)更改投資組合,更符合價(jià)值投資的理念,所以可以穩(wěn)定市場(chǎng)。Faugere 等(2003)[4]提出機(jī)構(gòu)投資者更傾向于買入波動(dòng)率較低的股票,進(jìn)而可以穩(wěn)定股市。Cohen 等(2002)[5]以美國(guó)1983年到1998年的年度數(shù)據(jù)為研究對(duì)象,發(fā)現(xiàn)有刺激股價(jià)上升的消息的股票,機(jī)構(gòu)投資者往往會(huì)買入,而沒(méi)有消息股價(jià)卻也在上升的股票會(huì)選擇賣出,因此有利于股價(jià)向內(nèi)在價(jià)值回歸,從而對(duì)市場(chǎng)有穩(wěn)定的作用。國(guó)內(nèi)學(xué)者祁斌等(2006)[6]對(duì)2001～2004年滬市A股的日交易數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn),將公司的規(guī)?？刂浦?機(jī)構(gòu)的持股比例與股票波動(dòng)性呈顯著負(fù)相關(guān),得出機(jī)構(gòu)投資者可以穩(wěn)定市場(chǎng)的結(jié)論。胡大春,金賽男(2007)[7]對(duì)1999～2004年的我國(guó)A股市場(chǎng)運(yùn)用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn),基金更傾向于持有波動(dòng)性更大的股票,但隨著基金持股比例的提高,其波動(dòng)率會(huì)相應(yīng)的減小,從而對(duì)股市起到了一定的穩(wěn)定作用。

隨著機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展,越來(lái)越多的學(xué)者發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者不一定對(duì)股市有穩(wěn)定作用,還有可能會(huì)加劇股市的波動(dòng)。雖然機(jī)構(gòu)投資者在信息資源的收集方面有巨大的優(yōu)勢(shì),但Delong等(1990)[8]認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者也可能會(huì)利用這種資源優(yōu)勢(shì)進(jìn)行投機(jī)活動(dòng),并且會(huì)選擇正反饋交易,加劇股票的波動(dòng)。Sias(1996)[9]以紐約證券交易所1977年到1991年的年度數(shù)據(jù)為研究對(duì)象,發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持有的一只股票的市值越大,此股票的股價(jià)波動(dòng)性越大。Sias(2001)[10]也得出了類似的結(jié)論。Dennis和Strickland(2002)[11]對(duì)1988～1996年的美國(guó)股市進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn),由于基金業(yè)績(jī)的壓力,基金經(jīng)理人一般會(huì)選擇慣性交易策略,使股價(jià)背離其內(nèi)在價(jià)值,且會(huì)讓市場(chǎng)的波動(dòng)更大。Gabaix等(2006)[12]研究得出機(jī)構(gòu)投資者在一個(gè)時(shí)間段的大額交易會(huì)使收益和成交量出現(xiàn)異常,從而增加了市場(chǎng)關(guān)注度,致使波動(dòng)增加。陳國(guó)進(jìn)等(2010)[13]研究了2007～2008年的日持倉(cāng)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn),機(jī)構(gòu)投資者助推了股市的暴漲暴跌。許年行等(2013)[14]分析2005年到2010年的數(shù)據(jù)得出,機(jī)構(gòu)投資者的羊群效應(yīng)加大了股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn),并且合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)并沒(méi)有減弱這種風(fēng)險(xiǎn)。胡喬(2015)[15]研究我國(guó)證券投資者基金的參與主體時(shí)發(fā)現(xiàn),因?yàn)槭艿交鸸芾碣|(zhì)量和市場(chǎng)制度安排的牽制,所以無(wú)法起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。陳燦(2016)[16]采用2010年到2015年周度數(shù)據(jù),并運(yùn)用向量自回歸(TVP-VAR)模型研究得出,從個(gè)股方面來(lái)說(shuō),機(jī)構(gòu)投資者沒(méi)有起到穩(wěn)定器的作用,并且增加了其波動(dòng)性。

影響股票波動(dòng)的因素往往有很多,尤其我國(guó)股市有非常嚴(yán)重的“政策市”傾向,不理性因素太多,有些學(xué)者也認(rèn)為可能機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股市的影響也不單單是穩(wěn)定或者加劇那么簡(jiǎn)單。Gompers和 Metrick(2001)[17]研究了1980年到1996年的數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn),機(jī)構(gòu)投資者偏好于流動(dòng)性、市值和資本化程度高的股票,但是機(jī)構(gòu)持股比例與股票波動(dòng)性之間的相關(guān)性并不顯著。Chiyachantana 等(2004)[18]通過(guò)比較分析37個(gè)國(guó)家的交易數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn):機(jī)構(gòu)投資者對(duì)價(jià)格的影響,與不同國(guó)家的交易機(jī)制、公司特有風(fēng)險(xiǎn)等也有很大的關(guān)系,因此機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)的影響是不確定的。宋冬林等(2007)[19]以2004～2006年的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象,研究得出在股市盤整或下降時(shí)期,機(jī)構(gòu)持股比例與市場(chǎng)波動(dòng)率成反比,而在股市上漲時(shí)期,兩者之間成正比。這與何佳等(2007)[20]的研究結(jié)論證券投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響會(huì)隨著市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和環(huán)境的變化而變化具有一致性。胡金焱和亓彬(2012)[21]則認(rèn)為市場(chǎng)收益為正時(shí)機(jī)構(gòu)能夠起到穩(wěn)定作用,在大盤收益為負(fù)的時(shí)候反而會(huì)加劇波動(dòng)。

近年來(lái)很多學(xué)者開(kāi)始轉(zhuǎn)向更加深入的研究,開(kāi)始對(duì)不同的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股市波動(dòng)性的影響加以研究討論。童元松等(2014)[22]對(duì)2004～2013年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),基金類的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)使市場(chǎng)波動(dòng)性加強(qiáng),而保險(xiǎn)類機(jī)構(gòu)投資者會(huì)使股市波動(dòng)性減弱。王蕊等(2016)[23]通過(guò)對(duì)2009年到2013年我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)分析,得到結(jié)論:基金、保險(xiǎn)公司、社?；鸺昂细窬惩鈾C(jī)構(gòu)投資者持股比例越高,公司股價(jià)崩盤可能性越大?？梢钥闯霾煌瑢W(xué)者得出的結(jié)論有很大的差異,因此本文通過(guò)構(gòu)建VAR模型對(duì)機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模對(duì)股市波動(dòng)性的影響進(jìn)行研究,以期得出不同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股市波動(dòng)的具體影響,以便有針對(duì)性的制定監(jiān)管政策。

三、變量設(shè)計(jì)和數(shù)據(jù)描述

(一)樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到數(shù)據(jù)的可得性,本文選取了2006年第一季度到2016年第三季度的不同機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模的季度數(shù)據(jù),共包括43個(gè)報(bào)告期。另外為了計(jì)算股市波動(dòng)率選取上證綜指交易日收盤價(jià)數(shù)據(jù),共獲得了2 613條記錄。機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模數(shù)據(jù)來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù),上證綜指來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量選取

1.股票市場(chǎng)波動(dòng)率(VOL)

以滬市的上證綜指代表我國(guó)的股市行情,參考宋冬林等(2007)對(duì)股票波動(dòng)率的定義,本文將上證綜指對(duì)數(shù)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差作為市場(chǎng)波動(dòng)性指標(biāo),定義如公式(1)所示。

Rt=ln(pt)-ln(pt-1),

(1)

其中,Rt為上證綜指日收益率對(duì)數(shù),pt為t日上證指數(shù)收盤價(jià),pt-1為t-1日上證指數(shù)收盤價(jià),nq為上證指數(shù)在某報(bào)告期內(nèi)的交易天數(shù),σq為上證指數(shù)在第q個(gè)報(bào)告期內(nèi)的波動(dòng)率,為了使數(shù)據(jù)更加平穩(wěn),對(duì)波動(dòng)率取對(duì)數(shù)值,記作LNVOL。

2.機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模

考慮到數(shù)據(jù)的可得性,本文選取了證券投資基金、保險(xiǎn)公司、社保基金、自營(yíng)券商、信托、合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)和陽(yáng)光私募七大機(jī)構(gòu)投資者的持有股票市值來(lái)表示其規(guī)模,并將其規(guī)模加總作為整體機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模,由于其數(shù)值較大,考慮到數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性和消除樣本數(shù)據(jù)的異方差,對(duì)上述數(shù)據(jù)均采用對(duì)數(shù)形式,分別記作LNAS,LNFS,LNIS,LNSIS,LNSS,LNTS,LNQFIIS,LNPS。

文中各變量的定義與計(jì)算如表1所示。

(三)統(tǒng)計(jì)量描述與圖形分析

表1 變量定義與計(jì)算

由表2的基本統(tǒng)計(jì)量描述可以看到,證券投資基金的均值和機(jī)構(gòu)投資者整體的規(guī)模接近,說(shuō)明證券投資者基金的持股市值占了絕大的比例,也是規(guī)模最龐大的機(jī)構(gòu)投資者。另外從均值來(lái)看不同機(jī)構(gòu)投資者的入市資金規(guī)模存在一定的差異,其中保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和證券投資基金的入市規(guī)模位居前兩位,陽(yáng)光私募的資金規(guī)模最少,主要因?yàn)榻陙?lái)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的保費(fèi)收入在增長(zhǎng)并且國(guó)家對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的資金運(yùn)用實(shí)施了新政,也使保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)增大了對(duì)股市的投資,而陽(yáng)光私募2007年才開(kāi)始正式興起,因而入市資金比其他機(jī)構(gòu)投資者要少。從標(biāo)準(zhǔn)差可以看出保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和陽(yáng)光私募都超過(guò)了1,說(shuō)明他們的交易情況較其他的機(jī)構(gòu)投資者要活躍,這與現(xiàn)實(shí)也很相符,陽(yáng)光私募從2007年興起以來(lái),發(fā)展一直很迅速,即使在2008年金融危機(jī)股市大跌的時(shí)候,陽(yáng)光私募的發(fā)展也沒(méi)有受到絲毫影響。2016年以來(lái)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)頻繁在資本市場(chǎng)中增資部分個(gè)股,并且還引發(fā)了舉牌風(fēng)波,都能夠看出保險(xiǎn)資金在資本市場(chǎng)中的活躍度越來(lái)越高。而且通過(guò)計(jì)算極差也能看出保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和陽(yáng)光私募的極差最大,這都說(shuō)明保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和陽(yáng)光私募對(duì)股市的影響越來(lái)越大。

表2 各變量基本統(tǒng)計(jì)描述

圖1報(bào)告了2006年第一季度到2016年第三季度不同機(jī)構(gòu)投資者的入市資金規(guī)模與股市波動(dòng)率的走勢(shì)圖。首先從規(guī)模上看,基金的走勢(shì)和機(jī)構(gòu)投資者整體規(guī)模的走勢(shì)相似,這說(shuō)明基金一直是機(jī)構(gòu)投資者中規(guī)模最大的,基本上可以代替機(jī)構(gòu)投資者整體的規(guī)模,但是在2010年第一季度后由于保險(xiǎn)資金的規(guī)模突然增加,基金的規(guī)模所占比例在下降,甚至在2014年第三季度后保險(xiǎn)資金的規(guī)模在一些時(shí)期超過(guò)了基金的規(guī)模,主要是因?yàn)樵?009年和2014年對(duì)保險(xiǎn)法進(jìn)行了修訂,強(qiáng)調(diào)了保險(xiǎn)資產(chǎn)管理的重要性,隨著保險(xiǎn)產(chǎn)品的創(chuàng)新以及保險(xiǎn)投資渠道的逐步拓寬和資產(chǎn)規(guī)模的不斷擴(kuò)大,保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投入股市的資金規(guī)模也在逐漸增大。其他的機(jī)構(gòu)投資者的入市資金規(guī)模相對(duì)來(lái)說(shuō)比較少,但從圖中可以看出社保基金和合格境外機(jī)構(gòu)投資者的資金規(guī)模近兩年也在增長(zhǎng)。從走勢(shì)來(lái)看,基金和機(jī)構(gòu)投資者整體的規(guī)模走勢(shì)與股市波動(dòng)率的走勢(shì)相反,而保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)與股市波動(dòng)率的走勢(shì)基本上是同漲同跌,這說(shuō)明基金采取的是負(fù)反饋策略而保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)采取的是正反饋策略,當(dāng)股市上漲時(shí)基金會(huì)減小規(guī)模而保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)則是增加規(guī)模,而股市下跌時(shí)基金一般增大規(guī)模保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)則減小規(guī)模。其他機(jī)構(gòu)投資者由于規(guī)模較小我們會(huì)在下一部分的實(shí)證研究中進(jìn)一步分析。

圖1 不同機(jī)構(gòu)投資者的入市資金規(guī)模及股市波動(dòng)性的走勢(shì)圖

四、實(shí)證分析

本文采用的是2006年第一季度到2016年第三季度的時(shí)間序列數(shù)據(jù),因此運(yùn)用VAR模型進(jìn)行實(shí)證分析,以便于更好的檢驗(yàn)不同機(jī)構(gòu)投資者與股市波動(dòng)性的互動(dòng)情況。首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn),以免時(shí)間序列數(shù)據(jù)非平穩(wěn)造成偽回歸,其次進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn),然后確定滯后階數(shù),構(gòu)建VAR模型、檢驗(yàn)AR根穩(wěn)定性,在構(gòu)建的VAR模型基礎(chǔ)上進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析和方差分解。

(一)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

利用ADF單位根檢驗(yàn)對(duì)各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn),滯后期根據(jù)SC準(zhǔn)則自動(dòng)選取。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3,在1%的顯著性水平下,除了證券投資基金變量平穩(wěn)以外其他變量都不平穩(wěn),因此對(duì)其他變量進(jìn)行一階差分,其一階差分項(xiàng)都是平穩(wěn)的,因此所有的變量都是一階單整的。由于變量較多,表3只列出了變量的一階差分項(xiàng)和證券投資基金的水平項(xiàng)的檢驗(yàn)結(jié)果。

表3 各變量單位根檢驗(yàn)結(jié)果

注:C,T,L分別代表截距項(xiàng)、時(shí)間趨勢(shì)和滯后階數(shù)。

(二)協(xié)整檢驗(yàn)

對(duì)各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)之后可知,其都是一階單整序列,滿足協(xié)整檢驗(yàn)的前提條件,這些變量可能存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系,因此采用Johansen協(xié)整法對(duì)變量間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果如表4。

表4 Johansen統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果

注:① 表示在5%的顯著性水平上拒絕原假設(shè),下同。

檢驗(yàn)結(jié)果表明,在5%的顯著性水平下存在七個(gè)協(xié)整關(guān)系,變量之間可以進(jìn)行回歸,回歸方程見(jiàn)式(2)。

表4顯示的是不同機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模與股市波動(dòng)性之間的協(xié)整關(guān)系,表5給出的是機(jī)構(gòu)投資者整體規(guī)模與股市波動(dòng)性之間的協(xié)整關(guān)系。

LNVOL=-5.554268×LNFS+2.366167×LNIS+1.807425×LNSS+2.612481×LN SIS

(0.42192)②(0.18440)②(0.20157)②(0.18969)②

-4.10232×LNQFIIS-2.80680×LNPS+3.543076×LNTS .

(2)

(0.47048)②(0.25541)②(0.33715)②

注:② 表示在1%的顯著性水平下拒絕零假設(shè),下同。

表5 Johansen統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果

檢驗(yàn)結(jié)果表明,在5%的水平下機(jī)構(gòu)投資者整體規(guī)模與股市波動(dòng)性存在一個(gè)長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系,協(xié)整方程如下:

LNVOL=-1.354703*LNAS.

(3)

(0.28547)②

回歸方程(2)和(3)分別表示不同機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模和機(jī)構(gòu)投資者整體規(guī)模與股市波動(dòng)性之間長(zhǎng)期的協(xié)整回歸方程,小括號(hào)里的數(shù)字為t檢驗(yàn)值②表示在1%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)。證券投資基金的規(guī)模和機(jī)構(gòu)投資者整體規(guī)模的系數(shù)均為負(fù),保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資金規(guī)模的系數(shù)為正,說(shuō)明證券投資基金和機(jī)構(gòu)投資者整體規(guī)模的增長(zhǎng)對(duì)股市的波動(dòng)性起到穩(wěn)定的作用,而保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資金規(guī)模的增長(zhǎng)會(huì)在一定程度上加劇股市的波動(dòng),這與前文對(duì)走勢(shì)圖的分析一致。通過(guò)實(shí)證可以看到,合格境外機(jī)構(gòu)投資者和陽(yáng)光私募的資金規(guī)模系數(shù)為負(fù),說(shuō)明他們跟證券投資基金一樣具有穩(wěn)定股市的作用,其中合格境外機(jī)構(gòu)投資者的系數(shù)為4.1,雖然其規(guī)模還很小,但是其穩(wěn)定股市的作用僅次于證券投資基金,可能主要因?yàn)楹细窬惩鈾C(jī)構(gòu)投資者資金來(lái)自于國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家,其投資理念為長(zhǎng)期穩(wěn)定的價(jià)值投資。另外,券商、社?；鸷托磐袡C(jī)構(gòu)的資金規(guī)模符號(hào)為正,說(shuō)明他們跟保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)一樣會(huì)增加股市的波動(dòng)性,其中信托機(jī)構(gòu)的影響最大,從上文的統(tǒng)計(jì)量描述可以看到信托機(jī)構(gòu)的交易也很活躍,可能是因?yàn)橛捎谛磐袠I(yè)正處在轉(zhuǎn)型階段,并且其兌付壓力一直很大,所以投資比較傾向于短期,進(jìn)而加大了股市的波動(dòng)性。券商是我國(guó)最早的機(jī)構(gòu)投資者,其投資的專業(yè)度和信息的獲取能力較強(qiáng),因其投資于股市的資金為自營(yíng)資金,而自營(yíng)業(yè)務(wù)是券商的重要利潤(rùn)來(lái)源,所以其主動(dòng)性及投機(jī)動(dòng)機(jī)比較大。社?；鸾陙?lái)發(fā)展很快,原則上社保基金對(duì)于安全性要求較高,所以其投資策略應(yīng)該是長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資,而實(shí)證結(jié)果表明社保基金的入市資金規(guī)模卻會(huì)加強(qiáng)股市的波動(dòng),可能原因在于社?；鹪谧C券市場(chǎng)的所處的地位比較特殊,其他投資者可能會(huì)跟進(jìn)其投資,因而較大的“羊群效應(yīng)”造成了股市的波動(dòng)。

(三)建立VAR模型

對(duì)于VAR模型的構(gòu)建,一個(gè)關(guān)鍵的問(wèn)題是滯后期的選擇。若滯后期太長(zhǎng),模型需要估計(jì)的參數(shù)就會(huì)太多,因而會(huì)降低自由度,滯后期太短有容易出現(xiàn)估計(jì)偏差。通過(guò)Eviews對(duì)滯后期進(jìn)行最佳選擇,結(jié)果如表6和表7所示。表6中五個(gè)檢驗(yàn)指標(biāo)都確定滯后3期為最佳滯后期,所以對(duì)不同機(jī)構(gòu)投資者與股市波動(dòng)性的關(guān)系建立VAR(3)的模型,表7中五個(gè)檢驗(yàn)指標(biāo)有四個(gè)指標(biāo)都確定滯后4期為最佳滯后期,因此對(duì)機(jī)構(gòu)投資者整體與股市波動(dòng)性的關(guān)系建立VAR(4)的模型。

表6 不同機(jī)構(gòu)投資者的VAR模型滯后期選擇標(biāo)準(zhǔn)

表7 機(jī)構(gòu)投資者整體的VAR模型滯后期選擇標(biāo)準(zhǔn)

為了保證脈沖響應(yīng)分析和方差分解的有效性,需要對(duì)VAR模型進(jìn)行AR根的穩(wěn)定性檢驗(yàn)。圖2和圖3表明所有的特征根都在單位圓內(nèi),說(shuō)明建立的兩個(gè)VAR模型是穩(wěn)定的,模型效果比較好,可以進(jìn)一步分析。但是方程不是研究的重點(diǎn),此處不再列出。下面將著重分析不同機(jī)構(gòu)投資者和機(jī)構(gòu)投資者整體的入市資金規(guī)模對(duì)股市波動(dòng)性的脈沖響應(yīng)和方差分解。

圖2 VAR(3)的AR根

圖3 VAR(4)的AR根

(四)脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)一般是通過(guò)分析脈沖響應(yīng)函數(shù)的圖形進(jìn)行的,脈沖響應(yīng)函數(shù)反映的是其中變量受到?jīng)_擊后,變量的數(shù)值在一定時(shí)期之內(nèi)的變動(dòng)軌跡。圖4和圖5分別描述了給各個(gè)變量一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后,股市波動(dòng)性的反應(yīng)軌跡。

圖4和圖5的第一幅子圖是股市波動(dòng)性對(duì)自身的影響,體現(xiàn)出股市波動(dòng)性具有慣性的特征,歷史股市波動(dòng)性對(duì)滯后期的股市波動(dòng)性在第7期和第5期之前為正,之后4期為負(fù)然后又經(jīng)過(guò)5期的正向影響后慢慢接近零。圖4的第二幅子圖是機(jī)構(gòu)投資者整體規(guī)模對(duì)股市波動(dòng)性的影響,可以看到股市波動(dòng)性在前5期有微弱的正向響應(yīng),之后是較強(qiáng)的負(fù)向響應(yīng),并在第9期達(dá)到最大,之后經(jīng)過(guò)微弱的正負(fù)交替后趨近于零,說(shuō)明短期機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模的增長(zhǎng)在前期會(huì)微弱的加劇股市的波動(dòng),而之后會(huì)有更大的穩(wěn)定作用。由圖5可以看出基金規(guī)模對(duì)股市波動(dòng)的影響與機(jī)構(gòu)投資者整體規(guī)模對(duì)股市波動(dòng)的影響相似,這可能是由于機(jī)構(gòu)投資者中基金規(guī)模所占比例最大。通過(guò)圖5還可以看到雖然保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)入市資金規(guī)模僅次于基金的規(guī)模,但是其對(duì)股市的影響卻是很小的正向影響,并于第8期漸漸趨于零。給陽(yáng)光私募一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊后,股市波動(dòng)性在前兩期并沒(méi)有做出響應(yīng),而在第2期之后響應(yīng)為負(fù),并在第三期達(dá)到最大,于第9期趨于零。社?；鸷腿虒?duì)股市波動(dòng)性的影響比較相似,股市波動(dòng)性對(duì)社?；鹎捌谟姓虻捻憫?yīng),并在第2期達(dá)到最大,在第6期產(chǎn)生了一個(gè)微弱的負(fù)效應(yīng)之后逐漸趨近于零,對(duì)券商也是在前期有正向的響應(yīng),并在第3期達(dá)到最大,在第6期產(chǎn)生微弱的負(fù)向影響后又在第10期產(chǎn)生正向的影響,并于第18期才慢慢變?yōu)榱?說(shuō)明券商對(duì)股市波動(dòng)性的影響滯后期較長(zhǎng)。給信托資金規(guī)模一個(gè)正向標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后,股市波動(dòng)性有微弱的負(fù)響應(yīng),并于第10期趨于零,說(shuō)明信托資金對(duì)股市的短期影響較弱。合格境外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股市波動(dòng)性的影響在前五期為正,并在第2期達(dá)到最大,在第5期后變?yōu)樨?fù)響應(yīng),在第9期轉(zhuǎn)為微弱的正響應(yīng)后漸漸趨于零。

(五)方差分解

圖4 股市波動(dòng)性對(duì)機(jī)構(gòu)投資者整體規(guī)模沖擊的脈沖響應(yīng)

通過(guò)方差分解可以進(jìn)一步分析各個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量產(chǎn)生的變化的貢獻(xiàn)程度,以比較、評(píng)價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要程度,表8列示了股市波動(dòng)性的方差分解結(jié)果。從長(zhǎng)期來(lái)看,各變量對(duì)股市波動(dòng)性的總解釋能力達(dá)到了99.9%。其中,股市波動(dòng)率能解釋自身變動(dòng)的59%,證券投資基金能解釋股市波動(dòng)率的7.6%,保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的解釋能力為0.87%,陽(yáng)光私募的解釋能力為7.29%,社?；鸬慕忉屇芰?.41%,券商的解釋能力為7.3%,信托的解釋能力為1.6%,合格境外機(jī)構(gòu)投資者的解釋能力占到11.86%。可見(jiàn),股市波動(dòng)性對(duì)自身的解釋能力是最大的,合格境外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股市波動(dòng)性的影響是所有機(jī)構(gòu)投資者中最大的,證券投資基金、陽(yáng)光私募和券商對(duì)股市的解釋能力相近,而信托和保險(xiǎn)對(duì)股市波動(dòng)性的影響較小,與脈沖響應(yīng)的結(jié)果一樣,社保基金的解釋能力居中。

圖5 股市波動(dòng)性對(duì)不同機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模沖擊的脈沖響應(yīng)

五、結(jié)論及政策建議

本文采用2006年第一季度至2016第三季度的數(shù)據(jù),在基本統(tǒng)計(jì)量描述的基礎(chǔ)上,通過(guò)構(gòu)建VAR模型,對(duì)機(jī)構(gòu)投資者整體入市資金規(guī)模和不同機(jī)構(gòu)投資者的入市資金規(guī)模與股市波動(dòng)性之間關(guān)系進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)分析和方差分解,從長(zhǎng)期和短期的角度分別解釋分析機(jī)構(gòu)投資者整體和不同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股市的影響,并通過(guò)方差分解著重分析了不同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股市波動(dòng)性影響的的貢獻(xiàn)度。通過(guò)實(shí)證分析,本文得出以下幾個(gè)結(jié)論:

一是證券投資基金的規(guī)模占機(jī)構(gòu)投資者整體規(guī)模的比例一直是最大的,但是從2015年第一季度以來(lái),保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的入市資金規(guī)模超過(guò)了證券投資基金,并且保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的交易也很活躍,說(shuō)明保險(xiǎn)資金越來(lái)越傾向投資于股市,并且會(huì)加劇市場(chǎng)的波動(dòng)。而其他的機(jī)構(gòu)投資者入市資金規(guī)模與保險(xiǎn)和證券投資基金相差甚遠(yuǎn),但是社?；鸷秃细窬惩鈾C(jī)構(gòu)投資者規(guī)模近年來(lái)在增加,對(duì)股市的影響也在增加。

二是通過(guò)協(xié)整分析可以看出,長(zhǎng)期內(nèi),機(jī)構(gòu)投資者整體規(guī)模的增長(zhǎng)有穩(wěn)定股市的作用,而不同機(jī)構(gòu)投資者之間對(duì)股市波動(dòng)性的影響有差異,證券投資基金、陽(yáng)光私募和合格境外機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模的增長(zhǎng)會(huì)降低股市的波動(dòng)性,保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、社?；?、券商和信托規(guī)模的增長(zhǎng)會(huì)加劇股市的波動(dòng)性,其中證券投資基金對(duì)股市的影響最大,合格境外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股市的影響僅次于證券投資基金。

表8 股市波動(dòng)性的方差分解結(jié)果

三是脈沖響應(yīng)分析結(jié)果表明,短期內(nèi),除了陽(yáng)光私募和信托會(huì)降低股市的波動(dòng)外,其他機(jī)構(gòu)投資者和機(jī)構(gòu)投資者整體都會(huì)加劇股市的波動(dòng),其中保險(xiǎn)和信托對(duì)股市的影響比較微弱。方差分解的結(jié)果也顯示,保險(xiǎn)和信托對(duì)股市波動(dòng)性的解釋能力較小,但是合格境外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股市波動(dòng)性的解釋能力卻是最大的。

通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)不同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股市的短期和長(zhǎng)期影響各有不同,因此為了更好的發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者以及優(yōu)化我國(guó)證券投資環(huán)境,本文提出以下三方面的建議,以期有一定的幫助。

一是繼續(xù)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模,并且不同機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模要均衡發(fā)展。實(shí)證分析表明雖然短期機(jī)構(gòu)投資者會(huì)增強(qiáng)股市的波動(dòng)性,但是從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)機(jī)構(gòu)投資者是有穩(wěn)定股市波動(dòng)性的作用的,所以應(yīng)該繼續(xù)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者來(lái)減小股市的波動(dòng)性。另外從不同機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模趨勢(shì)圖可以看出機(jī)構(gòu)投資者之間的規(guī)模兩極分化較大,目前證券投資基金和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的入市資金規(guī)模處于高位,而其他機(jī)構(gòu)投資者處于低位。雖然陽(yáng)光私募和合格境外機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模很小,但是其對(duì)股市的影響力卻很大,且協(xié)整檢驗(yàn)表明兩者規(guī)模的增長(zhǎng)都能夠減小股市的波動(dòng)性。所以應(yīng)該鼓勵(lì)規(guī)模較小的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展,使不同機(jī)構(gòu)投資者間相互制衡,共同促進(jìn)市場(chǎng)的穩(wěn)定。

二是大力發(fā)展陽(yáng)光私募和合格境外機(jī)構(gòu)投資者。陽(yáng)光私募經(jīng)過(guò)了十幾年的發(fā)展已經(jīng)成為資本市場(chǎng)發(fā)展不可或缺的力量,尤其是在2013年陽(yáng)光私募入市資金規(guī)模迅速增長(zhǎng),但是規(guī)模相比于證券投資基金依舊很小,實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)不論長(zhǎng)期還是短期,其規(guī)模的增加都可以減小股市的波動(dòng)性。合格境外機(jī)構(gòu)投資者是我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的一個(gè)重要途徑,國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)和投資理念可以引導(dǎo)我國(guó)投資者轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期價(jià)值投資,并且實(shí)證表明合格境外機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模的增加可以減小股市的波動(dòng),方差分解指出其對(duì)股市的影響也是最大的,所以可以加大其規(guī)模的發(fā)展,減弱股市的投機(jī)氛圍。

三是分類監(jiān)管,法律先行。由于不同機(jī)構(gòu)管理模式和發(fā)行的產(chǎn)品存在差異,因此監(jiān)管不能一刀切,要根據(jù)不同機(jī)構(gòu)的特征制定不同的監(jiān)管策略,引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者促進(jìn)股市平穩(wěn)發(fā)展。一切發(fā)展的前提必須擁有健全的法律,互聯(lián)網(wǎng)金融的產(chǎn)生及快速的發(fā)展和不斷創(chuàng)新的金融產(chǎn)品,本是深化資本市場(chǎng)的有力產(chǎn)物,但由于法律的滯后,加劇了市場(chǎng)的波動(dòng),因此法律制度要緊跟市場(chǎng)創(chuàng)新不斷完善。

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