劉姍+余升國(guó)

內(nèi)容提要：隨著我國(guó)外匯占款的持續(xù)下降，中央銀行采用借貸便利貨幣政策工具投放基礎(chǔ)貨幣日趨常態(tài)化，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制發(fā)生了深刻變化。本文從中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表出發(fā)，在分析基礎(chǔ)貨幣投放階段性特征的基礎(chǔ)上，將基礎(chǔ)貨幣投放的主動(dòng)成分與被動(dòng)成分相分離，利用TVP-VAR模型檢驗(yàn)1993年以來中央銀行基礎(chǔ)貨幣投放與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)水平之間的內(nèi)在聯(lián)系。研究發(fā)現(xiàn)：基礎(chǔ)貨幣投放的隨機(jī)擾動(dòng)沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)水平的影響具有時(shí)變特征；在不同基礎(chǔ)貨幣投放階段下，被動(dòng)投放沖擊和主動(dòng)投放沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平的影響存在較大差異；從影響強(qiáng)度和影響時(shí)滯來看，被動(dòng)投放沖擊的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)在大多數(shù)時(shí)點(diǎn)下強(qiáng)于主動(dòng)投放沖擊的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。以上結(jié)論說明基礎(chǔ)貨幣的主動(dòng)投放與被動(dòng)投放的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)并不相同，且被動(dòng)投放的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)在大多數(shù)時(shí)點(diǎn)下都強(qiáng)于主動(dòng)投放的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。中央銀行在調(diào)控基礎(chǔ)貨幣總量的基礎(chǔ)上還需關(guān)注基礎(chǔ)貨幣投放結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步完善長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣的投放渠道。

關(guān)鍵詞：基礎(chǔ)貨幣；主動(dòng)投放；被動(dòng)投放；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；物價(jià)水平

中圖分類號(hào)：F830.31 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-148X（2017）12-0057-09

一、引言

伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入新常態(tài)，人民幣匯率呈現(xiàn)寬幅波動(dòng)趨勢(shì)，外匯占款出現(xiàn)趨勢(shì)性下降，我國(guó)中央銀行向市場(chǎng)投放基礎(chǔ)貨幣的操作日趨常態(tài)化，及時(shí)有效地對(duì)沖了外匯占款負(fù)增長(zhǎng)帶來的基礎(chǔ)貨幣需求。此外，在季末年初、重大節(jié)假日等流動(dòng)性緊張時(shí)點(diǎn)，中央銀行積極動(dòng)用公開市場(chǎng)操作逆回購(gòu)、短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具和常備借貸便利，向金融機(jī)構(gòu)投放超短期和短期流動(dòng)性，滿足市場(chǎng)因臨時(shí)性、突發(fā)性因素引起的流動(dòng)性短缺。因此，借貸便利貨幣政策工具逐漸成為中央銀行投放基礎(chǔ)貨幣的主要渠道，使得長(zhǎng)期以來依靠外匯占款的基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制發(fā)生了深刻改變。

在數(shù)量型貨幣政策調(diào)控框架下，中央銀行主要通過控制基礎(chǔ)貨幣總量來調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量、實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控目標(biāo)；隨著我國(guó)貨幣供給渠道的轉(zhuǎn)變，基礎(chǔ)貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響也由總量為主轉(zhuǎn)變?yōu)榭偭颗c結(jié)構(gòu)并存（李健，2007）。從商業(yè)銀行資產(chǎn)配置角度來看，在主動(dòng)投放和被動(dòng)投放情況下，基礎(chǔ)貨幣的作用機(jī)制和調(diào)控效果不盡相同。在以外匯占款為主的被動(dòng)投放方式下，商業(yè)銀行向中央銀行出售外匯而獲得的基礎(chǔ)貨幣是低成本和長(zhǎng)期性的，商業(yè)銀行更可能將其配置到相對(duì)長(zhǎng)期的信貸資產(chǎn)中，直接以銀行信貸的方式作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平變動(dòng)；在以再貸款或借貸便利工具為主的被動(dòng)投放模式下，商業(yè)銀行通過資產(chǎn)抵質(zhì)押方式向中央銀行融資獲得的基礎(chǔ)貨幣是相對(duì)高成本且短期性的，商業(yè)銀行更可能將其配置到短期信貸資產(chǎn)，或是以同業(yè)資產(chǎn)、債券投資的形式進(jìn)入貨幣市場(chǎng)或債券市場(chǎng)，而間接作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此，基礎(chǔ)貨幣投放結(jié)構(gòu)的變化會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債行為、市場(chǎng)流動(dòng)性結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響，進(jìn)而影響貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的變化，致使中央銀行基礎(chǔ)貨幣調(diào)控對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響機(jī)制發(fā)生變化（Blanchard et al.，2010）。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，國(guó)際金融危機(jī)時(shí)以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中央銀行實(shí)施了非常規(guī)貨幣政策，創(chuàng)新了大量新型基礎(chǔ)貨幣投放工具，如美聯(lián)儲(chǔ)的大額資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃（LSAP）、不良資產(chǎn)救助計(jì)劃（TARP），歐洲央行的證券市場(chǎng)計(jì)劃（SMP）等，都是中央銀行通過購(gòu)買債券的方式主動(dòng)向市場(chǎng)大規(guī)模投放基礎(chǔ)貨幣，以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，并在一定程度上有效地緩和了金融危機(jī)。但金融環(huán)境的迅速惡化帶來市場(chǎng)信息嚴(yán)重不對(duì)稱，金融機(jī)構(gòu)因預(yù)防性動(dòng)機(jī)、投機(jī)性動(dòng)機(jī)以及對(duì)交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心，而采取的流動(dòng)性囤積行為導(dǎo)致各國(guó)央行量化寬松投放的貨幣資金大量滯留在銀行體系內(nèi)，并沒有轉(zhuǎn)換為銀行信貸而進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)[1-3]。此后，各國(guó)中央銀行廣泛實(shí)施結(jié)構(gòu)性貨幣投放工具，以被動(dòng)投放的形式向市場(chǎng)定向投放基礎(chǔ)貨幣，如美聯(lián)儲(chǔ)的短期拍賣便利（TAF）、短期證券借貸便利（TSLF）、一級(jí)交易商信貸便利（PDCF），英格蘭銀行的融資換貸款計(jì)劃（FLS），歐洲央行的定向長(zhǎng)期再融資操作（TLTRO）等。

從操作效果來看，美聯(lián)儲(chǔ)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具有效地緩解了銀行間市場(chǎng)的資金緊張，促進(jìn)了金融市場(chǎng)功能的恢復(fù)，引導(dǎo)信貸資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)促進(jìn)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的快速恢復(fù)[4-6]。但是，英格蘭銀行和歐洲央行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具在促進(jìn)信貸擴(kuò)張、刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方面的效果并不明顯，Churm et al.（2015）的實(shí)證研究表明英格蘭銀行的融資換貸款計(jì)劃明顯降低了英國(guó)Libor-OIS利差和銀行融資成本，刺激銀行向家庭和企業(yè)部門提供信貸提升了英國(guó)的GDP增長(zhǎng)率約0.5%-0.8%，通貨膨脹率約0.6%[7]。Gros et al.（2014）對(duì)歐洲央行的研究表明定向長(zhǎng)期再融資操作對(duì)改善銀行信貸、促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用并不顯著[8]。

從中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表出發(fā)，在分析基礎(chǔ)貨幣投放結(jié)構(gòu)的階段性特征的基礎(chǔ)上，本文將我國(guó)基礎(chǔ)貨幣的主動(dòng)投放成分和被動(dòng)投放成分相分離，試圖利用TVP-VAR模型檢驗(yàn)1993年以來基礎(chǔ)貨幣主動(dòng)投放、被動(dòng)投放與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平之間的內(nèi)在聯(lián)系，從基礎(chǔ)貨幣投放的主動(dòng)性與被動(dòng)性視角解釋基礎(chǔ)貨幣投放結(jié)構(gòu)的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

二、基礎(chǔ)貨幣投放結(jié)構(gòu)的典型事實(shí)

1985年以來，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，基礎(chǔ)貨幣投放總量也在不斷增加。以中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表中儲(chǔ)備貨幣的口徑來計(jì)算，基礎(chǔ)貨幣由1985年的2597億元擴(kuò)張至2016年308980億元，累計(jì)增長(zhǎng)了約118倍。伴隨著基礎(chǔ)貨幣投放總量迅速擴(kuò)張的同時(shí)，我國(guó)基礎(chǔ)貨幣的投資機(jī)制也呈現(xiàn)出階段性。中央銀行自1985年開始對(duì)商業(yè)銀行的資金實(shí)行“實(shí)貸實(shí)存”的管理辦法，以再貸款的方式向商業(yè)銀行借出資金，并嚴(yán)格控制商業(yè)銀行的信貸規(guī)模，再貸款構(gòu)成基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道，中央銀行再貸款余額占基礎(chǔ)貨幣余額的平均比重均在51.5%以上。1994年我國(guó)開始實(shí)施強(qiáng)制結(jié)售匯制度，以外匯占款投放的基礎(chǔ)貨幣量不斷增加，外匯占款成為中央銀行投放基礎(chǔ)貨幣的重要渠道，而中央銀行再貸款規(guī)模的增長(zhǎng)速度明顯放緩。endprint

隨著我國(guó)正式加入世界貿(mào)易組織，進(jìn)出口貿(mào)易和資本流動(dòng)項(xiàng)目的順差規(guī)模不斷增加，中央銀行外匯占款規(guī)模在2002年開始超過再貸款規(guī)模，外匯占款逐漸取代再貸款成為基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道。由于國(guó)際收支“雙順差”規(guī)模不斷擴(kuò)大，外匯儲(chǔ)備規(guī)模持續(xù)快速增長(zhǎng)，外匯占款的快速增加在促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的同時(shí)也導(dǎo)致了宏觀經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性過剩，引發(fā)了數(shù)輪通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格快速上升。為此，中央銀行貨幣政策調(diào)控重心轉(zhuǎn)向?yàn)檫\(yùn)用各種貨幣政策工具（上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行央行票據(jù)、公開市場(chǎng)操作正回購(gòu)）對(duì)持續(xù)快速增加的外匯占款進(jìn)行有效的對(duì)沖操作。2002年至2013年間，中央銀行共計(jì)31次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率，大型金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率由7%調(diào)至最高21.5%，央行債券余額由2002年的1487.5億元迅速擴(kuò)大到2008年的45780億元。

美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)之后，國(guó)際市場(chǎng)需求疲軟導(dǎo)致出口貿(mào)易受挫，我國(guó)外匯占款增速迅速下降；與此同時(shí)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入新常態(tài)，人民幣匯率波動(dòng)趨勢(shì)發(fā)生深刻變化，資本凈流出規(guī)模不斷擴(kuò)大，外匯占款在2015年開始轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)。中央銀行票據(jù)發(fā)行速度不斷放緩，并于2012年開始暫停發(fā)行，反向沖銷外匯占款增速的下降，央行債券余額逐步下降至2016年的500億元。隨著外匯占款的持續(xù)性下降，中央銀行自2013年陸續(xù)創(chuàng)設(shè)了常備借貸便利、中期借貸便利和抵押補(bǔ)充貸款等新型貨幣投放工具。截至2016年底，中央銀行運(yùn)用各借貸便利工具共計(jì)投放基礎(chǔ)貨幣5.64萬億元，對(duì)基礎(chǔ)貨幣的貢獻(xiàn)度達(dá)到18.3%，成為當(dāng)前對(duì)沖外匯占款下降、投放基礎(chǔ)貨幣的重要工具。因此，從再貸款、外匯占款和央行票據(jù)到借貸便利工具，我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投資渠道表現(xiàn)出明顯的階段性，基礎(chǔ)貨幣的投放結(jié)構(gòu)也隨之呈現(xiàn)出明顯的時(shí)變性。

按照中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的科目?jī)?nèi)容，根據(jù)資產(chǎn)等于負(fù)債的會(huì)計(jì)關(guān)系得出簡(jiǎn)化的基礎(chǔ)貨幣投放方式：基礎(chǔ)貨幣=國(guó)外凈資產(chǎn)+對(duì)政府債權(quán)+對(duì)其他存款性公司債權(quán)+對(duì)其他金融性公司債權(quán)+對(duì)非金融部門債權(quán)①+其他資產(chǎn)-政府存款-發(fā)行債券-其他負(fù)債-自有資金=外匯占款②-央行債券+再貸款+對(duì)政府凈債權(quán)+其他凈資產(chǎn)。

相較于外匯占款、央行債券和再貸款的規(guī)模，對(duì)政府凈債權(quán)和其他凈資產(chǎn)的規(guī)模較小，且歷年來變動(dòng)幅度較小，對(duì)基礎(chǔ)貨幣的貢獻(xiàn)度較小，本文不將其列入基礎(chǔ)貨幣投放的重要渠道。以常備借貸便利、中期借貸便利和抵押補(bǔ)充貸款為代表的借貸便利工具，本質(zhì)上是中央銀行再貸款工具在抵押品擴(kuò)充、期限調(diào)整、功能擴(kuò)展后的衍生與創(chuàng)新，其在中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表中以“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”科目發(fā)揮基礎(chǔ)貨幣投放的作用。

由表1可知我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放過程可分為三個(gè)階段：

第一階段（2001年以前），再貸款是我國(guó)中央銀行基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道。隨著國(guó)際收支順差額度不斷擴(kuò)大，外匯占款規(guī)模逐步增加，再貸款對(duì)基礎(chǔ)貨幣的貢獻(xiàn)度由1985年的87.3%逐步下降到2002年的43.7%。

第二階段（2002-2013年），外匯占款成為中央銀行基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道，央行債券成為對(duì)沖外匯占款過快增長(zhǎng)的重要工具。國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)前，外匯占款對(duì)基礎(chǔ)貨幣的貢獻(xiàn)度逐漸上升，并在2009年達(dá)到歷史高值121.6%，相對(duì)應(yīng)的央行票據(jù)對(duì)基礎(chǔ)貨幣的回籠貢獻(xiàn)不斷擴(kuò)大，也于2006年達(dá)到歷史高值38.2%；國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，隨著外匯占款增速的下降，外匯占款對(duì)基礎(chǔ)貨幣的貢獻(xiàn)度開始下降，央行票據(jù)規(guī)模開始縮減，其對(duì)基礎(chǔ)貨幣的回籠貢獻(xiàn)顯著下降。

第三階段（2014年以后），外匯占款出現(xiàn)趨勢(shì)性負(fù)增長(zhǎng)，借貸便利工具成為基礎(chǔ)貨幣投資的重要渠道。外匯占款對(duì)基礎(chǔ)貨幣的貢獻(xiàn)度迅速下降，央行票據(jù)余額也快速下降，在一定程度上緩沖了外匯占款迅速下降引致的流動(dòng)性緊縮。而借貸便利工具余額不斷擴(kuò)大，對(duì)基礎(chǔ)貨幣的貢獻(xiàn)度不斷上升。

外匯占款和再貸款是中央銀行基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)中最重要的投放渠道，而央行債券的發(fā)行與到期回收的主要目標(biāo)是對(duì)沖外匯占款的過快增長(zhǎng)與快速下降，以常備借貸便利、中期借貸便利和抵押補(bǔ)充貸款為代表的新型基礎(chǔ)貨幣投放工具在本質(zhì)上是再貸款的創(chuàng)新與衍生，被反映在中央銀行“對(duì)存款性銀行債權(quán)”科目中。因此，本文將扣除央行債券的外匯占款視為基礎(chǔ)貨幣的被動(dòng)投放，包含借貸便利工具的中央銀行再貸款視為基礎(chǔ)貨幣的主動(dòng)投放。

三、TVP-VAR模型與數(shù)據(jù)說明

Sims（1980）提出VAR模型以來，該模型被廣泛運(yùn)用于宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)證研究中，但系數(shù)及擾動(dòng)項(xiàng)方差的常數(shù)假設(shè)使得傳統(tǒng)VAR模型不能解釋存在結(jié)構(gòu)性突變時(shí)各變量之間的非線性關(guān)系。Primiceri和Nakajima對(duì)此假定進(jìn)行放松，將VAR模型擴(kuò)展為帶有隨機(jī)波動(dòng)的時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型（TVP-VAR），即假定待估參數(shù)服從一階隨機(jī)游走過程，且波動(dòng)率采用隨機(jī)波動(dòng)率的形式，以捕捉各變量之間的非線性結(jié)構(gòu)變動(dòng)關(guān)系[9-10]。因此，本文利用TVP-VAR模型來研究我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的結(jié)構(gòu)性變動(dòng)，以及不同基礎(chǔ)投放渠道沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響時(shí)變性。

由于模型中引入了隨機(jī)波動(dòng)的非線性因素，使得傳統(tǒng)的似然函數(shù)估計(jì)方法難以有效估計(jì)參數(shù)，故采用Nakajima提出的馬爾可夫鏈蒙特卡洛（MCMC）方法進(jìn)行估計(jì)③。

本文將扣除央行債券的外匯占款視為基礎(chǔ)貨幣的被動(dòng)投放，將包含借貸便利工具的中央銀行再貸款視為基礎(chǔ)貨幣的主動(dòng)投放，并分別根據(jù)其余額計(jì)算增長(zhǎng)率。在宏觀經(jīng)濟(jì)變量方面，GDP增長(zhǎng)率和消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)能較好地反映我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況和物價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)，是中央銀行進(jìn)行經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析、制定和執(zhí)行貨幣政策的主要依據(jù)。本文選擇我國(guó)基礎(chǔ)貨幣主動(dòng)投放和被動(dòng)投放、GDP增速和CPI同比指數(shù)作為研究變量建立TVP-VAR系統(tǒng)，時(shí)間序列跨度為1993年第四季度至2017年第一季度，所有數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和歷年《中國(guó)金融年鑒》。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）模擬及估計(jì)結(jié)果endprint

（二）時(shí)變脈沖響應(yīng)分析

TVP-VAR模型的最大優(yōu)點(diǎn)在于可以運(yùn)用變參數(shù)計(jì)算所有時(shí)點(diǎn)上各變量在不同滯后期的脈沖響應(yīng)圖，分析各變量之間關(guān)系的時(shí)變特征，并可探析不同經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下各變量之間的關(guān)系是否存在結(jié)構(gòu)性突變。因此，本文將分別利用等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)和時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)，分析大跨度期間內(nèi)、不同基礎(chǔ)貨幣投放階段下主動(dòng)投放和被動(dòng)投放對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)作用機(jī)制的時(shí)變特征。

1.大跨度期間內(nèi)的分析視角

等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)可以較好地分析整個(gè)樣本期間內(nèi)各個(gè)時(shí)點(diǎn)不同滯后期的脈沖響應(yīng)時(shí)變特征。圖1和圖2分別描繪了基礎(chǔ)貨幣的被動(dòng)投放和主動(dòng)投放對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平的時(shí)變影響，我們給出了滯后4期、8期和12期的動(dòng)態(tài)脈沖響應(yīng)圖，由圖1可以看出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)水平對(duì)被動(dòng)投放沖擊的脈沖響應(yīng)在各時(shí)點(diǎn)具有較大的波動(dòng)性。直觀地看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)被動(dòng)投放的沖擊在1997年前由正響應(yīng)轉(zhuǎn)為負(fù)響應(yīng)，且呈不斷下降的趨勢(shì)。1998年開始上升轉(zhuǎn)為正響應(yīng)，其響應(yīng)值在金融危機(jī)期間呈現(xiàn)出明顯的V型走勢(shì)后開始回落。物價(jià)水平對(duì)被動(dòng)投放的沖擊在1998年前由正響應(yīng)逐步下降為負(fù)響應(yīng)，在2001年開始上升轉(zhuǎn)為正響應(yīng)，并在國(guó)際金融危機(jī)期間表現(xiàn)出V型走勢(shì)后快速下降，這說明基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)投放的隨機(jī)擾動(dòng)沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平的影響具有明顯的時(shí)變特征。

通過對(duì)比不同滯后期的脈沖響應(yīng)函數(shù)可以發(fā)現(xiàn)不同滯后期的脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線的走勢(shì)較為一致，且各時(shí)點(diǎn)上被動(dòng)投放的沖擊隨著滯后期的變化對(duì)GDP和CPI的影響略微變小，即同一時(shí)點(diǎn)上滯后4期的沖擊影響強(qiáng)度僅略強(qiáng)于滯后8期和滯后12期的沖擊影響強(qiáng)度，說明基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)投放的沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平具有較長(zhǎng)期的持續(xù)性影響。從不同時(shí)點(diǎn)的沖擊力度來看，1998年前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)被動(dòng)投放沖擊的響應(yīng)值較小，而物價(jià)水平對(duì)被動(dòng)投放沖擊的響應(yīng)值較大；2001年以后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平對(duì)被動(dòng)投放沖擊的響應(yīng)值均呈擴(kuò)大趨勢(shì)；國(guó)際金融危機(jī)期間，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)的增長(zhǎng)水平對(duì)被動(dòng)投放沖擊的響應(yīng)值都呈現(xiàn)出明顯的V型走勢(shì)；2014年以來，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)被動(dòng)投放沖擊的響應(yīng)值大于物價(jià)水平的響應(yīng)值。這表明1998年前被動(dòng)投放的基礎(chǔ)貨幣主要促進(jìn)了物價(jià)水平的增長(zhǎng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用并不大；2001年后被動(dòng)投放的快速增長(zhǎng)在促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的同時(shí)也帶動(dòng)物價(jià)水平快速上升；國(guó)際金融危機(jī)期間被動(dòng)投放增速的迅速下降明顯地帶動(dòng)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速和物價(jià)水平的回落；我國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)以來，被動(dòng)投放增速的下降對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的影響較大，而對(duì)物價(jià)水平的影響較小。

回顧我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放的走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)1998年以前我國(guó)外匯占款規(guī)模不斷增大，但外匯占款的增長(zhǎng)速度逐步下降，而我國(guó)經(jīng)濟(jì)在東亞金融危機(jī)前處于高速增長(zhǎng)期，伴隨著較嚴(yán)重的通貨膨脹，外匯占款的增加主要促進(jìn)了物價(jià)水平的快速上升。我國(guó)加入世界貿(mào)易組織之后外匯占款增速逐漸上升，央行票據(jù)余額不斷增加，基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)投放規(guī)?？焖偕仙?，我國(guó)經(jīng)濟(jì)也步入快速增長(zhǎng)期；而2003-2004年和2006-2008年間物價(jià)水平快速上升，出現(xiàn)了溫和的通貨膨脹，這說明基礎(chǔ)貨幣的被動(dòng)投放顯著地促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)和物價(jià)水平的上升。國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，隨著外匯占款增速的下降，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速也逐漸放緩，物價(jià)水平也維持在較低的適度水平。

由圖2可知經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)水平對(duì)基礎(chǔ)貨幣主動(dòng)投放沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)具有顯著時(shí)變特征：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)主動(dòng)投放的沖擊在1998年前由正響應(yīng)轉(zhuǎn)為負(fù)響應(yīng)，且響應(yīng)值呈不斷下降趨勢(shì)，國(guó)際金融危機(jī)期間呈現(xiàn)倒V型走勢(shì)后快速回落；物價(jià)水平對(duì)主動(dòng)投放的沖擊在2005年前表現(xiàn)出逐漸減弱的正響應(yīng)，國(guó)際金融危機(jī)期間表現(xiàn)出逐漸加強(qiáng)的負(fù)響應(yīng)，在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)時(shí)期又呈逐漸減弱的正響應(yīng)。

從不同滯后期來看，不同滯后期的脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線的走勢(shì)大體一致，但主動(dòng)投放的沖擊在整個(gè)樣本期間內(nèi)隨著滯后期的變化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平的影響逐漸減弱，即同一時(shí)點(diǎn)上滯后4期的沖擊影響程度明顯大于滯后8期和滯后12期的沖擊影響程度，這說明基礎(chǔ)貨幣主動(dòng)投放的隨機(jī)擾動(dòng)沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平僅具有短期效應(yīng)。

從不同時(shí)點(diǎn)的沖擊力度來看，1997年前物價(jià)水平對(duì)主動(dòng)投放沖擊的響應(yīng)值較大，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)主動(dòng)投放沖擊的響應(yīng)值相對(duì)較小；國(guó)際金融危機(jī)期間，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)主動(dòng)投放沖擊的響應(yīng)達(dá)到正向最大值，而物價(jià)水平對(duì)主動(dòng)投放沖擊的響應(yīng)達(dá)到負(fù)向最大值；后金融危機(jī)時(shí)代，隨著物價(jià)水平對(duì)主動(dòng)投放沖擊轉(zhuǎn)為正響應(yīng)后，主動(dòng)投放沖擊對(duì)物價(jià)水平的影響明顯大于對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，但在2015年后主動(dòng)投放沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響開始大于對(duì)物價(jià)水平的影響。這表明基礎(chǔ)貨幣主動(dòng)投放規(guī)模的增長(zhǎng)在1997年前主要促進(jìn)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，并在一定程度上促進(jìn)了物價(jià)水平的上升，引發(fā)了通貨膨脹；國(guó)際金融危機(jī)期間，伴隨著大規(guī)模刺激政策的推出，基礎(chǔ)貨幣主動(dòng)投資規(guī)模的急劇增加在短期內(nèi)促進(jìn)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的回升，但并未有效抑制物價(jià)水平的持續(xù)下滑。

2.不同基礎(chǔ)貨幣投放階段的分析視角

時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)可以分析不同基礎(chǔ)貨幣投放結(jié)構(gòu)下被動(dòng)投放和主動(dòng)投放，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)作用機(jī)制的時(shí)變特征。按照基礎(chǔ)貨幣投放渠道和投資結(jié)構(gòu)的階段性，本文選取1994年第一季度、2004年第三季度和2015年第四季度分別作為再貸款投放階段、外匯占款投放階段、借貸便利工具投放階段的代表性時(shí)點(diǎn)。由于國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后外匯占款增速出現(xiàn)時(shí)點(diǎn)的大幅下降，隨后呈波動(dòng)下降趨勢(shì)，且前面的等間隔脈沖響應(yīng)圖表明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平對(duì)外匯占款與再貸款的沖擊出現(xiàn)較大的深V波動(dòng)，故選取2009年第三季度作為國(guó)際金融危機(jī)期間基礎(chǔ)貨幣投放結(jié)構(gòu)出現(xiàn)較大波動(dòng)的代表性時(shí)點(diǎn)。上述四個(gè)代表性時(shí)點(diǎn)有助于分析和捕捉不同基礎(chǔ)貨幣投放階段下，被動(dòng)投放和主動(dòng)投放的沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的影響。

由圖3可知四個(gè)代表性時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線的走勢(shì)并不相同，這說明不同基礎(chǔ)貨幣投放階段下，被動(dòng)投放沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平的影響程度和影響時(shí)滯存在較大差異。具體而言，國(guó)際金融危機(jī)期間經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平對(duì)被動(dòng)投放沖擊的響應(yīng)值最大，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的收縮期較物價(jià)水平的收縮期短，說明國(guó)際金融危機(jī)期間被動(dòng)投放在短期內(nèi)的快速下降導(dǎo)致我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度在短期內(nèi)下降，物價(jià)水平也快速下降；隨著被動(dòng)投放增速的快速恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)增速也迅速回升，而物價(jià)水平則緩慢上升。在基礎(chǔ)貨幣的再貸款投放階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)被動(dòng)投放沖擊的響應(yīng)值非常小，但物價(jià)水平對(duì)被動(dòng)投放沖擊的響應(yīng)值為正且較大，這表明被動(dòng)投放的增加僅促進(jìn)了物價(jià)水平的快速上升，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并無明顯的促進(jìn)作用。在基礎(chǔ)貨幣的外匯占款投放階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平對(duì)被動(dòng)投放沖擊的響應(yīng)都為正且較大，這說明被動(dòng)投放的增加在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的同時(shí)也導(dǎo)致物價(jià)水平的快速上升。在基礎(chǔ)貨幣的借貸便利工具投放階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)被動(dòng)投放沖擊表現(xiàn)出逐漸減弱的正響應(yīng)，物價(jià)水平對(duì)被動(dòng)投放沖擊的響應(yīng)先負(fù)后正且較小，表明被動(dòng)投放的下降主要促使了經(jīng)濟(jì)增速的下降，但對(duì)物價(jià)下行的作用較小。endprint

圖4表明不同基礎(chǔ)貨幣投放階段下，主動(dòng)投放沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平的影響程度和影響時(shí)滯存在較大差異。就整體而言，主動(dòng)投放沖擊在國(guó)際金融危機(jī)期間對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平表現(xiàn)出相對(duì)短期的負(fù)向影響，而在其他時(shí)期對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平表現(xiàn)出相對(duì)長(zhǎng)期的正向影響。具體來看，國(guó)際金融危機(jī)期間，盡管中央銀行積極擴(kuò)大再貸款規(guī)模投放基礎(chǔ)貨幣，以配合大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激政策，并對(duì)沖外匯占款增速的下降，但并未迅速有效地抑制經(jīng)濟(jì)增速的下行和物價(jià)水平的下跌。在基礎(chǔ)貨幣的再貸款投放階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平均對(duì)主動(dòng)投放的沖擊表現(xiàn)出持續(xù)性的正響應(yīng)，且物價(jià)水平的響應(yīng)值明顯大于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的響應(yīng)值，這表明主動(dòng)投放規(guī)模的增加在促進(jìn)物價(jià)水平快速上升的同時(shí)也促進(jìn)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。在基礎(chǔ)貨幣的外匯占款投放階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)主動(dòng)投放沖擊的響應(yīng)為正，且持續(xù)時(shí)期較長(zhǎng)，而物價(jià)水平對(duì)主動(dòng)投放沖擊的響應(yīng)較小，這表明主動(dòng)投放規(guī)模的增長(zhǎng)主要促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)水平的增長(zhǎng)，而對(duì)物價(jià)水平的影響較小。在基礎(chǔ)貨幣的借貸便利工具投放階段，主動(dòng)投放沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平的影響都較小，這說明中央銀行通過借貸便利工具投放的大量基礎(chǔ)貨幣只是對(duì)沖了外匯占款下降，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平并無明顯的促進(jìn)作用。

從對(duì)比被動(dòng)投放和主動(dòng)投放的單位沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平的影響強(qiáng)度和影響時(shí)滯來看，除了國(guó)際金融危機(jī)期間外，在大多數(shù)時(shí)點(diǎn)下被動(dòng)投放沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平的影響程度明顯大于主動(dòng)投放沖擊的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)和物價(jià)水平效應(yīng)，而除了基礎(chǔ)貨幣的再貸款投放階段外，被動(dòng)投放沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平的影響時(shí)滯都明顯長(zhǎng)于主動(dòng)投放沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平的影響時(shí)滯。因此，被動(dòng)投放的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)在大多數(shù)時(shí)點(diǎn)下都強(qiáng)于主動(dòng)投放的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

五、結(jié)論與啟示

隨著外匯占款的持續(xù)性下降，中央銀行頻繁采用借貸便利貨幣政策工具投放基礎(chǔ)貨幣，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制發(fā)生了深刻變化。從中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表出發(fā)，在分析基礎(chǔ)貨幣投放階段性特征的基礎(chǔ)上將基礎(chǔ)貨幣投放的主動(dòng)成分與被動(dòng)成分相分離，本文利用TVP-VAR模型檢驗(yàn)1993年以來中央銀行基礎(chǔ)貨幣的主動(dòng)投放、被動(dòng)投放與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平之間的內(nèi)在聯(lián)系，并探究不同基礎(chǔ)貨幣投放階段下基礎(chǔ)貨幣投放結(jié)構(gòu)的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：（1）基礎(chǔ)貨幣的主動(dòng)投放和被動(dòng)投放的隨機(jī)擾動(dòng)沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平的影響具有明顯的時(shí)變特征，被動(dòng)投放沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平具有較長(zhǎng)期的持續(xù)性影響，而主動(dòng)投放沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平僅有短期效應(yīng)。（2）在不同基礎(chǔ)貨幣投放階段下，被動(dòng)投放沖擊和主動(dòng)投放沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平的影響程度和時(shí)滯存在較大差異。具體而言，在基礎(chǔ)貨幣的再貸款投放階段，主動(dòng)投放的增加在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)也推動(dòng)了物價(jià)水平的快速上升，被動(dòng)投放的增加促進(jìn)了物價(jià)水平的快速上升，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并無明顯的促進(jìn)作用；在基礎(chǔ)貨幣的外匯占款投放階段，主動(dòng)投放的增長(zhǎng)主要促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，對(duì)物價(jià)水平的影響較小，而被動(dòng)投放的增加在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的同時(shí)也推動(dòng)了物價(jià)水平的上升；在借貸便利工具投放階段，主動(dòng)投放的增加對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平的影響都較小，但被動(dòng)投放的下降導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)增速的下降，但對(duì)物價(jià)下行的作用較小。（3）從影響強(qiáng)度和影響時(shí)滯來看，被動(dòng)投放沖擊的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)在大多數(shù)時(shí)點(diǎn)下都強(qiáng)于主動(dòng)投放沖擊的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

以上結(jié)論說明基礎(chǔ)貨幣的主動(dòng)投放與被動(dòng)投放的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)并不相同，且被動(dòng)投放的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)在大多數(shù)時(shí)點(diǎn)下都強(qiáng)于主動(dòng)投放的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。為更好地發(fā)揮基礎(chǔ)貨幣調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的作用，中央銀行在調(diào)控基礎(chǔ)貨幣總量的基礎(chǔ)上還需關(guān)注基礎(chǔ)貨幣投放結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步完善長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣的投放渠道：第一，適當(dāng)延長(zhǎng)主動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣的操作期限，增強(qiáng)主動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣的穩(wěn)定性和長(zhǎng)期性，促進(jìn)商業(yè)銀行將資金配置到實(shí)體經(jīng)濟(jì)；第二，適當(dāng)降低主動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣的成本，降低商業(yè)銀行的融資成本，并進(jìn)一步降低由于基礎(chǔ)貨幣投放渠道變化推高的社會(huì)融資成本。

注釋：

① 對(duì)其他存款性公司債權(quán)是中央銀行對(duì)商業(yè)銀行和政策性銀行以再貸款、再貼現(xiàn)、借貸便利工具形成的債權(quán)，是基礎(chǔ)貨幣投放的重要渠道，而對(duì)其他金融性公司債權(quán)是中央銀行對(duì)資產(chǎn)管理公司、信托公司、證券公司以再貸款、再貼現(xiàn)形式形成的債權(quán)，對(duì)非金融部門債權(quán)則主要是支持老鄉(xiāng)邊窮地區(qū)的經(jīng)濟(jì)開發(fā)等所發(fā)放的貸款，對(duì)其他金融性公司債權(quán)與對(duì)非金融部門債權(quán)的規(guī)模較小，且變動(dòng)幅度小。

② 一般情況下，國(guó)際收支順差導(dǎo)致的外匯儲(chǔ)備增加并不一定會(huì)導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的投放，特別是2015年取消了強(qiáng)制結(jié)售匯制后。只有當(dāng)中央銀行收購(gòu)金融機(jī)構(gòu)的外匯形成外匯占款時(shí)，才構(gòu)成基礎(chǔ)貨幣的投放，因此本文選取中央銀行口徑下的外匯占款數(shù)據(jù)。

③ 具體的MCMC算法、先驗(yàn)分布設(shè)定和初始值選取等參見Nakajima（2011）。

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Abstract：With the continued decline in funds outstanding for foreign exchange， China′s central bank frequently uses the lending facilities of monetary policy to inject monetary base， which leads to profound changes in the injection mechanism of monetary base. Embarking from the central bank′s balance sheets， based on the analysis of the phase characteristics of monetary base injection， this paper separates the active injection from the passive injection of monetary base， and uses the TVP-VAR model to examine the interconnection between monetary base injection and economic growth and price level since 1993. The results show that the random disturbance of monetary base injection has significant time-varying impacts on economic growth and price level； there are significant differences between the impacts of passive injection and active injection of monetary base on economic growth and price level under different phases of monetary base structure； from the view of impact strength and time delay， the impacts of passive injection on macroeconomy are stronger than the impacts of active injection in most of time. The above conclusions show that the macroeconomic effects of active and passive injection of monetary base are not the same， and the macroeconomic effects of passive injection are stronger than the active injection in most of time. On the basis of controlling the total amount of monetary base， the central bank should pay more attention to the structure of monetary base and further improve the mechanism of long-time monetary base.

Key words：monetary base； active injection； passive injection； economic growth； price level

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