摘?要：股權(quán)眾籌的性質(zhì)一直在公募和私募中左右搖擺，難以準(zhǔn)確把握投資者的保護(hù)力度。股權(quán)眾籌的性質(zhì)應(yīng)該被確定為公募型股權(quán)眾籌，并以此為基礎(chǔ)探討股權(quán)眾籌對(duì)于投資者利益可能帶來的沖擊。為了解決這些困境，我國(guó)首先需要完善相關(guān)法律規(guī)定，對(duì)股權(quán)眾籌的發(fā)行制度予以規(guī)制，并針對(duì)股權(quán)眾籌大眾化特征對(duì)信息披露制度予以適當(dāng)調(diào)整，不一味追求信息披露的全面，而在于簡(jiǎn)化信息披露;其次，建立股權(quán)眾籌退出機(jī)制，控制投資風(fēng)險(xiǎn);最后完善眾籌平臺(tái)管理制度，并為平臺(tái)運(yùn)營(yíng)模式創(chuàng)新提供思路。

關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌;投資者保護(hù);風(fēng)險(xiǎn)防范

中圖分類號(hào)：D922.28??????文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A??????文章編號(hào)：1008-4428（2018）07-0113-03

一、 股權(quán)眾籌的法律定位

股權(quán)眾籌是通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)以向眾多投資者銷售股權(quán)或類似股權(quán)權(quán)益份額的方式獲得融資。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)以私募性質(zhì)的互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資為主，公募性質(zhì)的股權(quán)眾籌尚未在國(guó)內(nèi)開展，但是對(duì)于股權(quán)眾籌的性質(zhì)一直爭(zhēng)議不斷。介于私募發(fā)行和公募發(fā)行對(duì)于投資者的保護(hù)力度有所不同，需要準(zhǔn)確把握股權(quán)眾籌的法律定位，并在此基礎(chǔ)上探究適合股權(quán)眾籌的投資者保護(hù)路徑。

筆者認(rèn)為股權(quán)眾籌應(yīng)該為公募性質(zhì)。首先，從股權(quán)眾籌的“眾”字即可觀其對(duì)象必須廣;其次，股權(quán)眾籌必須依托互聯(lián)網(wǎng)，而互聯(lián)網(wǎng)最顯著的特征就是開放性，在眾籌平臺(tái)上瀏覽眾籌項(xiàng)目的潛在投資者很難限制其數(shù)量;最后，股權(quán)眾籌投資者并不符合私募股權(quán)融資中投資者的定義。一直以來非公開發(fā)行和公開勸誘禁止都被視為私募的兩大重要標(biāo)志，然而，2012年美國(guó)通過的JOBS法案及SEC506（3）則有條件地廢除了公開勸誘禁止，其前提是私募發(fā)行人必須核實(shí)投資者為獲許投資者根據(jù)SEC Regulation

D（501）的規(guī)定，獲許投資者主要包括八種類型：（1）銀行、保險(xiǎn)公司、商業(yè)發(fā)展銀行或小型商業(yè)投資銀行;（2）《雇員退休收入保障法》規(guī)定的職工福利計(jì)劃或者該計(jì)劃是由銀行、保險(xiǎn)公司以及投資顧問做出決定或者該計(jì)劃擁有超有$500萬;（3）擁有超過$500萬的慈善組織、公司或者合伙組織;（4）發(fā)行有價(jià)證券的發(fā)行人中的董事、高級(jí)管理人員和一般合伙人;（5）所有投資人均為獲許投資者的項(xiàng)目或公司;（6）在購(gòu)買證券期間，其個(gè)人凈資產(chǎn)或者與配偶合計(jì)資產(chǎn)達(dá)$100萬，在計(jì)算時(shí)應(yīng)扣除自用住宅價(jià)值;（7）近兩年每年收入超過$20萬或者與配偶合計(jì)收入超過$30萬，并且在合理預(yù)期下可以達(dá)到相當(dāng)收入的自然人;（8）由具有豐富經(jīng)驗(yàn)的投資者設(shè)立的總資產(chǎn)超過$500萬且并非為獲取發(fā)行證券的信托。。由此可見，公開勸誘不再專屬于公開發(fā)行，證券發(fā)行公私分界已從受要約人數(shù)量、發(fā)行規(guī)模、推介方式等多要素的考量逐漸轉(zhuǎn)向?qū)细裢顿Y者的強(qiáng)調(diào)，私募發(fā)行的本質(zhì)在于向具有投資經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的投資者發(fā)行證券，這樣的合格投資者可以憑借自己的經(jīng)驗(yàn)理性投資，并且有適當(dāng)?shù)呢?cái)力承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從而可以自我保護(hù)，因此免于發(fā)行人的注冊(cè)義務(wù)和信息披露義務(wù)，反觀股權(quán)眾籌，其本身帶有“大眾化”“普惠金融”“草根金融”的標(biāo)簽，意味著人人都可參加，這顯然不符合以“合格投資者”為核心的私募發(fā)行，如果將股權(quán)眾籌套用私募股權(quán)融資，并不嚴(yán)格的信息披露義務(wù)將會(huì)使得投資者得不到應(yīng)有的保護(hù)，從而增加投資風(fēng)險(xiǎn)。

二、 股權(quán)眾籌對(duì)于投資者利益可能存在的風(fēng)險(xiǎn)

（一）道德風(fēng)險(xiǎn)

眾籌平臺(tái)的盈利在于從融資金額中提取一定比例，在利益的驅(qū)使下，即使融資方過分包裝項(xiàng)目或者誤導(dǎo)性的描述投資回報(bào)，眾籌平臺(tái)也會(huì)放任融資方的行為，更有甚者，眾籌平臺(tái)還會(huì)與融資方相互勾結(jié)。另一方面，目前股權(quán)眾籌平臺(tái)多采用“領(lǐng)投+跟投”形式，領(lǐng)投人一般由平臺(tái)認(rèn)定的具有豐富經(jīng)驗(yàn)的投資人擔(dān)任，在領(lǐng)投人對(duì)項(xiàng)目將進(jìn)行投資之后，再由其他投資人跟進(jìn)，領(lǐng)投人具有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，可以代表眾多投資者對(duì)項(xiàng)目提供指導(dǎo)和建議，實(shí)際上在融資開始之后也只有領(lǐng)投人才會(huì)與融資方聯(lián)系。雖然領(lǐng)投人有一定的信用增強(qiáng)作用，但是在征信系統(tǒng)還不完善的情況下，領(lǐng)投人僅僅在用自己資質(zhì)擔(dān)保，是否忠實(shí)履行職責(zé)全靠領(lǐng)投人的個(gè)人品質(zhì)，如果領(lǐng)投人和融資方串通，最后還是會(huì)損害投資者的權(quán)益。

（二）信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)融資具有不確定性，其收益是對(duì)于未來盈利的分享，需要投資者對(duì)管理層的行為加以監(jiān)督和跟蹤，但是由于股權(quán)眾籌均是一些小額投資，表現(xiàn)出明顯的控制權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的特征，投資者在考慮到行權(quán)成本之后會(huì)放棄自己的權(quán)利。另一方面股權(quán)眾籌不存在第三方獨(dú)立機(jī)構(gòu)擔(dān)保的情況，眾籌平臺(tái)門檻低，在項(xiàng)目上線前，平臺(tái)往往不對(duì)融資方認(rèn)真核實(shí)，項(xiàng)目信息的真實(shí)度會(huì)大打折扣，由此造成的后果就是極易產(chǎn)生融資方的投機(jī)主義的現(xiàn)象，發(fā)生諸如財(cái)務(wù)造假、虛假交易、侵占公司財(cái)產(chǎn)等損害投資者利益的行為。

（三）監(jiān)管困境

資本形成和投資者保護(hù)是證券市場(chǎng)的兩大基本目標(biāo)，但是兩者又同時(shí)體現(xiàn)安全與效率兩大基本矛盾，在股權(quán)眾籌中，投資者多為草根，沒有足夠的資產(chǎn)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，又沒有專業(yè)指導(dǎo)和專業(yè)經(jīng)驗(yàn)來識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，一旦融資項(xiàng)目失敗，可能會(huì)給他們的生活帶來很大的打擊。但是另一方面，中小企業(yè)也處于金融市場(chǎng)中的弱勢(shì)，規(guī)模小風(fēng)險(xiǎn)大，一切都還未走向正規(guī)，正是需要資金的時(shí)候，卻難以在傳統(tǒng)資本市場(chǎng)上獲得融資，如果過分強(qiáng)調(diào)監(jiān)管，又會(huì)阻斷新的融資路徑。因此，如何尋找這兩者中的平衡是金融監(jiān)管的一大難題。

三、 股權(quán)眾籌風(fēng)險(xiǎn)的措施應(yīng)對(duì)

（一）完善股權(quán)眾籌發(fā)行相關(guān)制度

前文所述，股權(quán)眾籌應(yīng)該被定性為公募性質(zhì)的融資活動(dòng)，但是現(xiàn)今市場(chǎng)上的股權(quán)眾籌平臺(tái)為了規(guī)避發(fā)行審核均為私募性質(zhì)，然而這又與股權(quán)眾籌的設(shè)立本意相違背。基于此，我國(guó)可以借鑒美國(guó)確立眾籌豁免制度。2012年，美國(guó)頒布了JOBS法案，最先確立了眾籌豁免制度。JOBS法案規(guī)定了公眾小額集資豁免注冊(cè)的最高限額和投資者數(shù)量的限額，但我國(guó)仍未對(duì)眾籌豁免做出規(guī)定，法律的滯后儼然已成為股權(quán)眾籌發(fā)展的阻力。

在發(fā)行人資格方面，可以引入“壞孩子”失格條款。美國(guó)在Rule506中引入了該條款，分別規(guī)定了失格者的范圍和行為。由于我國(guó)市場(chǎng)中信用意識(shí)還不夠強(qiáng)，一些不誠(chéng)信企業(yè)極有可能欺詐投資者，因此平臺(tái)需要對(duì)這些企業(yè)進(jìn)行盡責(zé)調(diào)查，平臺(tái)可以利用大數(shù)據(jù)分析對(duì)申請(qǐng)融資的企業(yè)的信用狀況、董監(jiān)高和控股股東的信用狀況、業(yè)績(jī)情況、負(fù)債情況、企業(yè)違法違規(guī)等情況綜合進(jìn)行考量，當(dāng)然并不意味著所有有違法記錄或者不誠(chéng)信記錄的企業(yè)均不能融資，只是需要將這些記錄公布在平臺(tái)上，告知投資者，由投資者自主進(jìn)行分析和判斷。

最后還需要對(duì)投資者投資額度予以限制。投資者需要在與其經(jīng)濟(jì)狀況相匹配的比例下投資，美國(guó)JOBS法案率先確定了投資者投資限制，按照投資者的經(jīng)濟(jì)狀況分等級(jí)規(guī)定最高投資額度。另一個(gè)方法就是采取一刀切的方式，劃定一個(gè)最高投資限額，投資者累計(jì)投資數(shù)額不得超過這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。筆者傾向于前者，一方面?zhèn)€人投資限額難以確定，一刀切的標(biāo)準(zhǔn)會(huì)使得投資缺乏靈活性，壓抑了投資者的投資熱情;另一方面在于如果仔細(xì)考慮風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力這一概念，可以發(fā)現(xiàn)其和財(cái)富雖然相關(guān)，但只是相對(duì)關(guān)系。投資者如果擁有100萬，將這100萬全部投資，一旦虧損，對(duì)于投資者的影響是重大的，如果投資者擁有10萬，只拿出1萬投資，即使虧損，也不會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生太大影響。因此，雖然個(gè)人資產(chǎn)狀況可以作為評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的標(biāo)準(zhǔn)，但也只是相對(duì)的，采取百分比的方式來確定投資額度，雖然沒有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，但是卻保證了投資者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。因此我國(guó)可以效仿美國(guó)的方式，根據(jù)每個(gè)人的收入水平限制其投資額度，靈活確定。

（二）創(chuàng)新信息披露方式

信息披露制度是現(xiàn)代證券法的基石，人們基于手中掌握的信息理性分析作出投資決策，信息越完善越齊全，人們就越能做出準(zhǔn)確的判斷，因此管理者會(huì)賦以融資方嚴(yán)格的信息披露義務(wù)，但是對(duì)于股權(quán)眾籌而言，要求信息披露的完整和全面未必是最好的方法。

信息披露制度的邏輯起點(diǎn)在于立法者相信信息的接受者，可以根據(jù)信息所展示的內(nèi)容運(yùn)用自己的專業(yè)知識(shí)和投資經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行理性分析進(jìn)而做出投資決定。因此對(duì)于專業(yè)投資者信息披露是幫助其規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的最佳方法，但是對(duì)于股權(quán)眾籌中的投資者，在面對(duì)紛繁復(fù)雜的發(fā)行書、財(cái)務(wù)報(bào)告、高管及控股股東名單等等信息披露材料時(shí)，他們并沒有太多的投資經(jīng)驗(yàn)去分析，也沒有足夠的財(cái)力去雇用專家?guī)椭麄內(nèi)绾我?guī)避風(fēng)險(xiǎn)理性投資，因此投資者會(huì)認(rèn)為有沒有信息披露也無所謂，這種無所謂心理導(dǎo)致即使信息披露再完善對(duì)于投資者來說也毫無用處，由此造成的惡果就是，投資者失去了理性分析的依據(jù)，往往選擇根據(jù)少量的信息做出未經(jīng)深思熟慮的非理性決策，投資者也會(huì)跟風(fēng)投資，對(duì)于市場(chǎng)反映良好的、投資熱門的項(xiàng)目則一股腦兒將錢砸進(jìn)去，而不綜合考察各方因素，投資變成了冒險(xiǎn)的跟風(fēng)行為。

面對(duì)傳統(tǒng)信息披露的失靈，我們可以充分發(fā)揮群體的優(yōu)勢(shì)。雖然股權(quán)眾籌的投資者經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識(shí)均不如私募股權(quán)融資中的合格投資者，但是股權(quán)眾籌可以充分發(fā)揮投資者數(shù)量多這一優(yōu)勢(shì)，在股權(quán)眾籌平臺(tái)中創(chuàng)建交流平臺(tái)，充分發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)的社交功能，供投資者交流想法和經(jīng)驗(yàn)。在龐大的投資者群體中，一定會(huì)存在具有豐富經(jīng)驗(yàn)的投資者，在這個(gè)平臺(tái)上共享他們的投資經(jīng)驗(yàn)，也不失為一種向投資者傳授投資經(jīng)驗(yàn)的好方法?；ヂ?lián)網(wǎng)的社交性還有利于投資者對(duì)融資方加以持續(xù)監(jiān)督，因?yàn)樗鼘⑺械耐顿Y者集合在了一起，可以相互交流、評(píng)價(jià)，并針對(duì)融資方和融資項(xiàng)目進(jìn)行點(diǎn)評(píng)，提供意見。同時(shí)，可以對(duì)信息披露的材料予以簡(jiǎn)化，相較于統(tǒng)計(jì)性且抽象的資訊，簡(jiǎn)潔明了的資訊往往比抽象而復(fù)雜的資訊更能吸引人們的注意。采用簡(jiǎn)單并且投資者可以理解的術(shù)語(yǔ)和概念，用簡(jiǎn)單的圖表和指標(biāo)直觀反映信息，使投資者對(duì)相關(guān)信息一目了然，但是這樣也會(huì)加大融資方的成本，因此監(jiān)管部門可以制定統(tǒng)一的規(guī)則，對(duì)相關(guān)術(shù)語(yǔ)予以簡(jiǎn)化，以通俗的語(yǔ)言表達(dá)，并制作相關(guān)指標(biāo)、圖表的統(tǒng)一范本，便于融資方效仿。

（三）建立退出機(jī)制

退出方式?jīng)Q定了投資者最終是虧是盈，在項(xiàng)目已經(jīng)達(dá)成、投資者對(duì)融資項(xiàng)目失去熱情或者失去信息以及急需流動(dòng)資金的時(shí)候，就需要有健全的退出通道，這也是增強(qiáng)股權(quán)眾籌的流動(dòng)性和保護(hù)投資者利益的內(nèi)在要求。

針對(duì)投資者退出困難，可以有以下幾種路徑。一條路徑在于與傳統(tǒng)資本市場(chǎng)相銜接，形成第五板市場(chǎng)，構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)。目前傳統(tǒng)資本市場(chǎng)主要由主板市場(chǎng)、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、新三板市場(chǎng)和區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)，以上的四個(gè)市場(chǎng)入市條件對(duì)于初創(chuàng)型企業(yè)來說難度較大，因此股權(quán)眾籌交易市場(chǎng)可以作為專門針對(duì)中小企業(yè)的股權(quán)交易市場(chǎng)，成為獨(dú)立于其他四個(gè)板塊的交易市場(chǎng)。對(duì)此，可以參照我國(guó)臺(tái)灣的思路，臺(tái)灣已經(jīng)形成了場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)“上柜板”和兩個(gè)場(chǎng)外市場(chǎng)“興柜板”“創(chuàng)柜板”，創(chuàng)柜板是由自律性的場(chǎng)外交易場(chǎng)所證券柜臺(tái)買賣中心負(fù)責(zé)運(yùn)作和監(jiān)管的股權(quán)眾籌平臺(tái)，融資方在創(chuàng)柜板掛滿三年退出創(chuàng)柜板，可以申請(qǐng)?jiān)谂d柜和上柜公開發(fā)行，其股票代碼可以沿用，這樣就可以方便市場(chǎng)之間的銜接。另一條路徑就是效仿目前股權(quán)眾籌平臺(tái)中正在嘗試的比較好的退出制度。比如京東東家在海爾小帥影院首輪投資者退出的契機(jī)下，推出了“返本退出”的股權(quán)退出機(jī)制，360推出了“下輪氪退”。在自由競(jìng)爭(zhēng)的推動(dòng)下，股權(quán)眾籌平臺(tái)都相繼推出了股權(quán)退出機(jī)制，由股權(quán)眾籌平臺(tái)自主創(chuàng)新出各種方式的股權(quán)退出機(jī)制，監(jiān)管部門不加以過分干預(yù)，也可以為投資者提供多樣的選擇，但是相比于前一種方式其缺點(diǎn)就在于未能形成統(tǒng)一的全國(guó)市場(chǎng)，股權(quán)交換或者退出也僅限于平臺(tái)內(nèi)部，效率可能會(huì)大打折扣。

（四）完善股權(quán)眾籌平臺(tái)管理，構(gòu)建“守門員”職責(zé)

1. 建立股權(quán)眾籌平臺(tái)自律管理

美國(guó)JOBS法案即規(guī)定股權(quán)眾籌平臺(tái)必須在被認(rèn)可的自律性協(xié)會(huì)進(jìn)行登記，接受協(xié)會(huì)組織的約束。英國(guó)股權(quán)眾籌市場(chǎng)已經(jīng)形成了完善的自律組織，所以英國(guó)行為監(jiān)管總局采取放松監(jiān)管的態(tài)度。在我國(guó)也可以由監(jiān)管機(jī)構(gòu)引導(dǎo)眾籌平臺(tái)建立相應(yīng)的自律組織，靈活制定規(guī)則，配合政府對(duì)眾籌平臺(tái)進(jìn)行有效監(jiān)管，在相關(guān)細(xì)則還未出臺(tái)的情況下彌補(bǔ)監(jiān)管缺位的尷尬。

2. 完善第三方托管機(jī)制

在股權(quán)眾籌市場(chǎng)中，有些眾籌平臺(tái)還未建立資金第三方托管機(jī)制，因此眾籌平臺(tái)會(huì)產(chǎn)生資金池，如何保證平臺(tái)自有資金與投資者相分離是另一個(gè)需要重視的問題。在應(yīng)對(duì)資金流動(dòng)安全風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可以借鑒JOBS法案的規(guī)定，根據(jù)眾籌平臺(tái)是否為證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)而定，如果眾籌平臺(tái)是證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，擁有完善的內(nèi)控制度，有權(quán)持有投資者資金，如果僅僅是開展股權(quán)眾籌的平臺(tái)，則需要委托合格的第三方進(jìn)行資金托管。

3. 創(chuàng)新股權(quán)眾籌平臺(tái)運(yùn)營(yíng)模式

目前股權(quán)眾籌平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)主要在于投資者保護(hù)機(jī)制，即如何創(chuàng)新自己的運(yùn)營(yíng)模式，將投資者風(fēng)險(xiǎn)控制在可控范圍內(nèi)同時(shí)保證投資者的收益和融資項(xiàng)目成功率，有許多眾籌平臺(tái)的經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。

美國(guó)創(chuàng)投平臺(tái)Angellist在美國(guó)股權(quán)眾籌市場(chǎng)脫穎而出，其采取“領(lǐng)投+跟投”模式，同時(shí)規(guī)定領(lǐng)投人必須以個(gè)人名義投資不少于融資項(xiàng)目的10%，并且有義務(wù)考察其他跟投人的情況，有權(quán)利接受跟投人，也有權(quán)利移除跟投人。Angellist會(huì)對(duì)領(lǐng)投人進(jìn)行排名，并將排名結(jié)果公布于網(wǎng)站，以此形成對(duì)領(lǐng)投人的激勵(lì)機(jī)制，也在一定程度可以遏制領(lǐng)投人的道德風(fēng)險(xiǎn)。Angellist另一個(gè)創(chuàng)新之處在于充分利用大數(shù)據(jù)進(jìn)行市場(chǎng)分類，每一個(gè)市場(chǎng)的標(biāo)簽就是一個(gè)“分組”，會(huì)對(duì)這個(gè)組別里的企業(yè)數(shù)量、投資人數(shù)量、粉絲數(shù)量、職位、平均估值等維度進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)及呈現(xiàn)，以此將信息完整、全面、公平可得的方式呈現(xiàn)給投資者。在我國(guó)，京東東家眾籌平臺(tái)在行業(yè)內(nèi)率先推出眾創(chuàng)生態(tài)圈，打造京東產(chǎn)品眾籌、私募股權(quán)融資、眾創(chuàng)生態(tài)圈三位一體，提高早期創(chuàng)業(yè)公司成功的可能性。人人投也隨之推出了自己的“眾籌生態(tài)鏈”，通過引進(jìn)保險(xiǎn)、擔(dān)保、資產(chǎn)處置、基金、征信等業(yè)務(wù)并進(jìn)行有效整合，即使項(xiàng)目失敗，保險(xiǎn)、擔(dān)保和資產(chǎn)處置也都能為投資者挽回一部分損失。我國(guó)眾籌平臺(tái)可以從建立眾籌平臺(tái)生態(tài)圈方面著手，接入其他金融產(chǎn)品，提供一站式創(chuàng)業(yè)服務(wù)，這樣既有利于初創(chuàng)企業(yè)成功，同時(shí)也可以提高投資者的保護(hù)能力。

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作者簡(jiǎn)介：

吳月，女，華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院碩士研究生。