王 曦, 卞 僉, 李麗玲

一、引 言

2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來，面對傳統(tǒng)貨幣政策失效的窘境，美聯(lián)儲創(chuàng)新性地推出一系列非常規(guī)貨幣政策，其中最具代表性的就是流動性便利工具(Liquidity Facilities)。之后，歐盟、日本等經(jīng)濟(jì)體亦紛紛跟隨。中國雖然起步較晚，但也在2013年開始相關(guān)實踐。籍此創(chuàng)新，各國央行突破了“商業(yè)銀行最后貸款人”的傳統(tǒng)角色，頗受矚目；在我國，除了防范系統(tǒng)風(fēng)險，它還被賦予“調(diào)結(jié)構(gòu)促轉(zhuǎn)型”的重任。可見，流動性便利工具創(chuàng)新代表了危機(jī)后貨幣政策的新動向，具有重要的現(xiàn)實意義。

流動性便利工具創(chuàng)新也因此開拓出一個嶄新的學(xué)術(shù)研究領(lǐng)域?？梢灶A(yù)期，這將是一個極有潛力和價值的學(xué)術(shù)話題。目前對它的作用效果和機(jī)理，在國外學(xué)術(shù)界已經(jīng)出現(xiàn)了一些較好的研究范式，但國內(nèi)的相關(guān)研究卻十分滯后，仍沒有較規(guī)范的定量分析。有鑒于此，我們盡力搜集國內(nèi)外相關(guān)研究，篩選整理出其中相對規(guī)范的代表性文獻(xiàn)，并對其研究方法、思路、結(jié)論、創(chuàng)新點和不足之處做了較詳盡的梳理、歸納和評價，從而取長避短，力圖為我國未來的相關(guān)研究提供一套較完整的框架和參照，為我國貨幣政策工具創(chuàng)新實踐提供指導(dǎo)。

后文內(nèi)容結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分對主要經(jīng)濟(jì)體危機(jī)后流動性便利工具的產(chǎn)生背景和特點進(jìn)行回顧總結(jié)；第三部分詳細(xì)評述國內(nèi)外相關(guān)研究的代表性文獻(xiàn)；第四部分展望未來相關(guān)研究方向，并提出關(guān)于中國流動性便利工具研究的設(shè)想；最后是全文總結(jié)。

二、流動性便利工具的產(chǎn)生和特點

正常情況下，各國央行通常使用以下方式提供流動性*央行還可以變更法定存款準(zhǔn)備金比率要求，但在國外這項政策被認(rèn)為對市場沖擊過大，一般不被采用。：(1)公開市場操作：央行與一級交易商之間買賣國庫券或者以此為抵押的回購協(xié)議，再由一級交易商通過銀行間貨幣市場將流動性傳遞至其他金融機(jī)構(gòu)直至實體經(jīng)濟(jì)部門*公開市場操作也是美聯(lián)儲調(diào)節(jié)聯(lián)邦基金有效利率(Federal Fund Effective Rate)，使其趨近聯(lián)邦基金目標(biāo)利率(Target Rate)最主要的手段。；(2)貼現(xiàn)窗口：健康的儲蓄機(jī)構(gòu)需要額外的流動性時，可以以高于基準(zhǔn)利率的貼現(xiàn)率，從央行獲得再貸款。央行通過變更貼現(xiàn)率，可以影響再貸款總量進(jìn)而為市場傳遞流動性。

危機(jī)之初，各大經(jīng)濟(jì)體發(fā)現(xiàn)以上傳統(tǒng)渠道對緩解市場流動性及減輕恐慌的效果十分有限(Madigan，2013)。公開市場操作方面，出于對違約風(fēng)險的擔(dān)憂，銀行間市場上彼此不愿借貸。利率方面，雖然各大央行頻頻調(diào)低基準(zhǔn)利率，但名義利率逼近零時已難有降息空間，降息政策收效甚微。貼現(xiàn)窗口渠道也出現(xiàn)了梗塞。雖然各國央行如美聯(lián)儲降低了貼現(xiàn)窗口的利率溢價*2008年3月，美聯(lián)儲將對于聯(lián)邦基金利率的貼現(xiàn)溢價從原來100基點(basis point，代表萬分之一)調(diào)低至25基點，接近零溢價。，并延長貸款期限，但出于對名譽(yù)受損的擔(dān)憂(Wu，2008)，銀行不愿從貼現(xiàn)窗口獲取貸款，因為此舉可能會被市場解讀為其財務(wù)出現(xiàn)問題。正如Meier(2009)指出的，危機(jī)時期傳統(tǒng)貨幣政策一方面受限于零利率下限，另一方面其有效性因信用市場的混亂而減弱。在Taylor & Williams(2008)基礎(chǔ)上，我們將危機(jī)時期傳統(tǒng)政策失效的機(jī)理表達(dá)如下：

圖1 傳統(tǒng)貨幣政策失效機(jī)制

可見，在危機(jī)時期，出現(xiàn)了“資產(chǎn)價值下降→資產(chǎn)負(fù)債表惡化→傳統(tǒng)貨幣政策工具失效→市場流動性短缺”的惡性循環(huán)，而此循環(huán)的關(guān)鍵在于傳統(tǒng)貨幣政策工具失效導(dǎo)致市場流動性不足。雖然危機(jī)時期的貨幣政策比正常時期更加激進(jìn)，但由于危機(jī)所導(dǎo)致的信用風(fēng)險大幅上升，信用標(biāo)準(zhǔn)更加嚴(yán)格以及零利率下限的原因，傳統(tǒng)的寬松性貨幣政策并不足以控制危機(jī)，因此客觀上要求央行為一些特定的領(lǐng)域提供專門的流動性支持(Mishkin，2008、2009；Taylor & Williams，2008、2009)。為了打破此循環(huán)，美聯(lián)儲率先突破傳統(tǒng)貨幣政策框架，進(jìn)行了流動性便利工具創(chuàng)新，率先創(chuàng)新了提供資金的方式，推出定期拍賣便利工具(the Term Auction Facility，以下簡稱TAF)以繞過窗口貼現(xiàn)，消除商業(yè)銀行關(guān)于名譽(yù)損失的擔(dān)憂。但TAF對象仍是針對商業(yè)銀行，其效果仍存疑問。Madigan(2013)認(rèn)為，危機(jī)時期的關(guān)鍵問題是中央銀行應(yīng)該為誰提供貸款，而不是如何提供貸款。美聯(lián)儲后來改變了提供資金的對象，突破了“銀行的銀行”的傳統(tǒng)角色，以“第一貸款人”的身份直接為非銀行機(jī)構(gòu)和金融市場注入流動性。隨著危機(jī)的蔓延，其他經(jīng)濟(jì)體的中央銀行如加拿大銀行、歐洲中央銀行、瑞士國家銀行、日本銀行等也相繼采取類似的政策工具創(chuàng)新(Wu，2008)。Gray et al.(2008)總結(jié)了2007—2008年主要央行對金融危機(jī)做出的政策反應(yīng)，并將“快速為各類交易對手提供流動性”的流動性便利工具專門歸為一類新的政策工具。

美國于2007年開始進(jìn)行流動性便利工具創(chuàng)新，種類豐富，對象從儲蓄類金融機(jī)構(gòu)延伸到貨幣市場共同基金、票據(jù)市場等，我們整合了相關(guān)信息，將主要工具創(chuàng)新整理如下表1*美國以外的發(fā)達(dá)國家，其流動性便利工具創(chuàng)新基本仍參考美聯(lián)儲的舉措，種類少，代表性不強(qiáng)。因此本文不再回顧這類政策實踐，只是在后文研究述評中有所涉及。。

我國近年來正處于“三期疊加”的“新常態(tài)”時期，經(jīng)濟(jì)增速下滑，結(jié)構(gòu)調(diào)整迫在眉睫。中國央行也面臨傳統(tǒng)貨幣政策效力下降的難題。2013年初，央行為提高應(yīng)對短期流動性波動的能力，創(chuàng)設(shè)公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具(SLO)和常設(shè)借貸便利(SLF)；2014年創(chuàng)設(shè)了中期借貸便利(MLF)；推出了針對“棚戶區(qū)改造”的抵押補(bǔ)充貸款(PSL)*SLO:Short-term Liquidity Operations；SLF:Standing Lending Facility；MLF:Medium-term Lending Facility；PLS:Pledged Supplementary Lending。，見表2。

表1 美國流動性便利工具創(chuàng)新

資料來源：美聯(lián)儲官網(wǎng)。TSLF：the Term Securities Lending Facility；PDCF：the Primary Dealer Credit Facility；AMLF：the Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility；MMIFF：the Money Market Investor Funding Facility；CPFF：the Commercial Paper Funding Facility；TALF：the Term Asset-Backed Securities Loan Facility；ABCP：Asset-Backed Commercial Paper。

表2 中國的流動性便利工具創(chuàng)新*由于PSL是專門給予政策性銀行用于棚屋改造的專項貸款資金，在筆者看來，PSL具有專門性質(zhì)，在內(nèi)涵上PSL不屬于增進(jìn)流動性的工具，因此后文不再對PSL進(jìn)行討論。

資料來源：中國人民銀行官網(wǎng)

對比表1和2可發(fā)現(xiàn)，中國流動性便利工具的創(chuàng)新時間較晚，方式相對保守：首先，直接工具對象仍為銀行，央行還未突破最終貸款人的角色；其次，創(chuàng)新的種類也十分有限。

三、國內(nèi)外流動性便利工具的政策效果：研究述評

各大經(jīng)濟(jì)體推出新型流動性便利工具后，這些工具的效果評價自然成為學(xué)術(shù)研究和關(guān)注的焦點。我們利用JSTOR、Springer等數(shù)據(jù)庫盡可能搜集了相關(guān)的論文，發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)研究聚焦于美聯(lián)儲的創(chuàng)新工具，這顯然是由于美聯(lián)儲創(chuàng)新最早，種類最豐富也最具代表性。另外，現(xiàn)有的規(guī)范研究中，基本都是針對某種特定的流動性便利工具，定量分析其效果，純理論的研究尚未出現(xiàn)。總體上，學(xué)界對創(chuàng)新型工具效果的評價雖然存在分歧，但在研究思路和方法也有一致的一面。這里僅篩選其中較典型的、最具參考價值的規(guī)范定量研究，整理如表3。

表3 國外代表性文獻(xiàn)

日本銀行商業(yè)票據(jù)(CP)操作Hirose&OhyamaIdentifyingtheEffectoftheBankofJapan’sLiquidityFacilitiesInternationalFinance，2010供給?需求非均衡模型，OLS估計CP?OIS利差CP回購和直接購買起初效果顯著，隨后效果減弱；特別資金供應(yīng)操作效果顯著，持續(xù)性強(qiáng)

目前外文文獻(xiàn)研究對象主要為TAF，結(jié)論分歧也較多。因此，我們首先梳理TAF的相關(guān)研究，分析歸納其共同點和產(chǎn)生分歧的可能原因。相對而言，關(guān)于美聯(lián)儲其他創(chuàng)新工具的成果寥寥可數(shù)，其中較典型的是Duygan-Bump et al.(2013)關(guān)于AMLF的研究，本文單獨重點介紹。對其他國家創(chuàng)新工具的研究非常有限，此處僅對少數(shù)代表性的研究進(jìn)行重點點評。

(一)對美聯(lián)儲TAF效果的爭論

由于種種原因，危機(jī)期間3個月Libor與聯(lián)邦基金目標(biāo)(有效)利率的利差(Spread)出現(xiàn)反常飆升，見圖2。這明顯不是由于傳統(tǒng)貨幣政策的不作為，因為圖2中聯(lián)邦基金有效利率一直是跟隨目標(biāo)利率的，表明美聯(lián)儲通過降息和公開市場操作調(diào)節(jié)了隔夜利率，但這似乎并未減少其與Libor的利差。由于3月Libor更多地代表了銀行放貸成本，因而利差提高反映了銀行放貸意愿下降。在此背景下，美聯(lián)儲于2007年12月推出了TAF，允許符合標(biāo)準(zhǔn)的銀行使用比公開市場操作更廣范圍的抵押品獲取中長期資金，從而向市場注入流動性。

圖2 危機(jī)前后(2006年9月至2008年8月)美國的關(guān)鍵利率指標(biāo)

數(shù)據(jù)來源： Tayloar等，2009 研究TAF文獻(xiàn)的主要思路為：貨幣市場資金緊張主要表現(xiàn)為中期Libor利率與某選定基準(zhǔn)利率(短期利率，通常用國庫券收益率)間的利差驟升；將中短期利率的利差分解為特定溢價因素；分析TAF能否影響這些溢價因素并降低利差，緩解市場上的流動性緊張。

關(guān)于TAF的政策效果目前仍沒有定論。我們對相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了分析總結(jié)，把導(dǎo)致結(jié)論分歧的主要原因分為三類：1、對利差上升的原因和TAF的作用機(jī)制具有不同理解；2、變量和回歸方程選擇問題導(dǎo)致結(jié)論不同；3、TAF生效時間選擇不同所致。下面將分別論述。

1.Libor利差上升的主要原因及TAF的作用機(jī)制

已有研究考慮的利差主要源于兩種溢價：流動性和風(fēng)險溢價。流動性溢價指金融機(jī)構(gòu)為保持中長期流動性和改善資產(chǎn)負(fù)債表，對中長期信貸索取相對短期資金更高的利息*流動性需求不能滿足被稱為遭遇流動性風(fēng)險，因此可以將相關(guān)溢價作為風(fēng)險的度量。；風(fēng)險溢價主要指交易對手風(fēng)險(counterparty risk)溢價或信用風(fēng)險(credit risk)溢價。各文獻(xiàn)對于利差上升主要原因及TAF作用機(jī)制的判斷有所不同，從而結(jié)論也不同。歸納總結(jié)如下表：

表4 Libor利差上升原因及對TAF作用機(jī)制

Taylor & Williams(2009)和Christensen et al.(2009)通過比較特定金融產(chǎn)品利率分析了Libor-基準(zhǔn)利率利差的可能溢價原因。Taylor & Williams(2009)對比了同期Libor和大額可轉(zhuǎn)讓定期存單(Negotiable Certificates of Deposits，CDs)利率，發(fā)現(xiàn)二者幾乎同步。由于二者利差度量了流動性溢價的變動，故他們認(rèn)為流動性因素不是Libor-基準(zhǔn)利率利差飆升的原因。Christensen et al.(2009)找的參照是與Libor具有共同風(fēng)險溢價的金融債券利率，認(rèn)為二者間利差主要源于流動性溢價。TAF宣布實施前二者利差幾乎為零；TAF宣布實施后Libor利率相對金融債券利率下降，由此得出Libor利差的下降是源于TAF降低了流動性溢價。

Thornton(2010)則否定了Christensen et al.(2009)所說的“Libor與金融債券的利差源于流動性風(fēng)險的不同”。因為若真如此，則金融危機(jī)開始時二者利差就應(yīng)減少，而事實并非如此。另外，3個月CDs利率和Libor 利率間的利差并未在TAF宣布后明顯上升，說明TAF對銀行間借貸的流動性溢價無本質(zhì)影響。Thornton又利用一系列風(fēng)險利差證明了Libor利差源于信用風(fēng)險溢價。Thornton認(rèn)為，Libor與國債利率間的利差主要由金融和非金融公司利率間利差(代表信用風(fēng)險溢價)解釋，因此金融和非金融公司的利差變大說明：TAF的宣布不僅沒有降低Libor利率的流動性溢價，反而提高了金融和其他債券的風(fēng)險溢價。

Wu(2008)通過排除法，認(rèn)為系統(tǒng)性交易對手風(fēng)險溢價的變動源于宏觀經(jīng)濟(jì)、金融市場等的不確定性，幾乎不影響銀行對流動性的需求，所以Libor-基準(zhǔn)利率利差的波動主要是流動性溢價的變化造成的。McAndrews et al.(2008a)則認(rèn)為，TAF的操作和結(jié)果通常能影響銀行對流動性的預(yù)期需求并解決拍賣中資金分配的不確定性問題，從而改變流動性風(fēng)險。

2.變量選擇與回歸方程

判斷和篩選出影響Libor—基準(zhǔn)利率利差的溢價因素后，下一個重要而具挑戰(zhàn)性的任務(wù)是選擇此溢價因素的合適代理變量，然后考慮TAF及其它控制變量對該溢價代理變量的作用。

Taylor & Williams(2009)篩選出的溢價因素為交易對手風(fēng)險，用三個變量來衡量：信用違約掉期(the Credit Default Swap，CDS)利率、同期Libor與日本銀行間利率(Tibor)間的利差、Libor和抵押銀行間政府回購(Repo，以國庫券作為支持)間的利差。被解釋變量使用Libor-OIS利差、中期聯(lián)邦基金利率-OIS利差、CDs-OIS利差。其中，以O(shè)IS代表無風(fēng)險因素下單純由預(yù)期因素導(dǎo)致的利率期限結(jié)構(gòu)差異，因此Libor-OIS利差可以表示單純由交易對手風(fēng)險因素導(dǎo)致的期限結(jié)構(gòu)差異變化。

McAndrews et al.(2008a)篩選出的溢價因素為流動性風(fēng)險。他們認(rèn)為，如果Libor-OIS利差取水平值，則回歸中TAF顯著的唯一可能是：溢價于TAF宣布日立即下降，之后又立即恢復(fù)至之前水平。但這顯然與現(xiàn)實相悖，因此他們對被解釋變量取變化值，回歸方程如下：

ytLIB=αINT+αLAGYt-1LIB+αCRDxtCRD+αTAFxtTAF+εt

(1)

Wu(2008)篩選的主要因素為流動性溢價，故對交易對手違約風(fēng)險進(jìn)行控制，用L代表1個月或3個月Libor-OIS利差，TAF是虛擬變量，得出如下Libor-OIS利差表達(dá)式：

Lt=α1+β1rtCDS+β1,TAFTAF+ut

(2)

Thornton(2010)構(gòu)造了六因子期限結(jié)構(gòu)模型，被解釋變量為3個月Libor與國庫券的利差，解釋變量是代表6個重要TAF日期的虛擬變量向量*前5個是McAndrews et al.(2008)所使用的，第6個是Wu(2008)使用的。。Christensen et al.(2009)構(gòu)造了一個六因子無套利模型，三個因子代表國庫券收益率，兩個因子代表金融債利率利差(銀行債收益率與國庫券收益率的利差)，第六個因子捕捉Libor利率與銀行債收益率的利差。

3.對TAF生效時間的選擇

對TAF生效時間的不同主觀認(rèn)定會導(dǎo)致回歸方程結(jié)構(gòu)和變量的不同，影響結(jié)論。對TAF作用時間的認(rèn)識主要有以下三類：

(1)事件日(event day)生效

部分學(xué)者假定TAF的作用體現(xiàn)在一些特定的日子，稱為事件日。究竟何時是具體事件日，不同學(xué)者有不同看法，可分為投標(biāo)提交日(bid submission；Taylor和Williams，2009)、宣布日(announcements)和操作日(operations；McAndrews et al.，2008a)。McAndrew et al.(2008a)對TAF的生效時間做了最細(xì)致的劃分：①分為宣布日和操作日，分別設(shè)定是否為宣布日和是否為操作日兩個虛擬變量，檢驗TAF的宣布和操作對Libor-OIS利差變化值的影響；②進(jìn)一步將TAF宣布日分為兩類：一類是其他國家的中央銀行參與的TAF，另一類是對國內(nèi)的TAF。結(jié)果顯示，兩者系數(shù)都顯著為負(fù)；③進(jìn)一步將TAF操作日分為三部分：設(shè)置條件(setting the auction conditions)、實施(conducting the auctions)、通告結(jié)果(notifying the auction results)，結(jié)果顯示上述虛擬變量系數(shù)都為負(fù)但不顯著。McAndrews等認(rèn)為，這是由于TAF的很多操作實際上都是被預(yù)期到的，模型沒有精確衡量預(yù)期的演變。

(2)工具貸款的整個期限內(nèi)(all trading days)生效

Wu(2008)指出TAF對金融緊縮的緩解作用不應(yīng)僅局限在上述事件發(fā)生日，而應(yīng)在TAF整個貸款期限內(nèi)。故將TAF虛擬變量設(shè)為宣布之日前取0，其后所有交易日都取1。他發(fā)現(xiàn)，若按照Taylor & Williams(2009)的生效日定義，TAF幾乎沒有降低Libor利差；但若按照整個期限內(nèi)生效的定義，TAF則有顯著作用。Wu認(rèn)為這個結(jié)果并不意外，因為美聯(lián)儲創(chuàng)設(shè)TAF本來就不僅是為了在拍賣日起作用，故僅在拍賣日將TAF變量設(shè)為1是不合理的。

(3)二者結(jié)合

Thornton(2010)使用一個包含6個虛擬變量的向量代表TAF，前5個是McAndrews et al.(2008a)使用的虛擬變量，第6個為Wu(2008)使用的。結(jié)果否定了TAF的作用。

(二)關(guān)于美聯(lián)儲AMLF的研究

研究美國其他便利工具創(chuàng)新的定量分析較少，比較具有代表性的是Duygan-Bump et al.(2013)運(yùn)用雙重差分法(DID)對美聯(lián)儲AMLF進(jìn)行評估。Duygan-Bump 等認(rèn)為，危機(jī)時期ABCP利差的擴(kuò)大源于信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險，二者不易分離，于是集中研究AMLF對資金流向和流動性溢價的影響。文章從兩個角度分析AMLF的效果：①AMLF是否有助于穩(wěn)定貨幣市場基金的資金流出；②AMLF是否有助于降低資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)的收益率?；貧w方程分別為：

ΔAit=β0+β1Aftert+β2AiABCP+β3Aftert×SiABCP+δXi+εit

(3)

ritABCP-rs(i),tCD=β0+β1Aftert+β2AMLFiABCP+β3Afetrt×AMLFi+δXit+εit

(4)

方程(3)中，被解釋變量為該基金資產(chǎn)總額的百分比變動。解釋變量包括：虛擬變量After，以AMLF宣布日為分界，宣布日之后取1，之前取0；S代表貨幣市場共同基金所持有的ABCP份額；After和S的交互項；代表該基金其他特征的控制向量X。方程(4)中，被解釋變量為ABCP隔夜收益率與相應(yīng)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的無擔(dān)保商業(yè)票據(jù)隔夜收益率之差，解釋變量為虛擬變量After、虛擬變量AMLF(該ABCP項目作為AMLF的抵押時取1，否則為0)、二者交互項及代表該ABCP渠道特征的控制向量。對照組為未受惠于AMLF的機(jī)構(gòu)。結(jié)果表明AMLF穩(wěn)定了貨幣市場基金的流出，并顯著降低了資產(chǎn)抵押商業(yè)票據(jù)收益率。

Duygan-Bump et al.(2013)的研究與其他研究相比有兩個特點：一是采用DID方法估計AMLF的政策效應(yīng)，沒有構(gòu)造復(fù)雜的結(jié)構(gòu)模型；二是使用微觀數(shù)據(jù)，構(gòu)建了兩個微觀數(shù)據(jù)庫——AMLF數(shù)據(jù)庫和DTCC(the Depository Trust and Clearing Corporation)數(shù)據(jù)庫。好處是未使用總量數(shù)據(jù)，從而避免了復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析和變量控制。

(三)其他經(jīng)濟(jì)體流動性便利工具創(chuàng)新研究

目前，其他國家和經(jīng)濟(jì)體的流動性便利工具創(chuàng)新實踐相對較少，相關(guān)研究也較缺乏。本文僅簡介其中兩篇較典型的文獻(xiàn)。

1.Renne對歐洲央行定向長期再融資操作(TLTROs)的研究

歐洲央行于2014年6月宣布了定向長期再融資操作(TLTROs)。TLTROs與美聯(lián)儲的流動性便利工具不同，且更加復(fù)雜。主要體現(xiàn)于：(1)目標(biāo)是通過優(yōu)惠的再融資機(jī)制鼓勵銀行為非金融私人部門提供信貸；(2)具有條件性，在首兩次的TLTROs操作中，銀行均可以獲得TLTROs再融資；但在之后的操作中，銀行能否繼續(xù)獲得再融資取決于銀行在此期間是否有效增加了對實體經(jīng)濟(jì)的信貸。由TLTROs的條件性特征，Renne(2014)認(rèn)識到TLTROs實際上是給予了銀行一個選擇權(quán)：如果選擇參與TLTROs，可獲得優(yōu)惠的再融資,但要面對加大放貸的風(fēng)險；如果選擇不參與，則無貸款責(zé)任要求。通過分析TLTROs的融資條件并借助期權(quán)定價原理，他評估了TLTROs激勵銀行為經(jīng)濟(jì)提供貸款的能力。作者基于期限結(jié)構(gòu)模型考查TLTROs是否降低了銀行的融資成本，結(jié)果表明，銀行確實可從TLTROs操作中獲益。

Renne(2014)的不足之處主要有兩個：(1)文獻(xiàn)假設(shè)TLTROs可以無限延續(xù)，但歐洲央行并未做此承諾；(2)對于銀行參與TLTROs之后被迫增加放貸的風(fēng)險，考慮仍比較欠缺?？傮w上，其理論分析和實證檢驗二者之間，尚有一定距離。

2.Hirose等對日本銀行商業(yè)票據(jù)操作的研究

日本銀行在2008年10月至2009年3月間進(jìn)行了商業(yè)票據(jù)(簡稱CP)操作，包括CP回購操作(Repo Operation)、特別資金供應(yīng)操作(Special Operation)和CP直接購買(Outright Purchase)。Hirose & Ohyama(2010)探究了三種操作對CP發(fā)行利率的效果。該文主要基于“供給-需求”的非均衡分析框架，因此流動性便利工具的效果取決于：①便利工具的成本(利率)；②便利工具的提供量；③便利工具需求量與提供量的相對差額，或者說是超額需求。將這三個因素分別與對應(yīng)的利差進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)CP回購操作和直接購買一開始有顯著的效果，但隨后效果減弱；而特別資金供應(yīng)操作效果顯著，且一直持續(xù)到研究時期的最后。

本文優(yōu)點是考慮到了市場非均衡的作用，其因素分解也相對清晰。但其局限也較明顯：(1)簡化假定銀行的需求曲線為線性，但CP操作可能改變銀行對資金條件的預(yù)期，或者改善市場的供求條件，這些都會導(dǎo)致需求曲線移動和變形；(2)假設(shè)銀行承銷CP的利潤是其承銷量的不變線性函數(shù)，這不大現(xiàn)實；(3)無法從理論上解釋利率期限結(jié)構(gòu)的變化。

(四)國內(nèi)關(guān)于流動性便利工具的研究

目前，國內(nèi)仍鮮有對流動性便利工具創(chuàng)新的專門研究和系統(tǒng)論證，現(xiàn)有文獻(xiàn)仍處于對國內(nèi)外經(jīng)驗的介紹階段，且基本上為定性描述和分析。

關(guān)于美國流動性便利工具創(chuàng)新，彭興韻(2009)、靳玉英等(2010)對美國在危機(jī)管理中的貨幣政策操作進(jìn)行了介紹和歸納。王維安和徐瀅(2011)介紹了美國非常規(guī)貨幣政策的研究，其中包含了對工具創(chuàng)新的探討。黃胤英(2014)則從資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)變化的角度，對2008年金融危機(jī)前后美聯(lián)儲的貨幣政策操作進(jìn)行了比較研究。在國別比較文獻(xiàn)中，張雪春(2009)介紹了主要發(fā)達(dá)國家貨幣政策在危機(jī)管理中的主導(dǎo)作用，說明各國央行在利率水平、最后貸款人職能等操作方面有所突破。唯一進(jìn)行了少量定量分析的是王維安和徐瀅(2011)。該文分別以TED利差*TED利差：同業(yè)拆借市場利率與國債利率之間的利差。(以TED表示)和30年期抵押貸款利率(以RR表示)為被解釋變量，以TALF存量、機(jī)構(gòu)債購買額以及MBS(Mortgage-Backed Security)購買額為解釋變量，采用2009年3月25日—2010年4月7日*2009年3月25日至2010年4月7日是第三類創(chuàng)新性貨幣政策工具共同使用的時期。的數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗。該文存在以下不足：文中的模型設(shè)定較為主觀，并未基于創(chuàng)新工具的作用渠道和作用機(jī)制；未控制其他影響TED和RR的主要因素；實質(zhì)模型設(shè)定比較簡單，合理性有待探討。

在對中國創(chuàng)新工具的研究方面，研究對象主要為常備借貸便利(SLF)，目前未見對中期借貸便利(MLF)等其他創(chuàng)新工具的研究。其中，馬理和劉藝(2014)根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)對我國常備借貸便利的效果進(jìn)行了定性分析。他對比了2013年6月至8月中國常備借貸便利余額與央票交易余額、銀行間同業(yè)拆借余額的數(shù)據(jù)，以及常備借貸便利余額與商業(yè)銀行資金來源規(guī)模的相對比例。然后認(rèn)為，SLF在向商業(yè)銀行靈活注入流動性方面體現(xiàn)出較強(qiáng)作用，在熨平經(jīng)濟(jì)的不正常波動中發(fā)揮了一定的作用。但這篇文章僅有對統(tǒng)計數(shù)據(jù)的簡單分析，未進(jìn)行規(guī)范定量分析。戴俊等(2014)討論了在流動性短缺背景下我國貨幣政策操作工具的效果。對我國創(chuàng)新工具SLO和SLF進(jìn)行了簡短的定性評價，認(rèn)為可適時發(fā)揮這些新工具在調(diào)節(jié)流動性中的作用，但未提供理論或?qū)嵶C支撐。將創(chuàng)新工具作為專門研究對象的僅有胡岳峰(2015)，他在文章中論述了常備借貸便利的創(chuàng)設(shè)原因、特點及影響。他將SLF與美聯(lián)儲、英格蘭銀行、歐洲中央銀行的借貸便利型工具進(jìn)行了比較，認(rèn)為中國可以提高借貸便利工具政策的透明度、擴(kuò)大操作工具面向的對象和抵押品范圍等，但也僅為定性分析。

(五)當(dāng)前研究的不足

由以上研究述評可以發(fā)現(xiàn)，無論是對于國外還是國內(nèi)的流動性便利創(chuàng)新工具，國內(nèi)相關(guān)研究仍是極其薄弱的，急需學(xué)者彌補(bǔ)這一空白之處。對于國際文獻(xiàn)而言，現(xiàn)有研究提供了諸多思路和方法，可作為未來研究的有益借鑒，但仍有不足之處。

首先在理論基礎(chǔ)方面，目前關(guān)于流動性便利工具的研究仍主要基于利率期限結(jié)構(gòu)理論，并未上升到一般均衡分析框架。目前相關(guān)理論暗含的基本架構(gòu)是：中長期利率可以分解為三個可分離部分：①預(yù)期因素，即中長期利率是短期利率和預(yù)期未來短期利率的折算值；②信用風(fēng)險溢價因素，主要指交易對手違約風(fēng)險；③流動性溢價因素，即危機(jī)時金融機(jī)構(gòu)更加注意保持流動性，以修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。但問題是，預(yù)期因素本身很可能已經(jīng)包含了后兩個因素的部分作用，因此這種分離是否合理，就值得深究。由此,我們在未來需要尋找更好的理論架構(gòu)作為研究基礎(chǔ)，或者干脆對現(xiàn)有利率期限結(jié)構(gòu)理論有所創(chuàng)新和推進(jìn)。

實證方面也仍存在爭議，包括：(1)被解釋變量選擇問題。例如，假設(shè)美聯(lián)儲TAF影響了中期利率與短期基準(zhǔn)利率間的利差，但如何具體選定這兩個利率的代理變量？(2)解釋變量方面，如何度量預(yù)期因素及各種風(fēng)險溢價因素？目前有很多不同的處理方式。(3)便利工具是否同時影響了解釋變量，如預(yù)期因素，如何恰當(dāng)?shù)匾牍ぞ咦兞恳越鉀Q可能的內(nèi)生性問題？(4)如何界定便利工具發(fā)揮作用的時間，是某個時間點還是某個時間段？究竟是哪個時間點，哪個時間段？簡單地設(shè)置時間虛擬變量是否足以捕捉真正的時間特征？(5)流動性便利工具影響的目標(biāo)變量在作為被解釋變量的時候，應(yīng)取其水平值還是變化值？

四、研究展望

基于上文評述，下面首先陳述相關(guān)領(lǐng)域待拓展和深挖的問題，之后提出關(guān)于中國流動性便利研究的一套較為具體的研究設(shè)想。

(一)現(xiàn)有研究的空白和未來可拓展空間

1.新型流動性便利工具更全面和長期的影響。除直接目標(biāo)(如中期Libor與基準(zhǔn)利率利差)外，新型流動性便利工具對其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)如失業(yè)、通貨膨脹等是否會產(chǎn)生影響？部分學(xué)者提及此類問題，如Kacperczyk & Schnabl(2010)等，但并未深入研究。

2.新型流動性便利工具的聯(lián)系和整體效率?，F(xiàn)有研究大部分單獨研究某一種新型工具，或者將各工具作為獨立對象單列出來分別討論，并未將其作為一個有機(jī)的系統(tǒng),考慮不同工具之間的聯(lián)系。未來研究可考查不同新型便利工具之間有何相互作用，以及央行如何協(xié)調(diào)其相互作用，以提高新型工具的整體效率。

3.新型流動性便利工具的退出機(jī)制。危機(jī)時期，不少新型便利工具扮演了臨時救火的角色，現(xiàn)已退出市場。那么這些新型便利工具的退出會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生怎樣的影響，如何合理選擇退出的時機(jī)和方式，就值得考慮。

4.更深入的國別比較研究。不同國家或經(jīng)濟(jì)體之間的新型流動性便利工具的設(shè)計、執(zhí)行、效果等各有何特點，是什么原因?qū)е铝诉@種差異？我們設(shè)想可從經(jīng)濟(jì)環(huán)境、央行角色、貨幣政策定位、政治文化背景等角度進(jìn)行綜合分析。

5.新型流動性便利工具設(shè)計實施的前瞻性。危機(jī)期間，美國各類市場、機(jī)構(gòu)的流動性緊缺問題層出不窮，美聯(lián)儲似乎一直在被動地“頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳”——哪個市場出了問題就針對性地推出新的工具。然而新的流動性問題卻在其他市場接踵而至。有鑒于此，研究者們能否更具前瞻性地為中央銀行提供基于新型流動性工具的解決方案，就成為一個重要的問題。

(二)研究中國流動性便利工具的思路和方法

借鑒國外研究的最新進(jìn)展并結(jié)合上文的評論，我們提出研究中國便利工具的一些設(shè)想。基本步驟是先基于現(xiàn)有研究進(jìn)行討論，再拓展進(jìn)行更全面和深入的考察。

1.期限結(jié)構(gòu)模型和因子分析

SLO和SLF都針對銀行間市場利率或流動性，但期限不同。參照Taylor & Williams (2009)、Wu(2008)、Christensen et al.(2009)等對TAF的研究，可用無套利期限結(jié)構(gòu)模型或無套利Nelson-Siegel模型，結(jié)合因子分析考查SLO和SLF對目標(biāo)利率或利差的影響。

2.反事實方法

使用此方法分析新型流動性便利工具效果的典范是Duygan-Bump et al.(2013)關(guān)于AMLF的研究，他們使用了DID方法?？梢钥紤]利用DID方法對我國MLF的政策效果和機(jī)制進(jìn)行分析。但需注意，DID方法對數(shù)據(jù)的要求非常嚴(yán)苛，實驗組和對照組的形成須是隨機(jī)的。而我國央行貨幣政策工具的目標(biāo)對象選擇往往是具有針對性的， MLF針對的是符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行、政策性銀行。因此在分析中還需仔細(xì)甄別相關(guān)工具的作用。

3.動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型以及簡化版一般均衡分析

動態(tài)隨機(jī)一般均衡(DSGE)模型考慮微觀基礎(chǔ)并在宏觀層面進(jìn)行各種模擬輸出和價值判斷。由于考慮了行為的微觀基礎(chǔ)及各部門的一般均衡分析，十分適合評估流動性便利工具的傳導(dǎo)機(jī)制及其政策效果。DSGE的另一個好處是不僅可以評價現(xiàn)存的工具作用，還可利用反事實法考察尚在設(shè)想中的新型工具的作用。在通過一系列方法確定了基本經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以后，將設(shè)計中的各種新型工具的作用代入DSGE模型中，再模擬輸出各新型工具的表現(xiàn)并進(jìn)行對比，即可對新型工具進(jìn)行評價或完善。

當(dāng)然，國外已有DSGE模型設(shè)定往往與中國現(xiàn)實脫節(jié)，這就需要我們構(gòu)建能夠體現(xiàn)中國特質(zhì)的DSGE模型。這也是一個難點，尤其是將模型架構(gòu)深入延伸到流動性便利工具研究。就此，可以在先期工作中考慮DSGE的某種簡化形式。依據(jù)簡化程度，可以依次考慮以下兩個理論架構(gòu)：①動態(tài)一般均衡模型(Dynamic General Equilibrium, DGE)，仍考慮微觀基礎(chǔ)，但忽略了不確定性沖擊；②結(jié)構(gòu)式一般均衡模型，不考慮微觀基礎(chǔ)，僅以經(jīng)驗式的結(jié)構(gòu)方程作為骨干進(jìn)行一般均衡分析。例如，可以考慮將傳統(tǒng)的IS-LM模型與利率期限結(jié)構(gòu)模型相結(jié)合，討論流動性便利工具的一般均衡效應(yīng)。以上研究設(shè)想見圖3。

五、總結(jié)

面對危機(jī)時期傳統(tǒng)貨幣政策失效的困境，央行突破了“銀行最終貸款人”的角色，創(chuàng)新性地推出了流動性便利工具。在國內(nèi)外金融界，一開始它就并被賦予反危機(jī)和調(diào)結(jié)構(gòu)的重任，其現(xiàn)實意義無需多言，也因此開拓出一個嶄新的學(xué)術(shù)研究領(lǐng)域。本文篩選國內(nèi)外相關(guān)典型文獻(xiàn)，對研究思路、理論基礎(chǔ)、實證方法、數(shù)據(jù)使用、研究結(jié)論等進(jìn)行了全面的梳理、總結(jié)和評價，指出了現(xiàn)有研究的不足和未來待拓展之處，并針對中國的流動性便利工具研究提出了設(shè)想。

圖3 對中國新型流動性便利工具研究的設(shè)想

總體上，目前國外研究頗多可借鑒之處，但也有諸多問題值得深入探討。尤其是在理論基礎(chǔ)方面，目前相關(guān)研究仍主要基于利率期限結(jié)構(gòu)理論，并未上升到一般均衡分析框架。國內(nèi)文獻(xiàn)仍以介紹和定性討論為主，且明顯滯后于國內(nèi)便利工具創(chuàng)新實踐。解決問題的第一步就是對研究前沿的歸納總結(jié)，思考其價值和不足之處；再結(jié)合中國情況，評估和設(shè)計當(dāng)前和未來可能的工具創(chuàng)新實踐。在這個意義上，本文有所貢獻(xiàn)。我們期望本文能對未來相關(guān)研究有所啟發(fā)，對我國未來流動性便利工具創(chuàng)新有所幫助。當(dāng)然也要看到，正是由于相關(guān)實踐和研究是嶄新的，這也就意味著研究的困難性。例如，我們提出中國特色的DSGE是我國流動性便利工具研究的最終解決出路，但可以想象這一定是非常艱巨的任務(wù)；再比如，如何借鑒國外實踐和相關(guān)研究，針對我國金融市場和宏觀經(jīng)濟(jì)特征設(shè)計新工具，仍是亟待解決的重要問題。這些方面，我們?nèi)沃氐肋h(yuǎn)。

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