莊仲喬

內(nèi)容提要 產(chǎn)融結(jié)合可以通過信息效應、融資效應和協(xié)同效應促進產(chǎn)業(yè)成長，為此本文選取了2007-2017年間470家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的非平衡面板數(shù)據(jù)，運用傾向得分匹配法（PSM）進行樣本匹配，進一步運用雙重差分法（DID）對總體配對樣本與七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)子樣本分別進行實證研究。結(jié)果表明：總體上看產(chǎn)融結(jié)合促進了企業(yè)發(fā)展能力提升，但對企業(yè)盈利能力改善并無顯著影響。同時，產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)成長的影響在不同行業(yè)間存在明顯差異。產(chǎn)融結(jié)合對新能源產(chǎn)業(yè)和信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)成長的影響比較顯著，而其他戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)成長的促進作用不明顯。資產(chǎn)負債率的抬升不利于各企業(yè)成長能力和盈利能力的提升，而資本投入對企業(yè)提升發(fā)展能力和盈利能力均具有一定的促進作用。在發(fā)展過程中，企業(yè)應根據(jù)自身發(fā)展和行業(yè)特征選擇適合的方式進行發(fā)展，也應該適當控制企業(yè)杠桿的抬升，政府在支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中，應從資金支持轉(zhuǎn)向政策環(huán)境創(chuàng)造。

關(guān)鍵詞 產(chǎn)融結(jié)合 戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè) 傾向得分匹配法 雙重差分模型

〔中圖分類號〕F425；F121.3 〔文獻標識碼〕A 〔文章編號〕0447-662X（2018）11-0063-09

一、引言

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟社會長遠發(fā)展具有引領(lǐng)作用。培育壯大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，既是調(diào)整優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略舉措，也是培育新的經(jīng)濟增長點、塑造產(chǎn)業(yè)競爭新優(yōu)勢的必然選擇。十八屆五中全會提出，要全面提升戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)對產(chǎn)業(yè)升級的支撐引領(lǐng)作用。2016年11月，國務院發(fā)布《“十三五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，提出要加快壯大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，打造經(jīng)濟社會發(fā)展新引擎。十九大報告中進一步提出，要加快構(gòu)建現(xiàn)代化經(jīng)濟體系，推動經(jīng)濟從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，而推動戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展正是構(gòu)建現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的重要組成部分和應有之義。

雖然戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是未來發(fā)展的重要方向，但其發(fā)展在現(xiàn)實中卻一直存在著“融資難、融資貴”的問題，由于我國銀行業(yè)大多以國有制為主，其資金的配置與國家的政策導向之間存在著一定關(guān)聯(lián)，此外出于對風險因素等方面的考慮，銀行類金融機構(gòu)資金更傾向于向經(jīng)營較為穩(wěn)定的國有企業(yè)進行傾斜，以致現(xiàn)行規(guī)模較小以求得進一步發(fā)展的新興企業(yè)或民營企業(yè)間接融資相對不足。盡管戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中通過銀行間接融資相對困難，但是實體產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)通過相互參股、持股、控股和人事參與等方式的產(chǎn)融結(jié)合，在企業(yè)與金融機構(gòu)間產(chǎn)生融資關(guān)聯(lián)，卻能夠降低產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)的融資約束，同時，產(chǎn)融結(jié)合可能也會在一定程度上降低金融機構(gòu)與企業(yè)之間的信息不對稱，使得其更便于獲得謀求企業(yè)發(fā)展所需的資金。因此，產(chǎn)融結(jié)合在一定程度上可能緩解戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的融資難困境，從而促進新興產(chǎn)業(yè)的成長。本文擬具體分析產(chǎn)融結(jié)合對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)影響的具體效應，并通過傾向得分匹配與雙重差分相結(jié)合的方法，來對這一具體問題進行驗證。

二、文獻述評

產(chǎn)融結(jié)合是指實體產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)在經(jīng)濟運行的過程中為了整體效益與共同發(fā)展目標通過互相參股、持股、控股和人事參與等方式實現(xiàn)的融合。從企業(yè)進行產(chǎn)融結(jié)合的動機來看，在市場經(jīng)濟環(huán)境下，金融行業(yè)的豐厚利潤是上市公司進行參股的主要動機。工商企業(yè)可以通過產(chǎn)融結(jié)合取得融資便利與咨詢便利這兩大益處。⑤許天信、沈小波：《產(chǎn)融結(jié)合的原因、方式及效應》，《廈門大學學報》（哲學社會科學版）2003年第5期。除此之外，由于信息不對稱，上市公司與金融機構(gòu)間會存在較高的交易費用，產(chǎn)融結(jié)合可以盡可能消除上市公司與金融機構(gòu)間的信息不對稱，融資效率得以提高。同時產(chǎn)融結(jié)合會產(chǎn)生財務協(xié)同與管理協(xié)同，進一步提高上市公司的經(jīng)營效率，因此，實施產(chǎn)融結(jié)合的上市公司具有更高的成長能力。藺元：《我國上市公司產(chǎn)融結(jié)合效果分析——基于參股非上市金融機構(gòu)視角的實證研究》，《南開管理評論》2010年第5期。進一步，產(chǎn)融結(jié)合可以減少金融抑制，產(chǎn)業(yè)資本通過控制金融資本從而優(yōu)先獲得發(fā)展所需的金融資源。王莉、馬玲、郭立宏：《產(chǎn)業(yè)資本與金融資本結(jié)合的相關(guān)理論綜述》，《經(jīng)濟學動態(tài)》2010年第11期。有學者總結(jié)得出，產(chǎn)業(yè)資本的擴張性、產(chǎn)業(yè)間利潤率的差異性、產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的相互依附性以及信息不對稱、金融市場的不完全性共同導致了產(chǎn)融結(jié)合行為的產(chǎn)生。馬玲：《產(chǎn)業(yè)資本與金融資本融合機制探析》，《西北大學學報》（哲學社會科學版）2012年第3期。

研究產(chǎn)融結(jié)合的關(guān)鍵是探究產(chǎn)融結(jié)合現(xiàn)象對于經(jīng)濟發(fā)展的影響。許天信和沈小波認為產(chǎn)融結(jié)合增強了資本積累能力，加快了儲蓄-投資的轉(zhuǎn)化，提高了投資的生產(chǎn)效率，但也可能會導致泡沫經(jīng)濟的產(chǎn)生。⑤何婧和徐龍炳研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本滲透金融資本，通過對被舉牌企業(yè)實施經(jīng)營管理提高了被舉牌企業(yè)的經(jīng)營效率，從而實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)調(diào)整。何婧、徐龍炳：《產(chǎn)業(yè)資本向金融資本滲透的路徑和影響——基于資本市場“舉牌”的研究》，《財經(jīng)研究》2012年第2期。譚小芳、范靜從融資規(guī)模、外部融資依賴度、融資結(jié)構(gòu)和融資成本4個角度，構(gòu)建了產(chǎn)融結(jié)合對農(nóng)業(yè)上市公司融資能力影響的評價指標體系，并利用相關(guān)性分析方法，以我國滬深上市的農(nóng)業(yè)公司為樣本，展開產(chǎn)融結(jié)合對融資能力影響的實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合會顯著影響農(nóng)業(yè)上市公司的融資能力，同時發(fā)現(xiàn)股權(quán)投資這類間接產(chǎn)融結(jié)合方式對公司的融資結(jié)構(gòu)與融資能力具有更為顯著的影響。譚小芳、范靜：《產(chǎn)融結(jié)合對農(nóng)業(yè)上市公司融資能力的影響研究》，《農(nóng)業(yè)經(jīng)濟問題》2016年第6期。楊竹清深入分析了企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合對研發(fā)創(chuàng)新的影響，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合可以促進企業(yè)的研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出增加。楊竹清：《產(chǎn)融結(jié)合、企業(yè)屬性和研發(fā)創(chuàng)新》，《產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟評論》2018年第1期。

從現(xiàn)有研究來看，目前研究產(chǎn)融結(jié)合對于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)成長的文獻還相對較少。部分文獻研究了金融資本對于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的影響，但采用傳統(tǒng)回歸方法在內(nèi)生性處理方面存在一定問題。本文擬采用傾向得分匹配與雙重差分相結(jié)合的方法來研究產(chǎn)融結(jié)合是否促進了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的成長。此外，在數(shù)據(jù)層面，多數(shù)現(xiàn)有文獻依舊是從宏觀的視角對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)進行研究，基于微觀數(shù)據(jù)的研究較少。本文擬利用國泰安數(shù)據(jù)庫和萬德數(shù)據(jù)庫，通過整理盡可能得到七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中每一產(chǎn)業(yè)下全部A股上市公司的對應數(shù)據(jù)進行研究，以求得研究結(jié)果的科學性與嚴謹性。

三、相關(guān)理論假說

產(chǎn)融結(jié)合促進戰(zhàn)略性信息產(chǎn)業(yè)成長的機制主要表現(xiàn)在信息效應、融資效應和協(xié)同效應三個方面：

1.信息效應

根據(jù)科斯的交易費用理論，企業(yè)和市場是兩種可以互相代替的資源配置機制，企業(yè)的本質(zhì)是一種將外部成本內(nèi)部化的資源配置方式，企業(yè)通過內(nèi)部經(jīng)濟活動的協(xié)調(diào)可以節(jié)約交易費用。R.H.Coase， “The Nature of the Firm，” Economica， vol.4， no.16， 1937，pp.386～405.具體而言，企業(yè)內(nèi)部資本市場具有信息和激勵優(yōu)勢，能更有效地配置內(nèi)部資源。

在不完善的金融市場上，由于金融機構(gòu)與企業(yè)間的信息不對稱，企業(yè)相比于金融機構(gòu)對于自身具有信息方面的明顯優(yōu)勢，為掌握企業(yè)資信、償債能力及還款意愿等方面信息，金融機構(gòu)在向企業(yè)貸款前會存在高昂的信息搜尋成本。而金融機構(gòu)則對貸款能力以及企業(yè)資金運營狀況方面有關(guān)信息的掌握更多。二者間的信息不對稱可能會導致道德風險與機會主義的出現(xiàn)。企業(yè)在獲得金融機構(gòu)的資金支持后，在監(jiān)管不足的條件下，可能將資金用作生產(chǎn)投資外的其他用途而產(chǎn)生道德風險；而金融機構(gòu)由于擁有關(guān)于企業(yè)資金經(jīng)營狀況的充足信息，當認識到企業(yè)經(jīng)營不善，可能不會按約還款時，會做出及時停止向企業(yè)貸款的機會主義行為，進一步阻礙了企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動。

為了盡量消除由于信息不對稱導致的道德風險與機會主義行為，當市場交易費用高于公司內(nèi)部管理費用時，金融資本和產(chǎn)業(yè)資本就會從外在信貸聯(lián)系走向內(nèi)在產(chǎn)權(quán)聯(lián)系，建立起相對穩(wěn)定的交易關(guān)系，將外部融資交易費用或外部融資成本內(nèi)在化，降低信用交易費用。當市場上企業(yè)融資的交易成本高于產(chǎn)融結(jié)合后企業(yè)融資成本時，產(chǎn)融結(jié)合現(xiàn)象便會出現(xiàn)。因此，產(chǎn)融結(jié)合可以通過幫助企業(yè)便利地獲取信貸資源，而緩解資金需求方與供給方之間的信息不對稱程度， 從而降低交易成本，促進戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的成長。

2.融資效應

由于我國國有企業(yè)受國資委管轄，其經(jīng)營較為審慎，風險相對較小。相比經(jīng)營利潤，銀行經(jīng)營者更傾向于經(jīng)營策略的安全性，因此相比經(jīng)營風險較大的民營企業(yè)，銀行更愿意將貸款貸給國有企業(yè)。

我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)雖然屬于戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，但新興二字意味著這些產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)普遍較為年輕，金融機構(gòu)對于其經(jīng)營能力與未來的發(fā)展前景無法形成很好的判斷，在向這些企業(yè)貸款時可能會存在較為嚴格的貸款條件，而戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)大部分是科技含量較高的企業(yè)，企業(yè)需要大量的資金用于研發(fā)創(chuàng)新來推動企業(yè)發(fā)展，然而，研發(fā)行為相較于生產(chǎn)行為有著更高的損失風險，這也導致這些企業(yè)面臨著更加嚴苛的融資約束。此外，金融機構(gòu)往往根據(jù)一個企業(yè)的財務信息來確定給企業(yè)的授信額度，而忽略了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)潛在的高成長性，這也在一定程度上造成了這類企業(yè)的融資約束瓶頸。

如果在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中出現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合，特別是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中企業(yè)持股金融機構(gòu)達到一定比例時，企業(yè)會與金融機構(gòu)產(chǎn)生關(guān)聯(lián)關(guān)系，從而對金融機構(gòu)具有一定的決策效應，此時，企業(yè)將會面臨相對更低的融資約束，更容易獲得關(guān)聯(lián)貸款，在一定程度上能夠幫助戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)獲得更大的融資規(guī)模，進而促進戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的成長。

3.協(xié)同效應

企業(yè)并購的協(xié)同效應理論認為，當企業(yè)并購出現(xiàn)時，企業(yè)合并后的整體效益往往大于并購前單獨兩個企業(yè)效益之和。體現(xiàn)為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)持股金融機構(gòu)的產(chǎn)融結(jié)合，不僅僅能夠改善信息不對稱和緩解融資約束，也能夠產(chǎn)生協(xié)同效應，從而提升戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)效率。產(chǎn)業(yè)與金融的融合具有明顯的業(yè)務互補性，發(fā)生產(chǎn)融結(jié)合后，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)業(yè)務也開始了多元化，一種業(yè)務收益下降，可以用另一種業(yè)務收益來彌補，實現(xiàn)優(yōu)勢互補。

產(chǎn)融結(jié)合的協(xié)同效應具體體現(xiàn)為管理協(xié)同效應和財務協(xié)同效應。管理協(xié)同效應發(fā)生的可能性非常大，主要是由于業(yè)務互補性、規(guī)模經(jīng)濟及成本節(jié)約提高了經(jīng)營活動效率，這是最常見的協(xié)同效應。它源于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)擴張后的規(guī)模經(jīng)濟或產(chǎn)融結(jié)合后削減不必要的工作崗位和相關(guān)開支，降低了單位固定成本。與常見的管理協(xié)同效應不同，財務協(xié)同效應主要體現(xiàn)在合理避稅上，即產(chǎn)融結(jié)合后，由于企業(yè)各板塊經(jīng)營資源和經(jīng)營能力不同，其邊際收益和邊際成本不一致，企業(yè)通過平抑各板塊的利潤規(guī)模，使其在最優(yōu)利潤規(guī)模下納稅，能夠起到合理避稅的效果。從管理協(xié)同和財務協(xié)同兩個角度，可以發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)融結(jié)合能夠提升戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)效率，降低其生產(chǎn)成本，從而促進戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的成長。

綜合以上三點影響機制分析，我們提出本文的主要研究假設：

假設1：產(chǎn)融結(jié)合能夠促進戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的成長。

盡管產(chǎn)融結(jié)合能夠影響新興產(chǎn)業(yè)成長，但從新興行業(yè)的具體行業(yè)劃分來看，不同的行業(yè)具有明顯不同的特征。例如對一些大規(guī)模重資產(chǎn)行業(yè)，其投資門檻往往較高，企業(yè)規(guī)模相對較大，其與金融機構(gòu)之間的信息不對稱程度往往較低，面臨的融資約束可能也相對較少。而另外一些輕資產(chǎn)型的新興創(chuàng)業(yè)型企業(yè)往往規(guī)模較小，其面臨的信息不對稱和融資約束就會比較明顯。從這個角度來說，產(chǎn)融結(jié)合對于不同的產(chǎn)業(yè)而言，所起作用會呈現(xiàn)出明顯的不同。據(jù)此，我們提出本文的另一個研究假設：

假設2：從戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的行業(yè)劃分而言，產(chǎn)融結(jié)合對不同行業(yè)的影響將會出現(xiàn)比較明顯的分化特征。

四、數(shù)據(jù)、模型與描述性統(tǒng)計

1.數(shù)據(jù)來源

本文所用數(shù)據(jù)全部來自于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）與萬德數(shù)據(jù)庫（WIND）。2010年《國務院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》，基于我國國情以及科技、產(chǎn)業(yè)基礎考慮，選擇將節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物、高端裝備制造、新能源、新材料和新能源汽車七大領(lǐng)域列為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)重點發(fā)展。我們根據(jù)同花順軟件提供的板塊分類結(jié)合360百科中關(guān)于新興產(chǎn)業(yè)股的相關(guān)界定，得到七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)對應企業(yè)的股票代碼，根據(jù)股票代碼在國泰安數(shù)據(jù)庫中獲得對應的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司數(shù)據(jù)。通過對數(shù)據(jù)缺失嚴重的樣本進行剔除，得到了2007-2017年間470家上市公司的非平衡面板數(shù)據(jù)，其中：信息技術(shù)上市公司共61家、新能源上市公司共67家、生物上市公司共28家、新能源汽車上市公司共102家、節(jié)能環(huán)保上市公司共75家、高端設備制造上市公司共61家、新材料上市公司共76家。

對于產(chǎn)融結(jié)合的數(shù)據(jù)，由于我國《商業(yè)銀行法》《信托法》《證券法》對金融機構(gòu)直接投資實體產(chǎn)業(yè)是基本禁止的，而對產(chǎn)業(yè)資本投資金融業(yè)缺乏相應的法律規(guī)范。因此，產(chǎn)業(yè)資本向金融資本的融合依舊是我國產(chǎn)融結(jié)合的主要形式。在本文的研究中我們將依據(jù)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司是否參股非上市金融機構(gòu)來判定戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)所涉及的企業(yè)是否進行了產(chǎn)融結(jié)合。考慮到上市金融機構(gòu)發(fā)展較為成熟，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)很難成為其十大股東之一對金融機構(gòu)的貸款行為產(chǎn)生影響，因此，本文采用上市公司參股非上市金融機構(gòu)數(shù)據(jù)來衡量對應企業(yè)是否進行了產(chǎn)融結(jié)合，當某企業(yè)對某金融機構(gòu)持股率超過5%時，該企業(yè)將在一定程度上擁有對金融機構(gòu)的控制權(quán)，因此，本文將持有非上市金融機構(gòu)股份超過5%的上市公司認為是進行了產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)。同時，為了保證結(jié)論的可行性，我們也采取了3%和10%的標準進行穩(wěn)健性檢驗。數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫中關(guān)于上市公司參股非上市金融機構(gòu)情況的專題統(tǒng)計資料。

2.模型設定

為檢驗前文提出假設，構(gòu)建如下雙重差分模型：

Yit=α1Dit+α2Tit+α3Dit*Tit+mj=1βjXit+εit

其中，Yit為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)成長的衡量指標；Dit表示分組虛擬變量，在本文中沒有產(chǎn)融結(jié)合的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司設為對照組（取值為0），進行產(chǎn)融結(jié)合的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司為實驗組（取值為1）；Tit表示的是時間分組變量，將未進行產(chǎn)融結(jié)合的時期設為對照基期（取值為0），將進行產(chǎn)融結(jié)合的時期設為政策沖擊年份（取值為1）；Xit表示一系列影響產(chǎn)業(yè)成長水平的控制變量，包括總資產(chǎn)、資本支出、應付職工薪酬、政府補助、研發(fā)支出以及企業(yè)的資產(chǎn)負債率。

3.變量說明與描述性統(tǒng)計

（1）被解釋變量：對于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)成長的度量，本文借鑒何小三的做法，從企業(yè)的盈利能力與發(fā)展能力兩個角度來共同探究產(chǎn)業(yè)成長。何小三：《資本市場促進戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)成長研究》，博士學位論文，中國社會科學院研究生院，2013年。本文用總資產(chǎn)凈利潤率來衡量企業(yè)的盈利能力，用凈利潤增長率與總資產(chǎn)增長率兩個指標來衡量企業(yè)的發(fā)展能力。

（2）解釋變量：為了研究產(chǎn)融結(jié)合是否促進了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的成長，本文使用了雙重差分模型，其核心解釋變量為Dit*Tit。

（3）控制變量

①規(guī)模因素：根據(jù)規(guī)模報酬理論，企業(yè)規(guī)模將會對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的成長發(fā)展具有一定程度的影響。一般認為，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)由于是新興產(chǎn)業(yè)，其規(guī)模大多未能達到規(guī)模報酬遞減的階段，因此，本文認為企業(yè)規(guī)模越大，將越有利于該企業(yè)的成長。本文選用總資產(chǎn)指標來表示企業(yè)規(guī)模的大小。

②投入因素：本文從發(fā)展能力和盈利能力兩個維度來度量企業(yè)的成長，而企業(yè)發(fā)展的根源是利潤的取得，通過不斷的再生產(chǎn)過程，剩余價值才能被不斷地創(chuàng)造出來，因此，企業(yè)的投入因素同樣也是制約企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵指標。本文將投入要素分為資本投入與勞動投入兩類，資本投入使用資本投入數(shù)量衡量，勞動投入采用應付職工薪酬衡量。

③政府補助因素：戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的特殊之處在于其戰(zhàn)略性地位，因此，政府的補貼也是影響其發(fā)展程度的重要指標之一。

④風險因素：不同企業(yè)的資產(chǎn)狀況會直接影響到企業(yè)能否更長遠地發(fā)展下去，因此，企業(yè)經(jīng)營的風險因素也是本文應當考慮的重要因素。本文采用資產(chǎn)負債率來衡量企業(yè)經(jīng)營的風險因素。

⑤R&D;因素：戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)所涉及的領(lǐng)域，大部分為一些科技含量較高的領(lǐng)域，產(chǎn)業(yè)技術(shù)的領(lǐng)先程度對于產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也有著一定的影響，本文選用研發(fā)支出來衡量企業(yè)的研發(fā)狀況。由于數(shù)據(jù)來源的限制，本文所獲得的研發(fā)支出數(shù)據(jù)只涵蓋了部分樣本企業(yè)，在后續(xù)的計量檢驗中將會選擇性地使用該指標。

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表1。

五、產(chǎn)融結(jié)合對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)影響的實證分析

1.傾向得分匹配法配對樣本

運用雙重差分模型的一個重要假定是樣本中對照組與實驗組須滿足共同趨勢假定。為了滿足這一假設，本文采用傾向得分匹配法匹配樣本。

考慮到每個企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的時點不同，而2007年為本文研究的起始年份，在該年份出現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合現(xiàn)象的企業(yè)較少，因此本文選取2007年截面數(shù)據(jù)作為傾向得分匹配樣本。本文以企業(yè)總資產(chǎn)、資本支出以及應付職工薪酬為協(xié)變量，采用1∶3的配對比例選擇樣本。通過匹配本文得到實驗組為52組，對照組為95組，共計147組企業(yè)樣本數(shù)據(jù)。根據(jù)表2的傾向得分匹配的均衡性檢驗結(jié)果可以看出，樣本數(shù)據(jù)在匹配之前具有顯著差異，在匹配后無顯著性差異。所得樣本數(shù)據(jù)可認為滿足共同趨勢假定。

2.雙重差分模型的實證檢驗及結(jié)果分析

（1）基于傾向得分匹配樣本的結(jié)果分析

表3為基于傾向得分匹配后的配對樣本所得的回歸結(jié)果。表中的凈利潤增長率與總資產(chǎn)增長率衡量的是企業(yè)的發(fā)展能力，總資產(chǎn)凈利潤率指標反映了企業(yè)的盈利能力。由于本文采用的是樣本數(shù)據(jù)，因此，在雙重差分模型回歸中選用隨機效應回歸。其中（1）（4）（7）列在回歸中只加入了雙重差分因子變量；（2）（5）（8）列加入了除R&D;變量外的其他控制變量；從本文各模型所涉及的樣本數(shù)中可以看出，由于企業(yè)R&D;數(shù)據(jù)提供較少，導致加入R&D;變量后回歸樣本數(shù)大幅下降，因此，本文將加入R&D;變量的（3）（6）（9）列作為參考性回歸，不做深入探究。

表3中，列（2）的回歸結(jié)果顯示，引入控制變量后，雙重差分變量Dit*Tit對凈利潤增長率的影響系數(shù)顯著為正，說明產(chǎn)融結(jié)合對于提升戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的凈利潤增長率具有一定的積極作用。實行產(chǎn)融結(jié)合后，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司可以獲得關(guān)聯(lián)貸款且融資成本的降低加快了企業(yè)內(nèi)部的資金周轉(zhuǎn)率，使得企業(yè)所得凈利潤增加，凈利潤增長率提高。同時，從列（4）-（6）的回歸結(jié)果可以看出，雙重差分變量Dit*Tit在未加入控制變量前對總資產(chǎn)增長率的影響不顯著，加入控制變量后其對總資產(chǎn)增長率的影響顯著為正。這也再次驗證了產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)發(fā)展能力所具有的積極影響。但從列（7）-（9）的回歸結(jié)果可以看出，產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)盈利能力的影響并不顯著。這應該是由于企業(yè)的盈利能力與企業(yè)經(jīng)營者的決策管理能力有著較大關(guān)聯(lián)，同時企業(yè)性質(zhì)的不同也會使得資金的配置方式有所不同，高新技術(shù)企業(yè)往往會有更高昂的研發(fā)費用，而研發(fā)活動具有一定的風險性，其資金投入也許能夠為企業(yè)帶來巨大收益，也有可能讓企業(yè)經(jīng)營陷入危機。因此，企業(yè)雖然通過產(chǎn)融結(jié)合取得了發(fā)展所得資金，但不同企業(yè)經(jīng)營者對資金的用途不同，企業(yè)性質(zhì)的不同致使產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)的盈利能力不具有顯著性影響。

進一步從列（2）（5）（8）的回歸結(jié)果可以看出，資本投入對企業(yè)發(fā)展能力與盈利能力的影響都是顯著為正的，這表明增加資本投入對于推動戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)成長是有積極作用的；而勞動投入僅對企業(yè)盈利能力具有顯著的正效應，對反映企業(yè)發(fā)展能力的兩項指標的影響皆不顯著。資產(chǎn)負債率系數(shù)在列（5）和（8）中顯著為負，說明企業(yè)經(jīng)營的風險程度越高，越不利于企業(yè)盈利與發(fā)展能力的提升。政府資金投入對企業(yè)凈利潤增長率的影響不顯著，對總資產(chǎn)增長率和總資產(chǎn)利潤率的影響系數(shù)又皆為負，表明政府對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)以補助形式提供的資金支持對企業(yè)發(fā)展能力和盈利能力的提升并沒有發(fā)揮預期的積極作用，企業(yè)對政府補助的依賴行為反而可能會扭曲企業(yè)激勵，造成對企業(yè)自身努力的擠出，阻礙企業(yè)的成長?？傎Y產(chǎn)和研發(fā)變量系數(shù)在列（9）中皆顯著為正，雖在一定程度上反映了規(guī)模因素和研發(fā)因素對于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)成長的積極作用，但是回歸系數(shù)符號和顯著性的不穩(wěn)定表明，這種作用的發(fā)揮應是存在一定的限定條件的，由于此問題不在本文主要考察問題之列，因而不再展開分析。

僅運用參股非上市金融機構(gòu)5%的標準作為是否進行產(chǎn)融結(jié)合的事件變量，在實證論證中的可信度稍顯不足，為了使得研究結(jié)論更為可信，我們同樣采取參股3%和10%兩個標準進行穩(wěn)健性檢驗，檢驗的結(jié)果和以參股5%作為事件變量基本是一致的，這也說明前文實證檢驗的結(jié)論是可以信服的。囿于篇幅，穩(wěn)健性檢驗的回歸結(jié)果未在文中報告。

（2）基于七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的結(jié)果分析

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)共分為節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物、高端設備制造、新能源、新材料以及新能源汽車這七大產(chǎn)業(yè)，各個產(chǎn)業(yè)都有著自己不同的發(fā)展特征，以上基于總體配對樣本的分析不能較好地反映各產(chǎn)業(yè)內(nèi)部特征，因此，接下來本文將進一步具體研究產(chǎn)融結(jié)合對各個產(chǎn)業(yè)的影響。

表4呈現(xiàn)的是產(chǎn)融結(jié)合對凈利潤增長率影響的分行業(yè)回歸結(jié)果。從表4中可以看出，雙重差分變量Dit*Tit的系數(shù)在不同行業(yè)間呈現(xiàn)出明顯的分化特征。其中，信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)與新能源產(chǎn)業(yè)具有和總體配對樣本一樣的結(jié)果，意味著產(chǎn)融結(jié)合促進了這些產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)凈利潤增長率的提高，使其獲得了更好的發(fā)展能力。但對于節(jié)能環(huán)保、生物、高端設備制造、新材料、新能源汽車這五大產(chǎn)業(yè)來說，產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)成長雖具有正向作用，但這種作用并不顯著。單就生物產(chǎn)業(yè)來看，資本投入對促進企業(yè)成長能力提升的作用是顯著的，說明資本可以推動該產(chǎn)業(yè)成長，但由于企業(yè)資金相對豐富，所面臨的融資約束較低，因此，企業(yè)無需通過產(chǎn)融結(jié)合的方式為獲得更多資金創(chuàng)造條件。同時，新材料產(chǎn)業(yè)的回歸結(jié)果顯示，政府補助變量具有顯著的正面作用，這說明在新材料產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，企業(yè)成長能力的提升在一定程度上還是需要依靠政府的投入。

表5呈現(xiàn)的是產(chǎn)融結(jié)合對總資產(chǎn)增長率影響的分行業(yè)結(jié)果。同樣可看出不同的行業(yè)呈現(xiàn)出明顯的分化特征，但這一結(jié)果和凈利潤增長率作為發(fā)展能力指標的結(jié)果略有區(qū)別，這也體現(xiàn)出產(chǎn)融結(jié)合對于提升各行業(yè)成長能力的作用有所不同。其中，新能源產(chǎn)業(yè)仍然具有和總體配對樣本一樣的結(jié)果，產(chǎn)融結(jié)合促進了該產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)總資產(chǎn)增長率的提高，使其獲得更好的發(fā)展能力。但更為普遍的是，節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)、信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、生物產(chǎn)業(yè)、高端設備制造產(chǎn)業(yè)、新材料產(chǎn)業(yè)的研究結(jié)果顯示，產(chǎn)融結(jié)合對這些產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)成長的促進作用不顯著。新能源汽車產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合甚至會對其產(chǎn)業(yè)成長存在一定的阻礙作用，說明對于該產(chǎn)業(yè)而言，資金并非影響其成長的主要因素。從資本投入變量的影響系數(shù)來看，高端設備制造、新能源、新材料和新能源汽車四大產(chǎn)業(yè)的總資產(chǎn)增長率均受到資本投入的正向影響；而從資產(chǎn)負債率的影響系數(shù)來看，除了高端設備制造產(chǎn)業(yè)的影響不顯著，其他產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)負債率系數(shù)均顯著為負，這說明企業(yè)杠桿的抬升會影響企業(yè)的經(jīng)營決策，不利于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展壯大。

表6呈現(xiàn)的是產(chǎn)融結(jié)合對總資產(chǎn)凈利潤率影響的分行業(yè)回歸結(jié)果。從表6中可以看出，雖然產(chǎn)融結(jié)合能夠在一定程度上促進戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)成長能力的提升，但對于這些行業(yè)的盈利能力并沒有顯著影響。這也反映出，產(chǎn)融結(jié)合促進戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展主要是通過促進其成長能力提升而實現(xiàn)的。而表6中資產(chǎn)負債率的影響系數(shù)均為負且大體顯著，表明了企業(yè)杠桿的抬升對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的盈利能力也具有不利影響。

六、結(jié)論與政策建議

文章從信息效應、融資效應和協(xié)同效應三個方面分析了產(chǎn)融結(jié)合促進戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)成長的作用機制，進而基于2007-2017年間470家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司構(gòu)成的非平衡面板數(shù)據(jù)，實證檢驗了產(chǎn)融結(jié)合對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)成長的影響效果。研究發(fā)現(xiàn)：從總體來看，產(chǎn)融結(jié)合對于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)總體的發(fā)展能力具有促進作用，但不同產(chǎn)業(yè)內(nèi)部所得出的結(jié)論并不完全相同。對七大產(chǎn)業(yè)子樣本的進一步研究發(fā)現(xiàn)：新能源產(chǎn)業(yè)具有和總體配對樣本一樣的結(jié)果，產(chǎn)融結(jié)合能夠促進其凈利潤增長率和總資產(chǎn)增長率的提升，信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的凈利潤增長率能夠受到產(chǎn)融結(jié)合的積極影響，其他產(chǎn)業(yè)的成長能力受產(chǎn)融結(jié)合的影響不顯著。同時，產(chǎn)融結(jié)合對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的盈利能力沒有顯著影響。資本投入對促進生物產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)成長能力提升具有一定的積極作用，說明資本可以推動該產(chǎn)業(yè)成長，但由于企業(yè)的資金相對豐富，其所面臨的融資約束較低，因此，無需通過產(chǎn)融結(jié)合的方式為企業(yè)獲得更多資金創(chuàng)造條件。最后，資產(chǎn)負債率對于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的總資產(chǎn)增長率和總資產(chǎn)凈利潤率都具有比較明顯的負作用，這說明企業(yè)杠桿的抬升可能使企業(yè)陷入資金困境，從而影響企業(yè)決策，不利于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的成長壯大。

基于本文的結(jié)論，提出相應的政策建議如下：

（1）在促進產(chǎn)業(yè)的成長過程中應該“對癥下藥”而不應采取“一刀切”的方式。對于新能源產(chǎn)業(yè)和信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)應當積極進行產(chǎn)融結(jié)合，打破企業(yè)現(xiàn)存的“融資難”問題，使產(chǎn)業(yè)取得進一步成長；而對于其他戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)在融資約束較低的現(xiàn)有優(yōu)勢下，應積極進行研發(fā)活動，延長產(chǎn)業(yè)的生命周期，使產(chǎn)業(yè)取得進一步成長；對于新能源汽車產(chǎn)業(yè)，其在資金相對充裕的條件下，可以進一步擴大企業(yè)規(guī)模，使得該產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)得到進一步發(fā)展。

（2）從總體結(jié)果來看，資產(chǎn)負債率的提高會顯著地阻礙產(chǎn)業(yè)的成長，因此，戰(zhàn)略性新興企業(yè)在發(fā)展過程中要注意控制企業(yè)的資產(chǎn)負債比，將企業(yè)的資產(chǎn)負債率控制在一定程度，降低企業(yè)陷入資金困境的風險。

（3）隨著市場發(fā)展的日趨成熟，政府的資金投入對于企業(yè)發(fā)展的促進作用已日漸微薄，企業(yè)對政府補助的依賴行為甚至會阻礙企業(yè)的成長，因此，政府在促進戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)成長的過程中可以將資金支持轉(zhuǎn)為政策環(huán)境的打造。這對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的進一步成長將大有裨益。

作者單位：西北大學經(jīng)濟管理學院

責任編輯：牛澤東