嵇存海 王琳 王孟舉

【摘 要】 企業(yè)并購長期績效的影響因素眾多。在并購支付多樣化和高管層持股增加的背景下，文章研究了高管持股、支付方式和并購長期績效的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：在其他條件一定的情況下，相較于現(xiàn)金支付方式，主并方采用股票支付方式有助于獲得更優(yōu)的并購長期績效;在其他條件一定的情況下，高管持股會削弱股票支付方式對主并方并購長期績效的正向影響。同時，從政府降低并購股權(quán)融資門檻、公司注重選擇股票支付方式和完善高管股權(quán)激勵等方面提出了針對性的建議。

【關(guān)鍵詞】 并購; 支付方式; 高管持股; 并購長期績效

【中圖分類號】 F275 ?【文獻標(biāo)識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2018）23-0046-05

一、引言

自股權(quán)分置改革初步完成后，我國并購交易市場發(fā)展迅猛，資本市場并購活動風(fēng)起云涌，推動并購領(lǐng)域的相關(guān)研究成為投資者和并購研究關(guān)注的焦點。對并購績效的研究開始納入并購支付方式、并購對價、高管權(quán)力等考量因素，但因為起步時間較晚，而且研究方法和立足點存在諸多差異，迄今為止還未形成完整的理論體系，關(guān)于并購支付方式的實證研究仍然有限。在實務(wù)中，支付方式不僅會關(guān)系到并購的績效和財務(wù)結(jié)構(gòu)，而且會影響到后期并購雙方的整合。因此，對于并購支付方式的研究尤為重要?；诋?dāng)前研究的現(xiàn)狀，本文從支付方式對并購長期績效的直接影響和支付方式與高管持股對并購長期績效的交互影響兩個方面展開理論分析，并進行較為深入的實證檢驗，探討不同并購支付方式的長期績效是否存在顯著差異，以及高管持股是否會加強或削弱并購支付方式對并購長期績效的影響等。

本文對企業(yè)并購決策和推進現(xiàn)代化治理具有指導(dǎo)和借鑒意義：（1）比較了股票支付與現(xiàn)金支付兩種典型并購支付方式的長期績效差異，有助于主并方優(yōu)化并購支付方式?jīng)Q策，提高并購活動方案的合理性。（2）指出高管在公司并購活動中傾向于采用現(xiàn)金支付或參與股權(quán)認購，動因在于不會因股票支付攤薄自身在公司的權(quán)益或弱化對公司的控制力，對完善公司的股權(quán)激勵措施、提高不同支付方式的長期績效具有啟示作用。

二、文獻綜述

學(xué)者在研究并購支付方式對公司并購績效的影響得到的結(jié)論并不一致。Micah等[ 1 ]認為在西方并購中，越來越多的并購活動采用了股票支付方式，且與現(xiàn)金支付方式相比，股票支付能有效降低由并購引起的財務(wù)風(fēng)險和信息不對稱風(fēng)險。馬善玲[ 2 ]和趙曉晶[ 3 ]分別使用托賓Q及綜合財務(wù)指標(biāo)來衡量公司的長期績效，得出了股票支付優(yōu)于現(xiàn)金支付的結(jié)論。另外，也有學(xué)者持相反或者中立的觀點。Linn和Switter[ 4 ]長期跟蹤400多家上市公司并對其進行對比研究，發(fā)現(xiàn)相較于股票支付方式，主并方采用現(xiàn)金支付方式會獲得更佳的公司績效。Chevalier和Redor[ 5 ]選取發(fā)生于歐洲的并購活動作為研究樣本，研究了公司的支付方式、并購后的績效與股市的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)主并方的并購績效與并購時選取的支付方式?jīng)]有顯著關(guān)系，而取決于主并方是否為上市公司以及當(dāng)時的股市是否處于上升期。

除此之外，隨著股權(quán)激勵制度的不斷完善，國內(nèi)關(guān)于高管持股的研究逐漸增加，但是同時涉及高管持股和并購長期績效的研究文獻并不多，得到的結(jié)論也不一致。宋建波和沈皓[ 6 ]在衡量公司并購績效時，將多個財務(wù)指標(biāo)綜合為一個指標(biāo)，避免了單一指標(biāo)的缺陷。他們發(fā)現(xiàn)高管持股比例高的公司有更好的并購績效，但是這兩者之間的關(guān)系并不顯著。李瑤[ 7 ]選取中小板上市公司2012—2014年發(fā)生的397起并購事件為樣本，通過實證分析認為：高管持股的比例與并購績效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。而胡曉明和魏娜[ 8 ]使用不同的指標(biāo)分別衡量了企業(yè)并購的長期績效和短期績效，認為高管持股比例對并購長期績效具有顯著的負向影響，但對短期績效的影響并不顯著。也有部分學(xué)者獲得了兩者之間非線性的結(jié)論。李新春等[ 9 ]通過分析民營上市公司的樣本，發(fā)現(xiàn)高管持股比例與公司的并購績效之間存在U型關(guān)系。王建文和李莉[ 10 ]研究發(fā)現(xiàn)高管持股比例與公司經(jīng)營業(yè)績的相關(guān)性表現(xiàn)為三次曲線關(guān)系。李維安和陳鋼[ 11 ]以2007—2010年發(fā)生的并購事件為樣本，研究了主并方高管持股與并購績效之間的關(guān)系，認為高管持股對并購短期績效的影響并不顯著，與并購長期績效存在非線性的關(guān)系。

通過以上文獻回顧，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)外學(xué)者選取不同的方法研究支付方式和高管持股對于并購后績效的影響，但未得出較為一致的結(jié)論。不同的支付方式可能產(chǎn)生不同的財務(wù)后果，或?qū)е聶?quán)益結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，從而影響主并方的并購長期績效。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）支付方式對并購長期績效的直接影響

盡管信號傳遞理論認為股票支付通常向外界傳遞出主并方股價高估、資金短缺等消極信號，而現(xiàn)金支付方式能夠傳遞公司現(xiàn)金流充足、籌資能力較強或公司股價低估等積極信號，因此現(xiàn)金支付方式的績效優(yōu)于股票支付方式，但是，此類信號傳遞效應(yīng)主要發(fā)生在國外成熟市場。由于國內(nèi)外市場環(huán)境差異較大，且我國對發(fā)行股票的監(jiān)管要求等體制因素也與國外顯著不同，現(xiàn)金支付優(yōu)于股票支付的信號傳遞效應(yīng)并不適用于我國的并購活動。首先，我國股票支付多采取定向增發(fā)的方式，一方面表明控股股東對公司的信心，另一方面嚴(yán)格的增發(fā)條件也表明了主并方良好的市場表現(xiàn)。其次，根據(jù)信息不對稱和風(fēng)險分擔(dān)理論，主并方與目標(biāo)公司之間存在信息不對稱的現(xiàn)象，主并方公司處于信息劣勢的一方，當(dāng)目標(biāo)公司同意接受股票支付方式時，在一定程度上降低了信息不對稱，說明其愿意與主并方共同承擔(dān)風(fēng)險，同時表明標(biāo)的資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)且對主并方并購后的未來發(fā)展前景看好，向外界傳遞積極的信號。

除此之外，當(dāng)主并方選擇現(xiàn)金支付時，一般會選擇債務(wù)融資，債務(wù)的提升會改變主并方的資本結(jié)構(gòu)，增加的債務(wù)一定程度上提高了公司的經(jīng)營風(fēng)險。而采用股票支付方式，并購后主并方的自由資產(chǎn)相對較大，主并方可以利用自由資產(chǎn)擴大經(jīng)營生產(chǎn)，并且股票支付可以優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，外部投資者可以監(jiān)管主并方的經(jīng)營管理[ 12 ]，有利于公司長期的業(yè)績發(fā)展。諸多并購實踐表明：采用股票支付方式成功實施并購的主并方在并購后能更好地整合資源，提升經(jīng)營績效。基于以上分析，本文提出假設(shè)1：

H1：在其他條件一定的情況下，相較于現(xiàn)金支付方式，主并方采用股票支付方式有助于獲得更優(yōu)的并購長期績效。

（二）支付方式與高管持股對并購長期績效的交互影響

委托代理問題的存在使公司高管尋租和較多關(guān)注自身利益的行為難以避免。為解決代理問題產(chǎn)生的弊端，公司所有者會低于市價授予高管一定數(shù)量的股份使高管成為公司的股東，通過利益捆綁使公司高管在決策時站在維護公司所有者利益的立場上。從這個角度看，高管持股有助于提高主并方并購后的長期績效。如果并購活動選擇股票支付，主并方通常采取定向增發(fā)的方式，如果高管未參與定向增發(fā)獲得新增股份，高管層的持股比例就會降低，其在公司中的權(quán)益就會被稀釋或攤薄，而參與增發(fā)的新股東參與公司的管理和運營，也有可能削弱現(xiàn)有高管層的權(quán)力。因此，在并購中采用股票方式支付，高管層面臨權(quán)力被削弱和利益受損的風(fēng)險。從管理層自利的角度出發(fā)，權(quán)力的削弱和權(quán)益的受損會減弱高管提升公司業(yè)績的積極性，股票支付對于主并方業(yè)績的提升作用也因此被削弱?；谏鲜龇治龊图僭O(shè)1，本文進一步提出假設(shè)2：

H2：在其他條件一定的情況下，高管持股會削弱股票支付方式對主并方并購長期績效的正向影響。

四、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

考慮到2012年是十八大召開年份以及八項規(guī)定的實施年份，為避免事件對本文實證結(jié)論的系統(tǒng)性影響，故本文研究樣本時間截止到2012年，選取2012年滬深兩市公告完成的并購事件作為研究樣本。數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。為了使研究結(jié)果能夠更加客觀和具有代表性，同時避免其他因素對研究結(jié)果的影響，在獲取初始樣本后，筆者進行了以下篩選：（1）主并方是上市公司，以便數(shù)據(jù)可獲得。（2）并購成功且并購過程完整。（3）同一公司在一年中發(fā)生多次并購的，當(dāng)并購支付方式不同時，予以剔除;當(dāng)并購支付方式相同時，如果發(fā)生在同一天，僅保留交易金額最大的一筆，如果不是發(fā)生在同一天，兩次交易時間間隔必須大于3個月。（4）考慮到金融行業(yè)的特殊情況，剔除金融行業(yè)的并購事件。（5）考慮到交易規(guī)模太小對公司的績效影響微弱，剔除相對交易規(guī)模（交易金額占主并方總資產(chǎn)的比例）小于5%的樣本。經(jīng)過篩選，最終得到樣本213個，其中股票支付的樣本41個，占總樣本的19.25%;現(xiàn)金支付的樣本172個，占總樣本的80.75%。

（二）變量的選擇與定義

1.被解釋變量（？駐ROA）

借鑒陳仕華等[ 13 ]的做法，本文選取總資產(chǎn)收益率的變化量（？駐ROA）作為衡量并購長期績效的被解釋變量，用并購?fù)瓿珊髢赡辏╰+1年，t+2年）總資產(chǎn)收益率的平均值減去并購前兩年（t-2年，t-1年）總資產(chǎn)收益率的平均值來表示：

2.解釋變量

（1）高管持股（MSR）

本文利用年末高管持股總數(shù)除以公司總股本測算高管持股比例。其中，高管包括董事、監(jiān)事及高級管理人員。

高管持股比例=

（2）支付方式（Payment）

并購支付方式主要有五類：現(xiàn)金支付、股票支付、承債支付、資產(chǎn)支付及混合支付。由于目前我國并購實踐主要采取現(xiàn)金支付、股票支付及以兩者為主的混合支付，本文著重考察現(xiàn)金支付和股票支付這兩種類型。

3.控制變量

并購交易十分復(fù)雜，在整個并購過程中，存在眾多影響因素。為了保證研究的客觀性和準(zhǔn)確性，在閱讀分析相關(guān)文獻的基礎(chǔ)上，本文選取了如下控制變量：公司規(guī)模（Size）、財務(wù)杠桿（Lev）、關(guān)聯(lián)方交易（Rel）、市凈率（MTB）、公司成長性（Growth）、兩權(quán)分離度（Sep）、兩職合一（Same）、股權(quán)集中度（H_5）。

（三）模型構(gòu)建

基于前文的假設(shè)1，以公司并購前后兩年的ROA均值差作為被解釋變量，衡量并購長期績效，以并購支付方式（Payment）作為解釋變量，建立模型1：

基于前文的假設(shè)2，以公司并購前后兩年的ROA均值差作為被解釋變量，衡量并購長期績效，以并購支付方式（Payment）和高管持股及支付方式的交互項（MSR_pay）作為解釋變量，建立模型2：

五、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1是主要變量的描述性統(tǒng)計分析。？駐ROA的均值為-0.0245，中位數(shù)為-0.0188，表明當(dāng)選擇以ROA作為企業(yè)并購長期績效的衡量指標(biāo)時，大多數(shù)企業(yè)的績效是變差的。Payment的均值為0.1925，中位數(shù)為0，表明大多數(shù)企業(yè)當(dāng)時并購主要采用現(xiàn)金支付方式，采用股票支付方式的較少。高管持股比例均值在8.04%，最高達到66.67%，表明企業(yè)之間的高管持股比例存在較大差異。

表2是本文所有變量的相關(guān)性分析。變量之間的相關(guān)性表明各變量之間的相關(guān)關(guān)系，是進一步回歸分析的前提和依據(jù)。由表中數(shù)據(jù)可知，并購支付方式的選擇與并購長期績效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明公司并購選擇股票支付方式對企業(yè)的績效有正向影響。在控制變量方面，公司的資產(chǎn)負債率與并購長期績效正向相關(guān)，表明資產(chǎn)負債率高的公司并購長期績效優(yōu)于資產(chǎn)負債率低的公司。并購是否為關(guān)聯(lián)交易也對公司的績效有顯著影響，屬于關(guān)聯(lián)交易的其并購長期績效更優(yōu)。公司規(guī)模、市凈率、股權(quán)集中度、兩職合一及兩權(quán)分離程度與并購長期績效之間的相關(guān)性系數(shù)并不顯著，分析認為這些變量與并購長期績效之間不存在簡單的相關(guān)關(guān)系。

（二）回歸檢驗

從表3第2列中可以看到，Payment的系數(shù)為0.074，即并購支付方式對并購長期績效的影響系數(shù)為0.074，并且在1%的水平上顯著。這就說明在其他條件不變的情況下，企業(yè)并購時如果采用股票支付方式，企業(yè)的長期績效會比采用現(xiàn)金支付的方式高7.4%，驗證了假設(shè)1。表明在其他條件不變的情況下，選擇股票支付比現(xiàn)金支付有更好的并購長期績效。近年來，企業(yè)在采取股票支付實施并購時，通常會以定向增發(fā)方式實現(xiàn)整體上市或引入戰(zhàn)略投資者，從這個角度看，有助于在一定程度上優(yōu)化企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，從而促進企業(yè)經(jīng)營績效的提升。

對模型2進行回歸，結(jié)果如表4所示。Payment的系數(shù)為0.109，并且仍然在1%的水平上顯著，這與模型1所得到的結(jié)果是相同的，進一步為假設(shè)1提供了強有力的證據(jù)。新的解釋變量MSR_pay，即并購方式與高管持股的交互項，系數(shù)為-0.166，且在10%的水平上顯著，驗證了假設(shè)2。說明在長期內(nèi)，公司采用股票支付方式的并購績效是優(yōu)于現(xiàn)金支付的，但是對于高管持股比例較高的公司，企業(yè)采取股票支付的長期績效會變差。高管持股比例越高，企業(yè)并購時會更多地采用現(xiàn)金支付方式，因為管理層有通過保有持股比例獲取控制權(quán)和利益的動機。當(dāng)控制權(quán)能夠帶來價值時，管理層不愿意采取股票支付方式，因為股票支付可能會稀釋他們的控制權(quán)，且會導(dǎo)致外部力量介入企業(yè)治理。因此，從長遠看，若公司在并購時采取股票支付，相對于現(xiàn)金支付，股權(quán)激勵的作用以及高管層提升公司績效的動力會有所減弱。

六、結(jié)論與啟示

基于前文的理論分析和實證研究，得出以下結(jié)論：（1）在其他條件一定的情況下，相較于現(xiàn)金支付方式，主并方采用股票支付方式有助于獲得更優(yōu)的并購長期績效。一方面，我國對于股票的發(fā)行有嚴(yán)格的要求，股票的成功發(fā)行一定程度上保證了主并方企業(yè)的良好經(jīng)營業(yè)績;另一方面，股票的發(fā)行引入了新的股東和投資者的參與，有利于優(yōu)化企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。（2）在其他條件一定的情況下，高管持股會削弱股票支付對于并購長期績效的正向影響。研究表明，對于高管持股較多的公司，若采取股票支付的方式，會稀釋高管在公司中的權(quán)益，新股東的加入也會削弱高管對企業(yè)的控制權(quán)，這些可能會影響高管在企業(yè)經(jīng)營中的積極性，對長期績效產(chǎn)生不利的影響。

針對得到的結(jié)論，本文對如何提高企業(yè)的并購長期績效和公司治理效率提出以下幾點建議：一是公司在并購活動中，應(yīng)注重選擇股票支付方式。從主并方角度，采用股票支付方式有助于節(jié)約現(xiàn)金流用于投資或擴大再生產(chǎn)，降低了財務(wù)風(fēng)險，有助于提高公司資產(chǎn)的盈利水平。因此，在審慎權(quán)衡股票支付方式利弊的前提下，主并方可優(yōu)先考慮采用股票支付方式。二是建議政府降低并購活動中的股權(quán)融資門檻，助推上市公司利用資本市場再融資，加大資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的力度。三是關(guān)注企業(yè)高管的持股比例。可根據(jù)公司的內(nèi)部實際情況和外部因素合理設(shè)計對高管層的股權(quán)激勵方案，選擇適合自身特點的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式，探索有利于公司發(fā)展的持股水平。

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