阮永平 呂可夫 鄭凱

摘 要：2017年5月27日，證監(jiān)會(huì)公布實(shí)施《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》。本文通過事件研究首次考察了減持新規(guī)期間的定向增發(fā)市場反應(yīng)，實(shí)證結(jié)果表明：在政策頒布期間，定向增發(fā)市場整體為負(fù)，呈U形走勢，其原因在于投資者預(yù)期減持新規(guī)導(dǎo)致了未來公司定向增發(fā)的不確定性提高，進(jìn)而股價(jià)下行。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：減持新規(guī)的頒布能夠提升投資者對于定向增發(fā)事項(xiàng)的認(rèn)可程度。本文的研究不僅豐富已有定向增發(fā)市場反應(yīng)研究文獻(xiàn)，也對完善我國減持政策具有重要的借鑒意義。

關(guān)鍵詞：減持新規(guī)；定向增發(fā)；市場反應(yīng)

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B 文章編號：1674-2265（2018）10-0055-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.10.008

一、研究背景與問題的提出

2006年5月，證監(jiān)會(huì)頒布實(shí)施《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，規(guī)定我國上市公司可以采取三種股權(quán)再融資方式：公開增發(fā)、定向增發(fā)、配股。2006年以來，我國資本市場上定向增發(fā)逐漸取代了公開增發(fā)與配股，一級市場上實(shí)施定向增發(fā)上市公司的數(shù)量和募集資金總額都出現(xiàn)了爆發(fā)式的增長，定向增發(fā)募集資金額占股權(quán)再融資募集總額的比例也逐年上升，達(dá)到2016年的98.90%（見圖1、圖2）。

是什么原因造成了我國定向增發(fā)如此火熱？一方面，定向增發(fā)的確具有發(fā)行門檻低、發(fā)行成本低、審核程序簡便等優(yōu)勢，通過注入相關(guān)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)整體上市有助于降低上市公司與大股東的同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易，提高資產(chǎn)質(zhì)量（章衛(wèi)東，2010），在信息不對稱程度較高的情況下，定向增發(fā)有著較低的信息成本（Hertzel和Smith，1993）。但另一方面，大股東擁有上市公司的決策控制權(quán)，相比于公開增發(fā)，從發(fā)行對象選擇到發(fā)行價(jià)格制定，定向增發(fā)的全過程都可以被大股東牢牢地掌握在自己手中，通過主導(dǎo)定向增發(fā)，大股東可以保證自己的控制地位并攫取控制權(quán)利益。

但定向增發(fā)市場也確實(shí)存在一些亂象，學(xué)術(shù)界對定向增發(fā)折價(jià)的研究從理論和實(shí)證方面支持了大股東的利益輸送理論。我國上市公司定向增發(fā)時(shí)普遍存在低價(jià)的偏好（張鳴和郭思永，2009），一定程度上的折價(jià)可以被認(rèn)為是對流動(dòng)性缺乏和信息不對稱下調(diào)查成本、投資風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償（Silber，1991），但不合理的高折扣便很有可能是大股東進(jìn)行利益輸送的手段。定向增發(fā)是針對不超過10名的特定對象進(jìn)行的，無疑將廣大中小股東排除在外，同時(shí)又涉及新老股東之間的財(cái)富重新分配。在我國股權(quán)集中、法律制度不夠完善、監(jiān)管缺失、投資者保護(hù)環(huán)境較差的情況下，大股東完全有能力、有動(dòng)機(jī)出于利益最大化的考慮進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移。

2016年有近10%的股東在股票解禁后立即拋售股票。根據(jù)萬得數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，共計(jì)2208名股東減持1831.87億元，其中不乏一些股東在限售股解禁后馬上進(jìn)行“清倉式減持”套現(xiàn)。有6家股東減持套現(xiàn)金額在10億元以上，516家股東減持過億元（萬得數(shù)據(jù)庫）?；诖?，2017年5月27日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（證監(jiān)會(huì)公告[2017]9號，以下簡稱“減持新規(guī)”），同日晚間，滬深交易所也相繼出臺相關(guān)細(xì)則，完善配套業(yè)務(wù)規(guī)則。減持新規(guī)及細(xì)則核心內(nèi)容是：減少減持比例與頻率，提高穩(wěn)定期與規(guī)模，抑制大宗交易“過橋減持”、股權(quán)質(zhì)押減持、董監(jiān)高辭職減持，抑制非公開發(fā)行股份減持。特別是針對投資于定向增發(fā)股份的減持，規(guī)定自股份解除限售之日起12個(gè)月內(nèi)，減持?jǐn)?shù)量不得超過其持有該次非公開發(fā)行股份數(shù)量的50%。

減持新規(guī)出臺后，在資本市場引發(fā)轟動(dòng)，它就像一把鎖鏈，鎖住了大股東隨意減持的套利行為，穩(wěn)定了資本市場，從而保護(hù)了中小投資者的利益；但也存有一些爭議，有學(xué)者認(rèn)為減持新規(guī)僅拉長了減持周期，對一級市場泡沫向二級市場轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象并不能起到很好的抑制作用，同時(shí)由于規(guī)則變更頻繁，可能不利于穩(wěn)定市場參與者的預(yù)期（羅文欽，2017）。

進(jìn)一步地，減持新規(guī)對于定向增發(fā)產(chǎn)生何種效用也尚難斷言。針對上述爭議，在定向增發(fā)市場，圍繞減持新規(guī)政策效用與中小投資者保護(hù)產(chǎn)生了以下研究課題：第一，投資者對于減持新規(guī)反應(yīng)如何？第二，減持新規(guī)是否產(chǎn)生實(shí)際效果，是否能夠提升投資者對于定向增發(fā)事項(xiàng)認(rèn)可程度？遺憾的是，鮮有國內(nèi)研究對上述問題予以足夠的關(guān)注。本文試圖對其展開實(shí)證研究，深入探討減持新規(guī)后定向增發(fā)市場反應(yīng)。本文的研究為進(jìn)一步完善現(xiàn)有的減持制度提供思路與參考，也對中國構(gòu)建適合的規(guī)范上市公司股東、董監(jiān)高行為的政策具有重要借鑒意義。

本文其余部分安排如下：第二部分是理論分析與研究假設(shè)；第三部分是研究設(shè)計(jì)；第四部分是實(shí)證結(jié)果與分析；第五部分是本文的研究結(jié)論和啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

Jenson和Meckling（1976）首次提出了委托代理理論，在兩權(quán)分離的情況下公司所有者和管理者之間存在的代理問題，即第一類代理問題。他們從理論上分析了股權(quán)集中對解決第一類代理問題起到的正面作用，大股東的利益與公司價(jià)值趨于統(tǒng)一，比中小股東有更強(qiáng)的監(jiān)管動(dòng)機(jī)和更低的監(jiān)管成本。隨著公司治理研究的不斷推進(jìn)，La Porta等（1999）通過對世界上27個(gè)國家的共540家上市公司研究發(fā)現(xiàn)，在全球范圍之內(nèi)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)并不普遍。股權(quán)的相對集中使得第一類代理問題在其他國家中并不突出，此時(shí)，學(xué)者提出了第二類代理問題。高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)容易導(dǎo)致公司所有者之間的利益沖突，致使控股股東發(fā)生侵占中小股東的行為（Shleifer和Vishy，1997），大股東為追求控制權(quán)收益，利用關(guān)聯(lián)交易、轉(zhuǎn)移定價(jià)、信用擔(dān)保、股票發(fā)行等方式將上市公司的權(quán)益向大股東自身轉(zhuǎn)移（La Porta等，2002）。

由于定向增發(fā)涉及參與定向增發(fā)的股東（包括原股東和新股東）和未參與定向增發(fā)過程的原股東，特別是中小股東的利益再分配，同時(shí)我國資本市場上股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中，投資者保護(hù)機(jī)制、監(jiān)管制度和公司治理相對落后。在定向增發(fā)和股票減持過程中，大股東存在通過盈余管理（宋鑫等，2017）、停牌操控、信息操縱（吳育輝等，2013）等手段來侵占中小股東利益的行為。事實(shí)上，上市公司形成了一個(gè)控股股東利用自身的信息優(yōu)勢和控制權(quán)優(yōu)勢，在二級市場先高價(jià)減持，再低價(jià)參與定向增發(fā)；或者通過低價(jià)參與定向增發(fā)，然后再通過二級市場高價(jià)減持這樣一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)套利的新機(jī)制（鄧鳴茂，2016）。在這種情況下，公司治理明顯缺乏足夠的效率，一方面，我國開始訴諸頒布減持相關(guān)規(guī)定來限制大股東、董監(jiān)高通過減持侵害中小股東的利益；另一方面，在股災(zāi)時(shí)，也通過動(dòng)員等形式，強(qiáng)制性增持股份，改變投資者預(yù)期，穩(wěn)定股價(jià)。

從2006年5月6日《上市公司證券發(fā)行管理辦法》開始，國家對減持已有明確規(guī)定，向控股股東或者實(shí)際控制人發(fā)行的股份，在36個(gè)月以內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。根據(jù)市場的變化，減持規(guī)定幾次變更，2007年9月17日《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》以及2016年1月7日《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（證監(jiān)會(huì)公告[2016]1號）等多項(xiàng)法律規(guī)定的修訂，補(bǔ)充減持規(guī)定多個(gè)方面內(nèi)容。2017年5月27日減持新規(guī)以及滬深交易所出臺的相關(guān)細(xì)則，彌補(bǔ)了證監(jiān)會(huì)2016年1號公告的許多漏洞，對大宗交易受讓方的減持進(jìn)行限制；同時(shí)持有上市公司非公開發(fā)行股份的股東自股份解除限售之日起12個(gè)月內(nèi)，減持?jǐn)?shù)量不得超過其持有該次非公開發(fā)行股份數(shù)量的50%；同時(shí)還新增了一些限制減持的情況并擴(kuò)充主體減持預(yù)披露的范圍。減持新規(guī)抑制了非公開發(fā)行股份減持、大宗交易“過橋減持”、股權(quán)質(zhì)押減持、董監(jiān)高辭職減持等行為。

從對文獻(xiàn)的檢索情況看，已有學(xué)者對規(guī)則變更合理性進(jìn)行了探討。一方面有學(xué)者認(rèn)為上市公司股份減持規(guī)定有失范部分，理應(yīng)對其進(jìn)行修正，通過不斷修正法律，改進(jìn)我國證券立法在理念、價(jià)值保護(hù)、體系構(gòu)成上所存在的原則性缺陷問題（黎四奇，2016）；也有學(xué)者認(rèn)為頻繁的變更可能不利于穩(wěn)定市場參與者的預(yù)期（羅文欽，2017），而且減持規(guī)定僅僅拉長了限售期，到了大股東減持年度，依舊會(huì)實(shí)行減持，甚至更有意愿通過自愿性披露積極的業(yè)績預(yù)告獲得更高的超額收益（魯桂華等，2017）。綜觀上述文獻(xiàn)，學(xué)界對于減持規(guī)定更新的合理性尚存爭議，但其缺陷都在于未對減持規(guī)定的市場反應(yīng)進(jìn)行直接檢驗(yàn)，也未從投資者態(tài)度視角對規(guī)定變更合理性進(jìn)行解釋。

本文以減持新規(guī)為研究背景，考察定向增發(fā)市場的反應(yīng)。投資者對于減持新規(guī)的態(tài)度可以從頒布期間定向增發(fā)市場整體反應(yīng)中得到驗(yàn)證：如果投資者認(rèn)可監(jiān)管部門的政策意圖，并認(rèn)為減持新規(guī)可以更好地保護(hù)他們的利益不受大股東、董監(jiān)高侵占，那么，投資者將對減持新規(guī)持歡迎態(tài)度，從而減持新規(guī)的頒布將引起資本市場積極反應(yīng)；否則，市場將反應(yīng)平淡或者消極反應(yīng)。為此，提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)1：如果投資者偏好減持新規(guī)，那么在減持新規(guī)頒布期間定向增發(fā)市場將出現(xiàn)顯著正向市場反應(yīng)；反之，資本市場反應(yīng)平淡或出現(xiàn)顯著的負(fù)面市場反應(yīng)。

進(jìn)一步地，如果減持新規(guī)頒布能夠改變投資者對于定向增發(fā)事項(xiàng)的認(rèn)可程度，那么，減持新規(guī)頒布前后，證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)公告期間以及定向增發(fā)預(yù)案公告期間市場反應(yīng)也應(yīng)有顯著差異。為此，提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)2：如果減持新規(guī)提升投資者對于定向增發(fā)事項(xiàng)的認(rèn)可程度，那么減持新規(guī)頒布后，證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)公告期間市場反應(yīng)將更好；反之，證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)公告期間市場反應(yīng)在新規(guī)前后無明顯變化。

假設(shè)3：如果減持新規(guī)提升投資者對于定向增發(fā)事項(xiàng)的認(rèn)可程度，那么減持新規(guī)頒布后，證監(jiān)會(huì)預(yù)案公告期間市場反應(yīng)將更好；反之，證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)公告期間市場反應(yīng)在新規(guī)前后無明顯變化。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

對于假設(shè)1，本文以2017年5月27日前有定向增發(fā)意向（發(fā)布過定向增發(fā)預(yù)案公告并且未停止實(shí)施）但尚未進(jìn)行非公開發(fā)行的所有A股公司作為樣本選取范圍，考察樣本公司在減持新規(guī)頒布期間短期市場反應(yīng)，共獲取525個(gè)樣本。為了數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確、可靠，我們執(zhí)行以下篩選程序：（1）剔除金融行業(yè)以及相關(guān)數(shù)據(jù)不可獲取的上市公司；（2）剔除ST公司。最后共獲得502個(gè)有效樣本。

對于假設(shè)2，以2017年度在滬深兩市成功實(shí)施定向增發(fā)的所有A股公司作為樣本選取范圍，考察減持新規(guī)前后樣本公司在證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)公告期間的短期市場反應(yīng)，共獲取386個(gè)樣本。執(zhí)行同上的篩選程序后，獲得375個(gè)有效樣本。

對于假設(shè)3，以2017年度在滬深兩市發(fā)布定向增發(fā)預(yù)案的所有A股公司作為樣本選取范圍，考察減持新規(guī)前后樣本公司在定向增發(fā)預(yù)案公告期間短期市場反應(yīng)，共獲取634個(gè)樣本。執(zhí)行同上的篩選程序后，獲得591個(gè)有效樣本。

此外，為控制極端值影響，對連續(xù)變量1%以下和99%以上的分位數(shù)進(jìn)行縮尾處理（Winsorize）。數(shù)據(jù)來源于萬得資訊金融終端系統(tǒng)。

（二）事件研究法

本文采用事件研究法（Event Study）來考察減持新規(guī)頒布期間、證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)公告期間以及定向增發(fā)預(yù)案公告期間短期市場反應(yīng)。（1）事件窗口的選擇，分別以2017年5月27日減持新規(guī)頒布日，定向增發(fā)預(yù)案公告日，證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)公告日為事件日，選?。?5，+5）時(shí)窗作為研究期間（章衛(wèi)東，2007；李常青等，2010）。（2）估計(jì)窗口的選擇?，F(xiàn)有文獻(xiàn)在以日報(bào)酬率建立估計(jì)模型時(shí)，估計(jì)期間通常選擇100天至300天左右，參考Campbell（1977）的研究，本文選取（-155，-6）一共150日交易日作為估計(jì)窗口。（3）正常收益率估計(jì)模型的選擇。Brenner（1979）指出，最簡單的市場模型和其他復(fù)雜的模型效果一樣好，因此本文選用市場模型作為股票正常收益率的預(yù)測模型。對于市場指數(shù)收益率，選擇滬深300指數(shù)（000300）。根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算出每個(gè)樣本公司在（-5，+5）時(shí)窗內(nèi)日超額收益率（AR）和累計(jì)超額收益率（CAR）。

（三）變量選擇

本文依據(jù)國內(nèi)學(xué)者李常青等（2010）、魏志華等（2014）、章衛(wèi)東等（2010）、鄧鳴茂（2016）、王力（2017）等的研究，選擇因變量、解釋變量和控制變量（見表2）。

（四）回歸模型

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)1，采用事件研究法對減持新規(guī)頒布期間（-5，+5）時(shí)窗內(nèi)上市公司股票的累計(jì)超額收益率進(jìn)行T檢驗(yàn)：如果檢驗(yàn)結(jié)果顯著大于0，說明投資者偏好減持新規(guī)，呈現(xiàn)出樂觀的反應(yīng)；如果檢驗(yàn)結(jié)果顯著小于0，說明投資者并不偏好減持新規(guī)，呈現(xiàn)出失望的反應(yīng)。為了進(jìn)一步解釋投資者的反應(yīng)，我們構(gòu)建如下多元回歸模型：

[CAR1=?0+?1Stop+?2Type+?3Stop×Type+?4Size+?5Lev+?6Roa+?7Beta+?8Ins+?9DR+?10Ind+ε]

其中，被解釋變量CAR1是減持新規(guī)頒布期間

（-5，+5）時(shí)窗內(nèi)上市公司股票的累計(jì)超額收益率；解釋變量為是否停止實(shí)施Stop、認(rèn)購方式Type以及交乘項(xiàng)Stop[×]Type；控制變量包括Size、Lev、Roa、Beta、Ins、Ind以及DR；[ε]代表殘差。

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)2，我們構(gòu)建如下多元回歸模型：

[CAR2=β0+β1Newreg+β2Type+β3Size+β4Lev+β5Roa+β6Tobin's Q+β7P/E+β8Secorate+β9Aim+ε]

其中，被解釋變量CAR2是證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)公告期間（-5，+5）時(shí)窗內(nèi)上市公司股票的累計(jì)超額收益率；解釋變量為是否頒布新規(guī)Newreg、認(rèn)購方式Type；控制變量包括Size、Lev、Roa、Tobin's Q、P /E 、Seorate、Aim。

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)3，采用事件研究法，根據(jù)定向增發(fā)預(yù)案公告日是否在減持新規(guī)頒布日前后進(jìn)行分組，對定向增發(fā)預(yù)案公告期間（-5，+5）時(shí)窗內(nèi)上市公司股票的累計(jì)超額收益率進(jìn)行參數(shù)檢驗(yàn)以及Wilcoxon秩和檢驗(yàn)：如果減持新規(guī)頒布后進(jìn)行定向增發(fā)預(yù)案公告樣本組累計(jì)超額收益率顯著高于減持新規(guī)頒布前進(jìn)行定向增發(fā)預(yù)案公告樣本組，那么證明減持新規(guī)提升投資者對于定向增發(fā)事項(xiàng)認(rèn)可程度；反之則認(rèn)為減持新規(guī)沒有提升投資者對于定向增發(fā)事項(xiàng)的認(rèn)可程度。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)與分析

表3顯示了關(guān)于假設(shè)1主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。在減持新規(guī)頒布期間（-5，+5）時(shí)窗內(nèi)，樣本公司出現(xiàn)了約-5.74%的累計(jì)超額收益率，表明投資者明顯不偏好減持新規(guī)。從認(rèn)購方式（Type）而言，超過半數(shù)公司以現(xiàn)金方式認(rèn)購。我們還發(fā)現(xiàn)有超過20%公司在減持新規(guī)頒布后短短半年便停止實(shí)施定向增發(fā)。

我們隨之統(tǒng)計(jì)了2016年5月27日至2017年5月27日間進(jìn)行定向增發(fā)預(yù)案公告的公司，將其關(guān)于調(diào)整定向增發(fā)方案數(shù)據(jù)（截止到2017年12月31日）統(tǒng)計(jì)于表4，由此推測在減持新規(guī)頒布期間出現(xiàn)顯著的負(fù)面市場反應(yīng)的原因：減持新規(guī)導(dǎo)致了未來公司定向增發(fā)的不確定性提高，進(jìn)而股價(jià)下行。

表5顯示了關(guān)于假設(shè)2主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)公告期間（-5，+5）時(shí)窗內(nèi)樣本公司出現(xiàn)了約0.35%的累計(jì)超額收益率，總體來看市場反應(yīng)平穩(wěn)。從標(biāo)準(zhǔn)差和極值可以看出，累計(jì)超額收益可能會(huì)受到是否頒布新規(guī)（Newreg）以及認(rèn)購方式等因素影響，有待后續(xù)檢驗(yàn)。

（二）累計(jì)超額收益率分析

圖3顯示了減持新規(guī)頒布期間定向增發(fā)市場整體走勢情況，可以看出，在減持新規(guī)頒布期間，樣本公司整體呈U形走勢：在減持新規(guī)頒布前幾個(gè)交易日，樣本出現(xiàn)了約-5.7%的超額累計(jì)收益；同時(shí)，在減持新規(guī)頒布當(dāng)日，出現(xiàn)了-3.0%左右的超額累計(jì)收益；在新規(guī)頒布后幾天，負(fù)面反應(yīng)開始減弱。如表6所示，其中CAR1（-1，+1），CAR1（-3，+3），CAR1（-5，+5）分別為-3.44%、-1.12%、-5.75%，且都在1%水平上顯著，這一有趣的現(xiàn)象值得關(guān)注。根據(jù)市場理論相關(guān)文獻(xiàn)和現(xiàn)實(shí)中存在的信息“泄露”情況，如果投資者偏好（不偏好）某一政策，那么在事件前會(huì)表現(xiàn)出明顯的正向（負(fù)向）反應(yīng)，在事件發(fā)生后，市場則會(huì)呈現(xiàn)隨機(jī)游走的形態(tài)（李常青等，2010）。明顯看出在減持新規(guī)頒布期間，市場走勢與上述理論預(yù)期不符。從圖表中可以看出在減持新規(guī)頒布期間投資者對于有定向增發(fā)意愿的公司呈現(xiàn)出“失望—適應(yīng)”的過程。

那么減持新規(guī)是否產(chǎn)生實(shí)際作用，減持新規(guī)能否提升投資者對于定向增發(fā)事項(xiàng)認(rèn)可程度以及抑制管理層自利行為？

圖4顯示了減持新規(guī)頒布前后定向增發(fā)市場對證監(jiān)會(huì)審核公告日的反應(yīng)。根據(jù) 2017年2月15日《關(guān)于修改〈上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則〉的決定》 關(guān)于核準(zhǔn)與發(fā)行的相關(guān)規(guī)定，證監(jiān)會(huì)審核公告是定向增發(fā)事項(xiàng)獲得批準(zhǔn)首次信息公開日。我們以此期間的市場反應(yīng)來表示投資者對于定向增發(fā)事項(xiàng)認(rèn)可的程度，發(fā)現(xiàn)在新規(guī)頒布前后，對證監(jiān)會(huì)審核公告反應(yīng)有明顯差異?？赡艿慕忉屖牵簻p持新規(guī)提升了投資者對于定向增發(fā)事項(xiàng)的認(rèn)可程度。

以往的研究通常以定向增發(fā)預(yù)案公告日作為首次發(fā)布定向增發(fā)信息公告日（魏立江和納超洪，2008；徐壽福，2010；孫健等，2017），圖5顯示了減持新規(guī)頒布前后定向增發(fā)市場對初始預(yù)案公告的反應(yīng)，顯示減持新規(guī)頒布后，市場對定向增發(fā)預(yù)案公告反應(yīng)顯著提升。我們再次檢驗(yàn)投資者在減持新規(guī)頒布前后對于定向增發(fā)事項(xiàng)認(rèn)可程度的變化（見表7），發(fā)現(xiàn)：在新規(guī)頒布前后，市場對定向增發(fā)公告反應(yīng)有明顯差異，減持新規(guī)提升了投資者對于定向增發(fā)事項(xiàng)的認(rèn)可程度。

（三）多元回歸分析

為了進(jìn)一步解釋減持新規(guī)頒布期間出現(xiàn)的明顯的負(fù)面市場反應(yīng)；以及在新規(guī)頒布前后，市場對證監(jiān)會(huì)審核公告反應(yīng)的明顯差異。對假設(shè)1和假設(shè)2進(jìn)行回歸分析，并將多元回歸結(jié)果報(bào)告于表9和表10。

為什么減持新規(guī)頒布期間出現(xiàn)明顯的負(fù)面市場反應(yīng)？從假設(shè)1多元回歸結(jié)果而言，認(rèn)購是否停止實(shí)施（Stop）以及交乘項(xiàng)（Type[×]Stop）分別在1%和5%水平上顯著，這是一個(gè)很有意思的現(xiàn)象：一方面，投資者預(yù)期減持新規(guī)頒布后，公司進(jìn)行定向增發(fā)不確定性會(huì)提升，所以導(dǎo)致股價(jià)下行；另一方面，交乘項(xiàng)顯著為正說明現(xiàn)金認(rèn)購方式給予投資者更多的信心，從而減弱了投資者對定向增發(fā)事項(xiàng)不確定性的心理預(yù)期。此外，在控制變量的回歸結(jié)果中，我們看到公司規(guī)模（Size）較大、資產(chǎn)負(fù)債率較低（Lev）以及風(fēng)險(xiǎn)（Beta）較高的公司在減持新規(guī)頒布期間所獲得超額收益更大一些。這也符合我們的預(yù)期：公司規(guī)模（Size）較大、負(fù)債（Lev）較少，那么投資者預(yù)期今后大股東和董監(jiān)高的減持可能較少；而風(fēng)險(xiǎn)較高的股票通常也要求獲取與之對應(yīng)更高的預(yù)期收益，在有其他事件產(chǎn)生影響的情況下也依然成立。另外，假設(shè)1主要變量相關(guān)性檢驗(yàn)也進(jìn)一步證實(shí)了以上的推論（見表8）。

為什么在新規(guī)頒布前后，市場對證監(jiān)會(huì)審核公告反映出明顯差異？從假設(shè)2多元回歸結(jié)果來看，是否頒布新規(guī)（Newreg）在5%水平上顯著為正，認(rèn)購方式（Type）在1%水平上顯著為正。這說明：現(xiàn)金認(rèn)購方式市場反應(yīng)明顯優(yōu)于非現(xiàn)金認(rèn)購方式，同時(shí)減持新規(guī)的頒布會(huì)提升投資者對于定向增發(fā)事項(xiàng)的認(rèn)可程度。此外，在控制變量的回歸結(jié)果中，估值水平（P/E）在5%水平上負(fù)顯著，估值水平會(huì)降低投資者對于定向增發(fā)事項(xiàng)獲得核準(zhǔn)的正面反應(yīng)。綜觀假設(shè)2檢驗(yàn)結(jié)果，可以看到減持新規(guī)的頒布提升了投資者對于定向增發(fā)事項(xiàng)的認(rèn)可程度。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論可靠性，我們做了如下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：首先對假設(shè)2變量進(jìn)行了共線檢驗(yàn)，參考John Wiley（1980）的標(biāo)準(zhǔn)，容忍度（Tolerance）和病態(tài)指數(shù)（Condition Index）等相關(guān)指標(biāo)結(jié)果顯示不存在多重共線性①；隨之，在系數(shù)穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，顯著性沒有改變；同時(shí)考慮到事件研究的實(shí)證結(jié)果會(huì)受到CAR窗口選擇的影響，其回歸結(jié)果也會(huì)因?yàn)镃AR時(shí)窗的長短不同而產(chǎn)生差異。參考俞軍等（2016）的研究，我們嘗試選取不同CAR時(shí)窗進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，并不影響本文主要研究結(jié)論，其主要變量結(jié)果如表11。

五、結(jié)論與啟示

本文以2017年5月27日證監(jiān)會(huì)公布實(shí)施的減持新規(guī)為背景，首次考察了減持新規(guī)的定向增發(fā)市場反應(yīng)，實(shí)證結(jié)果表明：在政策頒布期間，定向增發(fā)市場整體呈U形走勢，反應(yīng)投資者對于有意愿進(jìn)行定向增發(fā)的公司表現(xiàn)出“失望—適應(yīng)”的過程，原因在于：投資者預(yù)期減持新規(guī)頒布后，公司進(jìn)行定向增發(fā)不確定性會(huì)提升，而且以資產(chǎn)認(rèn)購方式定向增發(fā)的公司更可能停止實(shí)施定向增發(fā)。通過進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：減持新規(guī)能夠提升投資者對于定向增發(fā)事項(xiàng)認(rèn)可程度，而且現(xiàn)金認(rèn)購方式市場反應(yīng)明顯優(yōu)于非現(xiàn)金認(rèn)購方式。總的來說，新規(guī)實(shí)際上產(chǎn)生了其應(yīng)有的效果。本文的研究不僅豐富了已有定向增發(fā)市場反應(yīng)研究文獻(xiàn)，也對完善我國減持政策具有重要的借鑒意義。

根據(jù)本文研究結(jié)果，我們提出如下政策建議：第一，根據(jù)本文研究結(jié)果，減持新規(guī)的實(shí)際效果是顯著的。中國處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，理應(yīng)通過不斷修正法規(guī)，改進(jìn)我國證券立法在理念、價(jià)值保護(hù)、體系構(gòu)成上所存在的原則性缺陷問題。第二，在遏制不規(guī)范減持行為、引導(dǎo)價(jià)值投資的同時(shí)，也要保證正常資本運(yùn)作不受影響，將信息披露和減持有機(jī)結(jié)合起來，今后應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)充主體減持預(yù)披露的范圍。第三，政策制定應(yīng)以提高市場效率、增強(qiáng)上市公司治理、夯實(shí)上市公司業(yè)績基礎(chǔ)為出發(fā)點(diǎn)。

注：

①由于篇幅所限，未在文中報(bào)告多重共線性以及系數(shù)穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果，如有需要作者可提供。

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