董淑蘭，劉芮萌

(黑龍江八一農(nóng)墾大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，黑龍江 大慶 163319)

國(guó)資委所屬上市公司資本結(jié)構(gòu)研究:啄食理論還是權(quán)衡理論

董淑蘭，劉芮萌

(黑龍江八一農(nóng)墾大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，黑龍江 大慶 163319)

以國(guó)資委所屬688家上市公司2012—2016年的數(shù)據(jù)為樣本，基于啄食理論和權(quán)衡理論的差異，通過考察盈利能力、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)增長(zhǎng)率、有形資產(chǎn)率、股利支付率與財(cái)務(wù)杠桿的關(guān)系，以及滯后一期盈利能力、企業(yè)規(guī)模、股利支付率、財(cái)務(wù)杠桿與投資增長(zhǎng)率之間的關(guān)系，研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。結(jié)果表明，國(guó)資委企業(yè)資本結(jié)構(gòu)傾向于啄食秩序理論，即企業(yè)融資行為遵循內(nèi)部融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資的先后順序。國(guó)資委下屬上市公司不偏好股權(quán)融資，反映出國(guó)有上市公司企業(yè)融資的特殊性和資本市場(chǎng)的保守性。

資本結(jié)構(gòu);啄食理論;權(quán)衡理論

自MM理論出現(xiàn)后資本結(jié)構(gòu)成為財(cái)務(wù)研究的一個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域?；谛畔⒉粚?duì)稱理論產(chǎn)生的啄食理論成為了解釋公司資本結(jié)構(gòu)和融資選擇的主流理論之一［1］。權(quán)衡理論基于權(quán)衡負(fù)債的邊際收益與成本的利弊綜合考量，認(rèn)為企業(yè)存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和尋求實(shí)現(xiàn)最優(yōu)目標(biāo)債務(wù)比率，企業(yè)可以選擇債務(wù)和股權(quán)融資的組合來平衡債務(wù)的成本和收益，使其總資本成本最小化，試圖朝著這個(gè)終極目標(biāo)前進(jìn)以達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化最優(yōu)債務(wù)狀態(tài)［2］。而作為與此結(jié)論針鋒相對(duì)的啄食理論則從資本市場(chǎng)信息傳遞的角度認(rèn)為，由于存在信息不對(duì)稱和逆向選擇代理問題，固定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是不存在的，經(jīng)營(yíng)管理層也不會(huì)刻意地去追求某一特定的所謂最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，但是企業(yè)融資政策卻存在層級(jí)結(jié)構(gòu)，企業(yè)偏愛將內(nèi)部融資作為其資金來源的第一選擇，只在內(nèi)部資金不足的情況下開始考慮債務(wù)融資，股權(quán)融資是最后選擇。這種企業(yè)融資的層次選擇表明上市公司對(duì)于證券發(fā)行成本影響因素的考慮［3-4］。本研究基于國(guó)資委所屬688家上市公司2012-2016年的數(shù)據(jù)，研究權(quán)衡理論和啄食秩序理論在國(guó)資委企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和融資政策中的適用性，為解釋國(guó)資委企業(yè)融資行為和資本結(jié)構(gòu)尋找理論依據(jù)。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論認(rèn)為，企業(yè)杠桿行為由明確的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)以及成本與額外債務(wù)利益之間的權(quán)衡而形成，即企業(yè)負(fù)債融資旨在追求收益與風(fēng)險(xiǎn)平衡基礎(chǔ)上的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。因此目前和過去的盈利能力作為企業(yè)杠桿的決定因素，公司可以通過債務(wù)的稅盾效應(yīng)持續(xù)地最小化其總資本成本［5］，即企業(yè)的盈利能力與企業(yè)的杠桿規(guī)模呈正向關(guān)系。而作為與此針鋒相對(duì)的啄食理論則認(rèn)為，發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)或權(quán)益的成本壓倒了在權(quán)衡模型中確定最優(yōu)杠桿的力量，為了最小化不對(duì)稱信息成本和其他融資成本，企業(yè)首先用留存收益，然后是外債，最后才是股權(quán)。根據(jù)啄食秩序的原理，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)通過自身現(xiàn)金流積累企業(yè)所需資金，避免了外部融資的風(fēng)險(xiǎn)，可以預(yù)料企業(yè)盈利能力與財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)［6］。啄食理論基于內(nèi)部資金的可用性也認(rèn)為，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)通過內(nèi)部資金的積累為企業(yè)未來進(jìn)行外部投資提供充足的現(xiàn)金流支持［7］?；诖?，本研究提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)1:

如今，很多農(nóng)村學(xué)校為了方便離家遠(yuǎn)的學(xué)生上學(xué)，節(jié)省學(xué)生時(shí)間，保障學(xué)生安全，減少家長(zhǎng)負(fù)擔(dān)，常常會(huì)采用寄宿制管理方式。寄宿制管理是一把雙刃劍，一方面方便了學(xué)生上下學(xué)，另一方面如果管理不當(dāng)，則會(huì)存在很多隱患。為此，本文將對(duì)農(nóng)村寄宿制學(xué)校學(xué)生住宿的有效管理展開實(shí)踐研究。

假設(shè)1a:權(quán)衡理論認(rèn)為盈利能力與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)，與企業(yè)投資增長(zhǎng)率負(fù)相關(guān);

假設(shè)1b:啄食理論認(rèn)為盈利能力與財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)，與企業(yè)投資增長(zhǎng)率正相關(guān)。

權(quán)衡理論認(rèn)為，企業(yè)的融資約束和融資能力實(shí)質(zhì)上折射出企業(yè)在資本市場(chǎng)與資金供應(yīng)方討價(jià)談判的能力。相較于小規(guī)模企業(yè)，大企業(yè)憑借強(qiáng)大的資產(chǎn)實(shí)力，在債務(wù)代理成本較低的情況下很容易獲得貸款［8］，同時(shí)企業(yè)較強(qiáng)的融資能力也為企業(yè)未來投資提供資金支持，即權(quán)衡理論認(rèn)為企業(yè)規(guī)模與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)，與企業(yè)投資增長(zhǎng)率正相關(guān)。而啄食理論從信息不對(duì)稱的角度則認(rèn)為，由于管理者和投資者之間的信息不對(duì)稱，企業(yè)可能在財(cái)務(wù)上受到約束，因此企業(yè)在選擇融資來源時(shí)采用層次結(jié)構(gòu)。企業(yè)規(guī)模作為不對(duì)稱信息的代理變量，企業(yè)組織越復(fù)雜信息失真可能性越大，大企業(yè)越容易受不對(duì)稱因素制約，外部融資難度越大［9］，因此企業(yè)規(guī)模與財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)。啄食理論認(rèn)為組織復(fù)雜的大型機(jī)制運(yùn)行專業(yè)，普通投資者與企業(yè)管理層信息獲取不對(duì)稱，而不對(duì)稱信息可能導(dǎo)致企業(yè)基于籌集外部融資有關(guān)的成本拒絕有利可圖的投資機(jī)會(huì)，企業(yè)投資也將依照啄食順序，以便對(duì)投資進(jìn)行優(yōu)化，以盡量減少逆向選擇成本［10］，因此企業(yè)規(guī)模與企業(yè)投資增長(zhǎng)率負(fù)相關(guān)?；诖?，本研究提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)2:

假設(shè)2a:權(quán)衡理論認(rèn)為企業(yè)規(guī)模與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)，與投資增長(zhǎng)率正相關(guān);

以往研究已經(jīng)證實(shí)，盈利能力、企業(yè)規(guī)模、有形資產(chǎn)率、企業(yè)增長(zhǎng)率、股利支付率和企業(yè)投資增長(zhǎng)率等因素都會(huì)影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

5.股利支付率。本研究選擇現(xiàn)金股利支付率作為股利支付率的衡量指標(biāo)，選用滯后一期股利支付率。

在舉象的基礎(chǔ)上，教師可以引導(dǎo)學(xué)生創(chuàng)造出某種特定的情境、意境和心境。在課堂教學(xué)中，可以采用情境演示、實(shí)驗(yàn)體驗(yàn)等方法移情造境。例如，在《孝心獻(xiàn)老人》一課中，可以讓學(xué)生表演“小明照顧奶奶”的故事，《從“四大發(fā)明”說起》一課中，可以進(jìn)行“活字印刷小實(shí)驗(yàn)”。讓學(xué)生在表演和實(shí)驗(yàn)中體驗(yàn)故事中人物的感受，從心底流淌出自然的情感。

假設(shè)3b:啄食理論認(rèn)為有形資產(chǎn)率與財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)。

3.有形資產(chǎn)率。本研究選擇固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重作為有形資產(chǎn)率的衡量指標(biāo)。

假設(shè)4a:權(quán)衡理論認(rèn)為企業(yè)增長(zhǎng)率與財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān);

假設(shè)4b:啄食理論認(rèn)為企業(yè)增長(zhǎng)率與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)。

在權(quán)衡理論模型中，財(cái)務(wù)杠桿和股利目標(biāo)是由一系列力量驅(qū)動(dòng)的。例如，潛在的破產(chǎn)成本推動(dòng)企業(yè)減少目標(biāo)杠桿，而自由現(xiàn)金流的代理成本則會(huì)推動(dòng)企業(yè)擁有更多財(cái)務(wù)杠桿。基于不同的投資機(jī)會(huì)和盈利能力，目標(biāo)杠桿和股利支付之間的關(guān)系存在不確定性［16］，因此權(quán)衡理論認(rèn)為股利支付率與財(cái)務(wù)杠桿、投資增長(zhǎng)率的關(guān)系不確定。啄食理論認(rèn)為，股息可以作為債務(wù)的替代機(jī)制，以減少投資不足和過度投資的管理成本，企業(yè)的股利分配決定與公司的融資決策有關(guān)，更高的股息支付可能與低利潤(rùn)保留相關(guān)，因此需要未來更高的債務(wù)比率來彌補(bǔ)內(nèi)部資金的消耗和支持分紅支付的需要［17］，因此股利支付率與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)，與投資增長(zhǎng)率負(fù)相關(guān)?；诖?，本研究提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)5:

穩(wěn)心顆粒輔助治療不穩(wěn)定型心絞痛療效和安全性的Meta分析 …………………………………………… 習(xí)元堂等（22）：3158

假設(shè)5a:權(quán)衡理論認(rèn)為股利支付率與財(cái)務(wù)杠桿，與投資增長(zhǎng)率關(guān)系不確定;

假設(shè)5b:啄食理論認(rèn)為股利支付率與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)，與投資增長(zhǎng)率負(fù)相關(guān)。

權(quán)衡模型旨在保持企業(yè)資產(chǎn)的相關(guān)邊際成本和投資計(jì)劃的邊際效益等價(jià)，額外債務(wù)的主要成本是破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和與此類破產(chǎn)相關(guān)的成本，有較高投資的公司較少需要債務(wù)作為限制經(jīng)理人解決代理問題的手段，這可能與股東的利益有所偏離［18］，因此權(quán)衡理論認(rèn)為投資增長(zhǎng)率與財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)。啄食秩序是關(guān)于資本結(jié)構(gòu)和公司如何為其項(xiàng)目提供資金的理論，即增量融資決策理論。根據(jù)啄食理論，企業(yè)沒有明確的目標(biāo)債務(wù)比率，觀察到的負(fù)債比率反映了外部融資隨時(shí)間的累積需求，企業(yè)獲得外部資金的概率與內(nèi)部產(chǎn)生的資金不足有關(guān)，即企業(yè)融資行為受到財(cái)富約束程度的制約。啄食理論預(yù)測(cè)，高投資增長(zhǎng)公司將由于其巨大的融資需求而導(dǎo)致高債務(wù)比率的問題，因此企業(yè)投資增長(zhǎng)率與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)?；诖耍狙芯刻岢龈?jìng)爭(zhēng)性假設(shè)6:

結(jié)合實(shí)地調(diào)研數(shù)據(jù)，在中山路街區(qū)，天主教堂作為主要景觀點(diǎn)是許多游客必選的觀光區(qū)域，故而廣場(chǎng)的空間活力相對(duì)較高.在此情況之下，主觀條件對(duì)其空間活力的影響大于客觀條件(廣場(chǎng)空間形態(tài)特征)的影響，導(dǎo)致大量的游客選擇從中山路與肥城路交匯處進(jìn)入廣場(chǎng)，在天主教堂前留影或休憩.而同時(shí)廣場(chǎng)空間與周邊空間之間的關(guān)聯(lián)性較弱，游客更容易被可見度較高的出口處(曲阜路與浙江路的交叉口)吸引，使得廣場(chǎng)空間在實(shí)際使用過程中成為簡(jiǎn)單的交通空間.

假設(shè)6b:啄食理論認(rèn)為投資增長(zhǎng)率與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本研究以國(guó)資委下屬上市企業(yè)2012-2016年的數(shù)據(jù)為樣本，并對(duì)樣本進(jìn)行篩選，剔除數(shù)據(jù)缺失、ST企業(yè)和金融企業(yè)，最終得到688家上市企業(yè)共計(jì)3440個(gè)樣本。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自銳思數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，實(shí)證研究使用SPSS22統(tǒng)計(jì)軟件完成。

(二)變量設(shè)定

假設(shè)2b:啄食理論認(rèn)為企業(yè)規(guī)模與財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)，與投資增長(zhǎng)率負(fù)相關(guān)。

（一）決策隨意與審批環(huán)節(jié)冗長(zhǎng)并存。從調(diào)研情況看，一方面，存在基本建設(shè)投資項(xiàng)目決策隨意的情況，特別是新官上任之初憑長(zhǎng)官意志對(duì)建設(shè)規(guī)劃、工程項(xiàng)目“拍腦門、拍胸脯”決策的情況時(shí)有發(fā)生。有些項(xiàng)目與已有項(xiàng)目功能重疊，影響資源配置效率；有些項(xiàng)目設(shè)計(jì)立項(xiàng)貪大求洋、追求高標(biāo)準(zhǔn)高規(guī)模，忽略功能性和實(shí)用性。另一方面，基本建設(shè)項(xiàng)目審批環(huán)節(jié)多、耗時(shí)多、手續(xù)繁雜的問題仍然突出。立項(xiàng)、可行性研究、初步設(shè)計(jì)、概算等存在一個(gè)部門多次審批的問題。

1.盈利能力。盈利能力與財(cái)務(wù)杠桿之間的負(fù)向關(guān)系被視為否定權(quán)衡理論而支持啄食理論的最好證據(jù)。本研究選擇資產(chǎn)收益率(Roa)表示企業(yè)盈利能力，指標(biāo)選擇上考慮盈利滯后性的影響。

2.企業(yè)規(guī)模。本研究選擇總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)作為企業(yè)規(guī)模的度量指標(biāo)，選擇滯后一期的企業(yè)規(guī)模。

權(quán)衡理論認(rèn)為，具有高增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的企業(yè)面臨更大的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)投資者和企業(yè)之間存在更大的代理問題，企業(yè)可能不愿意使用大量債務(wù)，以免增加其破產(chǎn)的可能性，具有高增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司可能不使用債務(wù)作為第一個(gè)融資選擇［14］，因此企業(yè)增長(zhǎng)率與財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)。根據(jù)啄食秩序理論，企業(yè)資產(chǎn)增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)使得企業(yè)面臨內(nèi)部資金短缺。由于債務(wù)融資相關(guān)的信息成本較低，企業(yè)傾向于將債務(wù)融資作為啄食秩序的第二順位，在需要外部融資時(shí)企業(yè)傾向于選擇債務(wù)［15］，因此企業(yè)增長(zhǎng)率與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)?；诖?，本研究提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)4:

4.人民生活水平全面提高。報(bào)告提出：“基本公共服務(wù)均等化總體實(shí)現(xiàn)。全民受教育程度和創(chuàng)新人才培養(yǎng)水平明顯提高，……就業(yè)更加充分。收入分配差距縮小，……社會(huì)保障全民覆蓋”［1］。

假設(shè)6a:權(quán)衡理論認(rèn)為投資增長(zhǎng)率與財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān);

4.企業(yè)增長(zhǎng)率。本研究選擇企業(yè)資產(chǎn)增長(zhǎng)率作為企業(yè)增長(zhǎng)率指標(biāo)。

被疾病束縛的患者或多或少會(huì)有一些不良情緒的產(chǎn)生，護(hù)理人員要關(guān)注患者的心理健康，采取正確的心理疏導(dǎo)措施，進(jìn)行有效溝通，幫助患者將負(fù)面情緒轉(zhuǎn)變?yōu)檎芰?，這樣有利于疾病的康復(fù)，也建立了和諧的護(hù)患關(guān)系。正確的心理疏導(dǎo)需要運(yùn)用心理學(xué)知識(shí)對(duì)患者進(jìn)行心理調(diào)適，醫(yī)院要加大組織心理學(xué)知識(shí)的學(xué)習(xí)做到普及，培訓(xùn)溝通交流能力。擁有豐富的心理學(xué)知識(shí)和溝通交流技巧，提高了護(hù)理人員的工作效率及處理問題的能力。

權(quán)衡理論的非負(fù)債稅盾效應(yīng)認(rèn)為，折舊等非負(fù)債類因素能發(fā)揮債務(wù)利息一樣的抵稅效益，即折舊率提高了企業(yè)減稅能力，公司可以通過外部債務(wù)融資獲取非負(fù)債稅盾效應(yīng)［11］。同時(shí)企業(yè)所擁有的有形資產(chǎn)也為企業(yè)未來足以償債和債權(quán)人權(quán)益的維護(hù)提供保險(xiǎn)作用，因此企業(yè)資產(chǎn)有形率與企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)。啄食理論認(rèn)為，有形資產(chǎn)存量少的企業(yè)可能會(huì)有更多的不對(duì)稱問題，傾向于優(yōu)先選擇不會(huì)導(dǎo)致信息不對(duì)稱的內(nèi)部留存收益作為融資來源［12-13］;擁有更多固定資產(chǎn)的企業(yè)更少面臨信息不對(duì)稱問題，在資本市場(chǎng)擁有更強(qiáng)的股票融資能力，較少使用風(fēng)險(xiǎn)較高的債務(wù)融資，因此有形資產(chǎn)率與企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)?；诖?，本研究提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)3:

假設(shè)3a:權(quán)衡理論認(rèn)為有形資產(chǎn)率與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān);

6.投資增長(zhǎng)率。本研究選擇現(xiàn)金流量表中投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~的增長(zhǎng)率作為企業(yè)投資增長(zhǎng)率的替代指標(biāo)。

另一方面，由于科研人員意識(shí)不夠、建設(shè)隨意性強(qiáng)，而項(xiàng)目過程監(jiān)管又不到位，經(jīng)常出現(xiàn)國(guó)產(chǎn)進(jìn)口隨意改、指標(biāo)配置隨意變、數(shù)量?jī)r(jià)格任意調(diào)，導(dǎo)致與項(xiàng)目批復(fù)大相徑庭，給項(xiàng)目的執(zhí)行、審計(jì)和驗(yàn)收帶來了許多麻煩。

7.財(cái)務(wù)杠桿。本研究選擇資產(chǎn)負(fù)債率作為企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的衡量指標(biāo)，指標(biāo)選擇上同時(shí)考慮杠桿滯后性效應(yīng)。

(三)模型設(shè)計(jì)

三、實(shí)證結(jié)果及其分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

從表1資本結(jié)構(gòu)相關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，國(guó)資委所屬企業(yè)在資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、投資增長(zhǎng)率、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)盈利狀況、企業(yè)發(fā)展能力、企業(yè)有形資產(chǎn)率以及企業(yè)股利分配上均存在明顯的差異。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)回歸結(jié)果

表2為資本結(jié)構(gòu)驗(yàn)證模型(1)、模型(2)和模型(3)的回歸結(jié)果。

如模型(1)所示，當(dāng)期和滯后期盈利狀況指標(biāo)Roa系數(shù)分別為-1.291和-0.482，均與財(cái)務(wù)杠桿在1%水平上相關(guān)，說明盈利能力與財(cái)務(wù)杠桿顯著負(fù)相關(guān)，即高盈利企業(yè)積累剩余利潤(rùn)的能力強(qiáng)，在內(nèi)部融資所提供的現(xiàn)金流足以滿足投資支出的情況下無需外部融資，因此檢驗(yàn)結(jié)果支持啄食秩序理論而拒絕靜態(tài)權(quán)衡理論所要求的盈利能力與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)的理論，假設(shè)1b成立;滯后期企業(yè)規(guī)模Size(t-1)系數(shù)為4.926，在1%水平上顯著，即企業(yè)上期規(guī)模與本期財(cái)務(wù)杠桿顯著正相關(guān)，符合權(quán)衡理論，假設(shè)2a成立;企業(yè)增長(zhǎng)率Growth系數(shù)為0.039，在1%水平上顯著，即企業(yè)增長(zhǎng)能力與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)，表明企業(yè)高速增長(zhǎng)增加了對(duì)外部融資的需求，而債務(wù)融資作為額外資金需求情況下的首選，財(cái)務(wù)杠桿率隨企業(yè)資產(chǎn)增長(zhǎng)而增加，符合啄食理論，假設(shè)3b成立;有形率Tangle系數(shù)為-9.120，在1%水平上顯著，即企業(yè)資產(chǎn)有形率與財(cái)務(wù)杠桿顯著負(fù)相關(guān)，正如啄食秩序理論認(rèn)為的，擁有更多固定資產(chǎn)的公司具有較少的不對(duì)稱信息，因此企業(yè)在外部融資時(shí)傾向于股權(quán)融資降低債務(wù)融資，啄食理論成立，假設(shè)4b成立。由模型(2)可知，滯后期股利支付率Div(t-1)系數(shù)為0.059，在1%水平上顯著，即上期股利支付率與本期財(cái)務(wù)杠桿顯著正相關(guān)，上期的股利政策將影響企業(yè)本期的自有資金保留率，為了應(yīng)對(duì)對(duì)外投資的資金需求，企業(yè)需要增加外部債務(wù)融資導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿增大，股利支付率與財(cái)務(wù)杠桿之間的正向關(guān)系符合啄食理論，假設(shè)5b成立。

如模型(3)所示，滯后期盈利能力Roa(t-1)系數(shù)為21.530，在1%水平上顯著，即上期盈利能力與本期企業(yè)投資增長(zhǎng)率顯著正相關(guān)，過去的盈利為企業(yè)積累的內(nèi)部現(xiàn)金流量可用于外部投資，因此內(nèi)部資金可用性與企業(yè)投資增長(zhǎng)正相關(guān)符合符合啄食理論，假設(shè)1b成立;滯后期企業(yè)規(guī)模Size(t-1)系數(shù)為-96.713，在1%水平上顯著，即上期企業(yè)規(guī)模與本期企業(yè)投資增長(zhǎng)顯著負(fù)相關(guān)，企業(yè)規(guī)模通過降低信息不對(duì)稱，吸引更多的外部投資，同時(shí)大規(guī)模企業(yè)擁有更多的內(nèi)部投資需求使得企業(yè)抑制外部投資欲望，啄食理論成立，假設(shè)2b成立;滯后期企業(yè)股利支付率Div(t-1)系數(shù)為-0.840，股利支付率與投資增長(zhǎng)率負(fù)相關(guān)但不顯著;滯后期企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率Lev(t-1)系數(shù)為12.562，在1%水平上顯著，即上期的企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿與本期企業(yè)投資增長(zhǎng)率顯著正相關(guān)，正好驗(yàn)證了啄食理論的無目標(biāo)債務(wù)率的動(dòng)態(tài)融資原理，即當(dāng)前債務(wù)水平與未來所需融資增長(zhǎng)機(jī)會(huì)有關(guān)，高對(duì)外投資伴隨著高資金需求，企業(yè)需要外部融資為未來投資積累資金，因此啄食理論成立，假設(shè)6b成立。

表2 資本結(jié)構(gòu)影響因素回歸分析結(jié)果

四、研究結(jié)論與啟示

(一)結(jié)論

研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)資委下屬上市公司盈利能力等財(cái)務(wù)狀況和企業(yè)投資增長(zhǎng)率之間存在明顯差異。當(dāng)期和上期企業(yè)盈利能力、有形資產(chǎn)率均與本期財(cái)務(wù)杠桿顯著負(fù)相關(guān)，企業(yè)發(fā)展能力、上期股利支付率均與企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿顯著正相關(guān)，上期財(cái)務(wù)杠桿率、上期盈利能力均與本期企業(yè)投資增長(zhǎng)率顯著正相關(guān)，上期企業(yè)規(guī)模與本期企業(yè)投資增長(zhǎng)率顯著負(fù)相關(guān)，這些結(jié)果都契合啄食理論。在實(shí)證結(jié)果中，僅上期企業(yè)規(guī)模與本期財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)指向權(quán)衡理論。綜上所述，本研究認(rèn)為國(guó)資委企業(yè)資本結(jié)構(gòu)符合啄食理論，即企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)不是為了實(shí)現(xiàn)目標(biāo)債務(wù)比率，而是由于內(nèi)部融資所累積的資金無法滿足企業(yè)資金需求時(shí)，企業(yè)在增量融資選擇時(shí)遵循內(nèi)部自有資金、外部債務(wù)融資、股權(quán)融資的啄食順序，這種企業(yè)融資的層次結(jié)構(gòu)是企業(yè)內(nèi)部管理者和新潛在股東之間存在信息不對(duì)稱的結(jié)果［15］。

(二)啟示

長(zhǎng)期以來，中國(guó)上市公司存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。然而，國(guó)資委所屬上市公司資本結(jié)構(gòu)傾向于啄食理論，即企業(yè)融資一般考慮內(nèi)部融資優(yōu)先，股權(quán)融資作為終極選擇。這種不同于一般上市公司的融資選擇也讓我們看到了國(guó)有企業(yè)資本市場(chǎng)融資的保守性。啄食理論的信息不對(duì)稱前提，也讓國(guó)有企業(yè)信息披露質(zhì)量和透明度問題再次體現(xiàn)出來，國(guó)家干預(yù)和行業(yè)特殊性以及以國(guó)家投資為主的特殊資本結(jié)構(gòu)，使得國(guó)有企業(yè)融資市場(chǎng)化推進(jìn)緩慢。正如國(guó)資委財(cái)務(wù)監(jiān)督與考核評(píng)價(jià)局副局長(zhǎng)鄔紅兵所認(rèn)為的，中央企業(yè)融資形式單一，重投資，輕管理。為全面開放金融市場(chǎng)，國(guó)有企業(yè)需要繼續(xù)深化投融資體制改革，圍繞解決“誰(shuí)來投”“怎么投”問題創(chuàng)新投融資機(jī)制，以金融改革釋放市場(chǎng)活力，打破壟斷引入金融競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。

陳留終于把話說明白了。是啊，愛，要很多很多的喜歡。要有多少的喜歡、多少的愛，我們才能奮不顧身地走到一起去？拋開家庭、門第、物質(zhì)——房子和票子……我們要有多愛，我才能義無反顧地娶你？特別是，在一切都可以選擇，還有更多的誘惑的時(shí)候。

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Capital Structure of Listed Companies Authorized by SASAC:Pecking Order Theory or Trade-off Theory

DONG Shu-lan，LIU Rui-meng
(Colllege of Accounting，Heilongjiang Bayi Agricultural University，Daqing 163319，China)

Taking as samples 2012-2016 data of the 688 listed companies authorized by State-owned Assets Supervision and Administration Commission of the State Council(SASAC)，and based on the differences between pecking order theory and trade-off theory，this paper studies company capital structure by taking into consideration the relationship between financial leverage and a firm’s profitability，size，growth rate，tangible asset ratio，dividend payout ratio and financial leverage，and the relationship between investment growth rate and one-year-lagging profitability，firm size，dividend payout ratio，and financial leverage.The research shows that the companies authorized by SASAC prefer peck the order theory in terms of their capital structure，that is，companies prioritize their sources of financing，first preferring internal financing，and then debt，lastly raising equity.The fact these listed companies do not prefer to raise equity presents the specific financing characteristics of state-owned listed companies and conservatism of the capital market.

capital structure;pecking order theory;trade-off theory

2017-08-23

黑龍江省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究規(guī)劃年度項(xiàng)目(14B016);學(xué)成引進(jìn)人才科研啟動(dòng)計(jì)劃(XDB2012-11)

董淑蘭(1968-)，女，黑龍江雙城人，教授，博士，碩士研究生導(dǎo)師，研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)會(huì)計(jì)理論實(shí)務(wù);劉芮萌(1992-)，女，黑龍江雙城人，碩士研究生，研究方向?yàn)闀?huì)計(jì)理論與實(shí)務(wù)。

F 275

A

:1671-4806(2017)05-0009-05

(編輯:王志偉 徐永生)