井浩羽

（新疆財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，新疆烏魯木齊830000）

全球融資融券模式比較及對中國的啟示

井浩羽

（新疆財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，新疆烏魯木齊830000）

2010年3月31日融資融券業(yè)務(wù)的推出，標(biāo)志著我國“單邊市”的結(jié)束。融資融券業(yè)務(wù)在我國的發(fā)展時間不長，作為一種新的交易形式，融資融券模式的選擇對中國證券市場到底有何影響？本文總結(jié)國際經(jīng)典融資融券模式及我國融資融券模式的選擇，以期為后來的學(xué)者提供理論依據(jù)。

融資融券；信用交易；證券市場

一、國際經(jīng)典模式介紹

現(xiàn)階段開展融資融券的國家，因為經(jīng)濟發(fā)展階段與水平有差異，形成了適合各國國情的證券交易信用體系和法律框架。目前大多數(shù)國家的證券市場采用以下三種融資融券模式：一是市場化信用交易模式，主要代表國家有美國、歐洲各國；二是壟斷式信用交易模式，代表國家有日本、韓國等；三是雙軌制信用交易模式，以我國臺灣證券市場為代表。

1、市場化信用交易模式。

市場化程度最高，由大量的、分散的證券公司作為授信主體。在這種模式下，沒有設(shè)立專門的信用交易機構(gòu)，業(yè)務(wù)的開展主要由證券公司負責(zé)辦理。證券公司可以通過信貸、回購等方式向美國的貨幣市場、非銀行金融機構(gòu)、商業(yè)銀行等機構(gòu)募集業(yè)務(wù)所需的資金與證券。因此，在這種模式下，融資融券的風(fēng)險主要集中在證券公司、商業(yè)銀行等金融機構(gòu)。監(jiān)管機構(gòu)只是負責(zé)市場的正常運行并對運行的規(guī)則做出統(tǒng)一安排，在規(guī)則的范圍限定內(nèi)，投資者與證券公司可獲得的券源相對較多。例如，證券公司之間可以相互融資融券，證券公司與信用客戶之間也可以融資融券，常見的形式有出借證券，使用客戶保證金等等；銀行的參與方式則以資金轉(zhuǎn)融通為主，同時也向證券公司融券；

2、壟斷式信用交易模式。

壟斷式是日本信用交易模式的主要特點，其中壟斷者是指證券金融公司。在該模式下證券金融公司處于排它的壟斷地位，牢牢把握著日本融資融券的資金與證券的流量，證券金融公司充當(dāng)中介，將證券公司與銀行，在證券抵押融資上獨立開來，從而形成證券市場與貨幣市場的一座橋梁。即信用客戶只有委托證券公司向證券金融公司融資融券，不能直接與證券金融公司交易；而銀行也不能直接向證券公司提供信用，只能通過證券金融公司提供融資融券信用，再由證券金融公司給券商提供融資融券信用。該模式下證券金融公司作為主導(dǎo)，有助于監(jiān)管機構(gòu)對融資融券交易規(guī)模和風(fēng)險進行管理。

3、雙軌制信用交易模式。

雙軌制信用交易是我國臺灣信用交易模式的最大特點。所謂“雙軌制”，即第一軌是證券金融公司的業(yè)務(wù)不僅限于證券公司同時也面向個人投資者，這意味著投資者可以直接向證券金融公司融資融券。第二軌是由券商以自有資金、股票對客戶開展融資融券業(yè)務(wù)。此種模式打破了日本模式中證券金融公司的壟斷地位，證券金融公司可以直接向投資者開展融資融券業(yè)務(wù)。該模式下，融資融券交易方式更加靈活，雖然采取了集中授信形式，但同時又鼓勵市場競爭，目前中國臺灣主要存在四家證券金融公司，彼此之間也存在著競爭，這促進了臺灣融資融券效率。并且投資者選擇融資融券的中介也更加多樣化，同時加強了證券公司與資本市場之間的聯(lián)系，這種聯(lián)系削弱了證券公司對證券金融公司的依賴。

二、主要融資融券模式比較

由于開展融資融券國家的經(jīng)濟發(fā)展階段、文化、國情的不同，所以各國融資融券的交易模式也各有千秋。

1、從結(jié)構(gòu)上比較

市場化程度最高的是美國模式，沒有設(shè)立證券金融公司，融資融券的資金來源較廣，包括：證券公司自有資金、銀行貸款和保證金等。而融資融券的證券來源包括：證券公司標(biāo)的池中的證券、投資者提供的融資擔(dān)保品、同業(yè)拆借證券等。在日本，由證券金融公司集中授信，他們提供客戶所需的資金與證券，而證券公司代理客戶進行融資融券交易，并能夠從證金公司獲得資金與證券，扮演代理人與中介人角色。而我國臺灣融資融券交易模式較日本而言更加靈活，屬于雙軌制信用交易模式。其主要特點是證券金融公司的融資融券業(yè)務(wù)不局限于證券公司也面對個人投資者，此模式突破了日本“機構(gòu)對機構(gòu)”的僵硬模式，更加方便。

2、從監(jiān)管上比較

美國融資融券市場監(jiān)管機構(gòu)主要有美聯(lián)儲、聯(lián)邦證券交易委員會、股票交易所等。日本融資融券交易的監(jiān)管有比較深的政府監(jiān)管氛圍，金融廳負責(zé)對證券金融機構(gòu)設(shè)立許可的發(fā)放、監(jiān)督、撤銷以及暫停等。臺灣地區(qū)對信用交易的監(jiān)管主要由立法院、行政院、以及證券交易所負責(zé)監(jiān)督管理。

3、從保證金比率來比較

美國信用交易初始保證金最高，為50%，維持保證金比率較靈活，由券商自行決定。日本初始交易準(zhǔn)備金為30%，維持保證金比率通常在20%。中國臺灣根據(jù)股票類型的不同，進行逐級調(diào)整。

三、我國融資融券交易模式選擇

融資融券對于我國而言是一個全新的領(lǐng)域，因而證監(jiān)會在開展這項業(yè)務(wù)時，運用了先試點后推廣的審慎態(tài)度。因此，我國模式與國際主流模式皆有差異、是具有自己特色的信用交易模式。

在我國融資融券試點初期階段，融資融券業(yè)務(wù)對證券公司與客戶有著較高限制，參加融資融券試點的券商包括國泰君安、海通、國信、銀河、東方、廣發(fā)等共計11家證券公司。券商為投資者提供信用交易時，不得從其他券商、銀行等渠道融通資金或證券，只能以自有資金與證券向客戶提供融資融券業(yè)務(wù)。此舉防范了融資融券業(yè)務(wù)可能出現(xiàn)的風(fēng)險，同時也限制了融資融券的市場規(guī)模，與國際主流模式有明顯差異。

隨著試點業(yè)務(wù)不斷成熟，我國以單軌集中授信作為過渡，于2011年10月6日成立中國證券金融股份有限公司（證金公司或證券金融公司），向證券公司提供融資融券服務(wù)，并與2012年8月31日推出轉(zhuǎn)融通試點業(yè)務(wù)，意味著券商可以向證券金融公司融借資金或證券。我國信用交易模式有兩個特點：一、建立壟斷的證券金融公司，通過調(diào)節(jié)保證金比率、交易費率等，集中控制融資融券的業(yè)務(wù)風(fēng)險，便于有效管理。二、由于證金公司的集中管理，有效的防止了銀行業(yè)資金過多的流入股票市場，有助于防范系統(tǒng)性風(fēng)險對股市的影響。

四、融資融券在我國的發(fā)展歷程

我國融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展可分為以下四個階段：全面禁止階段、試點準(zhǔn)備階段、試點啟動階段以及常規(guī)運行階段。

1、全面禁止階段（1990年至2005年）

早在1991年，我國證券市場就存在融資融券業(yè)務(wù)，但由于當(dāng)時金融機構(gòu)自我管理和金融法規(guī)不完善，我國為了控制系統(tǒng)風(fēng)險，避免引起市場大幅波動，于1993年國務(wù)院正式頒布《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，其中規(guī)定：“我國金融機構(gòu)禁止以任何形式為股票交易提供融資服務(wù)”。1999年新頒布的《證券法》更是規(guī)定“我國證券公司禁止向客戶提供任何有關(guān)融資或融券業(yè)務(wù)”。融資融券至此退出中國證券市場，但地下金融市場交易頻繁。隨著我國資本市場的逐年發(fā)展以及證券市場法制建設(shè)不斷完善，證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)試點的法制條件已經(jīng)成熟，于是證監(jiān)會將融資融券納入日程。

2、試點準(zhǔn)備階段（2006年至2008年）

從2005年開始，我國著手準(zhǔn)備融資融券業(yè)務(wù)試點工作。2005年，新《證券法》頒布，其中對融資融券有關(guān)規(guī)定如下，“證券公司需向證券交易所申請方能開展融資融券交易業(yè)務(wù)”。這意味著融資融券業(yè)務(wù)在我國證券市場得到了初步開放，為日后融資融券業(yè)務(wù)試點啟動打下了基礎(chǔ)。2006年6月30日，證監(jiān)會發(fā)布《證券公司融資融券試點管理辦法》，融資融券業(yè)務(wù)試點工作正式開啟。隨后，證監(jiān)會發(fā)布《融資融券合同必備條款》和《融資融券交易風(fēng)險揭示書必備條款》從而規(guī)范了融資融券合同簽訂雙方之間的法律關(guān)系。

3、試點啟動階段（2008年10月至2011年11月）

2008年10月5日，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，我國融資融券業(yè)務(wù)試點正式啟動。參加融資融券試點的首批券商包括國泰君安、海通、廣發(fā)、銀河、華泰、東方等共計11家證券公司。然而，由于2008年全球金融危機蔓延、股市乏力，融資融券的發(fā)展陷入停滯。直至2010年3月31日，融資融券業(yè)務(wù)才正式面向投資者，交易首日兩融余額為0.0584億元。

4、常規(guī)運行階段（2011年11月至今）

2011年10月26日，證監(jiān)會頒布《轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)監(jiān)督管理試行辦法》，這意味著我國以單軌制為過渡，建立我國轉(zhuǎn)融通機制，為融資融券業(yè)務(wù)日后轉(zhuǎn)常規(guī)奠定基礎(chǔ)。2011年11月25日，證券交易所頒布了《交易所融資融券交易實施細則》，標(biāo)志著我國運行18個月的證券信用交易由“試點”開始轉(zhuǎn)向“常規(guī)”。

五、我國融資融券業(yè)務(wù)現(xiàn)狀

1、融資融券余額現(xiàn)狀

我國證券信用交易于2010年3月31日正式起航，上市首日滬市融資融券余額為0.06億元，其中融資余額為0.058億元，融券余額為0.00024億元；融資買入額為0.05866億元，融券賣出量為0.000254億元；2010年融資融券日均余額為26.62億元，其中融資日均余額為25.536億元，融券日均余額為0.0826億元；從2010年日均融資融券額來看，融資融券差異巨大，融資數(shù)據(jù)是融券數(shù)據(jù)的309倍。融資買入額占融資融券總額的95.92%。導(dǎo)致這一現(xiàn)象可能有以下兩個原因：一是投資者看好后市，預(yù)期后市會上漲。二是投資者對融券交易機制還不太熟悉。到2016年底，我國融資融券業(yè)務(wù)已發(fā)展了6年，2016年9月23日融資余額4955.458億元，融券余額為27.57億元，由此可以看出我國證券信用交易得到了較大的發(fā)展，融資融券余額有了較大的增加。但是融資余額是融券余額179倍，融資融券交易依舊存在失衡的問題。

2、獲準(zhǔn)經(jīng)營業(yè)務(wù)的兩融公司

2008年10月5日，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，我國融資融券業(yè)務(wù)試點正式啟動。2010年證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于開展證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點工作的指導(dǎo)意見》中對申請開展融資融券試點的券商資格提出要求：一是最近6個月凈資產(chǎn)均在50億元以上。二是最近一次證券公司分類評價為A類且已開發(fā)完成融資融券業(yè)務(wù)結(jié)算系統(tǒng)并通過了全網(wǎng)測試與專業(yè)評價。證監(jiān)會通過比較申請者的凈資產(chǎn)規(guī)模、合規(guī)情況、風(fēng)險控制指標(biāo)等擇優(yōu)選擇參加試點的券商。經(jīng)過篩選，參加融資融券試點的首批券商包括國泰君安、海信、中信、光大、海通、廣發(fā)。經(jīng)過六年的發(fā)展，截止2017年1月，已開展融資融券業(yè)務(wù)的券商共計95家，營業(yè)部涉及6967家，占全部券商數(shù)量的73%。此外，融資融券市場份額集中度也不斷被稀釋，2015年全年交易額前十的證券公司融資融券交易額合計2897億元，占全市場的53，較2013年下降7個百分點。

3、新增開戶數(shù)不斷上升

根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的《證券公司融資融券試點管理辦法》中對投資者資格的規(guī)定，客戶參與該業(yè)務(wù)需有推薦人，推薦人對客戶從事該業(yè)務(wù)需承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任，并由證券公司完成客戶信用評級，進行授信。證券公司應(yīng)當(dāng)從投資者身份、財產(chǎn)與收入狀況、從事證券投資年限以及風(fēng)險偏好等方面著手進行信用評級。對于不符合證券公司信用評級的投資者、缺乏風(fēng)險承擔(dān)能力或者有違約記錄的投資者不予開展融資、融券業(yè)務(wù)。此外，證券公司股東、關(guān)聯(lián)人，不予開展融資融券業(yè)務(wù)。目前，證券公司對投資者的要求定為：在證券公司原股票賬戶開戶滿6個月，且開戶手續(xù)合規(guī)；證券賬戶資產(chǎn)總值達20萬元；具有一定的投資經(jīng)驗以及風(fēng)險承擔(dān)能力等等。

融資融券的個人開戶數(shù)從2011年初的2.4萬戶至2015年12月的375.4萬戶，增長了152倍。機構(gòu)開戶數(shù)從2011年初的138戶至2017年1月6464戶，增長了47倍。由此可以看出隨著融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展，更多的投資者參與到該業(yè)務(wù)當(dāng)中。

4、券商標(biāo)的物

截止2017年1月，我國共有股票2970支A股股票，融資融券標(biāo)的股票為950支，其中上海證券市場為525支，深圳為425支，可進行的交易份額有31。根據(jù)萬德數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截止2015年12月，融資融券期末余額排名最高的四家券商可融券數(shù)量分別為：中信證券643只，占我國股票份額的21.6%，保證金比例為60%；申萬宏源648只，占我國股票份額的21.8%，保證金比例為70%；廣發(fā)證券為263只，占我國股票份額的8.8%，保證金比例從70%—110%不等；國泰君安可融券標(biāo)的為192只，占我國股票份額的6.4%，保證金比例從50%—100%不等；我國融資融券從最初試點的90只標(biāo)的股擴大至如今的950只增長了10倍之多。

六、我國融資融券交易存在的問題

1、投資者準(zhǔn)入門檻較高

我國投資者在融資融券客戶資格方面有著較高的硬性規(guī)定，主要限制條件有：①客戶必須在該證券公司從事證券交易6個月以上。②資金量要求達到二十萬人民幣以上。由此可以看出，當(dāng)券商在進行融資融券業(yè)務(wù)時，會剔除大多數(shù)資質(zhì)不足的投資者，只有少數(shù)資金規(guī)模符合要求的投資者才能夠成為證券公司的客戶，而將有融資融券需求的中小投資者拒之門外。證監(jiān)會設(shè)立這一門檻的初衷在于對投資者抗風(fēng)險能力提出要求。然而，在實際操作中投資者并沒有按照證監(jiān)會的要求將融資融券賬戶余額始終保持在二十萬以上。因此這一規(guī)定并沒有達到預(yù)期目的，反而將中小投資者拒之門外。

2、融資融券利率費用較高

融資融券本質(zhì)是一種借貸行為，即證券公司與投資者約定在規(guī)定期間內(nèi)投資者需向證券公司償還本金并支付一定金額的利息。目前，我國融資融券業(yè)務(wù)融資利率為8.6%（一年期銀行貸款利率為4.35%左右），融券利率為10.6%。與其他開展融資融券的國家相比，美國融券費率在2%左右，日本在1.5%左右，臺灣為3.5%。此外，證券公司收取千分之二的交易傭金而在普通證券交易中交易傭金為萬分之三。融資融券利率與較高的交易傭金對于融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展是不利的，對投資者而言主要是利用融資融券進行套利交易，但融資融券的較高成本與傭金無疑會壓縮利潤空間，甚至無利可圖；而對于利用融資融券套期保值的客戶而言，在鎖定風(fēng)險的同時付出了高額的利息成本。

3、融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展失衡

我國證券信用交易從試點發(fā)展到現(xiàn)在，增長迅速，年均增長率達188%，但是，融資與融券業(yè)務(wù)發(fā)展卻不均衡，目前融資業(yè)務(wù)在融資融券總交易額中達到99%，融券只占1%。分析其原因可能由以下幾個方面的原因：（1）融券業(yè)務(wù)開展門檻較高，其融券保證金不低于50%，追加保證金不低于150%，增加了融券在實際操作中的難度；（2）大多數(shù)投資者依舊習(xí)慣于做多，對融資融券做空機制不了解。在標(biāo)的股票市盈率較低的狀況下，投資者融券做空的需求和意愿不強；（3）目前可賣空的標(biāo)的股票大多屬于藍籌股票，估值合理，業(yè)績穩(wěn)定，可被賣空的獲利空間較小。

[1]陳淼鑫、鄭振龍：賣空機制對證券市場的影響：基于全球市場的經(jīng)驗研究[J].世界經(jīng)濟，2008（12）.

[2]陳淼鑫、鄭振龍：推出賣空機制對證券市場波動率的影響[J].證券市場導(dǎo)報，2008（02）.

[3]王旻、廖士光、吳淑琨：融資融券交易的市場沖擊效應(yīng)研究——基于中國臺灣證券市場的經(jīng)驗與啟示[J].財經(jīng)研究，2008

（10）.

[4]袁懷宇、張宗成：賣空限制對股票市場收益非對稱性的影響——基于上海和香港的實證比較研究[J].管理學(xué)報，2009（08）.

（責(zé)任編輯：占雨秀）