王曉文

（遼東學(xué)院 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，遼寧丹東 118001）

關(guān)于PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化問(wèn)題的若干思考

王曉文

（遼東學(xué)院 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，遼寧丹東 118001）

在比較分析我國(guó)目前各種主要PPP項(xiàng)目融資模式的基礎(chǔ)上，結(jié)合“新水源資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，論述資產(chǎn)證券化作為一種融資方式創(chuàng)新，在PPP項(xiàng)目融資中發(fā)揮的積極作用，進(jìn)一步分析了目前我國(guó)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化推動(dòng)過(guò)程中的難點(diǎn)、障礙以及具體的解決思路。

PPP項(xiàng)目融資；融資模式；資產(chǎn)證券化

PPP項(xiàng)目融資的字面含義，是政府與私人組織之間形成一種伙伴式的合作關(guān)系。通常是指公共部門(mén)與私人部門(mén)為提供公共產(chǎn)品或服務(wù)而建立的各種合作。作為公共服務(wù)及基礎(chǔ)設(shè)施供給的新模式，PPP有利于提高基礎(chǔ)設(shè)施投資效率，降低公共服務(wù)成本。2014年以來(lái)，我國(guó)PPP項(xiàng)目進(jìn)入發(fā)展快車(chē)道，極大地推動(dòng)了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等公益產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。根據(jù)財(cái)政部PPP綜合信息平臺(tái)公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2016年12月末，財(cái)政部全國(guó)PPP綜合信息平臺(tái)入庫(kù)項(xiàng)目數(shù)量達(dá)到11 260個(gè)，投資額為13.5萬(wàn)億元。其中，已簽約落地項(xiàng)目1 351個(gè)，投資額達(dá)2.2萬(wàn)億元，如此龐大規(guī)模的項(xiàng)目要想真正“落地”，融資是重中之重。

一、PPP項(xiàng)目融資模式的比較解析

目前我國(guó)PPP項(xiàng)目融資方式包括以下幾種。一是PPP產(chǎn)業(yè)基金：如1 800億元政企合作投資基金（財(cái)政部PPP基金）、1.2萬(wàn)元億國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行PPP專(zhuān)項(xiàng)基金、各地“地方政府引導(dǎo)基金” “城市發(fā)展基金”、各參與PPP項(xiàng)目的私募股權(quán)投資基金等。二是債券融資：主要包括由券商承銷(xiāo)的公開(kāi)和私募募集的政府債、企業(yè)債、公司債、項(xiàng)目收益?zhèn)?、?zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、綠色產(chǎn)業(yè)專(zhuān)項(xiàng)債券等，和由銀行承銷(xiāo)的短期融資券、中期票據(jù)等。三是銀行融資：包括直接或者間接來(lái)源于銀行的貸款融資和理財(cái)產(chǎn)品融資等。四是資產(chǎn)管理計(jì)劃：包括證券公司、基金公司、保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)管理計(jì)劃和信托公司的信托計(jì)劃等。五是其他融資工具：主要包括資產(chǎn)證券化、融資租賃、資本市場(chǎng)直接融資及并購(gòu)重組等。

（一） PPP產(chǎn)業(yè)基金

PPP產(chǎn)業(yè)基金通常以私募股權(quán)基金的形式運(yùn)作，由政府、金融機(jī)構(gòu)或大型社會(huì)企業(yè)作為基金的發(fā)行主體或主要發(fā)起人，將募集的資金投入到PPP項(xiàng)目公司，根據(jù)投資協(xié)議，在基金存續(xù)期滿時(shí)通過(guò)股份轉(zhuǎn)讓、回購(gòu)或變現(xiàn)等方式實(shí)現(xiàn)收回投資的一種融資模式。根據(jù)PPP產(chǎn)業(yè)基金發(fā)起人身份的不同，可以分為三種類(lèi)型：第一種類(lèi)型的產(chǎn)業(yè)基金發(fā)起人為省級(jí)政府，由其牽頭成立政府引導(dǎo)基金，在此基礎(chǔ)上引領(lǐng)金融機(jī)構(gòu)資金加入其中，雙方共同聯(lián)合成立產(chǎn)業(yè)母基金，進(jìn)行PPP項(xiàng)目投資。第二種類(lèi)型的產(chǎn)業(yè)基金是由金融機(jī)構(gòu)作為主要發(fā)起人，由其牽頭，吸引地方國(guó)有企業(yè)加入，雙方發(fā)起成立基金以有限合伙制企業(yè)的機(jī)制進(jìn)行運(yùn)營(yíng)管理，其中的一般合伙人 （General partner）由金融機(jī)構(gòu)指定的股權(quán)投資管理者來(lái)?yè)?dān)任，有限合伙人 （Limited partner）的優(yōu)先級(jí)投資由金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)，有限合伙人的劣后級(jí)投資由地方國(guó)有企業(yè)承擔(dān)。第三種類(lèi)型的產(chǎn)業(yè)基金牽頭人或主發(fā)起人通常是有建設(shè)能力或運(yùn)營(yíng)能力的實(shí)業(yè)企業(yè)，當(dāng)然，通常情況下，這些實(shí)體企業(yè)還需要聯(lián)合各家金融機(jī)構(gòu)，他們共同出資發(fā)起成立產(chǎn)業(yè)基金，該基金通常也以有限合伙制的方式進(jìn)行運(yùn)營(yíng)管理，尋找合適的PPP項(xiàng)目，進(jìn)行投資運(yùn)作。

2015年以來(lái)，PPP產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展迅速，2016年發(fā)展速度更是進(jìn)入快車(chē)道，地方政府、金融機(jī)構(gòu)和大型企業(yè)紛紛成立規(guī)模達(dá)到百億甚至千億的基金。這些產(chǎn)業(yè)基金中蘊(yùn)藏的各種風(fēng)險(xiǎn)值得引起關(guān)注，主要表現(xiàn)為以上三種類(lèi)型的主發(fā)起人對(duì)產(chǎn)業(yè)基金的認(rèn)識(shí)與經(jīng)驗(yàn)尚不充分，基金沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的作用、運(yùn)作過(guò)程中存在資金時(shí)間錯(cuò)配、增信措施缺失、風(fēng)險(xiǎn)控制不足、退出機(jī)制不暢等問(wèn)題［1］。

（二）債券融資

由于PPP項(xiàng)目合作周期長(zhǎng)、資金需求大，影響著社會(huì)資本的介入意愿，通過(guò)發(fā)行債券來(lái)為PPP項(xiàng)目進(jìn)行融資，不失為一種吸引社會(huì)資本的有效措施。PPP項(xiàng)目專(zhuān)項(xiàng)債券通常是由PPP項(xiàng)目公司或社會(huì)資本方發(fā)行，募集資金用于PPP項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)的企業(yè)債券。這種融資方式相比于銀行貸款，融資成本相對(duì)較低，助于提供涵蓋PPP項(xiàng)目全生命周期的綜合金融服務(wù)，滿足PPP項(xiàng)目差異化融資需求。

當(dāng)然，債券融資對(duì)于發(fā)行主體的資信條件要求非常高，公開(kāi)發(fā)行的一般要求是發(fā)行人的資信評(píng)級(jí)需要在AA甚至AA+以上，這使得大量投資主體因?yàn)闊o(wú)法滿足條件而被拒之門(mén)外；發(fā)行私募債券雖然條件相對(duì)較低，對(duì)于地方政府動(dòng)輒上百億元的PPP項(xiàng)目來(lái)講，私募債券的發(fā)行規(guī)模杯水車(chē)薪。2016年以來(lái)發(fā)生多起地方企業(yè)債務(wù)違約事件，導(dǎo)致債券市場(chǎng)融資成本高企，進(jìn)一步壓縮了PPP項(xiàng)目債券融資的空間。

（三）銀行融資

我國(guó)目前的PPP項(xiàng)目融資中，銀行融資是當(dāng)之無(wú)愧的主力，與其他融資模式相比，銀行融資資金成本低，規(guī)模大。主要通過(guò)固定資產(chǎn)貸款和發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品兩種途徑參與PPP項(xiàng)目融資。

但銀行融資也有自身的局限性：一是銀行貸款的授信條件相對(duì)較高；二是銀行提供資金的時(shí)間與PPP項(xiàng)目周期存在期限錯(cuò)配；三是PPP項(xiàng)目資金需求大，超過(guò)30億元的項(xiàng)目必須與其他銀行組成銀團(tuán)開(kāi)展授信，增加融資的時(shí)間成本和價(jià)格成本。

（四）資產(chǎn)管理計(jì)劃

無(wú)論是證券公司、基金公司、保險(xiǎn)公司推出的資產(chǎn)管理計(jì)劃，還是信托公司的信托計(jì)劃，其實(shí)質(zhì)是為各路資金參與PPP項(xiàng)目提供一種“通道”，目前各資產(chǎn)管理類(lèi)公司的“通道”之間競(jìng)爭(zhēng)激烈，如果沒(méi)有較強(qiáng)的資源整合能力、主動(dòng)管理能力和議價(jià)能力，其贏利空間極其有限。

但是從另外一個(gè)角度來(lái)看，資產(chǎn)管理類(lèi)公司，業(yè)務(wù)開(kāi)展十分靈活，擅于捕捉市場(chǎng)機(jī)會(huì)，比其他單一的金融機(jī)構(gòu)具有更多的綜合性和中立性，并且各類(lèi)資產(chǎn)管理公司在近幾年的發(fā)展的過(guò)程中重視市場(chǎng)開(kāi)拓和專(zhuān)業(yè)人才儲(chǔ)備，他們可以在PPP項(xiàng)目的專(zhuān)業(yè)融資顧問(wèn)領(lǐng)域發(fā)揮重要作用。

（五）其他融資工具

PPP項(xiàng)目的其他融資工具主要包括資產(chǎn)證券化、融資租賃、資本市場(chǎng)直接融資以及并購(gòu)重組等。

由于資本市場(chǎng)直接融資以及并購(gòu)重組是PPP項(xiàng)目在中后期退出時(shí)的一種選擇，目前PPP項(xiàng)目大多處于起步階段，離退出階段為時(shí)尚早，在此不作分析。融資租賃是近年來(lái)崛起的金融途徑，對(duì)于有穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，可以通過(guò)直租、售后回租等方式，盤(pán)活固定資產(chǎn)，增強(qiáng)流動(dòng)性，緩解資金壓力。融資租賃對(duì)于供水、電、氣、收費(fèi)公路、旅游景區(qū)等又有現(xiàn)金流，又有資產(chǎn)的項(xiàng)目尤為適用。但是，融資租賃公司獲取低價(jià)資金的能力遠(yuǎn)不及銀行、保險(xiǎn)公司，且其要求按季還本付息、收取手續(xù)費(fèi)、保證金等費(fèi)用的特點(diǎn)，其資金使用效率低，實(shí)際融資成本較高，政府方和社會(huì)資本方較難接受。

比較而言，資產(chǎn)證券化不失為PPP項(xiàng)目融資中相對(duì)較優(yōu)的一種方式，具體內(nèi)容將在下文進(jìn)行論述。

二、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的效應(yīng)解析

（一）PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的政策效應(yīng)

資產(chǎn)證券化能夠?qū)⒃紮?quán)益人手中流動(dòng)性較差，但是在未來(lái)可以產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)測(cè)、可持續(xù)現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過(guò)法律手段和一定的制度與結(jié)構(gòu)安排拆分為不同信用等級(jí)和期限的證券產(chǎn)品，出售給合格投資者，從而使原始權(quán)益人提前獲得流動(dòng)性的一種優(yōu)化資源配置的融資行為。我國(guó)現(xiàn)有的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在兩個(gè)交易場(chǎng)所進(jìn)行交易，一是銀行間交易市場(chǎng)，其交易的證券化產(chǎn)品主要是商業(yè)銀行的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（Mortgage-Backed Security， 簡(jiǎn)稱(chēng)MBS）， 另一個(gè)交易場(chǎng)所是證券交易所或其他交易平臺(tái)，在其中進(jìn)行交易的主要為企業(yè)專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（ Asset-Backed Securitization ， 簡(jiǎn)稱(chēng)ABS）［2］。 目前我國(guó)的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化均屬于后者。

2016年12月21日，國(guó)家發(fā)展改革委員會(huì)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，指出“要充分依托資本市場(chǎng)，充分推進(jìn)符合條件的PPP項(xiàng)目通過(guò)資產(chǎn)證券化方式實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化融資?！痹撏ㄖ某雠_(tái)，充分表明，資產(chǎn)證券化作為融資的一個(gè)重要手段，其基礎(chǔ)資產(chǎn)、回報(bào)收益的某些特點(diǎn)和PPP項(xiàng)目高度契合，在全國(guó)范圍內(nèi)推動(dòng)PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化，一方面可以盤(pán)活PPP項(xiàng)目資產(chǎn)、吸收社會(huì)資金參與提供公共服務(wù)，另一方面可以給社會(huì)資本提供投資公共服務(wù)建設(shè)的合理、可行渠道。

（二）PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化優(yōu)勢(shì)效應(yīng)——以首單產(chǎn)品為例

1.“新水源資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”的主要條款

2017年2月3日，在機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)發(fā)行的PPP項(xiàng)目融資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——“新水源資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”，是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)第一單以資產(chǎn)證券化為融資模式的PPP項(xiàng)目。

新水源收益權(quán)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的原始權(quán)益人即發(fā)起人為新疆昆侖新水源科技股份有限公司，SPV為太平洋證券股份有限公司，托管銀行為中國(guó)民生銀行。發(fā)行總規(guī)模為8.4億元人民幣，具體的產(chǎn)品構(gòu)成包括8億元人民幣的優(yōu)先級(jí)證券和0.4億元人民幣的次級(jí)證券。該專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)為新水源公司因提供污水處理服務(wù)而產(chǎn)生的污水處理服務(wù)費(fèi)的收費(fèi)收益權(quán),付款方為新疆烏魯木齊市水務(wù)局①證券時(shí)報(bào)網(wǎng) （www.stcn.com），2017年2月4日。（ 見(jiàn)圖1）

2.PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)效應(yīng)

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)主要表現(xiàn)在盤(pán)活存量資產(chǎn)和增強(qiáng)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性?xún)煞矫妗?/p>

首先，從盤(pán)活存量資產(chǎn)效應(yīng)來(lái)看：在企業(yè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中，基礎(chǔ)資產(chǎn)主要集中融資租賃、公共事業(yè)收費(fèi)權(quán)和應(yīng)收賬款三大領(lǐng)域?！靶滤促Y產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”即屬于PPP項(xiàng)目中公共事業(yè)收費(fèi)權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。該產(chǎn)品的推出在盤(pán)活PPP項(xiàng)目存量資產(chǎn)、推動(dòng)政府及社會(huì)資本合作方降低金融杠桿以及吸引更多社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目建設(shè)等方面起到了引領(lǐng)作用，值得推廣與借鑒。

圖1 新水源資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃流程圖

PPP項(xiàng)目通過(guò)資產(chǎn)證券化的方式可以將流動(dòng)性較差的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性較高的證券化產(chǎn)品，優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)可在二級(jí)市場(chǎng)流通，對(duì)盤(pán)活現(xiàn)有存量資產(chǎn)具有促進(jìn)作用。PPP項(xiàng)目中很大比重屬于交通、保障性建房、片區(qū)開(kāi)發(fā)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，建設(shè)期資金需求巨大，流動(dòng)性相對(duì)較差。對(duì)PPP項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)證券化可以將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭赏顿Y的金融產(chǎn)品，通過(guò)上市交易和流通，盤(pán)活流動(dòng)性較低的資產(chǎn)，將公司中長(zhǎng)期資產(chǎn)短期化，進(jìn)而可以提高項(xiàng)目資金的流動(dòng)性和安全性，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，將重資產(chǎn)項(xiàng)目挪出資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)行資產(chǎn)證券化，有利于提高資金使用效率，加快自身的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

在國(guó)際上，通常只有以最具活力的資本——民營(yíng)企業(yè)資本占社會(huì)資本主導(dǎo)地位的項(xiàng)目，才被稱(chēng)為真正意義上的PPP項(xiàng)目，才能更好地發(fā)揮市場(chǎng)的決定性作用。資產(chǎn)證券化作為一種融資方式創(chuàng)新，極大地緩解了社會(huì)資本方投資PPP項(xiàng)目時(shí)對(duì)于退出渠道不暢的擔(dān)憂。眾所周知，PPP項(xiàng)目周期較長(zhǎng)，通常在10年以上，并且涉及資金數(shù)量巨大，傳統(tǒng)的PPP項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)收回投資周期較長(zhǎng)，退出渠道不暢。通過(guò)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的方式進(jìn)行融資，可以為社會(huì)資本提供完善的退出機(jī)制，提高項(xiàng)目吸引力，吸引更多社會(huì)資本進(jìn)入。同時(shí)可以有效地降低融資成本，對(duì)于盤(pán)活PPP項(xiàng)目存量資產(chǎn)，推動(dòng)PPP項(xiàng)目“落地”具有重要意義。上述“新水源資產(chǎn)管理專(zhuān)業(yè)計(jì)劃”案例的成功，在很多層面調(diào)動(dòng)了民間資本參與重大工程項(xiàng)目建設(shè)的積極性，促進(jìn)社會(huì)資本在PPP項(xiàng)目中的穩(wěn)健增長(zhǎng)。

其次，從提升PPP運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性方面的效應(yīng)來(lái)看：根據(jù)新水源資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃具體合同的規(guī)定，新疆昆侖新水源科技股份有限公司有義務(wù)為專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃提供差額補(bǔ)足，該公司的股烏魯木齊昆侖環(huán)保集團(tuán)有限公司和北京碧水源科技股份有限公司，為該專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃提供無(wú)條件的不可撤銷(xiāo)的連帶責(zé)任擔(dān)保。這樣的交易設(shè)計(jì)，充分體現(xiàn)了資產(chǎn)證券化區(qū)別于其他PPP融資方式的核心優(yōu)勢(shì)—破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離與信用增級(jí)。

在PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化過(guò)程中關(guān)鍵的一環(huán)是項(xiàng)目公司將資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓?zhuān)琍PP項(xiàng)目公司以“真實(shí)出售”方式將資產(chǎn)池資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到SPV中，實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離”，有效降低了資產(chǎn)原始權(quán)人將自身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和其他資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等傳染給資產(chǎn)支持證券的投資者。這一中心環(huán)節(jié)的制度安排，有利于提高擬發(fā)行證券的信用等級(jí)，從而降低融資成本，有效保護(hù)投資者的利益［3］。在發(fā)行人和投資者之間構(gòu)筑一道防火墻，以確保項(xiàng)目財(cái)務(wù)的獨(dú)立性和穩(wěn)定性，為項(xiàng)目的穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)奠定了一定的基礎(chǔ)。

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)化處理和增信措施使得公司向投資者發(fā)行的產(chǎn)品具有穩(wěn)定的收益預(yù)期。和項(xiàng)目公司本身的信用等級(jí)相比，證券化產(chǎn)品具有更高的信用保證，相當(dāng)于公司用較高的信用等級(jí)換來(lái)較低的融資成本；同時(shí)將基礎(chǔ)資產(chǎn)和項(xiàng)目公司的其他資產(chǎn)分離開(kāi)來(lái)，屬于表外融資，可改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表情況，提升企業(yè)融資能力，拓寬融資渠道。

三、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的對(duì)策思考

近期政府部門(mén)連續(xù)的政策信號(hào)釋放，讓眾多中介機(jī)構(gòu)以及相關(guān)企業(yè)對(duì)于開(kāi)展PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的熱情高漲，但翹首期盼之中，更應(yīng)該冷靜思考，PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目推動(dòng)過(guò)程中仍然存著一些難點(diǎn)與障礙，我們應(yīng)該在全面分析問(wèn)題的基礎(chǔ)上，有針對(duì)性地來(lái)采取有效措施，推動(dòng)項(xiàng)目落地，共同迎接PPP資產(chǎn)證券化的春天。

（一） 項(xiàng)目主體資質(zhì)方面的問(wèn)題與對(duì)策

以PPP項(xiàng)目公司的收費(fèi)收益作權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中，常常會(huì)因?yàn)镻PP項(xiàng)目公司（原始權(quán)益人）主體資質(zhì)差而遇到阻礙。PPP項(xiàng)目公司是為實(shí)施PPP項(xiàng)目這一特殊目的而設(shè)立的公司，通常作為項(xiàng)目建設(shè)的實(shí)施者和運(yùn)營(yíng)者而存在，凈資產(chǎn)少，運(yùn)營(yíng)時(shí)間短，主體資質(zhì)較弱，需要外部增信。

由于PPP項(xiàng)目往往是項(xiàng)目公司的主要營(yíng)業(yè)收入，故原始權(quán)益人差額支付承諾作為外部增信手段的增信效果較差。對(duì)于政府付費(fèi)和政府可行性缺口補(bǔ)助模式下，可以將政府信用納入考慮范圍的問(wèn)題。政府一般依據(jù)項(xiàng)目公司所提供的項(xiàng)目設(shè)施或服務(wù)是否符合合同約定的標(biāo)準(zhǔn)和要求（可用性）或?qū)嶋H使用量來(lái)付費(fèi)?；A(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流的可持續(xù)性以及穩(wěn)定性依賴(lài)于項(xiàng)目公司的運(yùn)營(yíng)狀況，無(wú)法實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，政府的信用通常不在評(píng)級(jí)考慮的因素內(nèi)。所以，產(chǎn)品需要引入第三方擔(dān)保（一般是股東）為產(chǎn)品提供外部增信，如“新水源污水處理服務(wù)收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”的擔(dān)保方之一為原始權(quán)益人股東——上市民營(yíng)企業(yè)北京碧水源科技股份有限公司（AA+評(píng)級(jí)），為產(chǎn)品提供了較好的增信。

（二） PPP項(xiàng)目本身融資成本方面的問(wèn)題與對(duì)策

以銀行的債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中，往往存在PPP項(xiàng)目本身融資成本較低，在證券化過(guò)程中，很難覆蓋發(fā)行成本，保證投資者的投資回報(bào)的問(wèn)題。另外，信貸業(yè)績(jī)一般落地在支行，信貸業(yè)績(jī)考核也是銀行（支行）不愿提供PPP項(xiàng)目相關(guān)債權(quán)資產(chǎn)的原因。

從目前監(jiān)管動(dòng)向來(lái)看，隨著商業(yè)銀行尤其是中小商業(yè)銀行面臨監(jiān)管壓力的不斷增加，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化、資本風(fēng)險(xiǎn)占用、杠桿約束等是監(jiān)管的重點(diǎn)內(nèi)容，這些監(jiān)管要求都有利于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開(kāi)展。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品、AA-評(píng)級(jí)以上資本風(fēng)險(xiǎn)占用可以降低到20%，而且沒(méi)有杠桿比例限制。持有PPP項(xiàng)目債權(quán)資產(chǎn)的銀行機(jī)構(gòu)應(yīng)該從全局出發(fā)，協(xié)調(diào)信貸、資管、托管等部門(mén)，推動(dòng)PPP項(xiàng)目債權(quán)的資產(chǎn)證券化。通過(guò)資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)非標(biāo)準(zhǔn)化向標(biāo)準(zhǔn)化轉(zhuǎn)化，降低風(fēng)險(xiǎn)占用，同時(shí)銀行可以繼續(xù)投資該項(xiàng)目獲得收益，且得到資產(chǎn)服務(wù)費(fèi)、監(jiān)管、托管費(fèi)等一攬子收入。

（三）PPP項(xiàng)目覆蓋周期方面的問(wèn)題與對(duì)策

PPP項(xiàng)目為基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)領(lǐng)域建設(shè)，項(xiàng)目周期長(zhǎng)。考慮到投資者的投資期限偏好，單只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品很難覆蓋PPP項(xiàng)目的全周期（10～30年）。

在具體的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)中，可以設(shè)置產(chǎn)品開(kāi)放期，在開(kāi)放期加入票面利率調(diào)整機(jī)制、原始權(quán)益人回購(gòu)和投資者回售選擇機(jī)制等，從而避免的長(zhǎng)期利率浮動(dòng)過(guò)大，保障原始權(quán)益人和投資者的雙重利益。此外，資產(chǎn)支持證券作為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性有待于繼續(xù)改善。未來(lái)，PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以更加依賴(lài)二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行流通，從而為更多的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化提供保障。

綜上所述，雖然PPP資產(chǎn)證券化看起來(lái)具有天時(shí)地利人和等諸多推動(dòng)優(yōu)勢(shì)，但從基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)看仍具有一定的隱憂。不同于基建類(lèi)ABS大多是國(guó)資或國(guó)企背景的資產(chǎn)方發(fā)行相應(yīng)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，PPP資產(chǎn)證券化為社會(huì)資本提供盤(pán)活存量的渠道，但發(fā)起方信用資質(zhì)問(wèn)題必然成為背后投資者所擔(dān)憂的重點(diǎn)。此外PPP項(xiàng)目的收益率相對(duì)有限，我國(guó)目前PPP收益率普遍在6%以上，若PPP資產(chǎn)證券化后能做到4%～5%收益率，類(lèi)比于基建類(lèi)ABS產(chǎn)品在市場(chǎng)的確存在一定的吸引力。但結(jié)合發(fā)起方資信水平，市場(chǎng)未來(lái)的接受程度還需進(jìn)一步觀察。

作為2017年“首單”P(pán)PP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的嘗試，我們可以看到其正面的積極意義，同時(shí)我們也對(duì)該融資方式的發(fā)展前景存在一絲隱憂，市場(chǎng)的接受程度決定了PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的真正未來(lái)，我們會(huì)繼續(xù)跟蹤關(guān)注，以期PPP項(xiàng)目真正迎來(lái)發(fā)展的春天。

［1］張繼峰.PPP項(xiàng)目融資的幾種主要方式 ［J］.施工企業(yè)管理，2016（9）：1.

［2］王曉文.小額貸款證券化——丹東地區(qū)金融扶貧新選擇 ［J］.遼東學(xué)院學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2016（5）：71-75.

［3］王明吉，崔學(xué)賢.PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化之會(huì)計(jì)處理與稅務(wù)影響 ［J］.財(cái)會(huì)月刊，2017（1）：61-63.

Some Thought on Asset Securitization of PPP Projects

WANG Xiao-wen
（ School of Economics， Eastern Liaoning University， Dandong 118001， China）

The financing modes of PPP projects in China were analyzed.With the structural design of the products of the Special Support Plan for New Water Source Asset as an example,the author found that the asset securitization played a positive role in the financing of PPP projects as an innovative financing mode.Furthermore,the difficulties and obstacles for advancing asset securitization of PPP projects in China were studied.Finally,some ways to solve the problems are proposed.

financing of PPP project； financing mode； asset securitization

F830.9

A

1672-8572（2017）06-0056-06

10.14168/j.issn.1672-8572.2017.06.07

2017-09-15

遼寧省社科聯(lián)基金項(xiàng)目（2016lslktziglx-10）；遼寧省社會(huì)科學(xué)規(guī)劃基金項(xiàng)目（L16BJY024）

王曉文（1975—），女，山東沂水人，副教授，研究方向：金融市場(chǎng)、證券投資。

（責(zé)任編輯：游媛媛）